导语：如何才能写好一篇泡沫经济的启示，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
从1983年开始形成并于1990年破裂的日本泡沫经济，对日本的经济发展造成了巨大的影响。以史为鉴，以他国为鉴，避免我国经济发展出现重大挫折，促进我国和谐社会的建设，有必要重新审视日本的泡沫经济生成、膨胀及破裂的全过程，供我国当前进行宏观经济调控时予以参考。
一、日本泡沫经济介绍。
3.泡沫经济的崩溃过程。第一，两个谷底。日本的股票市场自1989年12月29日东京证券交易所收盘价创下历史最高纪录（38915.87日元）以来，在一年内股票大幅跌落了两次。第一次谷底是1990年4月2日的28002.07日元，从1989年的峰值跌落28.05%;第二次谷底是1990年10月1日的20021.86日元，从7月17日的峰值（33172.28日元）跌落39.1%。第二，三重下跌的结构。1990年，在到4月10日为止的时期内，东京股票市场经历了10次股票大幅下跌，在股价下跌的同时，引人注目的是还出现了日元贬值、债券下跌的现象，即所谓的三重下跌。
二、泡沫经济崩溃的后果与总结。
始于1990年的第四季度的美国经济萧条与从1991年第二季度开始走下坡路的日本经济具有相同之处，那就是以往未曾经历过的以金融部门为主导的经济萧条即复合萧条，这与过去的因有效需求不足而造成的经济萧条不同。这次的经济萧条是在80年代后半期逐渐展开的金融的国际化和自由化后出现的现象，是金融自由化的归宿，与以往单纯的存货周期造成的经济萧条不同，具有如下特征：
2.全国银行收益大幅度减少，金融机构丧失媒介现象。1989年期中结算期正好是泡沫经济的膨胀时期，银行取得了史无前例的最高利润，与上一年相比的增长率也较高。但是，进入泡沫经济崩溃时期的1990年期中结算和1991年3月的结算，日本的银行收益均比上一年大幅度减少。在日本，1988年4月1日的小额储蓄非课税制度的废除与上一年私营化的NTT股票的上市重叠在一起，大大改变了个人的资金运用形态。特别是1988年，规定利率定期存款自1954年开始进行统计以来首次出现大幅减少，而自由利率存款比上一年增加了6.97兆日元。日本出现了所谓的丧失媒介现象，资金开始流向相对有利可图的开放市场。
3.国际清算银行限制的影响。金融自由化的过程也是金融国际化的过程，国际上确定至1993年3月将自有资本比率保持在8%以上的国防清算银行限制。国防清算银行标准的特点在于，在计算自有资本比率时，不管是分母的资产总额还是分子的资本，都以一定的方式来决定。在泡沫经济崩溃后，既然难以增大部分的自有资本，那么为维持自有资本比率，银行只好压缩部分的资产，特别是压缩风险比重为100%的贷款，从而导致货币供应量的减少，并为实际国民生产总值进入负增长铺平了道路。由于金融自由化和国防清算银行限制，围绕日本经济的金融框架发生了根本性的变化。作为新框架的调整过程，不可避免地要对泡沫经济部分进行调整，出现金融和证券行业的重组。复合萧条无非是日本为适应这一新框架的调整过程。
4.日本式信用危境。日本银行业采用成本估价法的会计处理原则，因泡沫经济崩溃而发生的持有有价证券的估价损失就不会显露出来，也反映不出为摊还因不能支付泡沫经济膨胀时期扩大的不动产贷款利息而猛增的银行的坏账且认定坏账的标准也有问题。在日本，若拖延一年以上，可以作为“应收利息”列入，并不将其视为坏账，而且日本的银行其备抵坏账原则上一律采用累积贷款额的0.3%（不课税）的方式，不考虑贷款的偿还可能性。因此，日本的资产负债表不能如实反映坏账的程度，而且备抵坏账也有过少列入的倾向。对于那些由于股价的低迷不振而对有价证券的账外资产感到不安的日本银行来说，也难以使银行迈出积极扩大贷款的一步。泡沫经济崩溃之后，日本国内陷入了长期萧条的深渊。资产价格持续缩水，银行信贷不断减少，国内投资萎靡，企业大批破产，失业率居高不下，经济增长速度放慢甚至负增长。日本经济长期萧条迎来了失去的20年。
泡沫经济的崩溃是金融自由化和国际化这一新的框架下不可避免的一个调整过程或者说是重组过程，它是金融自由化的归宿。泡沫经济的崩溃导致了实体经济的萧条。政府在采取针对复合萧条的经济对策时，不能仅仅停留在为调整存货的低利率政策和扩大公共投资等以往的对策（扩大有效需要的对策）上，而应当采取调整因金融自由化而产生的不良金融资产的对策，以及尽快恢复信用为目的的金融重组对策，由此来消除金融危机引起的经济危机。问题的焦点应从有效需求的不足转移到了信贷收缩、金融系统监管上。
2.银行变相推高利率，企业融资行为潜藏着巨大金融风险。第一，表内贷款表外化。次贷危机发生后，由于我国政府为保增长而实施的4万亿投资计划，使得银行信贷与之相伴而过度扩张。为防止流动性泛滥，2009年下半年开始，政府逐渐加大了对房地产等行业的宏观调控，收缩流动性。2011年开始，人民银行对银行信贷进行数量、价格的严格管制后，金融机构采取各种方式与工具，把表内业务移到表外，传统的银行信贷关系演变为隐藏在证券化中的信贷关系，信用扩张仍然是其核心目标。现在，表外业务已占银行贷款额的25%—60%，而借款人大多数房地产商，利率在20%—25%之间甚至更高。
四、防范信贷风险，防止我国金融危机发生的建议。
2.引导合理预期的形成。国民经济的连续高增长，预期人民币持续升值意识的加强，上市公司业绩的提升，房地产等经济领域的过度火爆，使部分投资者沉醉于资产价格的上涨，推动了泡沫经济的发生并可能导致泡沫经济破灭后的巨大灾难。由于人们的预期通常超过资产价格的上涨，形成经济学中的“羊群效应”、股价暴涨暴跌，日本股市及房市在20世纪80年代后期的表现就是现实的例子。为使投资者作出“理性预期”，我们要完善信息披露制度，提升信息供给的效率，向市场提供的信息要更加充分、及时、准确、廉价，使人们能获得低成本的、正确的、充分的信息，形成资产价格的正确预期，以防止泡沫经济形成，阻止泡沫经济破裂可能带来的毁来性灾难。
3.加强金融监管，防止泡沫经济形成。日本泡沫经济的形成与该国的金融自由化有很大的关联，由于在金融自由化进程中，政府放松了对金融的管制，加之金融监管体制的不完善，容易使微观经济主体的行为异化，加大投机行为，刺激泡沫经济的形成与发展。我国入世后，金融自由化程度得到提高，金融创新步伐也日益加快。我国当前金融监管的重点应该是金融主体、金融资产和金融商品的价格。金融主体的监管即对企业、个人、金融机构在金融活动中的行为进行监管，特别是对金融活动中起着重要作用的机构的监管。对金融资产和金融商品的价格监管，主要是利率、汇率、证券价格的监管，防止金融资产和金融商品的价格的大幅波动。
4.综合运用各种工具，引导证券市场和房地产市场健康发展。综合运用各种工具，引导证券市场和房地产市场健康发展，首先要控制投机资金流向证券市场和房地产市场。目前，各金融机构推出形式各异的金融产品吸引客户，为投机资金进入证券和房地产市场提供了多种可能。由于我国金融监管技术和监管手段还不够完善，我们要加强对投机资金进入证券和房地产市场的控制，规范金融机构行为，监控资本市场上的异常变动，避免投机资金流入引发资产价格的过度上涨。国内银行信贷及金融产品的创新，刺激了我国房地产市场的快速发展与繁荣。开发商通过大肆“圈钱”、“圈地”刺激了房地产泡沫的膨胀预期，而投机者利用信贷资金或金融杠杆进行的投机炒作加大了房地产的泡沫膨胀。我们现阶段必须坚定不移地做好房屋的限购政策的落实，通过对房地产开发贷款、土地储备贷款、住房消费贷款、商业用房购房贷款等的严格限制，严格把关，运用政策的、经济的、行政的甚至法律法规的手段，保证房地产市场的逐步去泡沫化。如果能向韩国等国家那样逐步过渡到一个家庭只能拥有一套住房，则在房地产上的投机行为将得到有效控制。
5.汲取日本泡沫经济及华尔街的教训，提高服务意识，加强内部风险控制。世界经济发展出现的诸多问题，都是金融闯的祸，金融业是第三产业，它只能为社会经济发展服务。但金融业的过度膨胀和发展，使金融业与实体经济日益分离，成为虚拟经济日益膨胀的推动力，并促进了泡沫经济的膨胀，尤如饮鸩止渴，它本身成长也必将为其的贪婪付出巨大的代价。金融机构要加强内部风险控制，抵制过度投机和所谓的金融创新，明确其是国民经济健康发展的的服务部门，它本身不能创造财富，只能参与社会财富的再分配。
