张晓晶中国社科院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任
刘磊国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长
观点摘要
受经济复苏影响，2021年一季度宏观杠杆率下降，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。
居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃，全年看居民杠杆率较难下降。
非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了3.8个百分点，预计未来几个季度还会有所下降。
一季度政府杠杆率降幅较大，主要受发债节奏的影响，预计2021年政府杠杆率仍会上升。
经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务灰犀牛问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。
我们测算一季度宏观杠杆率下降2.1个百分点，从2020年末的270.1%下降至268.0%。与此同时，M2/GDP下降了0.4个百分点，从2020年末的215.2%降至214.9%。从杠杆率增速上看，宏观杠杆率继续延续2020年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点。从驱动因素上看，经济增速提高为季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%，与2020年同期水平基本一致；但名义GDP增速达到了21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。一季度居民、企业和政府部分杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。受经营贷快速上升影响，居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响，我们预计2021年居民和政府部门杠杆率仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。
图1实体经济部门杠杆率及其分布
图2居民部门杠杆率
1.近年来我国居民杠杆率增速较高，已超过德国和日本的水平
从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从2000年不到5%增长至当前的62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。受疫情冲击影响，各国杠杆率在2020年都有所上升，美国、英国、日本和德国居民杠杆率在2020年分别上升了4.2、7.5、-1.2和4.4个百分点。除日本外，各国居民杠杆率的增幅都较大，其中美国的增幅还高于中国。
图3全球主要国家居民部门杠杆率
从全球平均水平来看，发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平，略有下降，但2020年出现了一个激增的过程；发展中国家杠杆率则是不断上升，2020年增幅加快。从国际金融协会的数据来看，发达国家和发展中国家在2020年居民部门杠杆率的增幅分别为4.3和3.6个百分点，2020年四季度的增幅都有所放缓。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。
图4发达国家与发展中国家平均居民杠杆率
2.房地产贷款和短期消费贷款占比下降
居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）占比最高，一季度末，其与GDP之比为39.9%。但这部分贷款相比2020年末有所下降；同时，居民短期消费贷款也有所下降。二者各自下降0.2和0.4个百分点。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，但2021年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，导致其占比下降。
图5居民部门各类贷款与GDP之比
