现在硅谷和华尔街都为了区块链着迷，逐渐忘记了作为其技术源头的比特币。但对其潜在应用的讨论仍十分抽象和深奥。焦点在于使用分布式账本建立去中心化市场，并削弱现有中间商的控制权。
但区块链的潜力比这种单薄的说法来得更加细致也更加深远。从理论到实践，我们探索一系列特定的真实世界的应用场景，涵盖各类市场和产业，包括休旅业、能源、房地产和金融。我们阐明区块链的特性最适应现有的哪些商业问题，并量化其如何改变产业现状。我们突出展示那些将探索或赋能这一进程的私有和上市企业——并分析区块链可以创造哪些新的利润池，或是破坏哪些旧的利润池。
值得注意的是，在这些应用中，区块链不仅仅在于去中间商化。某些情况下，区块链会对现有市场和参与者造成破坏作用，而其他情况下，它有望能通过减少劳动密集型流程、消除重复劳动而减少成本。某些情况下，它可以触及之前未开发的资源供应而创造新的市场。相同的思路是，赋能一个本质上全新的、可以被多个组织采用的数据库技术，区块链可以构筑解决问题基础、或是能抓住那些现有体系无力实现的机会
（区块链和运行原理简介，见后续章节）
区块链的核心潜力在于分布式数据库的特性及其如何助益透明、安全和效率。过去，机构们使用中央数据储存库来支持交易流程和计算。对数据库的控制权在其拥有者手中，后者管理着对数据库的访问和更新权限，这限制了透明程度和可扩展性，也使得外部人士难以确保数据记录没有被操纵。由于技术限制，分布式数据库基本上是不可能实现的。但随着软件、通信和加密技术的进步，现在一个跨组织的分布式数据库变得可能了。
区块链最纯粹的应用形态——比特币用它来建立和追踪加密货币单位——是一个共享的电子交易账本，以一个抗干扰的、对所有人公开可见的链条形式，由全网参与者共同记录和验证。许可制或私有变种会在此之上增加一层特权，以决定谁可以参与到这个链条上——而我们预期大多数的商业应用都会使用某种形式的许可制模型。
（我们在最后章节收录了正在为现实世界中区块链的应用铺平道路的50个私有企业和10个上市企业。）
我们相信区块链透明、安全和效率的特性会使得它尤其适合那些被低效率拖累的企业转型、适合为基于分布式市场和技术的新商业模型赋能。区块链并非万能药，也不是破碎商业流程的替代品，但我们相信它特别适合应对如下问题：
（我们将在7个不同的应用案例中量化区块链的价值主张，找到可观的市场机会。我们在后续章节总结每种应用场景的潜力。）
当我们在真实世界的场景中考量这些应用时，金钱回报变得显而易见。我们就7个实际的商业问题进行案例分析，它们都将从区块链的完整价值主张中获得收益：共享经济中，构筑多方间的“信任”（P2P旅馆业）；更好地管理美国国家电网的供应、需求和安全；验证一笔房产证明；清算和结算证券交易；与反洗钱和“知晓客户”管理规定的合规性。
（我们会阐明一个基于区块链的、去中心化的能源市场是什么样子——而它将于现有的公用事业模型有何区别——在【第24页】。）
和任何新技术一样，在真实世界中应用区块链会涉及很多挑战。我们将某些最为严峻的挑战如下列出：
共享经济：住宿
至2020年，30-90亿美元的美国市场订房费用增量
区块链能做什么
简化身份和声誉管理。区块链可以安全地储存和整合用户的在线交易信息，并检查身份验证和支付认证的历史记录——使得各方建立信任更容易。这样的信息可以优化交易流程，增强历史记录质量。
受到威胁者：酒店业
智能电网
新的、价值25-70亿美元的美国分布式能源市场
为去中心化能源市场赋能交易能力。区块链可以连接本地的能源生产者（比如有太阳能板的邻居）与该地区的消费者，使得分布式的实时能源交易市场成为可能。一个区块链驱动的市场也能增强电网安全性、刺激智能电网科技的应用。
受到威胁者：公用事业公司
房地产产权保险
美国每年20-40亿美元的成本节约
增加效率、减少风险。用区块链记录房产信息，产权保险业者可以更轻松地获得清算一项产权所需的信息。而账本的抗干扰性可以帮助减少新兴市场的房地产欺诈问题。
受到威胁者：产权保险人
每年全球110-120亿美元的成本节约
受到威胁者：托管银行和清算所
（如果其他资本市场，如外汇交易、场外衍生品交易和大宗商品交易市场应用区块链，则会有更多的成本得到节约。）
每年全球30-50亿美元的成本节约
增加透明度和效率。用区块链储存账户和支付信息可以增强数据质量，减少被错误划归“可疑”交易的数量。
受到威胁者：特殊合规性软件商
我们在【第81页】提供更具体的、针对正在研发区块链应用的私有企业的讨论。我们也特别介绍了数个正在驱动区块链发展的上市企业，包括澳洲证交所(ASX)、IBM、埃森哲、Visa、Mastercard、纳斯达克、纽约梅隆银行、道富银行、北方信托和Overstock.com
区块链是一种本质上全新的数据库技术，极其适合应对一些特定的挑战。过去，机构们使用中央数据储存系统来支撑交易流程和计算。但出于一些技术和安全因素，机构之间极少共享数据库。区块链是一种共享的分布式数据库，记录各方交易，增强透明度、安全性和效率。
区块链可以按以下顺序解析：
区块链是：
一种数据库（数据库的备份由多个地点或节点保存）
记录交易（两方或多方）
划归区块（每个区块包含交易细节信息，如卖方、买方、价格、合约条款和其它信息）
全网通过组合共同交易信息和特定两方或多方的独有签名加密验证。如果所有节点都写入同样的结果，交易就是有效的。
并加到之前交易的链条上（只要区块得到验证）。如果区块是无效的，节点间的“共识”会纠正不相容节点的结果。
（区块链是一种共享的分布式数据库，记录各方交易，增强透明度、安全性和效率。）
图表1：图解区块链上单个区块如何建立和验证。
图表2：区块链账本被复制到多个地点（此处为简便只展示6处），每个节点持有自己的备份，并依据新的交易数据单独更新。我们展示了3个连续的交易。前两个交易中，数据和签名信息被所有6个节点通过匹配的“哈希”值正确验证。但Location#5节点5的Transaction#3交易3的哈希值与其他节点不匹配，将被其他节点通过“共识”纠正。
相对于传统中央数据库，区块链有着以下优势：
图表3：区块链账本分布于多个地点，每个都通过数据连接互联。如下图解了一个包含特定数量可信方的“许可制”区块链：
我们预计私有的、或是“许可制”的区块链会占据商业应用领域的主流。比特币使用的分布式账本是一个公共账本，可以由任何希望交易的人进行读取和写入，这样的公共交易工具非常适合互不认识的陌生个体。事实上，比特币账本的公共特性也是分布式数据库最吸引人和最新奇的功能。但对于许多大容量商业交易（比如，对手方之间进行的证券交易或供应链上的商业伙伴之间共享信息），信任已然建立——而且很多情况下他们更需要交易的隐私性。私有或“许可制”的区块链和公共区块链的逻辑是一样的，至少任何希望访问区块链的人都必须先被验明身份是否在一份预先验证市场ID列表上。我们认为商业区块链应用的绝大多数——尤其是资本市场——都会使用私有或许可制区块链。
9%
这是中心化电站和终端消费者之间的电力传输损耗占比。区块链将通过一个去中心化的实时能源市场连接本地生产者和消费者，减少长程传输需求，也就削减了中心化供应模型的固有缺陷。（【第24页】）
16%
区块链会为美国现金证券市场减少的总成本占比。我们预计全球的资本市场都存在类似的成本削减机会。（【第45页】）
30%
产权保险人的运营成本：潜在节省达30亿美元
5亿
这是我们预计到2020年P2P住宿业会为全球本行业增加的每房晚供应数。区块链可以通过提供安全的身份和声誉管理加速其增长。
99.9%
这是进行人工复查后，“可疑”金融交易最终被认定为误报的比例。其主要成因是糟糕的数据质量——而一个抗干扰的分布式账本正好可以弥补。（【第73页】）
500亿美元
部分由区块链赋能后，再回购协议市场从中心化清算和净额结算中节省的资本开支。（【第56页】）
我们相信区块链可以通过身份和“声誉管理”系统推动加快共享经济的发展，使得用户可以通过验证他们的身份和历史记录来“证书化”自己。共享经济将之前未开发的私有资源——如Uber之于汽车和Airbnb之于房屋——开发了出来，已经开始展现对全行业的颠覆能量。但是，用户验证和声誉管理对于旅馆业是非常头痛的。一个安全、抗干扰的、基于区块链的系统可以让用户更轻松地证书化自己，为顾客和房主提供同样的便捷性和安全性，因而加速行业发展。在本案例分析中，我们进行概念性的敏感度分析，解释为什么有这样一个机会：到2020年，Airbnb的订房费用会有累计27亿到92亿美元的增长，而美国酒店业的潜在每间可销售房收入RevPAR会受到800-1200bps的负面冲击。
共享经济的基础是通过实时监控可用资源和应对需求实时调整而实现资产最大化利用。和汽车这类资产相比，旅馆业时效更长（通常多日或多周居留），也更个性化（取决于睡眠、居住质量和房主本人的维护工作），所以决策周期对房主和顾客都更为复杂。房主与顾客之间的信任水平越高，顾客租房（更快的采用率）意愿越大，房主愿意租出给特定顾客的意愿也越大（更好的资产利用）。通过安全地证书化房主和顾客的信息，确保声誉信息的准确性，区块链可以优化P2P旅馆业的客户体验，增强安全感和信任度。
图表4：Airbnb增长强劲，使用区块链则更快。Airbnb全球房晚数（百万）
图表5：P2P住宿渗透率增长势头良好熟悉P2P住宿网站和去年使用过的回答者百分比。调查人数2000.