6.加强国际合作，共同抵御金融风险。金融自由化以及全球规模放宽管制，无疑从根本上动摇了凯恩斯经济政策，从而使资金再一次为中央政府所控制，为避免一国的萧条而采取有效的政策就变得越来越难以实现。局限于一国的凯恩斯经济政策将难以奏效。经济的剧烈动荡已经从一国经济转移到了世界经济，左右世界经济的力量已经从商品、劳务的生产以及贸易方面转移到了国际性的资金流动方面。各国要加强金融在贸易、投资等多领域的合作，充分控制巨额资金的世界规模的流向，共同抵御金融风险。
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（1.赤峰学院经济与管理学院，内蒙古赤峰024000；2.辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）
摘要：当前国内外经济趋势实践使经济周期问题研究再次被提上日程，但就目前教科书层面的经济学而言，并不存在被一致认同经济周期模型。本文基于新奥地利学派提出的资本性商品概念，结合系统科学反馈机制原理学说，构建了“均衡点漂移”泡沫经济（周期）模型。结合中国经济数据，本文对模型进行了计量检验，检验结果显示，除个别时点，就样本总体而言（1978-2015），我国经济泡沫关系并不明显，经济运行总体平稳。
关键词：资本性商品；泡沫性经济周期；均衡点漂移模型；市场分割性质
1背景
回顾经济周期问题的研究历史，会发现如下几个事实：其一，凯恩斯曾经提到过经济周期问题，认为经济周期是资本边际效率的周期性波动所致，但他并没有进行更深入的继续探索，可以认为，凯恩斯理论是一种紧紧抓住衰退环节特征的一种周期理论片段，而非一个完整周期的全貌理论；其二，在凯恩斯理论之后，经过弗里德曼理论的过度，以卢卡斯和普雷斯科特等人为代表的新古典宏观经济学的经济周期模型，即实际经济周期模型，虽然使用了变分法和其他动态规划数学方法，在形式上更具科学性，但新古典宏观理论并不为现在大多数经济学家所接受，该理论的价值主要在于开辟了新的研究方法，而对经济问题现象实质的探究上，并不存在更多新的含义；其三，对经济周期问题的继续深入探索而言，目前研究者的视线更多的聚焦于以米塞斯和哈耶克等为代表的新奥地利学派思想，该学派思想极力推崇自由主义，以其极端的自由主义政策主张所著称，然而，该学派思想是犀利深刻的，构建新的能够更加深入描述经济关系实践的经济周期理论模型，所选择理论基础非该学派莫属。
米塞斯和哈耶克在其著作中，提出了区别于消费性物品的“资本性商品”概念，指出了“资本性商品”价格变化规律不同于消费性物品价格变动规律，指出了在经济周期现象发生过程中，两种物品之间的价格出现相对变化（而非不变）关系。本文在这个理论假设和推演关系基础之上，构建出了基于资本性商品概念的泡沫经济性质的经济周期关系模型，并结合现代经济基本模型，提出描述泡沫经济关系的均衡点漂移模型。
2假设
1870年代，不同的经济周期学说逐渐被归并为“消费不足”和“投资过度”两个主要流派。经济学学科似乎是一种相对简单的理论体系，从一种简单的逻辑上看，消费不足和投资过度似乎不过是同一件事情的两个侧面，两种理论似乎没有实质性差别。然而，当我们引入“理想的均衡状态”假设之后（这个假设的基础源于现代微观经济学关于一般均衡的存在、唯一和稳定性的论证），则两个理论还是存在鲜明的区别的，当在某个时期内一个经济体系运行态势高于理想均衡状态（或可用长期均衡来代表），我们可以称之为投资过度经济，此时扩张需求的政策无效，因为经济终究要向长期均衡点回归，当经济运行低于理想均衡状态，扩大投资的政策无效，因为可能存在制度性消费抑制。
首先，资本性商品（物品），可以被定义为一个社会经济中除被即时消费掉的其他所有被交易的物品或无形价值对象，现实经济中最典型的资本性商品的代表是有价证券、房地产和贵金属，古玩、奢侈品等有时也可以包括于其中。
再次，基于“随着经济发展与收入增长过程，资本性物品必然占据越来越大财富构成比重”这一事实，资本性商品的交易弹性属性同时也解释了经济周期或经济波动关系，那么，是什么力量推动资本性商品交易市场的波动关系呢，对此，我们可以引用边缘学科系统论科学中的一种理论来说明，即系统科学中的反馈机制原理（feedbackmechanism），这种反馈机制就是正反馈机制，正反馈机制使一个事物运行系统向偏离均衡的态发展，而负反馈机制（“反应”作用结果削弱促进这个反应）使事物反应系统回归平衡态反馈机制普遍存在以我们周围的任何自然地和社会的运行过程当中，经济运行关系中也存在这样的基本运行机制原理，而资本性物品交易弹性特征，提供了形成正反馈机制的最为重要的基础。
3模型
资本性物品概念、正反馈机制原理假设，提供了泡沫性经济周期关系的基本逻辑。进一步把这种假设或逻辑关系与局部均衡、一般均衡和市场出清模型等基本经济模型相结合，则可以得到以“均衡点漂移”为特征的各种描述泡沫经济关系的泡沫经济模型。
局部均衡模型从效用函数的存在性论证入手，建立了如下的（静态）规划问题模型：
该数学规划问题的解x*关于价格参数向量p的函数一般称为需求函数，具体的，一般把每个分量关于各自对应价格分量的函数，称之为马歇尔需求函数。假设效用函数具有等替代弹性（CES）形式，函数，那么可以推导出，从这个结果中，大体可以判断，马歇尔需求函数具有向下的倾斜斜率（价格导数为负），但这只是从一个特例导出的结果，推导也不十分严密（没有考虑收入变动的情况）。
局部均衡泡沫模型，推导过程异常简单，只需在均衡模型基础上加上正反馈机制既得：设消费者对某一种交易物品在一段时期内的预期价格连续攀升（正泡沫），需求曲线（假设具有向下的斜率）连续右上位移，如图1所示，此时，市场观察者就会观察到e1、e2、e3、e4、…这样连续的成交点，这些量价齐升的成交点，导致经济出现泡沫性增长。
在上述推导中，z以及x和y均关于价格是零次齐次的，即对于一切，这个关系是由于生产与消费行为的约束条件的性质导出的，也可以说这是源于一般均衡的一个基本假设推导的结果。然而，这个假设于泡沫经济描述来说是至关重要的，我们看到，在Rl中，价格空间集中于一个超平面之上（在二维图示中，为中的一条不过原点的直线P），正是这个性质的体现；当经济发生泡沫的时候，一部分商品（主要是资本性商品）价格会先于其他商品价格发生变动的情况下，这个性质就会不再成立，价格空间不再局限于一个超平面之上（这并不难理解，价格的零次齐次性表示相对价格总是保持不变，因而表示价格系统的点集必然处于一个超平面内，这在二维示意图中为一条直线，当相对价格发生变化之后，直线的斜率就发生变化，原直线必然会发生绕线上某一点转动关系），而是出现移动或连续漂移，如图3所示。
事实上，如果把经济学中所有的由数学规划问题导出的均衡关系模型都视作是从不同侧面对任何一个经济体系基本运行关系的描述的话，那么，在这些基本模型基础之上，加上资本性物品及其市场交易的正反馈机制假设，则都会的出其相应的“均衡点漂移”模型，即市场出清模型、索洛增长模型和拉姆齐卡斯库普曼斯模型，都可以有其相应泡沫经济关系模型，而其性质与上述一般均衡泡沫经济模型类似，本文限于篇幅不再写出这些模型。
如果把资产价格泡沫经济关系进一步与货币数量方程式相联系，我们会发现由于资本性物品与消费性物品两类物品之间的价格变动不在保持协同一致关系，即两类物品之间相对价格发生变化，这也正是均衡点漂移的另一种表述，因而，传统的货币数量方程式MV=PQ不在成立（用线性代数语言描述，即为原价格向量矩阵不再有共同的基底），因两类物品之间有各自不同的价格体系（价格变量），即MV=PCQC+PIQI，我们把这种经济关系现象定义为“市场分割”，即由于资本性物品交易市场的正反馈机制导致的两类市场之间价格不在保持协同变动关系，而是分裂为两个各自独立的价格系统。
4检验
