一级高收益债市场规模有所放大，增量高收益债主要来自于城投平台，其他行业高收益债发行规模较小，地产行业基本退出高收益债发行行列。2023年国内高收益债发行规模8,981.19亿元，同比增长48%，规模增加2,916.54亿元，其中高收益城投债增加2,759.41亿元，高收益地产债发行量压缩至32亿元。
二级高收益债市场总规模及数量虽有下降，但仍维持在3万亿以上高量水平，集中分布于城投、金融和房地产，其中地方国有企业债券占比超过80%，民企债券占比不足10%。二级成交上，高收益债券月成交规模不断攀升，2023年月成交规模维持在3,000亿以上，最高触及6,000多亿元，创近四年来新高，主要受城投债增长的驱动。城投债方面，2023年高收益城投债二级成交规模同比大幅增长，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，江苏省占比大幅下降。上半年各省信用利差除天津市外均有所收窄，下半年所有省份信用利差均有下降，下降幅度出现分化，其中信用利差越大的省份下降幅度越大。期限上则进一步向短期集中，1年内占比继续提升，3年上占比继续下滑。二级成交收益在6~8%占比仍在75%左右，15%以上超高收益占比有所下滑。地产债成交则缩量明显，且以高于年化20%的超高收益率为主。整体收益率的上移，反应出行业风险的持续蔓延及投资人恐慌情绪的加剧。
违约债券市场规模达6,455.93亿元，2023年新增违约债券规模231亿元，已连续三年下滑，基本为民营企业，地产行业占比提升至80%。新增违约债券规模大幅下降背后，一方面源于展期对违约的替代效应，另一方面因为地产行业风险暴露已蔓延至头部房企，行业出清临近尾声。此外，全年新增展期债券规模2,146.38亿元，同比减少12.96%，新增展期与违约规模首迎“双减”。2023年底，展期债券本金余额6,174.87亿元，仍处于展期、转化为实质违约、完成兑付的规模分别为5,180.81亿元、639.88亿元和354.17亿元，展期债券处置进度缓慢，八成以上仍处于展期状态中，成为后续违约债的潜在转化源。
一
高收益债市场情况
近年来，二级高收益债券市场月成交规模不断攀升，2023年月成交规模均维持在3,000亿以上，年内最高触及6,000多亿元，创近四年来新高。分行业来看，高收益债券整体规模的上升主要受城投债增长的驱动，四年间高收益城投债月成交规模从500亿元跃升至接近2500亿元，翻了5倍，而地产债和其他行业高收益债券成交规模在经历两年增长之后已回归到2020年初的水平。2023年高收益债券总成交规模为49,668.92亿元，同比增长28.77%，其中城投债成交规模39,584.97亿元，同比增长33%，地产债成交规模1,814.24亿元，同比下降30%。2023年高收益债券市场活跃度进一步提升，月成交金额均保持在3000亿元以上，除12月以外均高于去年同期。行业分布上，高收益城投债近四年来增速较快，月成交规模从2020年初的500亿元大幅增至2,443.89亿元，接近翻了五倍。然而在城投债化债政策的持续推动下，2023年10月以来高收益城投债成交规模迅速下降，月成交规模有所回落。地产债方面，随着存续高收益地产债规模的下降，地产债的二级成交也在2022年11月达到阶段性高点之后开始下降，目前月成交规模为138.53亿元。
收益率方面，高收益债券市场成交收益率以[6%,8%]区间为主，成交规模占比约80%，该收益区间债券以城投债为主，(8%,10%]、(10%,15%]和(15%,20%]收益区间的高收益债券规模占比不断压缩，20%以上超高收益债券规模占比抬升，主要为地产债。受化债影响，城投债收益率被压缩到了极致，8%收益以上的成交规模占比已经从最高约30%骤降至10%，择券空间变小。而另一方面，地产债则在行业基本面未有大幅改善的情况下，整体收益率依旧维持在高位，其中20%以上超高收益债券规模占比维持在50%以上。
从剩余期限上来看，2023年高收益城投债投资者的期限偏好有向短期集中的趋势，其中剩余期限在1年内的城投债成交额占比由2022年的约30%提升至约40%，3年上的占比则由约10%降至约5%。
从收益区间来看，2023年，高收益城投债成交收益区间仍主要集中在6~10%，其中6~8%和8~10%两个区间成交额同比均有所放量，但占比变化不大，合计占比近90%；收益率在15%以上的高收益城投债的成交额和占比则均有小幅下滑，规模仅千亿左右，占比约3%。