尽管P2P旅馆业已经处在急剧上升的轨道上——就市场知名度和接受度而言——我们认为区块链可以增强交易流程的安全性、质量和效率。声誉管理和安全顾虑仍是P2P旅馆业市场接受度面临的重要挑战，也正是我们认为区块链可以着力之处。
图表6：熟悉P2P住宿网站的人中，年轻人更可能去使用它们。去年使用过P2P住宿网站的回答者百分比，平均为54%，15年4季度。
图表7：熟悉P2P住宿的人中，高收入人群不太可能使用它们。去年使用过P2P住宿网站的回答者百分比，平均为54%，15年4季度。
图表8：男性较女性更有可能使用P2P住宿。去年使用过P2P住宿网站的回答者百分比，平均为54%，15年4季度。
图表9：如果人们体验过P2P住宿，再转回传统酒店的可能性减半。问题：考虑到诸如价格、地点和质量等问题，你更青睐P2P住宿还是传统酒店？（深色体验过P2P住宿，浅色体验过）
P2P旅馆网站（Airbnb、HomeAway、FlipKey、OneFineStay等）都是让人们登记、寻找和租用公寓和房屋整体的在线市场。举例而言，Airbnb提供191个国家超过200万条房屋信息，已经接待过6000万顾客。这个平台已经在优化旅馆租赁一站式流程方面非常成功了。其他服务方面，P2P旅馆网站验证房屋信息，建有短讯交流系统让顾客和房主沟通，并管理一个平台用来收支款项。
为房主和顾客确保质量和安全：P2P旅馆网站的用户目前依赖3种工具评估交易对手方的质量和确保个人安全：(1)人工或自动的ID信息验证；(2)用户资料和评价；(3)预订前的短讯交流。使用全部这些工具可以达到较高的质量和安全标准，但我们认为本网站可以从更高层次的、与其他社交平台的整合，以及跨平台追溯既往交易历史中获益。我们认为区块链最终会成为社交和商业交互的登记信息库，使得用户可以在不同的市场上展示自己的信用证书。
区块链如何派上用场？以Airbnb为例
我们认为区块链可以增强平台用户质量，因而使得全网更加安全，增加需求和供应。区块链可以在P2P住宿流程中的每一个步骤都发挥作用，从预订到支付、再到评价。以Airbnb举例，我们的分析认为即便是增长率的小变动也会对可销售房间数和费用造成重大影响。
图表10：区块链为P2P住宿流程的每一个步骤都进行优化
2016年4月，Airbnb收购了一家区块链技术公司ChangeCoin.在2016年3月与伦敦金融城早报的访谈中，Airbnb的CTONathanBlecharczyk表示Airbnb正在考虑使用区块链技术来管理声誉信息，他说：“就Airbnb而言，你的声誉就是一切，而且我认为这只会越来越重要，”“我们会检索所有的指标来判断一个人是否声誉良好，也会有一些更加新颖的指标加入到我们的检索引擎中。”鉴于精准判断P2P旅馆业对传统酒店业的冲击是有困难的，我们的敏感度分析展示的例子是P2P旅馆业获得普通的市场接受度之后（以Airbnb为例），对酒店业会产生怎样的影响。
我们认为区块链会在如下方面助益P2P旅馆业：
预订
支付
评价
机会量化
图表12：2020年，Airbnb可能坐上旅馆业的头把交椅。2015年12月，前10的酒店公司
图表13：Airbnb继续扩张Airbnb可售出房晚占全部全美房晚的百分比
我们的敏感度分析指出，区块链可以加速Airbnb的增长，在基准场景基础上，全球预订费用增长可能从2015年的13%到2020年的46%.SteveKent在2015年10月1日的报告中指出，我们的分析表明Airbnb可以在2020年达到5.06亿房晚。我们认为，区块链带给Airbnb的许多潜在收益关乎用户对信任和安全感的认知——用户信心的增长可以带来更快的市场接受度增长：
因此我们提供基于一系列加速场景中增长率所受影响的敏感度分析——要承认，可能存在多种情况。总的来说，我们认为可以假设上述了3个因素可以加速供应和利用率的增长。依据我们对Airbnb的现有增长预期（年65%），我们选择了多个增长场景（200-600bps或是比现有增长率假设快3%-10%），解构潜在影响。尽管我们认识到得到精确的影响评估非常困难，但这些数字应该是处在合理范围内的。这是因为我们的调查数据（图表6-9）显示顾客对P2P住宿的偏好从2%（对于没有使用过P2P住宿的顾客）提升到体验后的36%，这表明提高新老顾客的便捷性、降低他们已知的风险，将会对增长率有正面贡献。举例而言，如果比较200bps更快的年增长率场景和2020年6.25亿房晚的基准场景（也就是在基准场景基础上加快了23%），2015年到2020年的增量房晚大约是290,000房晚，而对美国传统酒店业的每间可销售房收入(RevPAR)的负面影响总共是800bps.如果是用600bps的场景来比较，总共的负面RevPAR影响会达到1200bps.