对本文提出的泡沫性经济周期模型的主要检验原理有两个，（1）从传统货币数量论方程入手，对原方程两边先取对数，再取微分处理，得到dm/m-dp/p=dy/y关系式（这里假定V为常量），计算各年度等式左右两边数值，如果左边小于右边，说明出现正泡沫，（当发生正泡沫，资本性商品价格上涨，设新的价格体系向量为P’，则显然有MV=PY 本文的主要计量检验结论包括： （2）从依据货币数量方程的泡沫经济关系检验上看，我国经济1988-1989、1994、2007年呈现出正泡沫态势，这个结果说明本文所阐述的泡沫经济关系导致的对货币数量方程的修正关系是存在的，图4给出了检验的折线图形式的输出结果； （3）从消费性物品和资本性物品两类物品价格之间的协整关系检验上看，利用我国固定资产投资价格指数作为资本性物品价格的样本数据的情况下，两类价格之间并没有出现不存在的情况，这个结果与本文模型阐述结果并不一致，表1给出了检验输出结果； （4）为解决资产价格统计可信度较低导致的检验结论不准确问题，本文改用证券市场数据代替固定资产投资价格指数数据，来重新完成两类物品之间的协整关系检验，表2给出了检验输出结果，其中变量psz为沪市A股综合价格指数，取每个年份12月份最后一个交易日收盘价得出，从这个检验结果可以看出，当重现选取代表资本性商品的数据样本之后，两类价格变量之间协整关系明显趋弱，以致不在存在协整关系（最大似然统计量检验下）。 5结论 首先，泡沫经济关系反应在数学模型上，就是各种基本经济模型的均衡点漂移模型，这些发生漂移关系的均衡点，都是瞬时的均衡，从长期关系来看，具有不稳定和不可持续性，因而并不代表真正的均衡，而是一种泡沫性经济关系； 其次，泡沫经济关系具有关于资本性物品与消费性物品之间的“市场分割”性质，这种经济关系属性修正了货币数量方程，即标明泡沫经济关系的数量方程为MV=PCQC+PIQI，而传统方程不在成立； 再次，以我国1978至今以来的数据作为观察样本进行计量检验，实证检验结果一方面验证了了泡沫经济关系存在的可能性，另一方面就我国经济（样本观察期间），除个别时点外，我国经济总体运行平稳； 最后，从2010年以来的发展趋势看，去除通胀因素的货币增长率与经济增长率之间的距离渐趋减小，这可能说明我国经济目前货币政策操作空间并不是很大，或需采取适度谨慎的货币政策，防范经济进入泡沫性波动风险。 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作为虚拟资本的有价证券不是劳动生产物，自身没有价值。作为所有权证书，能够给其所有者带来收益，收益便成为它的“价值”的内容。马克思指出:“人们把虚拟资本的形成当作资本化。”其资本化的基础就是有价证券的收益，其资本化的尺度便是市场利率，其资本化的结果便是虚拟资本的量。虚拟资本市场价格的变动及其决定方法有其独特的运动形式。它的市场价格是由证券的定期收益和利率决定的，不随现实资本价值的变动而变动;其市场价值与定期收益的多少成正比，与利率高低成反比;其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。马克思指出:“在货币市场紧迫的时候，这种价证券的价格会双重的跌落:一是因为利息率提高;二是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现为货币。”这表明虚拟资本价格的涨落，取决于有价证券与货币这两种资产的相互替代程度，而导致它们相互替代的因素，是人们的资产选择。 二、虚拟资本发展与金融危机的内在联系 虚拟资本存在内在矛盾，随着虚拟资本积累形成虚拟经济，这种矛盾的影响也日渐扩大，凸显为虚拟经济的二重作用。虚拟经济的负作用会引致泡沫经济，最终可能导致金融危机发生。 (三)虚拟经济的负效应与金融危机的发生虚拟经济过度发展滋生经济泡沫，并最终形成泡沫经济。泡沫经济是高度投机下的虚拟资本交易行为造成的经济虚假繁荣。泡沫经济的根本成因就是虚拟资本的二重性矛盾的无限扩大，股票、债券等有价证券的价格剧烈波动，严重背离其所代表的现实资本的价值。经济泡沫破裂引发金融危机。泡沫经济过度发展，资本过度集中于虚拟经济领域，挤占了投入到现实资本领域的资本空间。当再生产的规模不再扩大，现实资本的收益向虚拟资本转移停滞，信用会剧烈地收缩，投资主体对虚拟资本需求急剧下降，虚拟资本价格直线下滑，经济泡沫随即破灭，经济泡沫破裂可能造成金融危机的发生。 三、国际金融危机的发生以及现实启示 虚拟资本的二重性决定了只要发展以虚拟资本为交易物的虚拟经济，就存在泡沫经济和金融危机的可能性。近年来的国际金融危机是一个把这种可能性变成现实性的绝好案例。 (一)国际金融危机的形成与衍化国际金融危机的萌芽。2007年2月，美国次贷危机初步爆发。这一阶段的危机对金融体系和金融市场都没有产生太大的冲击，人们对危机的严重性未予以足够的重视，美国政府没有采取相应的应对措施。国际金融危机的发生。2007年6月后，次贷危机深化，次贷危机逐步转化为金融危机，金融市场开始做出剧烈的反应。在这一阶段，股票市场的波动加剧，投资者的恐慌情绪开始蔓延，对经济前景的预期越来越悲观。为了应对可能的经济衰退，美国政府实施了总额达1680亿美元的经济刺激计划。国际金融危机的扩散。2008年3月后，金融危机恶化并迅速地向全球蔓延，股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。这一阶段，美国金融危机迅速转变为全球金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲货币兑美元汇率也大幅下挫，银行体系的流动性迅速恶化。国际金融危机的衍化。2008年底至今，欧洲部分国家和美国的金融危机衍化为债务危机与财政悬崖。债务危机与财政悬崖实际是金融危机的延续和深化。 关键词:日本货币政策利率 一、引言 日本在1985年，取代美国成为世界上最大的债权国的同时，也与美国产生了巨额贸易逆差问题。在这样的经济背景下，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约签订了“广场协议”，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，日元快速大幅度升值。 日元大幅升值使日本出口导向型经济受到极大冲击。为防止经济增长下滑，日本实施了宽松的财政和金融政策，这样的大背景下，日本掀起了一轮设备投资热潮，投资的增长远高于消费的增长。低利率更是刺激土地和股票价格持续而急剧地上升。到了1989年5月，由于资产价格出现持续、大幅上涨，日本政府在美、欧各国纷纷加息的背景下，日本银行也不得不从1989年5月开始多次上调贴现率，这成了泡沫经济破灭的导火线。从1990年开始，日本股价持续下跌。1992年8月18日日本股价降至14309日元，与1989年最高点相比下降了63％，成为日本历史上空前的“大股灾”。以至于1990年之后的十年被称为日本“失去的十年”，这十年呈现严重的经济停滞发展状态。 为了恢复和刺激经济的增长，日本政府采取了怎样的货币政策及其运用效果如何呢？对这些问题进行深入研究无疑对我国当前的货币政策取向有着重要的借鉴意义。 二、20世纪90年代之后日本货币政策的回顾 20世纪90年代之后日本政府针对泡沫经济破灭带来的经济长期不景气状况，采取了相应的政策和措施。从货币政策的角度看可以大体分为三个阶段。 1.低利率时期（1995~1999） 公定贴现率是90年代早期和中期日本重要的货币政策工具，是指日本银行在同业拆借市场向银行等金融机构提供的商业票据、国债和特定证券的抵押贴现率，是商业银行等从日本银行取得贷款的成本。公定贴现率作为当时日本金融市场的基本利率，其变动可以影响各种短期利率的变动，且变动方向与公定贴现率保持一致。作为当时日本银行的重要政策工具，公定贴现率是日本货币政策的风向标，金融机构、企业和公众会根据公定贴现率的变动来改变各自的经济行为。日本银行在泡沫经济崩溃后，于1991年7月1日开始采用扩张的货币政策，连续9次下调公定贴现率至1995年9月8日的历史最低水平0.5%，并保持这一公定贴现率到1999年初。 2.“零利率”政策的初步实施阶段(1999年2月一2000年8月) 1999年2月，日本银行为应对经济衰退和金融系统大量的不良债权，决定实施“零利率”政策，将有担保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月进一步降至0.01%的超低水平。扣除货币市场经纪佣金成本，短期利率己经降至O。 3.数量宽松政策的实施(2001年3月至2006年) 2001年3月l日，日本银行将基本贴现贷款率再下调至0.25%，将有担保隔夜拆借利率下调至0.02%。3月19日，日本银行采取进一步的放松银根政策即数量宽松货币政策。 2006年3月9日在经济回暖的背景下，日本银行货币政策委员会决议结束数量宽松的货币政策。 三、货币政策有效性分析 3.1对前面两个阶段的分析 日本的货币政策是不是落入“流动性陷阱”了？ 1992年1月，经济企画厅宣布日本经济扩张局面在1991年第一季度最高峰后进入衰退期。 日本政府在1991年7月开始逐渐下调利率应对经济的衰退，见下表： “流动性陷阱”指的是在货币政策的极端情况下，名义利率已经接近或为零时，货币当局扩大基础货币对宏观经济变量不产生影响，也就意味着传统的货币政策已经失灵。根据克鲁格曼（Krugman，1998）的理解，“流动性陷阱”是名义利率为零或接近于零时出现的一种特殊情形，此时的最大特征是货币政策基本失灵，因为货币与短期债券被视为完全替代品，所注入的基础货币不会起任何作用。 