导读：相信许多朋友都听过“岁寒知松柏”这个网名，他是很早一代的雪球大V，也是一名与众不同的私募基金经理。他出身草根，只有中专文凭，做了13年会计才转型做投资。由于对投资的强烈兴趣，他在2008年就开始写一些投资博客，并且因为在2012年6月分析了雨润食品的财务粉饰，而被许多人熟知。那时候的岁寒知松柏（以下简称岁寒）是一名财务专家，但还没有成为今天的投资专家。
事实上，他早期的投资并不成功，一度在港股涡轮上亏得只剩下几百元。痛定思痛后，开始大量学习和读书，并且在2016年9月发行了自己的第一个私募产品。不同于大部分私募基金经理，这时候的岁寒既没有钱，也没有什么客户，更没有证明过自己的业绩。
所以说，这可能是我们这么多年最特别的一次访谈，是我们访谈的第一个草根出身的基金经理。在此次访谈中，岁寒从自己过往的经历开始，和我们交流了他如何形成自己今天的框架，他对逆向投资的理解，以及他为何能在这些年弱势的市场中连续5年取得绝对正收益。
在访谈之前，我们也看过他的成长经历。可以说没有对投资真正的热爱，是完全无法坚持走下来的。当然，岁寒也是幸运的，遇到了移动互联网的浪潮，让他的才华逐渐被大家看到，也在这个过程中完成了草根到职业投资的蜕变。更重要的是，他对价值观的理解、对声誉的重视，都和我们有着同样的底层思维。
1.“岁寒知松柏”是我的网名，我用它警戒自己的虚荣与浮躁，磨炼我的毅力和斗志，塑造自强不息、坚守本心、包容化育的强势人格
2.许多人是在行业顺势的时候赚了很多，我很多钱是在行业逆势的时候赚到的
5.我把管理层放在第一位，任何一个行业和公司，创造长期价值的还是好的管理
6.什么是好的价格？就是绝对估值一眼看上去很便宜能有安全之际，相对估值有想象空间能产生超额收益；
7.其实实体企业和基金投资我觉得长期更看重相对的竞争力，只要行业不是全部被消灭那么只需要比竞争对手好一些就行；
8.我比较注重长期相对的竞争力和收益，承认自己无知，结硬寨打呆仗只挣看得懂的钱。
一条不一样的投资之路
朱昂：你的网名叫“岁寒知松柏”，先谈谈这句话背后有什么寓意吧？
岁寒“岁寒，然后知松柏之后凋也”这句话出自《论语。子罕》，大意是要到天气最寒冷的时候，才知道松树和柏树最后凋谢的道理。
“岁寒知松柏”是我的网名，我用它警戒自己的虚荣与浮躁，磨炼我的毅力和斗志，塑造自强不息、坚守本心、包容化育的强势人格。它也是我的座佑铭，或许它还是我人生的写照。
朱昂：你的经历和许多人不同，是不是投资这条路上也和大家不一样？
岁寒在投资这条路上，我确实走了一条不一样的道路。
和大部分人科班出身的投研人员不同，我只有中专毕业，学历不像大家那么高。最初我在网上小有名气的时候，也不是因为我赚了很多钱，而是亏掉了很多钱。那时候做港股涡轮把钱都亏光了，很惨都不想活了，写了一个帖子被许多人看到。
许多人发私募基金的时候，个人已经有些钱了。我在2016年9月正式发自己的私募产品时，个人也没什么钱。我的业绩也不算在市场上证明过自己，其中A股年化可能也就是20%多的水平，在个人投资者中算比较普通的。
还有一个不同是，大部分个人投资者管了产品后，收益率会出现比较大幅度的下滑。我却是相反的，管了正式产品后业绩比个人账户更好了，压力也没有那么大。
长期要超越市场就不能从众
朱昂：那么你是如何做投资的？
第三，市场上绝大多数时候是有效的，如果仅仅为了逆向而逆向，效果肯定不好。我会和大家的情绪做逆向投资，但不做基本面的逆向。投资一定要尊重事实。对自己诚实非常重要，要承认自己不懂，不要高估自己。
最后一点，做逆向投资的人，身体的健康和情绪控制都非常重要。疫情给我很大的收获，让我这些年开始坚持锻炼。我去年全马跑到了3小时41分钟，今年希望突破3小时30分钟，还在为铁人三项做准备。
许多做逆向投资的人，晚上压力很大睡不着，在这方面我觉得自己做得比同行好一些。好的身体状态才能确保自己理性的投资决策。
朱昂：具体落实到你投资框架的不同，能否再展开谈谈？