图表14：全美房晚供应增长率（Airbnb和美国酒店业）——可归于Airbnb的对比酒店的
图表15：在600bp的场景中，相较于基准场景，区块链会令美国酒店业受到的RevPAR影响翻一番。Airbnb增长率和对美国酒店业的影响——区块链场景（200bps、400bps、600bps）
图表16：在区块链600bps增强场景下，我们预计Airbnb的全球预订费用会有46%的增长。Airbnb全球和全美预订费用（百万美元）——2015-2020
我们相信区块链可以对P2P住宿的市场接受度产生有着深远意义的影响，受以下几点驱动：
图表17：全球订房收入2020年在600bps场景中会接近1020亿美元，基准场景则只有约560亿美元。Airbnb全球和全美订房收入（百万美元）——2015-2020
图表18：RevPAR压缩——美国酒店业
在接下来的数十年中，我们预计国家电网会从现有的中心化公共事业模型向着融合更多去中心化资源、实时报价系统和更紧密匹配需求和供应的方向进化。这个进化的核心是通过智能电表、智能装备、可再生能源和能源储存的结合实现电网的现代化，我们预计这个过程中会产生数千万甚至上亿个去中心化节点，这些节点不仅能够收发数据，也能执行P2P交易。我们认为区块链技术将在促进沟通、交易和数百万个交易对手方之间的安全性方面发挥重要作用。在我们看来，区块链会带来一个去中心化的能源市场，不仅极大地推动分布式能源方面的投资活动，也会将25-70亿美元的电力收入再分配给新的市场参与者（也就是说不再是给公用事业公司）。
公用事业公司垄断了美国的电力市场。传统的公用事业模型在美国每年产生超过3600亿美元的电力收入——这个基于地区性公用事业垄断者的模型在过去的一个世纪主宰了能源市场。结构上，大型电站的规模经济将投资导向中心化的资源（如煤炭/天然气加工厂），远离人口中心，电力经过无数英里的输配电基础设施到达终端消费者。事实上，尽管由于能源效率提高和近些年的经济问题，总体的需求量每年减少约1%，美国的公用事业公司仍继续大量烧钱，而且现在将大量资本支出导向输配电基础设施。结果就是，即便主要输入性商品，也就是天然气的价格面临通货紧缩压力，电价仍然节节攀升。我们认为电网现代化——由智能电表/装备、可再生能源和储存技术驱动——已经开始撼动传统的公用事业模型，尤其是因为消费者已经开始寻求通过自产能源和/或基于储存解决方案的能源套利来直接参与能源购买决策。区块链可以促进这些电网新资源的发展，最终创造一个更加去中心化的电网，其中，电力用户也是电力生产者，他们在电力市场上互相直接进行交易。
图表19：美国电力市场庞大，且继续扩张1990年-2014年的美国年度电力销售额（十亿美元）
图表20：我们预计输配电方面的资本支出会更加超出电力生产支出预计2015-2040年的美国公用事业资本支出综合（十亿美元）（深色为生产支出，浅色为输配电支出）
图表21：趋势开始转向分布式电力生产中心化生产能力VS分布式生产能力，百分比2014年-2023年（预计），深色和浅色分别为分布式和中心式产能增量
图表22：在居民和非居民用电市场，屋顶太阳能都在增加渗透率预计2015年-2030年美国屋顶太阳能渗透率深色为居民用电，浅色为非居民用电，虚线为预计渗透率
线路损耗。绵延无数英里的电力线路效率并不高，因为电压变化而导致电力损耗。我们预计8%-9%的电力从未抵达终端消费者——这导致潜在收入损失数十亿美元。
可靠性。根据一份国会研究服务处的报告，每年断电带来的损失约250-750亿美元。电网上中心化的基础设施回导致大量人口同时断电，且根据EIA的数据这一现象开始变得愈加频繁。
负载平衡。电网运营者使用多个方式来平衡短期的供需波动，包括需求响应计划。许多情况下，这些计划都是可选项，需要消费者通过响应经济激励（如更低费率）来扮演重要角色。
图表23：线路损耗过去均值为10%，近年为8%-9%全美总电力产量的线路损耗百分比
图表24：过去十余年来，电网愈加老化，断电事故愈加频繁。2000年-2015年的电气扰动事件
电网将中心化生产与分布式消费配对。自19世纪末交流电变压器出现以来，电网都被中心化的电力生产机制和长程输电基础设施主宰。美国电网和电力市场的一些主要特征包括：
图表25：现有电网电网：电力如何分配和监管
大电力系统包括电站的电力生产和输电。美国国家电力安全委员会NERC负责制定可靠性标准，联邦能源管理委员会FERC负责执行。
地区性电力分配体系由地区性公用事业公司组成，直接向本地社区提供电力。州一级政府和本地政府监管他们。
商业影响：区块链可以建立一个去中心化的能源市场。在最具颠覆性的场景中，我们认为结合区块链和通信技术可以促进数百万的参与者之间更安全的交易和支付，为一个去中心化能源市场赋能。简单地说，区块链天然的分布式特征可以让分布式的能源用户无缝地将电力卖给附近的消费者，实现真正的本地化能源生产和消费。这是有可能实现的。在纽约的布鲁克林，一家名为TransActiveGrid的创业企业已经建立了这样一个基于区块链技术的P2P能源销售网络，安装了屋顶太阳能的家庭可以向同一条街上没有安装屋顶太阳能的邻居出售他们生产的电力。
现实一点说，这种可能存在于小型和本地化的微型电网上——居民用或是工业用——因为未来数十年的大多数能源生产仍然会是中心化的。我们也要指出，要让区块链对传统公用事业商业模型产生重大颠覆，需要先有大量的监管政策变动。另一方面，电网外的机会可能潜力更大。比如，一家名为GridSingularity的创业企业正在发展中国家使用区块链技术探索“现收现付制”太阳能，那里的电网基础设施相对简单，监管障碍也更少。
图表26：纽约布鲁克林区一个基于区块链的微型电网，居民可以自产电力并卖给邻居。
结构性影响：区块链技术会驱动更多分布式电网基础设施。能够作为本地生产者在能源市场上进行交易这一点会吸引更多资源投入赋能分布式电网的技术。这包括智能电网装备、物联网装备和电动汽车。电网越是分布式的，就越是能更可靠、高效地匹配能源供需——包括但不限于发送实时报价信息和减少昂贵的输配电基础设施开支。
政策影响：区块链技术会终结净计量电价机制。我们认为正是净计量电价这样的政策促进了分布式太阳能的市场接受度，美国越来越多的州里，这样的政策促成人们转向太阳能而非继续为电网付费。但是净计量电价机制的长远预期尚不明确，因为公用事业公司越来越反对。我们认为分布式的能源生产者会接受向电网售回电力的替代方案——也就是说售回给一个本地化的市场，区块链可以为一个去中心化的市场充当分布式安全交易的中流砥柱。
图表27：区块链驱动的分布式智能电网可以允许分布式能源生产者和消费者进行交互。
我们预计区块链技术会打开一个新的去中心化的分布式能源交易市场，达到25-70亿美元。
总量。到2030年，我们预计全美的屋顶太阳能渗透率会接近5%，比现在提高大约1个百分点。这意味着那时候至少会有60GW的总的分布式电力产能。
综合输入与输出。我们认为这些电力的绝大部分会在其生产地附近的居民区或商业区被消费。SolarCity预计平均每个居民单位消费其生产的60%-80%的太阳能（余下部分按净计量电价售回给电网了），我们认为直接参与能源销售会带来更多的装机量——也就带来更多可输出电力。出于分析的目的，我们假设50%电力会本地消费，50%会在市场上销售。
定价。目前零售电价大约是0.1美元每千瓦时（包括居民用电和商用电）。我们假设价格按近年来的趋势，按2%-3%的速率逐年递增。还需要指出的是，在净计量电价机制下，大多数州仍然要求公用事业公司将售回给电网的盈余电量按零售电价计算。基于此，我们认为分布式电力生产者如果要能够出售电力给其他用户，市场上会存在3种不同的潜在定价场景：
图表28：我们预计会为分布式电力生产者带来一个价值约25-70亿美元收入的去中心化电力市场。
去中心化电力市场收入敏感度
在我们看来，区块链可能对公用事业行业带来颠覆性影响，且我们认为分布式电力资源的生产者（如屋顶太阳能）和智能装备、智能电表等会有更大的发展潜力。电力生产和消费越是向着去中心化交易而不涉及公用事业公司（除提供输电线缆外）的方向发展，传统公用事业公司越是会发现自己的潜在收入持续降低。虽然这种趋势是长期的、且需要重大的监管政策变动，但我们指出，向着分布式电网发展的趋势已经开始：屋顶太阳能现在占有全美电网总量的约1%.我们认为，一旦意识到他们将来可以从中获得收入，越来越多的消费者最终会选择自己生产电力。