吴群刚和胡鞍钢将通货紧缩划分为初发期、发展期和恶化期。在此理论的研究下来分析,日本所谓的“失去的10年”(即1992~2001年),就是日本经济陷入流动性陷阱的10年。 谌坤认为,日本经济经历长期衰退的真正根源在于,日本政府在制定货币政策时导致了流动性过剩,从而导致资产泡沫迅速膨胀,随后急剧地紧缩银根,刺破资产泡沫,最终导致了日本经济陷入长期的衰退阶段。 自20世纪90年代开始,日本金融体系在零利率货币政策时期,面临着“流动性陷阱”的高风险。虽然这一观点得到诸多学者的实证证明,但是日本经济是否真正陷入“流动性陷阱”,一些学者仍坚持不同的看法。关键问题在于对“流动性陷阱”定义的分歧方面。可是不论大家对日本是否陷入了“流动性陷阱”的观点如何，针对这段时期，日本流动性过剩的看法还是一致的，而且对于这个时期货币政策的有效性普遍都认为收效甚微。在分析其中的原因时，学界普遍把眼光集中放在了货币政策的传导机制上来。 货币政策传导机制中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。 货币政策传导途径一般有三个基本环节：从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场，然后到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体，以及从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。 例如中央银行通过公开市场买入证券、降低贴现率以及降低法定准备金率等扩张性的货币政策，将会使利率降低。更低的利率降低了消费者的借贷成本，刺激了额外的支出。利率的降低还降低了投资的成本，促使投资增加，这一系列的传导最终会影响到生产、消费等各个社会经济变量，从而总产出增加。 虽然凯恩斯理论是如此阐述，可是在20实际90年代的日本，货币政策的实际效果却不尽如人意。从货币政策的传导机制方面看来，发现了诸多问题。 资产通货紧缩本身就对消费、投资的支出有很强的逆效应，而且资产作为资金借贷市场的担保物的价格下降会造成借贷双方交易成本的提高，会抑制银行的对外贷款。 所谓不良债是金融机构指因担保价值贬值而无望回收的债权等。当时日本金融界的不良债有如下特点：大量的旧债未处理完，新债更加迅速积累，处理不良债的费用甚至超过了银行业主的收益，不良债的发放对象多在地产、建筑行业，对这些行业的贷款当时还在增加。 大量的不良债至少从三个方面影响了货币政策对经济的有效调节：首先银行很难回收不良债导致金融中介功能的减弱，再者在一些生产效率不高的行业和领域出现了资本等经济资源的紧张，最后不良债使消费者和企业对金融业信任降低，最后也抑制了消费和生产的再投资。 3.2对第二个阶段货币政策有效性分析 小泉内阁上台后，进行了强有力的经济改革，2002年推出了《金融再生计划》加速处理不良债权，主要把不良债权的焦点集中在一些大型银行上面，包括三点：1.对银行的资本核定制定了严格的标准2.充实银行的自有资本3.加强银行的治理。到2006年末，大型银行的不良债比例已经由2001年末的8.4%下降到了4.5%。 处理不良债的同时，日本政府保持了宽松的货币政策即所谓“定量宽松的货币政策”。 这对于不景气的经济有诸多好处：1.可以提高国民和生产者的消费、投资预期。2.为金融机构提供了较好的外部环境。3.伴随着不良债的处理，金融体系抗风险的能力得到加强，金融的中介功能也得到了改善。 四、对中国的借鉴 1.在货币政策方面要保持央行的独立性和货币政策的主动性。可以看到，90年代初日本央行对于泡沫经济破灭带来的影响没有及时反应，并给以货币政策的调整，失去了较好的时机，以至于后来的多次下调利率收效甚微。 2.在货币政策的使用方面要注重货币政策的指导。日本90年代中后期所执行的急速下调的货币政策与前期相比，简直就是两个极端。这种急速调整的货币政策没有充分考虑到货币政策的时滞和对经济的指导作用，片面高估了货币政策的作用，以至于要面对“流动性陷阱”这样的问题，货币政策一度失去了主动性。 [1]乐绍延.日本金融市场为什么出现负利率.全球缭望[J，2003年第8期。 [2]萨缪尔森，诺德豪斯.经济学(第16版)[M]，北京:华夏出版社，麦格劳。希尔出版公司，1999年。 [3]陈作章.日本货币政策问题研究[M]，上海:复旦大学出版社，2005年。 [4]堪坤.克服货币政策的“流动性陷阱”：日本的经验及影响.[J].福建金融，2007年第l期。 [5]尹玉梅，刘洪仓.[J].日本问题研究，2000年第2期。 [6]]辜岚.从货币传导机制看日本货币政策的失效「J〕.世界经济研究，2004年第n期。 关键词：土地本位制土地金融化泡沫经济启示 20世纪70至80年代，随着日本经济的快速发展，在日本房地产市场形成了“土地神话”这一神奇的现象，日本土地价格大幅上涨并不断向其他领域传导，最终泡沫经济破裂并引起了长达10年的经济衰退。目前，随着中国经济的快速发展，房地产市场的金融化程度不断提高，也存在类似的以“土地财政”为核心的房价和地价循环持续上涨的过程。因此，以比较和借鉴的视角，对中国和日本在这一特殊经济发展过程中的经济行为和政策操作进行研究和反思，对于促进中国房地产市场及金融市场的健康发展和防范泡沫风险具有重要的参考和借鉴意义。 日本“土地本位制”催生的“土地神话” 20世纪70至80年代是日本经济快速发展的时期。伴随着工业化和城镇化的加速，对土地的需求不断增加，日本的土地价格出现了长期快速上涨的过程。由于土地价格长期持续单边上涨，久而久之在日本民众中产生了一种类似于“幻觉”的错误观念，即认为在日本这样一个国土资源狭小的国度，土地的价格只会上涨，不存在下跌的可能。但在当时，日本的地价已经远远高出了其可以利用的价值，只是在财富效应的作用下，大量资金涌入导致了日本地价的虚假繁荣。认为“土地的价格绝对不会下降”这一在事实上并不存在，但在民众中根深蒂固的观念，被称之为“土地神话”。 日本作为一个以间接融资为主的国家，担保物在日本银行体系的运行中具有十分重要的作用。土地作为一种重要的抵押品，更成为日本经济金融运行的核心。据日本大藏省的统计显示，1980-1990年的十年间，日本年均新增贷款中，近60%的贷款是以土地为担保发放的。因此对于日本经济而言，土地在社会资金配置中处于核心地位，各种资金的运行在很大程度上是围绕土地这一抵押物开展的，这种现象被称为“土地本位制”。 土地本位制具有以下几个基本特征： （一）土地所具有的融资担保属性是“土地本位制”的前提和基础 由于日本的大量贷款是以土地为担保进行的，随着土地价格的不断上涨，日本企业获得的贷款数量不断上升。大量企业将获得的贷款又通过各种渠道再次投入到土地的炒作中，使得土地的价格出现了循环式的上涨过程。这在战后资本不足的情况下，使很多日本企业获得了大量的贷款支持，支撑了日本经济的快速发展。但是这一过程能够得以维系，其必要前提是土地价格会永远上涨，否则，日本的金融体系就将面临巨大的系统性风险。在当时的环境中，日本金融界坚信“土地神话”的存在，因此逐渐把土地价格上升的预期加入到担保评价因素中，据此来评估贷款。这进一步巩固了“土地神话”在日本社会中的地位。 （二）金融自由化导致的银行风险偏好上升，进一步巩固了“土地本位制” 20世纪70年代，日本逐步放松对金融的管制，大幅降低了国内企业进入股票市场融资的限制，许多优质企业转向股市融资，因此出现了金融“脱媒”现象，银行业的利润率也开始下降。同时，为了应对日元升值导致的经济低迷不振，日本央行长期保持低利率，使银行利差不断缩小，由此导致大量银行贷款流向风险相对较高的中小企业，土地在这一过程中充当了重要的抵押品。这一方面增加了对土地和股票的需求，资产价格进一步上升，另一方面为资产价格泡沫破灭后出现大量银行坏账埋下隐患。 （三）汇率改革进一步强化了日本的“土地本位制” 宽松的货币政策刺激大量资金进入到以房地产和股票为主要标的的资产市场，带动了房价的进一步上升，而房价的上升进一步提升了土地的市场价值和担保价值。当时，日本银行界将土地视为没有风险的抵押物，因此，无论企业的规模与性质，以土地为抵押进行贷款申请，可以轻松地获得银行的贷款支持。从某种意义上说，土地等同于银行的信贷额度，这更加刺激了企业对土地的追捧，土地在日本经济体系中完全处于核心地位。 “土地本位制”下日本泡沫经济的膨胀及破灭 在大量廉价资金的带动下，日本房地产价格飞速上涨。