注：本文前天被删了，在删改部分敏感内容后，今天再重发一下。
在这几个月对蚂蚁的研究中，我们在内部形成了5篇蚂蚁报告，分别是：
2.印钞机：消费贷（蚂蚁真正的增长引擎，为本期内容）；
3.基本盘：支付场景（下期）；
4.近期的想象点：中产家庭的投资理财
5.远期的想象点：数字经济的基础设施（包括区块链/数字货币等，虽然这些概念很诱人，但离钱还是太远了。很多国内的卖方分析师讲惯了故事，直接跳过了前面几点来到这。。。）
废话不多说了，下面为第二期正文。对于已经读过一遍的朋友，可以直接看文末，相比起上次受限于篇幅的一笔带过，这次我有重新概括为什么“蚂蚁的印钞机，离不开年轻人的超前消费”
——某位资深投资大佬
如上期<估值喊上天的蚂蚁IPO，还值得参与么？>所述，还未上市就估值翻番的蚂蚁，让马云也惊呼感叹：
现在中国的银行还是当铺思想，害了很多企业家；
创新是一定要付出代价的，我们这一代人要有所担当；
不能因为P2P把整个互联网金融都否定；
好的创新不怕监管，但是怕昨天的方式去监管；
不是欧美的就是先进的，要考虑和未来接轨；
新冠疫情影响远超当下讨论的技术问题，其影响力不亚于二战；
不得不服。在几大科技巨头里面，阿里系在资本市场上是玩得最溜的，投资者关系上也是把控的最好的。
应读者强烈要求，今天来聊点基本面。
蚂蚁真正的增长引擎在哪儿？
目前的支付宝已经和诞生之初大不一样，最开始支付宝只是一个纯粹的支付担保工具，现在已集齐了贷款/理财/保险/外卖/出行/电影票/团购等7颗龙珠。
图：蚂蚁招股书上对支付宝的描述
这让人不禁想问，蚂蚁究竟是一家什么公司？
在一般人眼中：蚂蚁就是支付宝，提供支付服务，赚取手续费收益。
但在买方机构眼中，前一个视角想的太少，后一个视角又想的太多。
老百姓最好理解的支付业务，毛利和增速都并不高；而卖方分析师研报里的那些概念故事，离钱又是在太远了。
先说明一下，下面的文字看起来会有点绕口。
但这并非我故意为之，也不是因为内容太难大家才读不懂，而是阿里/蚂蚁的业务名称都采用一些很高大上的辞藻，读起来有点绕口。出于严谨起见，我并没有在文中替换他们，依然用的是招股书中的业务板块名称。
图：蚂蚁集团能力体系
蚂蚁集团的增长引擎的切换，也遵循这个发展逻辑。
而在占了蚂蚁一半以上营收的数字金融中，微贷业务又贡献了其一半以上的收入。
图：数字金融下的三大板块收入
也就是说，在蚂蚁集团中，仅金融板块旗下的微贷一项业务，就超过了整个支付板块的营收，毫无争议地成为了最主要的增长引擎。
微贷业务，顾名思义，是为消费者和小微经营者提供的小额贷款服务。
图：蚂蚁的过会问询材料
而阿里则通过互联网为客户创造消费环境，随后让作为兄弟公司的蚂蚁来服务客户的资金需求。
蚂蚁用高频但低毛利的支付服务来积累用户，然后在业务环境中，引入了低频但高毛利的微贷服务，来收割利润。
熟悉银行业的朋友很清楚，国内银行中，其实有7成以上的收入来自于贷款利息。
我国银行的增长引擎不是来自于支付或交易(的手续费)，也不是帮助用户理财(的服务费)，而是来自于贷款(和存款之间的净息差)。
实际上，蚂蚁微贷也是如此。
蚂蚁虽然名义上不放贷，但借助金融机构的资金，还是为客户提供了贷款产品。
而蚂蚁2%的「自营贷款业务」主要是为之前没有服务过的群体提供贷款，用少量自有资金来探索用户群体特征，来探索如何降低新贷款群体的不良率。
等到蚂蚁将贷款不良率控制住后，就可以帮助金融机构为这部分新群体提供贷款。而这部分贷款也就从「自营贷款业务」余额、变成了第三方的「助贷业务」余额。
「助贷业务」收取的技术服务费，就等同于银行赚到的净息差。目前，蚂蚁的技术服务费率和大型股份制银行的净息差水平(2%)大体近似。