结果就是，产权保险人会在承保之前，雇佣许多人力去检查和“纠正”产权问题。摘录人(abstractor)、监管人(curator)、检索和查验人员、律师、销售和营销人员——我们预计人力资源成本在本行业占保费的75%（图表30）。我们认为这样一个相对高昂的固定成本结构会直接导致终端消费者承受更高的保费。
图表30：产权保险人的运营成本结构中主要部分是人力资源成本
图解产权保险人成本结构
左：产权保险保费：约120亿美元人力资源成本：90亿美元其它运营成本：11亿美元索赔成本：8亿美元利润：6亿美元
右：人力资源成本：90亿美元佣金：33亿美元检索：23亿美元销售和营销：17亿美元摘录人和监管人：13亿美元企业后勤和其它：4亿美元
产权保险人依赖多方来承保每一条政策。在一笔涉及抵押贷款的房地产交易中（居住或商用的），金融机构会要求房地产产权人购买产权保险，这涉及如下几步：
产权人向一家产权保险公司提交购买产权保险的申请。
产权保险人然后使用电子产权书库进行自动化的检索流程。大约70%的政策要求都会无缺陷地得到满足，因而得到直接处理。
但是，大约30%的政策要求，由于这样那样的产权缺陷，是不能得到满足的。这些情况中，产权保险公司依靠内部人力复查（摘录人）和修复（监管人）产权问题。这个流程通常需要4-12天。
一旦产权摆脱了未偿的留置权或其他负担，产权保险公司就会给到对应的承保政策。
买主会在关单时向保险公司支付一笔一次性费用，通常在1,000到1,800美元之间（假设房产价值275,000美元，占其0.4%-0.6%）。
图表31：产权检索耗费大量人力，摘录人和监管人必须处理和明晰纸质产权记录——交易时（买卖和融资）会发现其中大约30%是有缺陷的。
产权检索流程
1.保险购买申请（买卖、融资、商用）2.保险公司会进行——3.检索，70%的政策要求可以无风险得到满足，由电子产权书库处理，人力资源是外包的。4a.政策接受，提供给投保人4b.政策不接受，进行人工作业（30%的政策不满足情况）5.摘录人复查产权缺陷，属于内部人力资源6.监管人修复产权缺陷，（平均4-12天之后）提供政策给投保人
图表32：可以用区块链轻松识别的索赔类型
索赔原因30%留置权15%负债15%其它13%欺诈12%基本风险6%产权不完整4%违规2%缺乏资料2%担保1%缺口
图表33：可以用区块链轻松避免的造成索赔的流程
流程原因45%无误16%检索15%核保13%担保7%其它2%未归类
区块链可以解决这些问题，因而可能从根本上颠覆现有的产权检索方式。由于数据的完整性和可访问性更强了，我们认为检索和“修复”产权记录的人力资源需求也会大大降低。因此，我们预计区块链可以带来大幅度的成本节约，包括减少检索人员、监管人和摘录人。我们也预计区块链会改善精算风险，因为产权信息会更容易得到验证，减少了保险公司的索赔损失。最终，我们认为如果实现了这些成本效率的提高，终端消费者会最终获益，因为保险费用原本是要覆盖承保成本的（加上一点点利润）。区块链可以有效减少这些承保成本。
图表34：区块链可以从根本上颠覆现有的产权检索方式。
区块链化产权检索流程
图表35：基准场景中，区块链会驱动23亿美元的人力资源成本节约预计现有人力资源开支VS应用区块链后的开支（十亿美元）（黑色-佣金，深蓝-销售，浅蓝-检索，浅色-摘录人和监管人，灰色-其它企业运行开支）
图表36：保费中，耗费人力的承保开支会大幅缩减
预计现有运营开支占保费的百分比VS应用区块链之后的百分比
左：现有开支结构34%佣金24%检索18%销售&营销13%摘录人和监管人7%索赔4%其它
右：应用区块链后（除去区块链技术节省的开支之后的）37%佣金23%检索20%销售&营销12%摘录人和监管人5%其它2%索赔（红色虚线部分为区块链节省的开支）
图表37：我们预计区块链可以驱动每年5.5亿美元的索赔/法律费用节约预计的现有保险索赔/法律费用VS应用区块链后的费用（黑色-索赔，蓝色-法律费用）
图表38：区块链会驱动显著的成本优化，如果保险公司维持利润率不变（2%-5%），节约的部分会最终令消费者获益。敏感度场景：保费VS消费者节约（十亿美元）（深蓝-保费，浅蓝-消费者节约，黑线-利润；目前-悲观预期-基准预期-乐观预期）
作为参考，我们的保费预期与艾奥瓦州的保费费率相同。艾奥瓦是唯一一个产权保险产业由州立机构垄断的州，其设计意图是降低消费者承担的保险费率。艾奥瓦的产权保险费用在每笔交易600-800美元之间，远远低于行业平均。重要的是，艾奥瓦的索赔率是所有州里最低的，只有不到2%的保费被用来支付索赔。我们相信艾奥瓦能够极大地降低保费费率和精算风险是因为如下因素：
相对于传统产权保险来说，艾奥瓦的体系既安全又节约成本。我们相信艾奥瓦的模型——从高效产权数据库和优化成本结构中获益——会支撑全美的全行业保费节约化进程。我们认为区块链可以为本系统带来类似的效率，且最终降低终端消费者的保险开支。
图表39：区块链可以驱动降低全美的产权保险费用房屋购买价格中平均的保费占比（假设房屋价值275,000美元）（全美-艾奥瓦-应用区块链后）
图表40：在我们的基准场景中，区块链可以驱动接近30亿美元的总成本节约（在20-40亿美元范围内）成本节约额，按运营开支项目列出（十亿美元）
抵押贷款借款人的市场预期。抵押贷款借款人传统上会在提供房地产融资时（居住或商用）要求产权保险，以保护自身免受产权缺陷带来的损失。抵押贷款借款人（这个行业极其碎片化）是否愿意接受使用区块链来执行产权检索呢——这一点尚不明确，且他们可能会因为不熟悉这项技术而拒绝使用。
基础设施建设。要想进行商业化应用，就需要建设一个与现有产权保险业标准相容的区块链设施。在我们看来，建设这一设施需要相当大的投资。
尽管在美国和英联邦国家以外，产权保险并不常见，但我们认为区块链可以通过提高土地登记率来改善国际上的房地产体系。我们指出，国际上的房地产市场，尤其是在新兴市场，面临着低土地登记率带来的低效率问题。通过分布式账本聚合产权记录，我们相信区块链可以提高土地登记率，进而帮助解决如下问题：
通过解决这些低效率问题，区块链可以从根本上重塑国际房地产市场，带来极大的成本节约。重要的是，我们认为区块链在新兴市场的应用速度会远超更发达的国家，因为许多发展中国家目前根本就没有一个正式的土地登记体系。
图表42：低土地登记率带来高额产权转移费用产权转移费用占房屋总价值的百分比（巴西-美国-艾奥瓦州-区块链应用后）（深蓝-法律+产权检索费用，浅蓝-公证费用，黑色-产权保险费用，灰色-登记费用；）
图表43：缺乏抵押财产导致高抵押贷款利率，正如有无担保的不同信贷利率之间的利率差所示信用卡（无担保）/抵押贷款（有担保）利率之间的差距
图表44：我们认为区块链通过改善土地登记率可以带来更好的抵押财产供应情况，并可能降低抵押贷款利率。抵押贷款利率敏感度数据
我们认为区块链可以为美国的现金股票市场带来更高的效率，主要是通过优化交易后结算和清算流程来实现。在交易的买方客户、经纪交易商、信托/托管银行和美国证券托管结算公司(DTCC)之间会产生大量重复性人工确认和对账流程，我们认为区块链可以减少这些劳动，为全美带来大约每年20亿美元的成本节约（显性的和经济的成本）。在全球范围内，假设成本与市场总值成正比的话，收益将超过每年60亿美元的成本节约。我们认为节约的大部分将通过更低的人力资源开支和后勤开支而产生于银行。我们预计，由于价值发现、匹配对手方的需求和匿名性仍会存在，且今天的执行程序已经相对高效了，所以执行所仍在很大程度上不会受到区块链影响。尽管我们认为大范围的技术应用（如果发生）会对信托银行和清算银行的收入的一部分带来风险，整个流程仍将是进步式而非革命式的，这两类实体仍将在整个生态系统中扮演角色。
美国现金股票市场是全世界最大、最活跃的股票市场，2015年，日平均交易量达到70亿股股票，总价值大约2770亿。贯穿一笔股票交易的全流程，许多的金融中间人都涉及其中：股票交易所（纳斯达克、纽交所）、经纪交易商、托管银行和存管信托公司（DTC，是DTCC的子公司）。虽然过去这些年中，现金股票交易的流程已经得到了优化，但整个交易后流程仍然十分复杂和昂贵。我们认为区块链可以进一步优化整个交易流程的交易后部分，消除重复性的确认步骤，缩短结算周期并降低交易风险，这些都将分别降低整个行业的成本和资本需求。
美国现金股票市场的清算和结算流程在过去这些年中已经得到了优化，且在很大程度上是有效率的。不过，在处理和结算一笔交易之前，在客户、经纪人、DTCC和信托银行之间进行人工确认和对账交易细节仍是必须的。贯穿清算和结算流程有着许多可以被改善的痛点：