居民中长期贷款占比下降，但2021年一季度房地产市场依然成交活跃。一季度十大城市商品房成交量达到23.2万套，已经达到2017年以来一季度房地产交易量的新高。房地产交易自2020年下半年就保持非常强劲的交易量，每个季度都创了2017年以来的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地产价格也有较大幅度上涨。同时，住房贷款利率也在2020年处于下行趋势中，个人住房贷款加权平均利率从2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%，下行了28个基点。信用环境相对宽松和利率下行共同作用，促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价的上涨。由此我们推断，一季度居民房地产贷款规模增速下降的主要原因在于商业银行对这类贷款的主动收缩，而非市场需求的变动。如果房地产市场交易活跃的态势持续，未来这类贷款仍有可能恢复增速。
图6十大城市商品房成交套数
3.居民经营性贷款增速加快
图7居民各类贷款同比增速
4.居民存款进一步增长，但增幅相比去年同期有所减缓
从资产角度来看，居民存款规模继续扩大，一季度同比增长了12.9%；与GDP之比达到94.9%，一个季度上升了2.5个百分点。由于季节性效应的存在（2.5个百分点已经低于过去数年一季度增幅），我们认为居民部门资产负债表修复的过程已基本结束，二季度居民存款/GDP有望走平，下半年大概率会出现下降。
图8居民存款、贷款占GDP的比重
2021年一季度，非金融企业杠杆率从2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9个百分点，已经持续三个季度有所下行。非金融企业杠杆率已低于2020年一季度的水平，未来仍大概率继续下行，回到去杠杆路径中。
图9非金融企业部门杠杆率
1.中国非金融企业杠杆率远高于全球平均水平
中国的非金融企业杠杆率在2020年末为162.3%，一年中上升了10.4个百分点。根据国际金融协会的数据，美国、英国、日本和德国的非金融企业杠杆率在2020年分别上升了6.1、6.6、2.8和6.2个百分点，均小于中国的增幅。且大部份国家在下半年的非金融企业杠杆率已经开始下行。2020年全球杠杆率上升主要体现在居民和政府部门，而非金融企业部门的杠杆率增长幅度是有限的。这在一定程度上体现出疫情冲击下中国与其它（发达）经济体救助方式上的差异：中国侧重于保市场主体，支持企业，导致企业杠杆率大幅攀升；其它（发达）经济体更侧重于对居民部门的支持，包括向居民直接派发现金，而企业债务增速甚至是有所下降的。
图10全球主要国家非金融企业部门杠杆率
图11发达国家与发展中国家平均非金融企业杠杆率
2.信托贷款和委托贷款规模仍在下降
一季度非金融企业银行贷款同比增速下降到10.9%，相比2020年有所下降。权宜性的信贷政策有序退出，货币政策逐渐回归常态，使银行给企业发放贷款增速下行。2020年为了快速恢复经济增长，央行出台了几项临时的货币政策直达工具，主要用于支持抗疫企业的生产和对普惠小微企业流动性的支持，规模加总超过2万亿。这些政策工具很快发挥了作用，稳定住了经济。随着经济逐步恢复，央行稳字当头、保持定力，对企业贷款的增速已基本恢复到了2019年的水平，信用环境走向正常化。
非金融企业的表外融资继续下降。委托贷款和信托贷款余额继续下降，一季度各自下降了200亿元和3300亿元，合计下降了3500亿元，下降幅度大于2020年同期水平。银保监会的数据表明，自2018年金融去杠杆以来，影子银行总共压降了20万亿规模，大量表外融资回归表内。在2020年宏观经济面临较大冲击的环境下，信托贷款和委托贷款的规模仍旧下降了1.5万亿的规模。这部分债务规模仍在下行趋势中。
图12非金融企业融资规模
3.信用债违约规模仍较大
2020年一季度非金融企业债违约规模达500亿左右，是2020年全年违约的三分之一。债券违规规模仍在扩张，部分债券违约仍是延续2020年的部分经营困难企业，包括紫光集团、海南航空等，部分债券违约是某些经营困难的行业，如永城煤电、华夏幸福、天房集团等。总体来看，今年违约债券的评级水平较低，大部分都是B以下的评级，基本处在市场预料之中。随着债券违约，尤其是国企债券违约率的上升，“国企信仰”逐渐被打破。这将有利于推动风险的市场化定价，推动债券市场健康发展。不过，也应严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2021年央行的年度工作会议中，进一步提出要健全多渠道债券违约处置机制，推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为的查处力度，保护投资人的合法权益。
4.企业存款增幅放缓，投资大幅上升