1986年，东京房地产价格上涨62.2%，1987年上涨106.20%。除东京外，横滨、名古屋、京都、大阪、神户这5个城市的房地产价格在1988年后也快速上升。按照当时东京的地价水平计算，东京的地价已经可以买下整个美国。 土地价格的快速上涨也带动了股票市场的大幅上涨，日经225指数从1986年开始上升，到1989年末达到38915点，是1985年广场协议时的3.1倍。此外，土地融资担保功能的进一步加深，使得大量的企业放弃主业，转而进行土地炒作。在大量资金的作用下，日本的土地价格继续快速上涨。而伴随这一过程的是住宅及商业用房价格的快速上涨。这产生了两个重要的问题：一是大量以工薪收入为主的日本居民没有能力购买价格超出自己收入数倍的住房，特别是在东京等大都市，高达年收入数倍的高价住宅将大部分人挡在了购房大门之外，造成了日本社会的不稳定。二是商业用房价格的高企，使得大量在日本投资的企业成本大幅上涨，在某些较大的城市，其办公租金的价格占其成本的近一半左右。土地的高价格成为外国企业进入日本的障碍。至此，以土地为核心的日本经济泡沫已经严重影响了日本经济运行，导致经济运行中的风险不断加大，社会问题不断增多。 中日房地产金融化及其发展比较 深入分析日本以“土地本位制”为核心的房地产市场泡沫的形成、发展和破灭的过程，可以帮助我们观察中国房地产市场的运行轨迹和其中蕴藏的风险，并从日本应对政策的得失中汲取经验和教训。 （一）中日房地市场运行比较分析 1.从市场膨胀的程度来看 与上世纪80年代末日本的房地产市场类似，中国的房地产价格自2005年开始上涨以来，已经在一定程度上超出了正常的运行轨迹。虽然近两年国家出台了一系列房地产调控政策，取得了一定成效，但目前北京、上海等一线城市的房价收入比平均在15-16倍左右，即使部分二线城市也在10倍左右，已经远远超过了90年代初日本泡沫全面膨胀时期8倍左右的水平，也大大超过了国际公认的3-6倍的合理区间。最重要的是，在房价持续上涨的惯性下，公众对房价继续上涨的预期正在逐步形成。近几年，政府出于控制房价过快上涨的目的，通过各种行政手段对房价进行控制，但是在每一次放松之后，都是房价报复性上涨的过程。无论是刚性需求的作用，还是投资投机，需求急剧扩张的背后，都是以房价会继续上涨这一基本的思维为前提的，这与日本“土地神话”在公众中不可动摇的地位有着惊人的相似。 2.从土地在房地产市场中的作用来看 与日本的“土地本位制”相似，目前中国的房地产市场也存在着以“土地财政”为主要特征的运行体系。在中国“土地财政”的背后，是以“土地财政”为支撑的政府融资平台的膨胀，“土地财政”所产生的现金流收入成为维系地方政府债务可持续性的一个重要支点。根据审计署公布的审计结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额达10.7万亿元，其中融资平台债务4.97万亿元，占46%左右，在10.7万亿元贷款中，银行贷款约占80%。更重要的是，地方投融资平台普遍依靠土地折价注资，或以土地抵质押举债融资，房地产市场的发展对地方平台，特别是城建类平台的投融资活动具有明显的支撑作用，潜在风险具有显著的系统性与关联性。而通过地方投融资平台的运作和房地产市场等一连串环节，土地融资的杠杆率被显著放大。 3.从房地产市场的运行环境来看 中日两国的房地产市场的运行环境面临着巨大的外部失衡。日本房地产泡沫形成和破灭的一个重要原因是“广场协议”后，随着日元的持续升值，在汇差和资产升值的双重作用下，大量的资金涌向了房地产市场领域，日本的货币政策几乎丧失了独立性。同样，伴随着中国房地产价格持续上涨的过程，中国的汇率也出现了大幅度的升值。2008年金融危机以后，美国提出再平衡战略，抛出“中国为汇率操纵国”的言论，欧洲也同样希望通过出口摆脱经济危机。与2005年7月汇改时相比，截至2012年12月末，人民币对美元汇率累计升值31.7%，名义和实际有效汇率分别升值21.4%和28.8%。随着汇率持续升值，外汇资金大量流入，并广泛投资于房地产等资产市场。截至2012年末，我国外汇占款余额25.85万亿元，比2005年末的7.12万亿元增长了近4倍。虽然中央银行通过一系列手段回收流动性，但还是在一定程度上造成了我国的流动性泛滥，推动了房地产价格的持续上涨。 4.从货币政策操作来看 （二）中日房地产市场金融化程度对比 从中国的情况看，近年来，中国住房金融市场发展迅速。截至2011年末，中国银行业金融机构房地产贷款占全部贷款的20%左右，与日本上世纪90年代中期的水平相当。同时，还有部分贷款由地方政府融资平台途径最终流入了房地产市场。最为重要的是，在目前中国的信贷运行体系中，土地和土地上的不动产在一定程度上已经成为了获得银行融资的一个重要条件，成为了事实上中国式的“土地本位制”。借鉴野村证券的研究方法，我们对中国的房地产金融化程度1进行了简单的测算（见图2）。由图2可见，2000年以来，中国房地产金融化水平一直保持在30%左右，2007年以来出现持续上升的趋势。2010年以来，更是快速上升到40%以上的水平，甚至超过了日本的金融化水平。特别是，鉴于数据的可得性，在测算中国房地产金融化水平时，只考虑了银行贷款和部分信托资金，并没有将通过政府融资平台、民间借贷等其他各种隐性渠道进入到房地产领域的融资统计在内，如果加上这部分资金，目前中国的房地产金融化程度已经超过了日本，估计达到50%左右。根据部分上市银行的财报估算，在银行信贷融资中，以土地及房产为抵押物的融资占融资额的70%左右。 对中国金融宏观调控的几点启示 （一）改变以“土地财政”为主要特征的房地产市场运行体系 （二）适度引导公众预期，避免出现预期推动的房地产价格上涨 （三）汇率、利率等宏观政策的制定必须要审慎，要充分考察其对整体经济的影响 在日本“土地神话”和泡沫经济的产生过程中，汇率制度的改革以及利率的调整起到了很大的推动作用，低利率环境催生了土地价格的不断上涨和经济泡沫的不断膨胀。因此，在制定汇率、利率等重要宏观经济政策时，要充分考虑其对其他经济领域的影响，审慎选择政策的出台时机，并协调各种政策间的搭配，避免引起经济的波动。 （本文属个人观点，不代表所在单位意见） 注： 参考文献 1.袁钢明：《日本经济泡沫兴败及其对中国经济的启示》，《国际经济论》，2007（04）. 2.项卫星、李宏瑾、白大范：《银行信贷扩张与房地产泡沫：美国、日本及东亚各国和地区的教训》，《国际金融研究》2007（03）. 3.张铭：《银行信贷与房地产市场的非理性》，《国际金融研究》，2009（4）. 4.伍戈：《对金融危机后货币政策目标的再思考》，《宏观经济研究》，2009（8）. 5.汪利娜：《我国土地财政的不可持续性》，《经济研究参考》，2009（42）. 6.徐建国：《低利率推高房价：来自中国、美国和日本的证据》，《上海金融》，2011（12）. 7.宋凌峰、叶永刚：《中国房地产行业宏观金融风险研究――基于金融稳定的视角》，《经济管理》2011（12）. 8.徐滇庆、于宗先、王金利：《泡沫经济与金融危机》，中国人民大学出版社，2000版. 关键词：虚拟经济金融危机防范启示 1、虚拟经济与金融危机的关系 1.1、实体经济运行失常 为了追求高速发展而忽视效益，也没有注意结构的合理化是经济运行失常的根本原因。表现为经济发展的速度、结构与效益之间的失调，削弱作为虚拟经济基础的实体经济。但是经济的快速增长，容易造成人们的盲目投资和国外资金的盲目流入；另外企业间的相互拖欠、企业亏损和破产、原料和产品库存积压、生产力过剩、房地产大量闲置等实体经济运行中的问题及企业从事金融投机活动失败造成的损失等，都会以银行坏账的形式冲击虚拟经济系统并破坏其稳定性。 1.2、金融市场过度开放 上世纪70年代，拉美和东南亚等地区在实体经济系统运行失常、结构性问题突出的情况下相继开放金融市场，企图通过金融完全自由并依靠虚拟经济的快速发展刺激实体经济的持续高速增长。但由于实体经济的发展水平偏低并存在诸多问题，从而引发了泡沫经济，导致一系列的金融危机。 1.3、金融体系脆弱 金融发展水平越高，金融体系脆弱性就越明显，金融风险就越大。例如很多国家金融体系不成熟，金融机构信贷扩张过度且金融资产质量低下，存在大量呆账、坏账，就会以银行为主要的融资中介，用短期的信贷支持长期的投资。但是由于缺乏其他融资手段，银行只有不断借新债还老债来弥补投资收益低下的状况，这样银行在逐利情况下易产生道德危机。