取决于不同的订单或是客户种类（机构交易（大宗交易）、零售交易等），一笔美国现金股票交易的端到端流程需要不同的路径。但所有的股票交易都由DTCC执行，它扮演中央证券托管系统和中央结算对手的角色，或者是作为所有证券持仓、清算和结算的枢纽。如下例是一笔美国现金股票交易经执行、清算和结算的全流程简化示意图。
图表45：简化图解今天的美国现金股票交易流程
1.在上面这个简化例子中，我们提供了一个基本的、关于买方投资人（共同基金、养老金、对冲基金等等）进行一个简单购买操作的总览。这些实体要购买股票的话，订单会被发送给他们的经纪人/交易商，其中包含基本信息——报价机、价格、股数/订单额以及任何特殊执行指令。经纪人/交易商然后就会提供订单管理和路径选择服务，指示这笔交易在一个或多个交易所上执行（纽交所、纳斯达克、BATS），或是使用其它执行所（暗池交易）以获取最佳执行方案。交易所是所有买家和卖家的集合点，提供给所有市场参与者流动性和价值发现。
2.一旦交易得到执行，交易确认/细节信息会被发送给执行经纪人和客户，以确认细节（股票、价格、股数、价值、账户/资金等等）。
3.经纪人/交易商和客户之间确认完成之后，交易细节会被发送/公布给DTCC，并与托管行（DTCC的清算会员行）共享。这使得双方可以调整他们的正本以反映这笔交易和即将到来的券款对付结算。DTCC会将细节写入不同的数据系统，在其账本写入系统中反映这笔交易。这个数据系统中心化储存股票所有权、交易和余额。
4.结算是指，交易的买卖双方互相交换现金和证券——这是一笔交易流程的最后一步。对于美股来说，结算通常是T+3（也就是交易日期后3天），不过2017年美股结算流程会是T+2了。DTCC（通过其子公司）聚合了所有交易的借/贷数据，提供一个净余额数据，这个数据需要客户的结算行的同意。每个银行都需要认可所欠或所得的净余额。然后，DTCC（通过美联储）向结算行公布对应的借/贷情况；美联储确认支付信息，结算完成。
区块链如何派上用场？
我们认为美国现金股票市场可以减少的成本有两个领域——资本需求和费用（人力资源、系统、清算）：
总体而言，按中间点计算，我们认为区块链可以减少总费用约20亿美元，由更低的结算/清算人力资源成本带来的人力费用节约为6.5亿美元到9亿美元，IT系统节约5到7亿美元。如果加上更低的DTCC资本开支带来的经济节约，我们还可以增加额外5亿美元。
如果区块链技术在整个生态系统中全面应用，我们就只需要更少的人力和技术开支来处理、清算和结算交易。随着分布式账本技术减少（甚至免除）人工干预的需求，这些节约额会分配到银行、经纪交易商、信托银行和DTCC.比如，许多DTCC的系统被用来执行订单写入的结算（NSCC、DTC客户写入、DTC抵押系统、OMGEDID）、处理（库存管理系统、账户交易处理系统）和结算（NSCC和结算系统）。此外，所有经纪交易商都整合使用多种专有技术和第三方系统来处理股票交易。在一个应用了区块链技术的世界中，我们相信许多这些系统都会是冗余的，而智能合约会提供交易处理与结算所需要的所有关联信息。在下面的两个部分中，我们会更仔细地探讨区块链将如何影响费用和资本需求。
1.费用：我们预计费用节约14亿美元我们估测2015年美股交易佣金收入为每年约110亿美元，而全球的股票交易收入总量为470亿美元。假设税前利润率为20%，那么美股这桩生意的费用大约为88亿美元。假设行业平均的人力-收入比为35%，我们估测人力费用大约为40亿美元。剩下的费用由10亿美元的IT/技术费用（据IDC数据，按2015年银行业IT总支出的5%计）和40亿美元的一般、行政与其他费用组成。
图表46：区块链将为美国现金股票交易市场减少每年GSe9亿美元的费用GSe全球股票收入、费用和组成结构全球股票收入：470亿美元非美股：360亿美元；美股：110亿美元按20%利润率计算，估测费用为88亿美元。估测人力资源费用：39亿美元估测技术费用：10亿美元估测一般与行政及其他费用：39亿美元
图表49：我们预计区块链技术可以减少IT和办公后勤费用，因此美国现金股票市场的总成本的16%将不复存在（每年节约14亿美元）。GSe美国现金股票节约额占总成本的百分比，依办公后勤、IT和人力资源费用不同而不同X轴：办公后勤人力资源成本——13亿美元——因区块链节约的百分比Y轴：美股IT支出——10亿美元——因区块链节约的百分比无底纹部分：整个美股可以节约的成本占总成本的百分比
2.更低资本需求：除了减少涉及清算结算的显性成本，我们认为区块链通过减少清算所的资本需求量，也能产生大量经济节约。出于解构潜在机会的目的，我们如下展示了一个案例，且根据不同的净资产收益率假设、资本减少额、交易量等的不同，结果有多种可能。
我们认为广泛应用区块链对交易所带来的颠覆性风险是有限的，受制于实用性和技术因素。过去这些年，交易所发生了翻天覆地的变化，技术进步实质性地降低着市场参与者的成本，加快了执行的速度。比如，BATS上处理一笔订单信息的平均延迟从2007年到2015年末降低了94%——也就是930毫秒到57毫秒。执行成本也不断降低。因此今天的现金股票执行流程已经非常高效了，这方面区块链没有多大发挥空间。从技术角度看，应用区块链不能解决两个交易所提供交易的核心问题——匿名性和价值发现。不仅如此，美国现金股票市场已经非常碎片化了（目前全美有13家股票交易所和72种衍生品交易系统），在我们看来新增交易场所只会增添市场结构的复杂性。
图表51：托管银行的核心功能
我们认为即使应用了区块链技术，资本市场仍然需要清算所，理由有2：(1)交易需要约务更新来实现净额结算和降低对手方信用风险；和(2)监管者会对完全移除中央清算的“安全网”有顾虑。
就第一点，完全交易前验证机制会从本质上允许交易实时结算(T+0)，也就是交易即结算。理论上，这将消除对于中央清算方的需求（比如DTCC之于现金股票）。但是，这个流程也会消除净额结算的收益，后者对于今天的市场结构来说仍是不可或缺的，因为电子市场创造者/高频率交易者是市场的主要组成群体。值得注意的是，DTCC表示，通过市场参与者之间的净额结算交易和支付，日均98%的需要易手的证券和支付的价值会降低。
总体而言，我们认为清算所将会在区块链驱动的系统中负责进行额外监督，扮演结算基础设施和独立验证机构的角色。
虽然广泛应用区块链技术可以为资本市场带来许多节约，但要充分释放这项技术的潜力，仍存在许多障碍。我们如下列出某些障碍：
今天的repo市场主要有两种形式呈现：(1)双方repo和(2)三方repo.根据纽约联邦储备银行的资料，三方repo市场占日均份额的54%，也就是1.5万亿美元，而双方repo占46%，也就是1.3万亿美元。
双方repo由两方（通常是直接地）协商达成，开启和完成交易需要现金和抵押物的多次流转。根据纽约联邦储备银行的说法，交易商通常使用双方repo来获取证券，让他们可以再次抵押这些证券，然后向其客户提供资金。
三方repo由清算行（梅隆银行、摩根大通）来托管和结算，现金和证券在现金放款人和证券借出人各自的账户之间流转。托管行是他们的代理，确保合约条款得到有效执行。托管行为借贷双方提供有效的后勤操作，帮助预防结算风险、实现灵活的抵押物管理。最后，一份普通抵押融资(GCF)repo是指由美国证券托管结算公司DTCC旗下的固定收入清算公司FICC扮演中央对手方，为证券交易商/成员提供净额结算收益。
图表55：repo交易结算基于双方或三方基础双方和三房结算双方结算抵押物提供者/借出者——现金放款人三方结算抵押物提供者/借出者——托管行和/或FICC——现金放款人
谁在使用repo市场？
借方使用repo市场是为了获得流动性、为证券持仓融资或是获取杠杆。对冲基金或者抵押贷款不动产信托这样的机构通常委派交易商来访问repo市场。证券交易商向其客户提供附属抵押物的融资，并将证券抵押物进行再融资以获取来自贷方的资金。鉴于交易商作为流动性的供需中间人，双方repo通常是用来为其它人提供资金的，而三方repo是给交易商提供资金的。
现金放款人（或现金投资人）使用repo来作为安全投资工具。贷方包括养老金、货币市场共同基金、保险公司和其它短期的现金账户/企业金库、银行和经纪交易商。根据纽约联邦储备银行的说法，现金放款人通常使用三方repo，因为它更有运营效率。预计三方repo市场上超过一半的现金投资来自货币基金和证券贷方再投资的账户。