从高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比上来看，各省份6~8%收益区间的占比均呈现出遥遥领先的态势。若按成交额排序，收益率8%以上的成交额前五名省份分别为山东省、贵州省、天津市、云南省和广西壮族自治区，收益率8~10%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、天津市、四川省、云南省和重庆市；收益率10%以上的成交额前五名省份分别为贵州省、山东省、广西壮族自治区、云南省和天津市，收益率10~12%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、广西壮族自治区、贵州省、云南省和天津市；收益率12%以上的成交额前五名省份分别为贵州省、山东省、广西壮族自治区、云南省和四川省，收益率12~15%区间的成交额前五名省份则分别是山东省、广西壮族自治区、贵州省、云南省和四川省；收益率15%以上的成交额前五名省份与15~20%区间的成交额前五名相同，分别为贵州省、山东省、云南省、广西壮族自治区和甘肃省；收益率20%以上的有规模成交的区域仅有贵州省。
从高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比变化上来看，与2022年相比，除四川省、云南省和广西壮族自治区外，其余高收益城投债主要省份各收益区间二级成交额占比增减变化均在5个百分点内；四川省6~8%收益区间二级成交额占比下降约4个百分点，同时8~10%收益区间二级成交额占比上升约5个百分点；云南省6~8%收益区间二级成交额占比大幅下滑约12个百分点，8~10%、10~12%和12~15%三个收益区间占比则分别上涨约5个、3个和4个百分点；广西壮族自治区6~8%收益区间二级成交额占比大幅下滑约11个百分点，与之对应的是12~15%收益区间占比的提升。
从高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比上看，天津市和云南省二级成交呈现出明显的短久期特征，1年内期限成交额占比超60%，半年内期限成交额占比亦超25%；山东省、重庆市、贵州省、河南省和湖南省成交期限主要集中在1~2年，成交额占比在50%左右；四川省、江苏省和广西壮族自治区1~2年和2~3年期限成交额占比各占约三分之一；江西省各期限成交额占比分布最为均匀，亦是唯一3~5年成交额占比超过10%省份。
从高收益城投债主要省份各期限二级成交额占比变化上来看，与2022年相比，天津市、云南省和河南省1年内成交额占比均大幅增长20个百分点左右；山东省和江西省亦呈现出短久期成交额占比上升的特征，其中山东省1年内成交额占比小幅增长约6个百分点，对应1~2年成交额占比的下滑，江西省1年内和1~2年成交额占比分别增长约8个和4个百分点；重庆市、贵州省和湖南省1~2年成交额占比增长最高，超10个百分点，其中重庆市的增长主要对应2~3年成交额占比的下降，贵州省的增长主要对应1年内和3年以上成交额占比的下降，湖南省的增长则对应其他期限成交额占比的均降；四川省2~3年成交额占比增长最高，近8个百分点，主要对应3年以上成交额占比的下滑；江苏省和广西壮族自治区亦是2~3年成交额占比增长最高，均超20个百分点，且主要对应更短期限成交额占比的下滑，其中1~2年期限成交额占比均超15个百分点。
整体上看，2023年高收益城投债二级成交规模同比大幅增长，天津市和云南省二级成交占比大幅提升，江苏省占比大幅下降。上半年各省信用利差除天津市外均有所收窄，收窄幅度基本相同；下半年所有省份信用利差均呈现出下降态势，且下降幅度出现分化，主要表现为信用利差越大的省份下降幅度越大。期限上则进一步向短期集中，1年内占比继续提升，3年上占比继续下滑。二级成交收益在6~8%占比仍在75%左右，15%以上超高收益占比有所下滑。高收益城投债二级成交额占比前十的省份城市中，除云南省主要区域从省级变为昆明市外，其余城市主要仍是老面孔。
二
境内债券及展期债市场情况
存量上看，截至2023年12月31日，境内债券市场累计802只债券违约，涉及发行主体258家，违约本息总规模6,455.93亿元。增量上看，新增违约债券规模已连续三年下滑，由2020年峰值1,447亿降至2023年的231亿，新增违约债券只数由2020年峰值130只降至2023年的52只。新增违约债券规模大幅下降的背后，一方面源于展期对违约的替代效应，另一方面是地产行业风险暴露已蔓延至头部房企，行业出清临近尾声。