(不过受疫情影响，今年的净息差水平有所下降)
但为什么微贷龙头是蚂蚁、而不是个人业务做的比较好的招商银行呢？
这就要从为什么银行不想发放小额贷款开始说起。
网易有个纪实文学栏目——《人间》，里面讲述了各行各业的人间百态，其中几期和小企业贷款有关
图：截自网易人间<我们银行，早就不做大额小企业贷款了>
在银行借贷过程中，光交通费用就可能上百，仅调研成本就一次上千都很正常。
如果客户向银行申请小额贷款，那这笔业务的利润可能连尽调审查的成本都填不上。
在“嫌贫爱富”的银行面前，小企业很难借到小额贷款。
而如果小企业想从银行里借到大钱，那就更难了，即便应政策要求专门成立了小微企业部。
在银行实践中，很多借到钱的小微企业都是大企业的附属/关联公司，大公司为他们提供担保(无论是显形的还是隐形的)，而小公司把钱用于大公司的业务。
若小企业想自己从银行借钱，那就得拿出足够的抵押资产。
那么，银行喜欢什么抵押物呢？银以地为天，当然是地产
图：网易人间<小企业贷款，让银行如临大敌>
此外，小企业很难从银行里借到钱，不仅是规模小或者是抵押物，还因银行中的每个经手人都天然的恐惧风险。
在银行一线，如果信贷员遇到企业贷款逾期，那么他只能选择低薪待岗、清收逾期，或者永远离开银行这个圈子。
那对银行人来说，什么资产他们既摸得透、又看得懂呢？
那当然是有政府背书、价值又高又稳定的房产喽。
毕竟，现在连黄金质押都有掺假的风险了，如下图。
那么，哪一类客户最有资质呢？见下图，不多言了。
图：截自前文<中国的银行，靠谁赚钱？>
而现在蚂蚁的微贷业务能够蓬勃发展，说明小企业/消费者一直都有着强烈的小额贷款需求，只是过去银行没能满足这个需求。
在当时，大家都没有太把马云这句话当回事，觉得马云又开始吹牛了。不仅如此，甚至当时很多金融大咖都在嘲笑马云，觉得一纸命令就能打败支付宝，完全不是银行的对手。
只是不曾想，12年过去之后，不仅马云的豪言早就实现了，甚至蚂蚁科技将成为中国最大的金融服务机构，市值超过工商银行。
蚂蚁基于自己对平台商户的了解，将优质的、有贷款需求的客户推荐给了合作银行，同时还提出用联合贷款的方式降低单笔贷款的违约风险。
这就是说，只要银行人还按照传统的贷款模式，即使从高成本的线下改成了低成本的线上，仍就依然只会给最不缺钱的企业发放贷款。
和银行的合作没有成效，于是蚂蚁只能提枪上马。自己先去闯出一片天，然后再来带银行一起玩。
不熟悉真实的银行一线业务的朋友，建议看一遍以下对话(节选)：
蚂蚁通过贷款环节的数字化，将单笔的借贷成本压低到个位数(相比起银行的动则上千元)，让微贷业务变得有利可图。
而蚂蚁为客户放贷时，只需要订单截图、资金流水等数据就可申请，这是因为他们了解电商生意。
图：《蚂蚁金服：从支付宝到新金融生态圈》
通过对电商业务(现在是新零售)的了解，蚂蚁将阿里生态的所有用户都变成了微贷业务的潜在客户。
不良率是违约贷款占贷款余额的比例，它体现着一家银行的风险管控能力。如果不良率过高，大量的贷款资金成为无法收回的坏账，那再大的净息差也收不回成本。
而蚂蚁背靠阿里，在新零售领域的数据和算法储备可能是全国最强，对贷款违约率的估算也更准确。
图：几大股份制银行的不良率水平变化
想起以前有个段子：
这位高管所言不虚，银行之所以能在贷款业务中赚的盆满钵满，正是因为他们能合法地以低利息获得居民储蓄(大部分来自居民)，然后再将大部分储蓄以高利息给贷出去(大部分流向国企)。
图：来自前文<中国的银行，在赚谁的钱？>
政府对于金融行业的监管十分严格，民间基本没法成立银行，即使是又红又专的阿里巴巴也不例外。
