贝壳（BEKE.N）：关于四个重要问题我们的看法

浑水的报告对公司业务的真实性进行了质疑，我们认为由于方法论上的根本缺陷，这种质疑完全不能成立。房屋销售下滑、开发商资金困难，的确可能对公司产生负面影响。但我们认为政策环境已经有根本性改观，公司成功应对了过去六个月糟糕市况的挑战。

▍公司回应浑水做空报告指控。

▍问题一：爬虫手段是否可以用来汇总网站信息以推断公司业务？

我们认为如浑水报告所载，用爬虫手段汇总公司披露交易数据来测算业务数据的方法，在方法论上是错误的。主要理由如下：

1）在贝壳反爬虫技术运用之下，难以获得经纪人、门店和交易信息的全貌，只能获得部分信息，尤其在成交比较庞大的区域，可能存在对业务量明显低估；

2）公司新房直销团队、其他销售渠道销售的新房并不在App上展示；

4）引入第三方的房价数据，并以这个数据模拟贝壳的成交均价，会造成结论和事实的偏差；

5）没有理由舍弃租赁业务的数据，舍弃租赁会造成对业务量低估。总体来看，

6)房产交易本身存在政府权威机构披露的一些市场总量，经纪机构交易份额数据，研究者没有理由只相信爬虫的结果，不采信政府的数据。研究者更不能只采信在结论上对自己有利的地方政府披露的数据，却不用结论上对自己不利的地方所披露的数据进行交叉验证。总而言之，我们认为，爬虫手段汇总app的数据，由于在技术上的缺陷，难以成为对公司经纪人数量、门店数量和市场交易规模的评估手段。我们对公司披露的业务数据和财务数据真实性充满信心。

▍问题二：如何看待家装行业的并购估值问题？

▍问题三：房地产业务的基本面变化，如何影响贝壳财务表现？

我们认为，不断出现的房企资金困难，不会导致公司新房业务坏账超预期，理由如下：

2）地方政府担负保交付责任，也会积极敦促企业承担供应商和交房义务；

3）新房房源来自城市公司拓展，对单企业依赖度低，能够有效分散风险；

4）快佣等风控措施进一步压降风险。

目前房地产处于底部区间，稳地产政策有望带动基本面企稳上行。由于公司相当规模员工（尤其是底薪较高的入门经纪人数量较大）的固薪制度，市场上行过程中，公司盈利弹性将会十分明显。

▍问题四：贝壳所面临的政策环境究竟如何？

过去12个月，贝壳所面临的政策环境的确是偏于负面的，主要表现为：

1）地产销售被压制，避免房价过快上涨成为主要的政策目标；2）

二手房流转率被限制，对新房贷款发放明显优于二手，二手的交易量相对下降更多；

3）二手房中介地位被质疑，中介行业的一些乱象反过来影响到中介行业存在的根基，部分城市决策者存在“是否可以透过节约中介费降低交易成本”这一想法；

4）由于反垄断政策，公司市占率天花板被市场所质疑。

我们认为，2021年底贝壳面临的政策环境可谓发生根本性改观：

1）政策鼓励加速销售去化，不断加快按揭贷款的投放，防范房地产市场可能风险；

2）限制二手房流转的政策主要是限售。历史上限售政策出台本身是因为，适当降低二手房供给的冲击，对于去化新房需求有利。但这种限制如果持续，反而会导致改善链条断裂。目前的政策体系已经几乎没有限售政策加码的身影；

3）房地产中介的地位和费率是市场演变的结果，复杂交易过程、庞大中后台系统，并不是“信息分发和撮合”就能概括的。历史上主打低佣金率的平台，最后都因为交易风险大而被顾客抛弃。贝壳并不是高毛利率公司，也已经说明提升经纪人服务质素，优化线上工具，是持续付出成本的过程，是维持社会满意度的根本，费率很难趋势性下降（当然我们也认为难以上升）；

▍风险提示：

2022年3月之前，房地产市场总体成交难以恢复的风险。

▍投资建议：公司展示出穿越周期的能力，并有望受益未来销售的复苏。

总体而言，公司展示出穿越周期的能力，即在困境中并未出现显著的新房业务坏账，在二手领域的市场份额占比也相对稳定，并积极探索新业务。更重要的是，公司面临的政策环境正在明显改善。我们维持公司2021/22/23年Non-GAAP净利润预测为14.8亿/30.9亿/57.9亿元。