分企业性质看，2023年国企违约规模6.59亿元，占2023年境内债券违约总规模的2.85%，2023年国企违约主体仅武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司及哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司两家。2019年末至2021年上半年是国企集中暴雷的年份，以永煤、华晨汽车、北大方正、紫光集团等国有企业风险集中暴露，2020年国企部门违约规模达到历史峰值773.76亿元，占2020年违约规模的一半以上。此后民营地产企业陆续出现资金流断裂、债务违约的状况，自2021年8月起，违约风险几乎完全集中在民企部门。事实上，武汉当代明诚文化体育集团于2021年6月公告将实控人变更为武汉市国资委，公司并非属于传统意义上的老牌国企，而工大高新的首次违约更是要追溯到2018年。
分行业看，2023年地产企业在新增违约规模中的占比进一步抬升至80.14%，2022年地产行业违约规模占比68.95%。2023年22家违约主体中12家属于房地产行业，10家首次违约主体中8家属于地产行业。虽然2023年各级政府部门频繁优化房地产政策，但房地产新开工面积及反映市场情绪的销售数据尚未见起色。根据国家统计局的数据，2023年1~11月新开工面积累计同比减少21.2%，1~11月全国商品房销售面积累计同比减少8.0%，在此背景下2024年地产企业盈利能力难有根本性改善。与此同时，根据我们的测算，包含展期在内房地产企业未偿付境内债券本金余额约4,145亿元，而截至2023年底地产行业累计实际违约规模为1,128亿元。我们假定展期债券转化为实质违约的比例为50%，销售端未见明显修复的情况下，保守估计到2027年底境内新增违约债券规模将增加1,500亿元至2,000亿元。
存量市场看，截至2023年底，累计发生展期的债券本金余额6,174.87亿元，其中仍处于展期状态、转化为实质违约、完成全额兑付的规模分别为5,180.81亿元、639.88亿元、354.17亿元，占比分别为83.90%、10.36%、5.74%。由于展期规模迅速攀升主要发生在近两年，展期债券处置进度缓慢，八成以上的展期债券仍处于展期状态中。分行业来看，展期债券集中在房地产行业。2023年新增展期债券中，地产行业展期规模占比88.08%，债券数量占比72.35%。
按照过往数据，我们可以粗略估计，在房市销售端未见明显起色的前提下，展期债转化为实质违约的高峰期发生在2025年及2026年，2024年由存量展期债券转化为实质违约的规模在350亿元上下，即2024年实际违约规模同比变化将由负转正。
截至2023年末，已有48家民营和混合所有制房企发生债券展期或违约，未偿债券（含境外债）本金余额合计1.30万亿。其中规模前三房企分别为恒大、华夏幸福和碧桂园。1.30万亿风险地产债中，68%为海外债，存续规模为8,844亿元，剩余32%，也即4,145亿余元为境内债。截至目前，部分房企（如融创、龙光、旭辉等）境外债展期方案中，均包括较大比例的债转股或债务减记，通过合法的途径实现了削债的目的，但境内债尚未有本金打折的先例。
2021和2022年为地产债风险集中暴露的年份，共计36家民营房企发生债券展期或违约。若一只债券展期/违约，则将发行人名下所有债券均认定为展期/违约，那么2021和2022年新增风险债券规模分别为4,512亿元和5,235亿元。2023年，无论是首次展期主体数量还是新增展期债券规模，均同比大幅收敛。但这一趋势并非代表行业风险的降低，而是由于未出险非国有房企已经所剩无几。截至目前，公开市场债券仍保持正常还本付息的非国有大中型房企仅剩万科、龙湖、金地、新城控股和杭州滨江房产。另有一些民营房企，如卓越集团、广州星河湾、上海大华、金辉等，要么体量有限，要么存续债券较少，即便未来展期，亦不会对市场造成大规模恐慌。因此，站在当前时点，房企债务危机是否向更高信用层级主体蔓延，取决于上述五家未出险房企是否能够通过自救和外部融资支持，实现平稳着陆。但在销售大幅下滑、项目资金严格监管、金融机构收缩授信的三重挤压之下，上述房企在2024年依然面临大规模债券到期，当前仍难言企稳。
从成交量上看，境内地产风险债券全年成交合计1,134亿元，其中2023年首次展期主体成交量为935亿元，占比82%，以前年度出风险主体成交量为200亿元。一般来说，债券展期前成交较为活跃，资金博弈兑付概率和展期方案，一旦展期后成交量将骤减。因此，如下图所示，2023年风险地产债成交量主要集中在8月之前，随后随着碧桂园债券展期的尘埃落定，该类债券成交量大幅收缩。展期债成交活跃度下降受三方面因素的影响，一是展期/违约债不符合主流资金的风控标准，买盘力量薄弱，流动性受限；二是展期债未来是否能够按期兑付，往往存在较大不确定性，债券价格短期内上涨的可能性非常小，因此即便是高收益债投资机构，也不会选择展期后立刻买入；三是，展期/违约债对投资人和交易平台限制较多，只允许合格机构投资人通过固收平台交易，从而导致交易环节存在难度。