图表56：repo市场的高效率会促进整个资本市场参与者之间的流动性。主要repo市场参与者
现金流——证券流
我们认为区块链技术可以为repo交易带来的主要好处体现在清算/净额结算、高效率交易流程为银行带来的资本节约。我们认为区块链优化repo流程的三个领域主要是：(1)净额结算增加为银行带来的资本节约；(2)更快的repo交易执行；(3)更高效的清算和结算：
1.净额结算增加为银行带来的资本节约。全球的银行监管规则越来越聚焦在降低杠杆和增强全行业流动性方面。随着新的杠杆率要求降低了repo活动的潜在净资产收益率，银行们逐渐减少了repo活动。根据美联储的数据，以下监管改动造成了银行repo活动减少：
总体上，我们认为通过应用广泛的清算解决方案可以为银行业带来更好的资金效益，可能将得到净额结算的repo数量从今天的（GSe20%）提高到全市场的50%-60%.交易商层面，更高的净额结算可以降低交易商资产负债表上的资产端，也就降低所需的资本。
2.更快的repo交易执行。区块链技术可以加速repo交易执行，因为对手方可以实时协商条款和价格，而智能合约可以更有效地捕获抵押物需求。
3.更高效的清算和结算。和其它资产类型类似，我们认为区块链可以带来近乎实时的repo清算和结算。区块链的分布式账本可以增强信息共享、在执行后几乎瞬间为所有方提供所有交易细节。这将让对手方可以更快地协商好repo交易细节，降低风险和成本。这也是DigitalAssetHoldings与DTCC合作的方向，也就是将区块链技术应用到repo市场上，参与者因此能够实时地追踪抵押物和现金流转。
我们预计，华尔街能够净额结算的repo额将有1万亿美元的增加，因此区块链可以带来50亿美元的经济节约，且基于5%的SLR规定，资本要求会降低500亿美元。
我们估测认为，今天约有20%的repo交易可以得到净额结算，使得银行可以与同一个对手方和/或repo交易的对立端抵消它们的资产和负债。这相当于2.8万亿repo市场中的6,000亿。我们对未来的预测如下图解构的那样，各种后果都存在，取决于repo市场可以中心化清算/净额结算的份额比例、repo市场的大小等。基于我们和该行业参与者的交流，50%-70%的repo市场可以中心化清算并净额结算。基于这些预期数字，我们预计这将意味着大约1.4-1.7万亿的repo交易可以净额结算。
图表57：我们预计有额外的1万亿的repo可以得到净额结算，也就会降低交易商资产负债表的资本端需求。美国repo市场：有或没有净额结算收益的预期repo量（万亿美元）预期在应用区块链技术后，60%的repo市场可以得到净额结算，自今天的水平提升1万亿（深蓝：预计没有净额结算收益，浅蓝：预计有净额结算收益）
在SLR规定下，银行需要保留对应其资产5%的资本。因此，任何repo市场的净额结算收益都会降低SLR合规所需资本额，因为总的资产价值会降低。如果我们假设60%的repo市场可以净额结算且净资本收益率的机会成本为10%，repo市场就会带来50亿美元的经济节约。
图表58：假设ROE为10%，SLR带来的资本缓冲为5%，且假设60%的repo市场可以进行净额结算，我们预计资本节约额为56亿美元。不同净额结算和ROE场景中的GSeRepo资本节约情况（十亿美元）
中心化清算不能适用于所有参与方。尽管区块链可以让更多的repo市场份额投向一个中心化清算所，有些repo参与方是不会接受这一改变的。对小型对冲基金或其他小型参与者来说，清算成本会超过收益，最终导致他们继续使用双方repo市场来获取他们需要的资金/证券。
净额结算收益可能比预计额度要小。要净额结算一笔交易，合约必须满足3个条件：(1)同一对手方，(2)同一结算日期，且(3)类似的抵押物。虽然区块链可以促进repo合约和交易规则的标准化，它还是不能从本质上改变或消除repo市场参与者之间的条款不匹配问题。因此，净额结算的收益水平取决于repo市场供需的一致性和条款的一致性，因此这个额度可能比我们的预期要小。
我们认为区块链可以重塑杠杆贷款交易形态。通过应用分布式账本技术到杠杆贷款交易中，其结算周期从目前的20天以上（行业平均）可以被优化和缩短6-8天。我们预计区块链可以驱动资产负债表抵押物要求降低，并带来大约1.1亿美元的经济节约；区块链驱动的流程优化会降低本行业的人力资源开支，从而带来每年1.3亿美元的运营开支节约；以及交易周期缩短带来的资金成本缩减约5-6千万美元。加在一起，应用区块链后全行业可以节约总计3亿美元。
图表59：截至目前，联合贷款有着最长的结算周期结算周期，按资产类别交易所交易的FICC衍生品——股票期权&期货、政府债券——欧洲证券——美国证券、企业债券——联合贷款
我们认为机会在于大量缩短目前高达T+21的结算周期。这将减轻所需资金缓冲、带来经济和运营支出的节约。
杠杆贷款结算流程成本高昂且复杂，需要中间人银行持有交易额名义上1.3%的资金缓冲（比如交易额10亿美元，资金缓冲为1300万美元）。根据LSTA，2015年次级杠杆贷款市场交易额达到5900亿美元。我们如下列出杠杆贷款市场的主要问题：
图表60：风险自留规定大幅度降低了CLO发行量全美每月CLO发行量——十亿美元
杠杆贷款结算周期涉及许多阶段，每笔交易都需要大约21天。我们简要地将这些步骤如下列出：
图表61：目前交易需要平均21天来结算现有杠杆贷款结算流程
图表62：结算周期可以从21天缩短到7天目前VS目标结算周期（仅译出目标周期，目前周期见图表61——译注）T+0交易开始1天资金分配3天代理人提交借方同意书，买卖双方转让协议7天买卖双方SDC、代理人转让协议及SDC缩短结算周期的关键领域：“知晓客户”合规性、借方同意书BC、转让协议A&A、SDC
图表63：杠杆贷款结算：延迟的主要原因及对应解决方案
交易开始：第一步目前要1.3天，因为：(1)没有可用的中央电子结算平台ESP连接所有经纪人，且(2)信贷协议没有在可用之后立即呈递。一个基于区块链的平台就可以扮演中央ESP的角色。
资金分配：这一步通常需要1.4天，因为交易发生时资金并不一定可用。而且买方通常会有能力问题，因为资金需要人工连接到ESP中。解决方案包括买方T+0准备好资金，而资金在经纪交易商记录交易后1天内写入ESP.区块链在此处并不能提供有意义的结算周期缩短机会，因为大多数延迟问题似乎都是买方能力不够引起的。
转让协议签署：这一步通常需要3.4天，因为交易各方通常要提交额外的转让协议问题，有些机构会在交易确认得到执行之前延迟协议的签署。
核准完成交易：这一步目前要5.5天，因为买方要等在卖方表示可以完成交易之后才会验讫结算日期协调(SDC)，且会在卖方准备好完成交易之前管理其现金并延迟结算。区块链可以去掉这个步骤，因为一旦协议得到签署，买方准备好完成交易，买方的SDC验讫会自动进行，与卖方情况无关。
交易后对账：区块链对于交易后对账尤其有用。交易后流程的基础性作用在于向各方分发和复制交易信息、证明资产权益得到转移。这个流程可以通过区块链的全网数据同步而得到极大的加快。
我们预计区块链可以为全行业带来大约每年3亿美元的成本节约，包括1.1亿来自资产负债表抵押物要求减少的经济节约、每年1.3亿来自流程优化和人力资源缩减带来的运营开支节约、以及交易周期缩短带来的5-6千万资金成本节约。
资金缓冲经济节约：为了量化目前抵押物要求下的经济节约，我们根据交易的累积次级价值计算杠杆贷款行业总的资金缓冲需求。根据LSTA的数据，2015年的次级市场杠杆贷款交易量大约是5900亿美元。我们估算(1)银行需要持有1.3%的资金缓冲；(2)监管者定义的资产风险加权系数为100%；(3)本行业的净资产收益率目标为10%；且(4)平均资本风险假设为20%.举例而言，依照此方法论，我们预计2016年2月（459亿美元交易量）的资金缓冲需求总共为1.2亿美元，而为此付出的经济成本约为1200万美元。
图表64：2015年次级市场交易量为5910亿美元全美每月杠杆贷款交易量（十亿美元）
2015年全年全行业经济成本达到大约1.5亿美元：根据我们的计算，2015年全年由资产负债缓冲导致的全行业经济成本为大约1.5亿美元。数据是基于全年次级市场杠杆贷款5910亿美元的交易额。
图表65：美国杠杆贷款——全行业资金缓冲需求与经济成本蓝条——经济成本（百万美元）；线条——资金缓冲需求（百万美元）
全行业年度资金成本
平均交易周期为7天的场景