岁寒我的投资体系是不做择时的，从产品发行至今的7年中，基本上都处于满仓的状态。我的股票持仓接近15个，最少的也会买3%，最大的会达到10%-20%。每一个行业我尽量只买一个股票，相当于持有了10个以上的行业。
为什么长期高仓位操作呢？我觉得既然在A股市场做投资，自己的钱也都是在国内，就没必要长期看空中国经济和股市。我相信中国经济比大部分国家要好，只要能继续发展下去，通过选择优秀的公司，理论上能获得超越大部分资产的投资回报。
好的管理层比好价格更重要
朱昂：在公司的选择上，你是怎么做的？
岁寒我对公司的选择有四好，按照排序是：管理好、价格好、商业模式好、行业环境好。
第二点是好的价格。什么是好的价格？就是绝对估值一眼看上去很便宜能有安全之际，相对估值有想象空间能产生超额收益；。比如说前两年的电信运营商，分红率能有10%左右，一看就知道很便宜，而且还有股权激励，有提高分红及回购增持的公告催化。这种公司十年内不会被颠覆，每年利润还在增长，无论什么样的宏观环境都不会带来太大的经营层面影响。
那么为什么能出现这样的好价格呢？就是因为市场的资金结构在那个阶段只能卖，不能买。股价表现不好又触发了更多机构投资者的卖出。这几年市场分化很严重，有些公司一眼看过去就知道特别便宜。
像我买入电信运营商的时候，不仅绝对估值很便宜，而且还有增长很快的云端业务，带来超额收益的想象空间。买入低估值的公司，也对我这种偏向个人研究方式的投资者，给了很好的安全边际保护。
第三点是好的生意模式。我会把自己在财务方面的视角和定性分析相结合，看这个公司是不是有很好的现金流，是不是一种轻资产的经营模式，是不是高频高价及偏下游TOC符合巴菲特描述的有护城河特征。我在这几年的投资生涯中，逐步转为尽量多配置下游的生意，以及在上游大家都亏损的时候参与一些周期股的反转。而中游的企业我基本上就不太参与。
在定价层面，下游的定价容易产生信息不对称，这里面还有消费者的需求和品牌因素。而中游基本上完全是按照成本加成定价的。
没有深度和广度，但有独特的角度
朱昂：你觉得自己做投资有什么比较擅长的方面吗？
对我来说，财务既是做研究的切入点，又是和同行交流的价值点。
早期的时候，我甚至想过能不能靠做空赚钱，后来发现做空是典型的博弈，不是双赢。要从骗子手上赚钱，也不是很容易的事情。
况且，这些年造假的公司比十年前少了很多，我就反过来思考，如果一个公司估值被压制但没有造假，那么就可能是一个比较好的投资机会。这个方式在2017年开始实践，逐渐帮助我赚到收益。
这些年来我也在不断积累自己的研究优势，至少不要比同行迭代的速度慢。一种方式是，每年深度耕耘一个行业，如同学习十八般武艺那样，到了后面就有研究广度了。另一种方式是，找靠谱的朋友每一个季度交流一次，每一次大家都可以贡献自己深度研究的一个股票，一年下来也有好几个股票。
我觉得自己除了财务上的能力之外，看人的能力也是比较强的，能看到这个人的风格特点，是不是靠谱的人。
除了这几点之外，我会做一些投资上的减法，对大部分机会不大的领域进行放弃。
朱昂：关于如何看人，能否再具体说说？
岁寒我以前是一个比较内向的人，很多年都不怎么说话。我一般是聆听者的角色，通过观察别人的语调、肢体动作、眼神等分析他内心的想法。我也看过《读心术》这类的书籍。人类上万年的基因遗传，语言可以造假，肢体行为是不能的。
还有一家地产股的老板，有时候讲的话别人听不懂，这时候总经理就会把这些话翻译成投资者比较爱听的话。这时候就能感觉到这个团队的管理层配合比较默契。也有一家地产股的老板是一名女性，她先让下面副总回答，需要她补充的她再发言，也说明团队配合比较好。
我尽量从客观理性的角度去判断管理层。有些人见了老板就觉得有人格魅力，一看公司规模也很大，加上本身可能就有股票持仓带来了禀赋效应，很多时候不会那么客观理性。