另外，银行还会产生信贷过度扩张行为，贷款手续过于简单导致许多贷款以被高估的股票和房地产作抵押，泡沫经济破灭时被抵押的股票、房地产等抵押品出现大幅缩水状况，银行连本带息都无法收回导致账面出现大量呆账、坏账，公众就容易发生挤兑导致银行出现流动性危机，从而引发金融危机。 1.4、汇率政策失当 东南亚许多国家的货币都与美元或以美元为主的货币挂钩，随着美国经济的持续增长，美元汇率上升，但是各国并未及时调整汇率政策，让本国货币汇率随美元的强势不断攀升导致外贸逆差日增现象。由于这些国家实行固定汇率制汇率机制缺乏弹性，并且外汇储备普遍较少，政府在干预外汇市场时力不从心，使国际投机资本有机可乘。并且政府还鼓励银行向外大量借款，盲目刺激投资致使外资大量流入房地产和证券市场，虚拟经济不断膨胀，金融监管部门缺少对外资的控制力度，致使虚拟经济不稳定，经济泡沫随之增多，引发金融危机。 1.5、国际投机资本冲击 国际投机资本以国际游资的形式存在，由于新兴工业化国家经济增长较快，金融市场开放度较高，并且在金融监管方面存在漏洞，使国际投机资本有机可乘、牟取暴利，国际游资的外部冲击对虚拟经济内部结构起着瓦解作用，从而导致金融危机。 2、金融危机对我国经济发展的启示 2.1、设计和发展金融衍生品时，要充分认识到金融衍生品既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。金融衍生品在市场上主要使用MBS、CDO、CDS等衍生产品形式，其缓解了风险过度集中于银行体系的状况并且为贷款人提供了流动性，满足了不同投资者的风险偏好。但如果投资银行等金融机构过度使用金融衍生产品会使其资产负债率和财务杠杆比率快速上升，金融机构的破产风险增高。因此对于金融衍生品的设计和发展要缜密思考，不能盲目夸大金融衍生品的优点，也不能因金融衍生品具有放大风险的缺点而不使用。要对金融衍生产品进行科学的定价并且避免金融产品定价出现工具化和复杂化倾向，让金融衍生产品的定价具有科学依据和金融理论。 2.2、政府要时刻加强金融市场的监管力度，让市场和政府协同发挥作用，保证金融监管发挥最大效用。政府可以运用财政政策适当降低一些商业金融机构的税负或者对金融机构进行财政补贴，还可以鼓励一些经营效益比较好的小型金融机构联合发行债券等来提高各金融机构融资的自主性。同时政府还要鼓励各金融机构进行金融创新，形成一种竞争的市场氛围来增加整个金融业的稳定性。政府也应当加强金融创新来促进金融市场发展，例如我国股指期货的推出就有利地推进了金融市场的发展。因此我们既要充分利用金融衍生品又要避免金融衍生品的过度开发和投机，要加强对金融衍生市场有效监管并且正确处理信贷、货币供给和信用三者之间的关系，要结合我国自身的特点来进行金融创新。 2.3、进行统一协调的虚拟经济管理，做到虚拟经济与实体经济相结合。信用制度的发展导致现代经济越来越虚拟化，从而虚拟资产快速膨胀，虚拟资产具有投资性而且投资者的预期决定其价格水平。政府应组建各种金融培训机构让投资者掌握不同虚拟资产的存在形式、投资方式、交易期限、交易方式和如何进行资产组合管理等知识，帮助投资者形成正确的投资预期及稳定虚拟资产的价格水平，从而避免实体经济与虚拟经济相脱节。 2.4、遵循市场经济运行的价值规律。市场经济越发达，金融创新越频繁，各种金融产品带来的不确定性就越大，从而产生的投机活动就层出不穷，导致市场风险不断加大。所以在促进市场经济发展的同时，还要适时地限制市场上的各种投机行为来保证市场经济的正常运作。并且金融资产的价格要与其价值一致，以防范金融资产的价格严重偏离价值而带来的风险，使金融衍生品的需求与其供给达到均衡，并达到虚拟经济的最优交易规模，有效规避金融风险并促进虚拟经济的发展。 3、结语 虚拟经济是现代经济发展的必然趋势，虚拟的支付能力需求远超过了实际支付能力需求，并且虚拟经济的过度投机一定程度上导致了国际金融危机，我们应正确认识并运用虚拟经济的利与弊来促进经济持续健康发展。 【关键词】广场协议日元升值人民币升值。 一、对当时日本经济的思考。 广场协议前，日本经济高速发展，GDP总量已达到世界第二。而美国经济却面临着逐年增加的贸易逆差和急剧扩大的财政赤字。为了缓解这种状况，美国开始对其它主要经济体国家施加压力，要求它们升值本币，日本首当其冲。 在日元升值后，日本经济出现了短暂的衰退，但在1986年底就恢复了增长，日本政府却认为日本经济将面临大衰退，在1986年1月到1987年2月间，连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2. 5%，为当时主要国家最低。过度扩张的货币政策，进而造成资产价格上涨。低利率一直保持到1990年。但此时，提高利率等紧缩性的货币政策却直接挑破了经济泡沫。因此造成日本经济泡沫的重要原因是政府决策错误。 二、中日经济对比。 今天中国的经济会与上世纪八十年代的日本经济有许多相似之处。二者都是出口导向型经济，对外依赖大，都处于经济转型时期，都是美国最大的债权国。但中国经济与日本经济仍有许多不同之处。第一是经济体制不同。战后日本的经济体制有相互持股制、终身雇佣制等，这些制度已完全不适应当时日本经济发展。而我国实行的是社会主义市场经济体制，同时已逐步建立了现代企业制度，四大国有商业银行进行了股份制改革。这些体制的改革与完善，为防范经济危机奠定了基础。第二是国内需求潜力不同。在上世纪80年代，日本已进人了后工业化阶段，地区、城乡差距非常小，国内需求已趋于饱和。而目前，我国除沿海地区经济较发达外，中西部、东部发展潜力巨大，尤其是广大的农村市场。这在一定程度上为拉动内需，促进经济增长奠定了坚实的基础。第三，当时日本实行的是浮动汇率制，不易控制资本流入。 目前中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度。如果人民币汇率短期内出现极端波动，央行干预的可能性会非常大，以保证人民币汇率的整体稳定。中国目前以出口为导向的经济状况决定了人民币在短期内不能出现大幅度升值，中国可以发挥资本管制的作用，遏制投资因人民币升值预期而大量流入。 三、人民币升值对中国的影响。 人民币升值对中国既是机遇，又是挑战。首先分析人民币升值的好处。人民币升值有利于引进资本密集型产品，加快技术进步，有利于调整产业和经济结构，实现经济从外向型到内外平衡型的战略转型。 其次，有利于抑制通货膨胀。通货膨胀的主要现象就是物价上涨，我国目前的通货膨胀部分原因是由于国际原材料价格上升，从而导致进口企业成本上升。人民币升值可以降低企业的进口成本，这样在一定程度上有利于降低产品的价格，减小外贸顺差，从而减少基础货币投放，缓解通胀压力。同时，人民币升值抬高了外资在中国大陆的购房成本，降低购房需求，有利于房价调控。另外，人民币升值提高了企业在国外市场投资能力，有利于其参与国际市场的竞争，提高中国经济的知名度与竞争力；加快中国企业国际化步伐。 人民币升值的挑战有首先，与日本相同，二者都是出口导向型经济，对外依赖度大。2010年3月，中国的对外依存度一度达到60%，而日本在2000年以前最大的对外贸易依存度才为25.13%（1985年），人民币升值，中国的出口行业势必会受到打击。通过粗略估计，人民币每升值1个百分点，作为中国出口主力的劳动密集型行业的净利润率就将直接下降1个百分点，而这些行业当前的平均利润率仅仅为3%—5%。如果按照彼得森国际经济研究所估计，人民币兑美元汇率被低估了41%，那么中国的出口行业将无法生存。其次，人民币升值后，我国外汇储备大幅缩水，同时可能引发美国国债下跌和热钱大量进入，推高人民币计价资产价格，造成经济过热。另外，人民币升值还将增强对人民币再升值的预期，进而激发短期流动资本的投机冲动，。目前，多种投机机构已进驻香港，寻找中国内地的投机机会。这种“热钱”大进大出势必影响中国乃至全球金融秩序的稳定。 四、建议。 根据巴拉萨一萨缪尔森效应，一个强势经济体必然引发一个强势货币，即带来汇率升值。事实上，近几年，我国经济实力迅速提高，人民币升值问题已成为经济发展过程中不可逾越的瓶颈。中国应早做准备，从以下几个方面着手： 1.立足于中国的实际情况，按照主动性、可控性和渐近性原则，在合适的时机进行适度的升值。目前，我国人民币升值的压力主要是来自美国。因此，要排除外来因素的干扰，防止本币过度升值而引爆泡沫经济，同时要采取各种措施早做预防，消化升值的压力。 2.保持国内货币政策的独立性。根据“蒙代尔”理论，货币政策独立性、资本的自由流动和汇率稳定这三个目标不可能同时达到，因此，政府必须在三者之间进行选择。在政策选择方面，要维护国内货币政策的自主性。