获取借方同意书：我们要指出挑战之一就是，一笔杠杆贷款的买方通常需要在获得该债务工具之前获得借方和\或发起人的同意书。
内部互连的电子结算平台：经纪人之间过去并没有一个共享的电子结算平台。理想状况是，这样的一个平台被接入他们的内部系统。这虽然肯定可以移除许多障碍，但金融机构可能会对将内部专有信息与一个对所有交易方可见的全透明系统进行连接非常犹豫。
杠杆贷款与高产出债务工具之间的权衡：杠杆贷款通常是高安全度的工具，在资本结构上排名是最高的。我们认为一旦缩短了结算周期，杠杆贷款和高产出债务工具之间的资本竞争就会增加，因为投资人可以更透明地决定是要一个低产出但低风险的贷款（高安全度）还是一个高产出高风险的产品。如下我们列出每个市场的主要特征。
图表68：2016年的高产出工具和贷款发行都有降低全美杠杆贷款与高产出工具发行量（十亿美元）（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）
图表69：杠杆贷款量仍处高位全美杠杆贷款与高产出工具每月发行量（十亿美元）（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）
基于将资产转换为现金所需要的天数来评估、归类和监控每一支投资组合的流动性水平；且标定投资组合流动性的最小值。
值得注意的是，每一只基金都需要公开每一项资产的流动性分类、赎回、可能的话还有波幅定价的信息。根据这一规定，“非流动性资产”的定义是：根据基金为其附加的大概价值，不能在7个日历日内售出的资产。
我们认为区块链可以优化甚至是改变反洗钱(AML)合规性程序。通过交易信息的分布式数据库可以更好的验证交易对手方的信息，金融机构可以大大减少交易监控中的误报率——目前这样的监控还需要耗费大量人力干预。此外，长远来看我们认为一个已验证客户信息的共享数据库可以优化“知晓客户”审核流程。总体上，我们认为区块链可以驱动全行业因减少人力开支和反洗钱监管罚款而得到30-50亿美元的成本节约。
反洗钱合规性开支每年约在100亿美元。洗钱（也就是掩饰如走私毒品、金融欺诈等犯罪所得，使之看起来像是合法活动收益）对于国际金融体系来说问题十分严峻。世界银行预计每年洗钱活动涉及金额达2-3.5万亿美元（也就是全球3%-5%的GDP）。为了应对这一问题，监管者提出了意义深远的银行内部反洗钱合规性程序。但第三方数据仍然揭示，目前只能侦测到洗钱活动的不到1%的金额，且银行因此遭受了巨额的监管罚款。如果将监管罚款包含在内，每年银行承担的总的反洗钱合规性开支达到约180亿美元（2014年的反洗钱罚款一项就有80亿美元）。我们认为区块链可以通过分布式账本来“共享化”金融交易信息，优化反洗钱监控流程，带来大量的交易监控和“知晓客户”审核方面的成本节约。
图表70：反洗钱合规性开支和监管罚款不断创新高反洗钱合规性开支+反洗钱合规性罚款，2009-2014（十亿美元）（深蓝-反洗钱开支，浅蓝-反洗钱罚款）
反洗钱活动的开展需要耗费大量人力。为了与不断改进的反洗钱规定合规，金融机构花费大量资源开发和维护他们的反洗钱合规性程序。尽管银行的确会将这些流程的许多地方自动化，但绝大部分的反洗钱预算是安排给合规性人力资源的，他们负责人工审核可疑的交易并审核新客户。我们认为现有的银行体系面临着数个结构性问题，从而导致需求这样的人工监控和高额成本结构来执行反洗钱合规性程序：
上述因素导致金融机构雇佣大量的员工来执行反洗钱合规性程序。审核客户、交易监控和人员招聘——我们预计人力资源成本占所有反洗钱预算的80%.我们认为这些成本中的很多都因为金融对手方之间在可靠信息共享流转方面存在结构性低效率，因此产生了由合规性员工进行人工干预以促进流程的需求。
图表71：反洗钱运行成本主要是人力资源成本图解反洗钱预算结构
左：约100亿美元反洗钱开支77%人力资源23%技术成本
右：约80亿美元人力资源成本61%实时交易监控21%客户尽职调查和审核18%培训费用
目前生意是怎么做的？金融机构实施反洗钱程序有数个阶段。无论是开设银行账户还是在多个账户之间转账，金融机构都使用反洗钱程序来减缓每个步骤的对手方风险。我们如下指出这个流程的各个阶段：
图表72：反洗钱步骤高度人工化
反洗钱实施阶段
区块链可以改善结构性痛点，并最终优化整个反洗钱合规性流程。我们认为区块链驱动的新的分布式数据库技术加上更好的政策与流程可以极大地应对如下痛点。虽然我们知道光靠技术本身不足以应对这些结构性挑战，但我们认为系统可以在获得大量成本减免的同时使用更好的流程：
通过优化这些步骤，区块链将重塑反洗钱合规性实施流程。由于数据完整性和可访问性都得到了提升，我们相信对人工执行“知晓客户”审核和涉嫌洗钱活动复查的依赖将大大减少——因此大量减少人力资源成本。我们也预期区块链可以改善对手方风险，因为客户信息将变得更加可验证，而系统性“缺损”的情况会变少，最后减少金融机构可能遭遇的罚款。
我们预计区块链将通过减少合规性人员数量、技术开支和反洗钱罚款而带来大约30-50亿美元的成本节约。从运营角度看，我们认为区块链可以带来更好的人力效率，因为交易监控和开户审核程序中使用人力的部分会得到优化。尽管我们认为区块链单凭自身不可能是反洗钱合规性低效率问题的万能药，但我们也认为其背后的技术——加上更好的本行业数据政策和标准——将增加交易透明度。在我们的基准场景中，我们预计区块链可以驱动25亿美元的运营成本节约（人力+技术开支）。我们如下解构假设的成本：
图表73：我们预计区块链将驱动25亿美元的运营成本节约预计全行业目前的人力开支VS应用区块链后的（十亿美元）（黑色-交易监控，深蓝-技术开支，浅蓝-培训开支，浅色-开户审核）
图表74：人力资源密集的反洗钱支出将大大减少预计全行业目前的运营支出组成VS应用区块链后的
万用牌：高捕获率可能会减少反洗钱监管罚款。根据埃森哲的报告，2014年银行业遭受了大约80亿美元的反洗钱罚款。尽管在区块链上交易不太可能可以完全消除洗钱风险，但我们认为“捕获率”会因为更高效的系统、更广泛的审计和追溯能力而得到提高。除开极个别的一些洗钱个案，近些年罚款主要是由交易监控程序的缺陷造成的——而我们认为用更好的系统可以大量减免这些系统性罚款。在我们的基准场景中，我们预计反洗钱罚款将减少10%到40%——每年产生5-25亿美元的成本节约。
图表75：区块链可以驱动每年大约5-25亿美元的反洗钱罚款节约预计目前反洗钱罚款VS应用区块链后的
图表76：在我们的基准场景中，区块链可以驱动30-50亿美元的总成本节约成本节约额，按运营支出项（单位：十亿美元）
我们认为区块链对反洗钱软件商的冲击是最大的。我们发现多数金融机构，尤其是小规模的银行，依赖外部提供的反洗钱软件解决方案来筛查可疑交易活动和制裁名单。在我们看来，在我们技术开支减少的假设面前受到冲击最大的是Actimize、Mantas、PrimeAssociates、ACIWorldwide、SASInstitute和Infrasoft.尽管我们认为区块链技术的商业化应用是一个长期的过程，但反洗钱软件提供商理应未雨绸缪，在中期之前激励开展自动化和成本节约活动。
DigitalAssetHoldings是一家专注于开发区块链技术的软件公司，提供多种资本市场应用给不同的金融机构。DigitalAsset自超过15家战略投资者那里获得了超过6000万美元的投资，投资者包括银行、金融中间人和技术公司。目前，DigitalAsset宣布了多个开发计划，包括为澳洲证交所提供的概念验证清算/结算系统，也包括与DTCC合作开发的再回购协议清算系统的原型产品。DigitalAsset建立于2014年，位于纽约和伦敦。
R3CEV（也作R3）是一个包括超过40家全球银行和技术公司的产业联盟，专注于推动区块链技术在金融机构中的应用，共同开发技术和标准供成员组织使用。R3促进了许多技术开发组织的发展和成员组织间互通性的测试，以加快区块链技术的应用。R3CEV成立于2014年，位于纽约和伦敦。
itBit原是一个技术开发组织，专注于提供比特币的交易服务，也是美国第一个获批的受监管比特币交易所。Bankchain是itBit的子公司，专注于开发区块链技术和应用给资本市场，如大宗商品交易后结算（如贵金属）。itBit成立于2013年，目前获得超过3000万美元融资，位于纽约和新加坡。
Tradeblock原是为支持比特币交易所的金融机构提供基础设施技术和执行/分析工具。2016年Axoni自Tradeblock分离出来，专注于金融服务中的区块链许可制账本应用。Tradeblock成立于2013年，目前获得了300万美元融资，位于纽约。