我喜欢找一些对研究要求不是那么高的投资机会。有时候只要符合我要求的4个好的部分而不是4好全满足，就会开始买入，只是仓位低一些。对于需要持续跟踪公司数据变化和技术变化的投资方式，研究的工作量很大，其实也不容易长期做好。
第二，我前面也提到自己比较擅长看人。我通过和靠谱的人交流，能找到一些投资机会。本质上就是和靠谱的人交换一些各自擅长的研究心得，从中抄一些他们的作业。
第三，我每年会把万得的财务数据导出来，通过一些财务数据特征筛选出一些机会。
买到这汽车股有一定的偶然性。我当时的私募基金的创始人在08年底买了这汽车股，赚了几十倍。对这个公司有天然的感情。我在2016年发行私募产品后，正好是该汽车公司发布了高端品牌，同时研发出了新的变速箱和发动机。
我们认为，无论是在品牌还是技术上，该公司都会有更新换代的动作且成功率很高，估值在那个时候也不是很贵。我买进去后，感受到了汽车行业供求关系的变化。过去是供不应求，只要把产品做好就不愁卖。该汽车公司之前的管理方式，更适合做toB的生意，但是在toC的时代有比较明显的营销短板。
一直到2019年各方面政策开始改善，公司又有其他的新产品推出，主要还是在比较擅长的皮卡和越野领域，再到后面公司也做出了不错的电动车。
这些新的产品放量，都让公司实现了利润的增长，加上市场开始认可这家公司，估值也开始抬升，从底部起来差不多涨了10倍。
我没有卖在最高点，是在涨上来又掉下去的位置全卖掉的。当时我感觉公司要在内部机制做革命很难，一些外面进来的人又走了，而且行业的供需关系开始明显恶化，造车新势力的融资量很大。所以那个时候，我就把这个股票做了清仓。
该汽车股的案例很难复制，尽管赚了几倍我也不觉得算特别成功的案例。因为在持有的过程中很痛苦，经历了很大的回撤。这笔投资给我的经验教训是，尽量在自己有优势的领域投资，不希望再有那么痛苦的持仓体验。
第二个案例是一个厦门做视频会议系统的公司，当时大家觉得这家公司是财务造假，其实并没有。
我是怎么发现这个公司的呢？当时正好有券商研究所找我给基金客户做财务培训，我也抱着试试看的态度去给他们讲课，结果反响特别好。在给基金公司做培训的过程中，我也希望能认识一些朋友，并且在投资上得到一些反馈。
当时就有人在培训的时候询问我这家公司是否造假。我当时的回答是，这家公司除了净利率特别高，没有其他自相矛盾的地方。你不能因为别人成绩特别好，就觉得人家是骗子。我认为财务造假，必然会出现一些自相矛盾的东西，在逻辑上无法自圆其说。
后来上市后，公司一度最大的流通股东是一个荷兰基金。因为在荷兰那边，公司产品的市占率是第一的。这也从侧面说明公司的产品确实很好，海外的市占率很高。这一笔投资，我觉得是可复制的。比如2020年的时候我重仓的某扫地机股票就类似，不到一年上涨了好几倍。找到一个市场有偏见的机会，然后享受到了偏见消除带来的估值修复。
第三个案例是厦门一家房地产公司，这个公司在过去5年收入增长了10倍，利润也增长了10倍。而且，这个公司的成长周期和同行是反过来的，业绩和股价增长近10倍的时候其他地产股都是跌的。
我在2018年之前对房地产有一些偏见，内心很抵触房地产的暴利，自己当时也没有买房，并且错过了2016年开始的那波棚改货币化大行情。后来我逐渐对房地产变得理性，理解这是一个中国经济非常重要的行业。
我觉得房地产行业的研究难度不高，商业模式不是很复杂，影响的变量也不是很多。通过了解某一个项目的土地成本，很容易判断这块地赚不赚钱。而且每个月还有房地产销售的数据给到我们，比较好持续跟踪。
我是在2019年接触到这个公司的，刚开始的时候感觉公司的土地储备很少。但这时候行业已经发生了很大变化，一二线城市大量的限购和限价，带来了一二手房价的倒挂，相当于这些城市未来的房地产销售收入和价格都被限制住了。
另外房地产企业有一个和地方政府博弈的过程，毕竟成本的大头来自拿地。一个企业长期能够低成本逆周期拿地是不可能的，因为这意味着一直能抄到政府的底。到了集中拍地的新阶段，土地储备就变得不重要了。好的土地能卖的房子都已经卖掉了，不好的土地也没有需求，拿着反而占了资金成本。