在广场协议后马克升值，德国央行坚决奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，而日本试图利用货币政策稳定汇率，最终汇率没有稳定，却引起了国内通货膨胀和泡沫经济。日德两国的经验表明，只要维护好国内物价和产出稳定，汇率浮动并不足以破坏国内经济。 3.继续加强金融管制，实行账户开放需要逐步进行，建立起相配套的监管框架及风险约束机制。其中，要特别注意对短期资本流入的监管，以免造成经济的大幅波动。目前，中国的汇率制度依然是在资本项目存在管制下的汇率制度，这点决定了中国可以遏制因人民币升值预期而大量涌入的短期资本。 4.以市场需求为导向，加强技术创新，加快国内产业结构调整。德国在马克升值后，大力促进竞争力强的产品出口，尽量减少成本因素的影响。从中国经济长远发展看，加大自主研发投入，不断提高出口产品的技术含量和附加值，逐步实现从劳动密集型产业向资本、技术密集型产业过渡。 5.加强区域货币合作。区域货币合作的理论基石是最优货币区理论，在此区域内，支付手段或是单一的共同货币，或是几种货币，这几种货币之间具有无限的可兑换性，其汇率互相钉住，保持不变；但是区域内的国家与区域以外的国家之间的汇率保持浮动。区域货币合作有利于汇率的稳定，减小成员国面临的外汇风险。中国应积极参与东亚货币合作，努力发挥在该区域中的影响作用，提升人民币的地位，加快人民币的国际化进程。 ［1］综合开发研究院（中国·深圳）。认真研究日本泡沫经济发生的经济教训防范国民经济出现过度波动。脑库快参：2007（5）。 ［2］王健，黄健。以国际视野调整货币政策治理通货膨胀。国家行政学院学报：2008（5）。 ［3］朱博。人民币汇率升值的利弊分析［J］。今日财富：2008（6）。 ［4］崔莉，梁青。日本泡沫经济产生的原因及其对我们的启示［J］。 湖北第二师范学院学报，2009，26（9）。 ［5］单飞。中日货币对美元升值的影响：比较与启示［J］。经济与管理，2008，22（12）。 自然，日本学界、业界和决策层面对这样剧烈的下跌，都在思考这样的问题：日本经济的衰退是否都是美国人惹的祸？日本的核心竞争力为什么对待这场危机会显得那么疲软？日本又从这场危机中应该学到什么？日本经济今后该如何发展？当然，他们在思考的这些问题同样对近来与之保持密切经济往来、发展模式又相近的中国而言，也是很有启发的。 首先，有着高技术附加价值的日本产品，在欧美市场上开始出现“卖不动”的问题是在去年中期开始的，因为明显日本各大企业的存货在开始增加。实际上，泡沫经济崩溃后，经历了十年漫长的调整时期，日本企业已经学会了如何轻装上阵的管理方法。之所以会出现上述的问题，很多日本企业家认为是对金融大海啸的本质和严重性认识不足，没有及时做大规模的调整，才使得日本很多企业去年上半年还在盈利状态，但到了下半年因为对方支付能力的下降和银行的惜贷行为，而导致企业正常运转所需要的流动性，出现了严重不足，进而导致目前企业停产歇业的现象日趋严重。 其次，日本企业的核心竞争力是日本企业长期积累的结果。虽然，这些年来投入的经费在减少，但是，日本研发和创新是在企业内部完成的，所以创新过程中的交易成本、人力成本会和美国市场化机制的创新成本有较大的不同，而且，企业家精神也不会因为货币能量的降低而减少。总之，日本企业去年开始出现利润下降的问题还有别的原因。其中，最主要的原因是去年大宗商品的价格上涨过快，日元套息交易减少所带来的日元增值问题开始出现，而日本企业的价格转嫁过程（按理说，日本产品的高附加价值能力在需求市场没有大萎缩的情况下价格转嫁能力要高于中国的加工产品）跟不上这些成本变化（有较高的“菜单成本”），最终导致它们的利润的收窄。更糟糕的是去年下半年当美国金融大海啸导致了全球流动性恐慌的时候，美国消费者的信用透支能力和随之而来的消费能力都在大幅萎缩，尤其是对高附加价值产品的需求下降得更为明显。再加上资本市场价格破坏所带来的消费者财富效应的降低，更加恶化了日本制造业的利润收入。 第三，日本跟中国一样，国内消费在这次大海啸中并没有大幅减少的迹象，尤其是年轻的三人核心家庭反而略有增长，但这丝毫不能挽救日本经济下滑的态势。因为从他们的消费结构中可以看出生活必需品和儿女成长的必需品占多数，而企业裁员集中在那些高收入的中高年层，对他们的消费并没有实质性的影响。反而价格下降所带来的实际收入增加的效应，刺激了他们在前期通胀阶段被压抑的真实需求。但是，如果经济长期低迷，而日本的社会保障体系因为人口老龄化的制约而缺乏效率的话，那么，年轻人的消费也是有限的，他们会更多的延续父辈们的做法，增加储蓄。何况日本家庭少子化问题正在日趋严重，通过内需来刺激经济增长的可能性非常有限。 第四，也是跟中国一样，日本金融体系受到的影响是滞后于实体经济部门的。因为泡沫经济崩溃后，日本监管部门对高风险金融投资的限制在加强，而专业投资部门对风险厌恶的程度也随着泡沫经济的崩溃而日益上升，相反，日本部分家庭的投资结构因为零利率政策的关系而发生了微妙的变化，他们不得不开始去寻找和银行存款不同的其他高收益的投资。这也是近来日本国内消费者参与海外套息交易活动比较旺盛的理由之一。尽管如此，日本家庭的总资产结构中还是银行存款要比美国家庭的比例高很多。因此，从这个意义上讲，只要银行体系还健全，日本消费者的财富效应不会受到很大的打击。这一点与近日的欧美情况完全不同。但是，当企业业绩下滑，资本市场受到美国市场的连累，银行的资产质量开始降低，这就影响到他们的评级标准和海外融资的能力，所以，日本近来银行体系也开始出现流动性短缺的问题。这也是造成日本一部分企业无法生存的原因之一。一个很有趣的现象是，日本央行一方面要向这些困难银行注入资金，另一方面因为套息交易平仓回流的资金增多而不得不去市场进行“回收”。 不管怎样，日本经济今天又再次受到前所未有的挑战，这是有目共睹的现象。当然，我们不能小视日本抵抗金融风暴冲击的能力，甚至在某些方面这种能力还高于我们这样处在高速发展阶段的大国经济。这主要表现在：一是日本企业的存货管理在泡沫经济崩溃后得到很大的改进，二是利用银行的高负债来维持投资的这种融资结构也得到了很大的调整。三是泡沫经济崩溃的初期，银行为了减少其坏账的比例，对没有还款能力的企业实施了“展期”的救助策略，而对有能力还款的企业则加强了收回流动性的做法，尤其是对增长潜力大而缺乏资金的企业都放慢了贷款的节奏。结果造成坏企业挤出了好企业。但今天通过前一阶段的痛苦调整，我们没有发现日本银行业因为害怕不良资产而“姑息养奸”的问题。缺乏流动性而倒闭的企业今天不是少数。也就是说，日本金融体系和产业调整一直在进行中，其适应经济增长放慢的自我调节能力较高。从这个意义上讲，日本手上虽然没有“中国牌”，但也有自己克服危机的比较优势。 总之，这场危机让日本社会上上下下都学到了很多东西，在和日本学者的交流过程中，我注意到大家谈得最多的是“东亚增长模式建立在美国无节制的信用透支基础上是危险的”话题。与其他发达国家相比，日本经济有其优势，但其脆弱性也在不断表现出来，最近十几年来，世界上大的经济动荡事件日本几乎都没有逃过去，这说明了日本经济转型的失败。 [关键词]房地产泡沫启示 房地产作为中国经济的命脉，他的蓬勃发展既反映了中国改革开放三十年的伟大成就，也是中国经济得以保持强劲增长的基础保证。但与此同时民间过分的投机需求，银行无视经营风险，放宽信贷条件，增加信贷额度，加之地方政府由于“寻租”所产生的对房地产监管不利，已经部分透支了房地产业未来的发展潜力，泡沫现象已初见端倪。社会各界加强对中国房地产的监督与管理已经到了刻不容缓的地步。 一、日本房地产泡沫产生的原因 1.金融自由化与宽松的货币政策 日本之所以在70年代初期尝试金融自由化，有两方面原因:(1)日本国内金融管制过多和金融改革的相对滞后。特别是企业自有资金比率提高后，对银行的贷款需求量减少，迫使银行在业务竞争中不得不降低贷款利率。由于存款利差减少，银行收益下降，这样国内相对滞后的金融改革迫使日本金融企业到海外寻求发展。(2)1973年第一次石油危机使日本经济陷入萧条之中。为了克服萧条，政府不得不建设大量公共事业以刺激经济回升。而经济不景气导致税收不足，财政出现大幅度赤字。为了弥补赤字，从1975年起，日本每年都要发行大量国债，国债大量增加带来的结果是债券市场的急速发展。债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，银行如能适当地利用自由市场利率的商品，将能增加收益。这样便有利地冲击了政府对银行利率的管制。在这种金融自由化过程中，为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，大银行丝毫无节制地向土地投机融资。