企业存款增速下降，与GDP之比从2020年末的67.7%下降到65.3%，下降了2.4个百分点。这一比例在2020年上半年增幅较高，两个季度共上升了5.6个百分点，随后有显著下降。正常情况下企业存款与贷款的增速应基本一致，2020年下半年以来出现较大不同的主要原因在于企业融资中贷款之外的部分增幅放缓。另一方面也说明随着复工和投资的增加，去年企业账上形成的资金沉淀被有效释放，通过工资支付等手段转移到居民部门。
图13非金融企业存款、贷款、债务与GDP之比
从投资来看，一季度固定资产投资增速达到25.6%，超过了名义GDP的增速，是拉动经济增长的引擎。其中制造业投资和基建投资更是达到29.8%和26.8%，以更快的速度恢复。2020年企业部门在账面上积累了大量资金，为今年的投资扩张提供保障。因此，虽然企业投资恢复较快，但企业部门杠杆率并不没有出现相应的扩张。
图14固定资产投资累计增速（%）
政府部门杠杆率从2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%，下降了1.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从2020年的20.0%降至19.8%，下降了0.2个百分点；地方政府杠杆率从2020年的25.6%降至24.7%，下降了0.9个百分点。从过去情况来看，一季度政府部门杠杆率普遍都有所下降，2015-2017年的一季度政府杠杆率分别下降了2.5、1.7和1.7个百分点。今年一季度政府杠杆率下降也并不意味着政府显性杠杆率的下降，而更多是季节效应的体现。
图15政府部门杠杆率（%）
根据财政预算报告，2021年赤字率按照3.2%左右安排，赤字规模为3.57万亿元、比2020年减少1900亿元。具体来说，中央财政一般债务限额增加2.75万亿元；地方财政一般债务限额增加0.82万亿元；地方政府专项债务限额上升3.65亿元。三者共计上升7.22万亿元，相比2020年减少2900亿元。
一季度中央政府债务增加10052亿元，地方政府一般债务和专项债务分别增加了3038亿元和2399亿元，三者共计6500亿元左右，尚不足全年债务限额增幅的十分之一。
表1政府债务余额与限额（亿元）
国债
地方债
政府债务合计
一般债务
专项债务
地方债合计
2020年
债务限额
·
142889
145185
288074
501082
债务余额
208906
127395
129220
256615
465521
新增债务限额
37800
9800
37500
47300
85100
实际新增债务
40868
8701
34842
43543
84411
2021年一季度
240508
151089
181685
332774
573283
209958
130433
131619
262052
472010
27500
8200
36500
44700
72200
1052
3038
2399
5437
6489
2021年一季度，资产方统计口径杠杆率由2020年末的54.2%下降到52.8%，下降了1.4个百分点。负债方统计口径下的杠杆率2020年末的62.7%下降到62.3%，下降了0.4个百分点。金融杠杆率基本保持了稳定的态势。
图16宽口径金融部门杠杆率
1.金融杠杆率低于全球平均水平
从全球水平来看，2020年各国金融杠杆率都有一定幅度的上升，美国、英国、日本和德国的金融杠杆率分别上升了4.6、17.1、14.4和6.4个百分点。而2020年我们估算的中国金融杠杆率上升幅度仅为-0.9和2.5个百分点，国际金融协会估算的中国金融杠杆率上升了2.3个百分点。
图17全球主要国家金融杠杆率
从全球平均水平来看，发达国家和发展中国家在2020年的金融杠杆率分别上升了5.2和4.8个百分点。金融杠杆率整体的上升幅度有限。
图18发达国家与发展中国家平均金融杠杆率
2.银行间利率稍有上升，贷款利率下降
图19DR007和10年期国债收益率
从地方政府债券的付息负担来看，目前地方债利率与国债利率接近，5年期地方债的到期收益率基本处于2.5-3.5%之间。2019年和2020年地方债的付息规模分别为6567亿元和7963亿元，我们估算的加权平均利率基本都在3.3%左右。根据财政部公布的数据，2019和2020年地方公共财政支出总额分别为20.4和21.0万亿元。付息支出目前仍不构成地方政府财政开支的压力。