当然，并不是每一个国企开发商都很好。这里面还需要有一个健康的机制，否则跑冒滴漏会很严重，最好是国企背景、民企机制，始终抱着获得高回报的发展目标前进。这时候我就看到了这家厦门的房地产企业，管理层先自己掏腰包购买股票，后来国资委又批给了管理层两年10%的股权激励，力度还是挺大的。可以说，这个公司完美的把国企和民企的优势结合，包括掌舵的董事长也非常有魄力和能力。另外，这个公司产品力非常强且持续快速迭代，定位也很好，很多房子都是在一二线城市的，不会受到流动性冲击的影响。
从这个例子能看到，房地产行业不会破产，只有房地产公司会破产。实体企业和基金投资我觉得长期更看重相对的竞争力，只要行业不是全部被消灭那么只需要比竞争对手好一些就行。而短期的绝对收益本身跟基本面没有太大的关联性，影响因子非常多也比较随机。
概率优先的投资体系
朱昂：这两年你的业绩都很不错，不仅有超额收益也有绝对收益，这是怎么做到的？
岁寒从主观原因看，我一直是概率优先的投资体系，这几年更加明显。早期投资的时候，我还把好价格排在好管理层前面，这和我的财务视角有很大关系，比较注重账面价值和风险。这也让我的早期投资更偏向“烟蒂股”模式。无论如何，我的投资体系会比较看重风险，过去2年熊市下产品的回撤就相对小一些。
还有一个客观原因是，由于宏观大环境的变化，市场的投资风格从此前的成长大白马转变成更适合我风格的价值股，也贡献了一些贝塔收益。这两年市场的环境，也比较适合做逆向思维的投资。
朱昂：提到逆向思维，你的逆向不是逆基本面，而是逆市场情绪，这一点能否再具体说说？
岁寒就像2021年初的白马股估值，当时市场给了非常乐观的预期，但无论是从DCF角度还是简单PEG角度，这一批白马股的赔率都是很差的，概率也并不是100%。反过来，那时候大家并不认可的中特股如电信运营商石油股，概率赔率是很高的。
对投资发自内心热爱
朱昂：能否谈谈你做私募的初衷是什么？
岁寒我在工厂工作了13年，从制造业转到投资行业，就是因为对股票研究很感兴趣。我做私募也是希望能证明自己，可以把投资这个事业做好。大部分做私募基金的人，应该都有这样的情结。
比较好的是，我个人炒股的体系和做私募基金后没有太大区别，基本上一直满仓操作，持仓都在10个股票左右。所以转换到产品投资后，对个人的体系没有太大挑战和调整。而许多个人投资做得比较好的人，做了资产管理就需要有比较大的调整。
朱昂：有没有一些长期的愿景？
岁寒我希望能在事业上证明自己的能力，我可能做不到市场上最顶尖的水平，但长期能进入前1%的分位。我也希望十年后，能慢慢把规模做大，并为当初支持我的人赚到钱。即能与我的投资人双赢，与投资人及优秀的上市公司同行并一起走向远方。
结硬寨打呆仗只挣看得懂的钱
朱昂：投资压力很大，而且你一直满仓操作可能压力更大，如何化解压力？
我现在基本每天晚上都去有氧运动，之前是跑步现在练铁人三项。运动之后，会有内啡肽的分泌，让我在之后的几个小时心情是比较愉悦的，帮助我的精神面貌得以改进。我的心肺功能已经回到了18岁的水平，让我有了逆向投资和抗压力的身体本钱。
其他方面，我会在调研公司的时候顺便去旅游一下，有时候也会和朋友聊聊天，每天弹弹吉他放松。
朱昂：你如何让自己保持进步？
岁寒我在这方面是有压力的。我觉得自己属于比较懒散的人，没有特别强的事业心。我们公司在很多城市都有办公室，但我所在的深圳没有办公室，我平时都是在家里办公。我也看到过一个数据，70后基金经理收益率是低于80后的，80后是低于90后的。确实我也一直在思考，如何做一些改变让自己在认知上不断提高。
朱昂：在投资中有没有一些认知上的飞跃点？
岁寒第一个变化是在高毅工作的阶段。在加入高毅之前，我主要看财务数据做定量层面的研究，偏向于烟蒂股投资，对于定性的商业模式、企业家精神等方面判断比较差。
到高毅后，和身边优秀的同事学习了很多，把定性和定量做了很好的结合，对投资有了质的飞跃。