整体来看，2023年高收益地产债市场依然延续震荡行情，任何一个被市场质疑过的民营房企，无一例外均最终走向债务展期。风险房企的数量上升至48家，民营房企信用螺旋式收缩的趋势仍未得到本质扭转，但好在已经所剩无几。2024年，随着万科、龙湖、金地、新城控股等中大型房企最终债务展期或上岸企稳的结局揭晓，风险主体的淘汰进程将告一段落，债务危机对市场的影响程度将逐步减弱。
三
中资美元高收益债市场概况
一级市场方面，近年来中资美元债一级新发持续缩量，2023年继续延续低位，全年发行量大幅下降，且新发主体以投资级为主，高收益级鲜有新发规模。
二级市场方面，中资美元债二级市场存量规模接近7000亿美元，其中房地产、城投、金融及其他行业占比分别为25%、11%、29%和34%。分评级类型来看，投资级、高收益级以及无评级债券规模占比分别为58%、10%和32%，高收益级又以地产债、城投债和金融债为主，三者合计占比约85%。
收益率方面，存量中债美元债收益率以8%以下和20%以上收益区间为主，二者合计占比92%。具体分行业看，10%以上较高收益债券集中分布在房地产、城投、金融等行业，其中20%超高收益债券主要是地产行业。
2023年中资美元债券市场共有54只债券发生实质违约、展期或交换要约，涉及本金规模260.33亿美元。首次违约主体5家，分别为建业地产、碧桂园、中骏、宝龙和远洋，全部为房地产企业。与2022年相比，违约、展期或交换要约债券数量减少108只，涉及本金规模同比减少55.17%。境外中资美元债违约及展期规模大幅减少的主要原因在民营地产企业近乎全部出险，首次违约主体数量由2022年的35家锐减至2023年的5家。
四
高收益债指数运行情况
2.2高收益短债指数
截至2023年12月31日，高收益短债指数的指数值为123.40，累计年化收益率为3.05%，2023年收益率为8.55%，夏普比率为0.01。与总指数相比高收益短债指数在收益和夏普比率上都表现较低。主要因为短期债券临近兑付，波动相对更大，发生信用违约的概率更高。截止2023年12月，高收益短债指数共包含180只成分券，合计规模为1437.78亿元。较年初指数持仓542只，规模4658.93亿元，持仓规模有明显减少。持仓规模走势基本呈减少趋势。
行业分布主要以房地产、城投和投资控股为主，占比分别为59.87%、24.76%、9.36%。前三大行业占比超过90%，与总指数相比城投占比稍低，其余行业占比基本类似。
2.3高收益短债量化指数
截至2023年12月31日，高收益短债量化指数的指数值为179.27，累计年化收益率为8.69%，2023年收益率为4.00%，夏普比率为1.50。量化指数上半年收益表现良好，下半年走势放缓导致年度收益不及预期，其主要原因是量化指数在成分券筛选和权重分配上的优化，其持仓现金的占比较多，影响到指数整体收益。
五
市场及投资展望
2023年1~11月，我国一般公共预算收入20.01万亿元，同比增长7.9%，一般公共预算支出23.85万亿元，同比增长4.9%；政府性基金收入5.19万亿元，同比下降13.8%，其中国有土地使用权出让收入4.20万亿元，同比下降17.9%，政府性基金支出8.32万亿元，同比下降13.3%，估算缺口约7万亿元。政府赤字方面，2023年中央和地方赤字新增限额合计8.68万亿元，同比增长1.16万亿元，其中新增中央赤字限额4.16万亿元，同比增长1.51万亿元；地方赤字新增限额4.52万亿元，同比小幅下滑0.35万亿元。政府净融资方面，2023年国债净融资4.12万亿元，地方债净融资5.66万亿元，政府杠杆力度不断加大。
六
思考与建议
建议严查结构化发行和体外综收，全面禁止此类行为，让债券一级、二级市场真正恢复到完全市场化定价的状态，还高收益债市场一片清明。
建议中债估值和中证估值加强合作，优化和统一债市估值方法体系，及时准确估值。
从各年存量高收益债信用等级分布上看，高收益债均集中在AAA、AA+和AA三个等级，无法仅凭信用等级刻画债券风险。我们选取过去4年高收益债成交记录，剔除年化50%以上的超高收益成交记录，可以看到平均收益率最高的债券反而是AAA级债券。