从地方政府债券的还本负担来看，目前还本的压力也有限。首先，地方债的发行期限和剩余期限近年来都有所上升。2018-2020年地方债余额的剩余期限分别为4.4年、5.1年和6.9年。债券久期的拉长有利于缓解地方政府近期的还本负担。第二，地方债发债规模不断扩大，其中的再融资债券规模也占有很大比例。2018-2020年地方债共发行了4.17万亿、4.36万亿和4.55万亿元，其中再融资债券占比都较高，分别为48%、30%和42%。目前中国还处于地方政府债务规模扩张的时期，债务发行规模较大，债务余额不断上升。2019和2020年这两年，地方政府债务还本金额分别为1.32万亿和2.08万亿，其中用新发行再融资债券担负了1.15万亿和1.81万亿，财政资金仅仅负担了1668亿和2649亿，占地方公共财政支出的很小比例。
我们认为对地方政府融资平台的清理整顿极为关键，既不可放纵默认，也不可操之过急；既要坚决遏制增量，保证债务存量平稳下降，也要严格控制风险，避免处置过程中次生风险的增加。由于地方政府融资平台常年来被资本市场投资者视为有地方政府的隐性担保，对这类风险的认识不足，长期存在着平台债信仰，对这部分风险的化解也需循序渐进。化解这部分风险的重点在于：一是严格控制“增量”，坚决控制风险继续积累；二是转变融资平台职能，剥离其政府融资性质；三是通过发展市场化、法制化机制来处理存量债务，并保护债权人合法权益。
图20城投债规模仍在上升
二是地区间债务压力不平衡的风险。我国各省地方债规模相差较大，整体来看东南沿海地区规模最大，但与当地GDP之比较低，而西部地区的地方政府债务与GDP之比较高。以2021年一季度数据比较，我国地方债规模最大的五个省分别为青海、贵州、内蒙古、宁夏和新疆，其中尤以青海省和贵州省为最高，当前都超过了55%。地方债规模超过了地方GDP的40%的省份已经达到9个。这部分地方政府继续新增债务的空间越来越小，未来的债务负担比较严重。
图212021年一季度末各省地方政府债务负担
我们拿债务率最高的5个省份来具体分析，其地方债规模的增长基本都发生在最近几年之内。除贵州外，2015年这四个省均低于15的水平。6年间涨幅均超过40个百分点。债务规模进一步增加的空间越来越小。
图22地方政府债务负担最重的五个省
除地方政府债券外，一般认为城投债也是地方隐性财政负担的重要成分。从城投债规模来看，2021年一季度末债务率最高的五个省市分别为天津、江苏、重庆、浙江和江西，天津的比例已经超过30%。过去一年，5年期AA级城投债到期收益率基本是在3.5-4.5%之间，比地方债高出1个百分点左右。当前全国城投债总规模为11.6万亿，1个百分点的利差就是1000亿左右的地方政府额外支出，尤其是对财力较为有限的地方政府，当前大部分新增的城投债募资也是用于“借新还旧”，地方政府隐性的财政压力较大。
图232021年一季度末各省地方政府融资平台负担
从地方债和城投债的总规模来看，地方政府债务负担最重的三个地区是青海、天津和贵州，其债务负担与GDP之比均超过了70%；而广东、上海、河南等地区的地方政府债务负担较轻，低于25%的水平。
图242021年一季度末各省地方政府债务与融资平台负担
1.2021年有望实现年度去杠杆
2021年宏观经济已基本复苏，一季度实际GDP同比增长18.3%，名义GDP同比增长21.2%，滚动四季度名义GDP相比2020年四季度环比增长了4.3%。我们测算实体经济各部门债务规模相比2020年四季度环比增长了3.4%，二者相差0.9个百分点。由此一季度宏观杠杆率下降了2.1个百分点。如果宏观经济的恢复态势保持稳定，我们预计二、三、四季度名义GDP同比增速分别可以达到11.1%、8.6%和7.8%，全年名义GDP增长11.5%。在当前稳健的货币政策环境下，我们预计二、三、四季度债务规模同比增幅都保持在10-11%的水平。由此预测，二季度宏观杠杆率会继续下行1-2个百分点，达到266%左右的水平，下半年的杠杆率会有所回升。全年债务增速与名义GDP增速相差1个百分点左右，宏观杠杆率下降3个百分点左右。
去杠杆主要集中在非金融企业部门，居民和政府杠杆率仍将上升。虽然居民部门债务增速高于2020年同期水平，但由于名义GDP以更快的速度增长，居民部门杠杆率有所下降。预计未来几个季度个人经营性贷款和个人住房贷款增速都会有所回落，全年居民部门债务增速有望降至15%以内的水平，则居民杠杆率全年稍有上升，预计全年上升2.2个百分点。在稳健的货币政策环境下，非金融企业的债务增速将在后几个季度继续下行。预测企业杠杆率全年下降6.5个百分点。根据财政预算报告，2021年全年新增中央财政赤字、地方财政赤字和地方专项债务赤字分别为2.75万亿、8200亿和3.65万元，共计7.22万亿元，政府债务规模存量同比增长15.6%。结合我们对名义GDP的估算，全年政府部门杠杆率将上升1.7个百分点。
2.抓住改革窗口期，形成适应新发展格局的可持续的债务积累模式