银行发放大量的抵押贷款，鼓动土地持有者和其他个人进行土地投机，并以他们持有的或购买的土地为担保提供相当于地价70%的贷款让他们再去购地。如此循环，反复贷款，银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。 2.土地的投机性需求 由图表显示，1973年的石油危机以后，日本经济陷入前所未有的萧条。日本政府在克服萧条中，进行了大量公共事业以刺激国民经济。而经济不景气导致税收不足，财政出现大幅度赤字。企业为了在日益激烈的竞争中占据一定份额，而金融市场的开放与发展正适应了房地产和建筑公司等开发机构需要大量资金进行土地投机的要求，银行更是毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资。这样引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。 1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%，以后比例逐年增加，至1987年已达到20%。1992年3月末更是达到150万亿日元，占全国银行贷款余额的35，5%。除了商业银行外，其他非银行金融机构尤其是日本财政部支持的房地产贷款机构，也在土地开发中大量贷款给企业，进一步加剧了土地价格的上涨。房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，进一步推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。除流入房地产开发机构的银行信贷资金之外，由于日本经济下滑，以及企业利润的下降，大量的企业资金也参与了土地投机，获取超额利润。 3.“广场协议”导致的日币升值 根据图表显示，1985年日元大幅升值后，日本经济形成过剩的流动性，但却未引发通货膨胀，主要因为日本股票市场极大的吸纳了流动性过剩，其实在“广场协议”后，由于日元升值的预期大增，日元资产投资成为除资本市场外又一个最好的投资方式之一，大量的居民存款、企业存款、金融机构存款和进入日本的国外资本在杀入股票市场的同时也将巨额的资金投向了日本的房地产——市场。 到1990年年末，日本土地资产总额高达2389万亿日元，比1985年末增涨了140%，所增长的1385万亿日元已经相当于当时日本GDP的三倍之多。1982年东京CBD的楼盘价格达到350万日元/平米，1990年则上涨到3200万日元/平米，按当时汇率折算相当于22万美元/平米，涨幅达到了9倍多。日本上地资产总额在1990年时己经相当于当年日本GDP的5倍多;而1985年末到1990年末，日本土地总资产的升值部分就达到了1990年日本GDP的三倍之多，年平均增长率达到了惊人的60%，日本房地产市场的泡沫已经非常严重。 在日元升值过程中，日本房地产市场呈现长期的繁荣昌盛局面，从上面分析的结论来看，日本房地产市场是促进日本经济发展的非常重要的一部分。因此，日本在1990年之前的经济发展带给日本经济的贡献非常大，正因为如此，房地产经济的增幅降低同样会给经济发展造成非常大的影响，当日本房地产市场泡沫经济被刺破后，由于乘数效应的存在，那么它对经济的打击是毁灭性的，当然日本也不例外。 二、日本房地产泡沫的启示 1.加强对房地产调控的力度与强度。 由于房地产业的特殊属性及其对国民经济的重要作用，国家应该始终将其作为敏感产业，通过宏观经济政策重点调控，完善机制，整合资源。各级省市政府部门也要切实转变观念，推进投资体制改革。杜绝“面子工程”，促进房地产业健康发展。 2.加强金融监管，健全金融体系建设。对于中国来讲，金融自由化应该是循序渐进的。中国金融领域存在一系列问题，例如金融法制不健全，金融监管薄弱，金融秩序混乱等。在目前中国金融体制不健全的情况下，金融部门大幅度解除金融管制，很容易造成大量信贷资金流入非生产性部门，引发泡沫。因此，强化金融机构的经营基础和金融监管势在必行。这方面的措施包括积极改革政银、银企关系，将政府的工作重点尽快由扶植企业和银行转移到培育竞争机制和竞争能力上来;利用股份制方式调整银行的产权关系，完善治理结构，加快国有商业银行的商业化改革，使银行的经营机制来一个根本性的转变，并使银行内部治理结构能够对经营者实行更有效的监督;强化对银行资本充足率、资产流动性、风险管理与控制能力方面的监管，同时增强银行经营活动的透明度同时发挥公众的监督作用。 3.设计合理地税制，打击投机。作为根本的地价政策，必须实现税制的合理化，消除土地作为资产保有额的优越性。税收方面的措施必不可少。正是从这样的意识出发，我国已经酝酿导入地价税。但土地税制改革还远未完成，我们必须尽快推进地价税的实施，强化农地征税。而且，为了消除冻结效果，还必须放宽让与征税。 4.减少贸易顺差，提高外汇储备的利用效率。对于如何减少巨额贸易顺差，国家应该从调整结业结构入手，改变原先的单一的以低附加值的制造业为手段，而以提高产品的科技含量，逐步摆脱掠夺式的发展模式，并实行一定的加薪政策，提高外贸企业劳动者的薪酬水平，进而拉动一些消费，同时迫使出口企业优胜劣汰。对于如何提高外汇储备的利用效率，可以从三方面来考虑:一是改变比重结构，保持储备资产多元化;二是提高外汇储备在国内静运用效率，减少国际市场筹集资金;三是调整外汇储备的投资策略，增加收益。 [1]陈建安.产业结构调整与政府的经济政策—战后日本产业结构调整的政策研究[M].上海财经大学出版社，2002.7. [2]孙执中.荣衰论——战后日本经济史(1945—2004)[M].北京:中国人民出版社，2006.29. [3]刘昌黎.现代日本经济概论[M].东北财经大学出版社，2008.6. [4]厉无畏，王振.转变经济增长方式研究[M].学林出版社，2006.8. [5]王庆仁，邱三发.货币升值下房地产发展趋势实例剖析[J].产业观察. 刘应杰,国务院研究室综合司司长、研究员。 研究方向:经济社会发展、区域经济、资源环境。 主要著作:《中国城乡关系与中国农民工人》、《中国的发展战略和基本国策读本》、《中国生态环境安全》等。 摘要通过在日本的访问、考察、接触和了解,我们深深地感受到,对日本发展的看法和评价不能简单地被中国经济总量超过日本成为世界第二经济大国的表象所掩盖。总体上,日本经济社会发展已经进入高度发达文明的程度。与此相对照,中国在现代化的道路上与日本还有相当大的差距。我们必须清醒地认识中国发展的定位,抓住机遇加快发展自己,高度重视日本泡沫经济破裂的深刻教训,更加重视生态环保和社会发展,全面提高我国的国民素质。 关键词中国日本差距启示 近期,我们组团到日本进行21天的考察调研,围绕转变经济发展方式的主题,到有关政府部门、企业、大学、研究机构访问交流,听取专家学者的意见,到东京、大阪、福冈等地参观考察。总的感受是,虽然日本经历了20多年的经济低迷,被称为“失去的20年”,但日本经济社会发展已进入到高度发达文明的阶段,中国在现代化道路上与日本还有巨大的差距。我们必须时刻自省自警自励,学习借鉴日本的长处,抓住机遇加快发展自己。 正视中国与日本发展的巨大差距 正是由于中国经济发展的辉煌成就和日本经济的长期低迷不振,使得国内外许多人看好中国,而看衰日本,甚至有不少中国人也认为,中国即将全面超越日本。 到底应该如何看待中国和日本的发展这是访日前后始终萦绕在我们心头的问题。通过在日本的访问、考察、接触和了解,我们深深地感受到,对日本发展的看法和评价不能简单地被中国经济总量超过日本成为世界第二经济大国的表象所掩盖,日本的经济社会发展不像有些人所认为的那样“深陷泥潭”,相反日本经济运行总体还比较平稳,经济社会发展都进入到有序运行的轨道,经济和社会管理的各个方面都达到了精细化的程度。日本的就业相对比较充分,人民生活比较富足,国民心态比较平和,社会秩序安定和谐,城乡地区之间发展比较均衡。总体上,日本经济社会发展已经进入高度发达文明的程度。与此相对照,中国在现代化的道路上与日本还有相当大的差距。 第一,经济实力方面存在巨大差距。虽然中国的经济总量超过日本,但中国的国土面积是日本的25倍,人口是日本的10倍多,反过来日本的人均GDP是中国的10倍。2010年,日本人均GDP是42150美元,而中国只有4260美元。日本在世界上的高收入国家中名列前茅,而中国仅排在第120位左右。日本经济方面的巨大优势突出体现在三个方面:工业制造、金融实力、技术优势。这是日本维持世界经济霸权的三大支柱。