Chain专注于构建区块链技术平台，促进多种资产的交易。Chain的产品包括完整的技术解决方案/平台，也包括区块链软件开发工具。该公司公布了一个与纳斯达克合作的原型方案，研究在区块链上私发证券的交易。Chain成立于2014年，目前自多个战略投资人获得了超过3000万美元融资，位于旧金山。
Ripple专注于提供由基于区块链技术的定制协议赋能的近乎实时的跨国支付系统和外汇结算系统，也包括一个天然双边的双向交易账本技术。该公司专注于提供支付解决方案给企业客户（财政行为）和银行（包括大型和小型银行）。Ripple成立于2012年，目前获得大约4000万美元的融资，位于旧金山。
TransActiveGrid是一个LO3能源和共识机制组成的合资公司。基于开源的加密安全应用平台以太坊，TransActiveGrid的商业模型提供实时测量的本地能源生产、使用和其它数据。这个开放的能源平台寻求让使用屋顶太阳能的分布式能源生产者与附近的消费者交易。第一个展示项目位于纽约市布鲁克林区的一个社区。
ASX是一家澳大利亚的多种资产和垂直整合的交易所，运营现金股权和衍生品市场。其服务包括挂牌、交易、清算、结算、登记和信息与技术服务。ASX通过澳大利亚和国际的中间商服务零售客户、机构客户和企业客户。
我们对ASX的评级为卖出。基于17.5XCY16EEPS我们对其的12个月目标价为39.10美元。风险包括交易和挂牌行为大增、新产品/服务、来自任何潜在业内并购行为的市盈率多级膨胀。
作为澳大利亚最大的股票交易所，ASX是第一家公开宣布测试区块链技术在交易后服务中的应用的著名交易所。ASX正在与DigitalAssetHoldings（ASX拥有该公司5%股份）合作开发分布式账本，最终用于替换其CHESS平台提供的清算和结算体系。ASX正在一个为期6-12个月的最初阶段中设计和测试一个分布式账本系统，且将随着2017年中的测试阶段开始，对基于使用区块链技术的商业可行性做出最终决定。ASX预计完全应用区块链技术在澳洲的股权交易后市场中将为更广大的市场节约总计40-50亿美元。如果成功，ASX相信将能提供更为广泛的服务选择，包括使得企业可以实时访问其登记信息（增强沟通、分析、投票/AGM募股、分红支付速度等）。
IBM是一家全球信息技术公司，提供软件和系统解决方案、战略外包、整合技术服务、（云）技术支持服务。
我们对IBM的评级为中立。基于10X2017EEPS我们的12个月目标价为150美元。主要风险：正面：更快的收益增长；负面：来自云技术和紧急流动性援助的逆风。
IBM正使用分布式账本技术帮助缓解全球金融和IT供应链的低效率问题，并已经展示了一系列的原型系统，用以增强这些系统的效率，增加IBM及其客户的资产负债表周转速率。IBM是LinuxFoundation的Hyperledger项目的带头参与者，后者是一个技术公司间的合作，旨在创建企业级资产交易的分布式账本。
埃森哲是咨询与外包服务领域的全球领导者。埃森哲的商业模型基于5个部分，共包含19个产业组，服务全球的各产业客户。该公司涉及通信、传媒&科技、金融服务、健康&公益事业、产品与资源。
我们对埃森哲的评级为中立。基于19X2017EEPS我们的12个月目标价为119美元。风险涉及来自软件即服务SaaS和竞争压力的通货紧缩趋势。
埃森哲在其金融服务组内建立了一个区块链小组，开发办公中段和后段的资本市场解决方案。埃森哲投资了创业企业DigitalAssetHoldings并与之合作，用分布式账本解决方案为企业客户增强安全、效率和客户服务。埃森哲也是LinuxFoundation的Hyperledger项目的带头参与者，后者是一个技术公司间的合作，旨在创建企业级资产交易的分布式账本。埃森哲也是FinTechInnovationLab的成员。
我们对Visa的评级为确认买入。基于28X2017EEPS我们对其的12个月目标价为97美元。风险包括消费者支出减少、监管问题、汇率波动。
通过与DocuSign合作，Visa已经展示了一个使用区块链技术的概念验证智能合约，记录诸如车辆租赁和保险这样的合约。通过与区块链创业企业Epiphyte合作，Visa开发了一个概念验证阶段的移动汇款解决方案，为主流金融市场提供即时交易结算。Visa投资了数家区块链创业企业，包括Chain，它也是R3的成员。我们相信该公司也在探索区块链技术在一系列内部金融和财政支持功能方面的应用。
MasterCard是一家全球支付技术公司。MasterCard允许用户选择多个品牌旗下的一系列支付解决方案和服务，包括MasterCard，Maestro和Cirrus.它提供忠诚奖励计划、信息服务和咨询服务。该公司也有多个产品或解决方案支持客户提供支付产品给他们的持卡人。
我们对MasterCard的评级为买入。基于28X2017EEPS我们对其的12个月目标价为122美元。风险包括消费者支出减少、监管问题、汇率波动。
MasterCard投资了DigitalCurrency集团，后者是领先的金融机构区块链技术提供商。
纳斯达克是一家多样化金融科技、交易和信息服务提供商。它主要涉及4个领域——市场服务，挂牌服务，信息服务和技术解决方案——提供一系列全球化的交易、清算、交易技术、监管、证券挂牌、信息和上市公司服务。
我们对纳斯达克的评级为中立。基于15.5X2017EEPS我们对其的12个月目标价为65美元。
风险：正面：强健的增量、资本收益率提高；负面：更高的费用。
纽约梅隆银行是全球最大的托管银行，受托超过29万亿美元的资产，也是全球最大的资产管理者之一，管理资产1.6万亿美元。该公司主要涉及两个领域：投资管理和投资服务。就投资服务而言，梅隆银行提供多种产品，包括托管、资金核算和管理、清算、金库、发行者服务、外汇交易、证券借贷和担保物管理。就投资管理而言，梅隆银行运行一个包含13种独立投资组合的网络，提供零售的和机构性的资产管理产品，涵盖股权、固定收入、替代品和现金。
我们对梅隆银行的评级为确认买入。基于12.8X2017EEPS我们对其的12个月目标价为48美元。
风险：更低利率、更高费用
纽约梅陇银行已经发行了自己的电子货币，BK币，建立了一套雇员认同体系，奖励IT员工BK币。除此之外，梅隆银行正使用区块链技术在其内部网络上开发一个APP来帮助识别使得交易更有效率的方法。梅隆银行是R3和Hyperledger的成员。
道富银行是一家全球银行和信托公司，受托资产27万亿美元，管理资产2.3万亿美元。道富银行主要涉及两个领域：投资服务和投资管理，提供全世界的机构投资者一系列的金融服务和产品。其客户包括共同基金、集体投资基金和其它投资池、企业和公共退休金、保险公司、基金会、养老保险和投资经理。
我们对道富银行的评级为中立。基于12.0X2017EEPS我们对其的12个月目标价为63美元。
风险：正面：更高利率、资本收益率提高；负面：更高费用。
北方信托是全球领先的资产服务、资金管理、资产管理、受托人服务、企业、机构、家庭与个人银行解决方案的提供商。北方信托专注于在两个领域管理和服务客户资产：企业&机构服务(C&IS)和财富管理，受托资产6.2万亿美元，管理资产9000亿美元。
我们对北方信托的评级为买入。基于15.8X2017EEPS我们对其的12个月目标价为82美元。
风险：更高费用，更缓慢的自然增长
北方信托正在研究开发区块链技术在如下方面的应用：现金和证券交易执行、账户开设、客户验证以及北方信托-监管机构-其他金融机构之间信息共享互通性。北方信托也是R3的成员。
Overstock.com是一家在线零售商，提供多种商品。该公司主要涉及两个领域：直接商业和合伙商业。其直接商业包含向个体消费者和企业直接进行销售，合伙商业则从生产者、经销商和其它供应者手中出售产品。
2014年，Overstock.com投资了区块链创业企业T。T提供使用区块链技术的工具，让企业可以借贷其股份。Overstock使用区块链来发行私债，且已经获得证监会批准使用区块链募集权益资本。此外，该公司允许消费者在Overstock.com上使用比特币购买商品，且是第一家接受加密货币作为在线交易支付手段的零售商。
图表77：区块链技术（不涉及比特币）企业完整名录（公开披露超过1百万美元风投）
图表78：区块链技术（比特币）企业完整名录（公开披露超过1百万美元风投）（表格）