转机出现在2014年，银监会放开了设立民营银行的口子，阿里开始了网商银行的筹建工作。
图：银发【2016】302号
那对于资金难题，阿里是怎么解决的呢？
对于风控得力的金服(FinTech)龙头来说，将资产证券化、折价换成现金流是常用的方法。
蚂蚁在2015年获批发行了资产证券化(ABS)产品，不用再找银行借钱，而是可直接将贷款打包、卖给金融机构换取现金。
蚂蚁的微贷客户违约率低(不良率≤2%)，蚂蚁以一定折价出售，金融机构很愿意购买。于是，蚂蚁在那几年通过发售大量的ABS，解决了资金端紧缺的问题。
但是，2017年之后，银监会为例控制小贷公司的杠杆水平，宣布将ABS并入表内。受此影响，ABS的发行规模也被迫下降，变相弱化了蚂蚁的放贷能力。
图：蚂蚁ABS存量规模
政策的变化推动了蚂蚁的转型。
自此，蚂蚁通过贷款撮合服务(前面提到的「助贷业务」)，让金融机构直接给用户放贷，而非自营。这样就既不用担心监管上的规模限制，也不用担心资金的杠杆风险与成本问题。
从这个角度来说，蚂蚁的确是一家科技公司，而非传统意义上的金融公司。马爸爸坚持只让TMT分析师、拒绝金融分析师来跟进蚂蚁也是有道理的。
相比起蚂蚁，其他小贷公司没有阿里生态的消费场景、也没有阿里大数据的风控能力。这些小贷公司不了解客户，更没法了解他们的真实借贷目的。
金融机构当然也不会接盘这类高风险贷款，于是这些小贷公司只能另辟蹊径，从那些愿意承担高风险、贪图高收益的渠道拿钱。比如说，以P2P理财平台的形式找不明真相的散户借钱。
然后，这些P2P平台再将高昂的借贷成本转移到客户身上。
图：仅供说明，无特别含义。
(注：网捷贷和闪电贷是农业银行和招商银行针对个人用户提供的借贷产品)
之前讨论过《为何所有巨头，都成了金融平台？》，其中就引用了前重庆市长黄奇帆对金融本质的定义。
前面讲到了，政府为防范金融系统性风险，多次对微贷业务进行了政策指导。
而实体经济中的中小企业主，很多并没能在微贷热潮中借到钱。
而某些受益于微贷政策的企业主，却又把银行贷款拿出去放高利贷、搞投机。(今年市场上就有很多流言，说有客户拿到银行的优惠贷款后，转身就去大城市预定了好几套住宅。)
图：来自三思社的内部讨论(只是调侃,没有付诸实践)
结果，很多本是为了帮助实体行业的小微贷款，要么是被挪作他用、要么是被小贷公司玩成了高利贷，催生了大量的金融风险。
于是，微贷行业的供给侧改革来了。
图：截止2017年的P2P问题平台数量
在重拳之下，2018年之后，小贷公司的数量逐年减少。
在小贷公司的数量逐年减少之时，小贷业务的利润率正在提高。
近几年，国内利率不断下行，而部分小贷公司由于风控薄弱或是涉黑背景，仍顶格采用固定的最高利率。这使得互联网小贷和正常商业贷款的利差越来越大。
利差越大，高利贷的超额收益也就越高。在利益面前，一些赌徒式的小贷公司不但铤而走险，进一步加剧了民间借贷纠纷。
在利差缩减了之后，那些缺乏风控能力、没有融资渠道的小贷公司/P2P平台日子就更难过了。
但是，这对蚂蚁这类风控能力强、融资成本低的巨头来说却是极大利好。
腾讯的深网团队曾对民间借贷机构的成本进行了拆解，值得一看。
图：<拆解民间借贷利率成本：此前为何居高不下？>
虽然中小银行拥有牌照带来的资金成本优势，但是他们的获客成本和不良率过高，整体成本在16%以上，已经超过了国家当前15.4%的利率上限。
而没有资金优势的互联网助贷平台的情况则还要更糟，即使他们按36%的利率上限放贷出去，最终利润空间还不到2%。而且，一旦不良率出现波动，这部分利润还需要吐出来。
根据《IT时报》的统计，如果以目前15.4%的利率上限计算，大部分互金平台都无法盈利。
不过，这轮政策调整对蚂蚁集团的影响不大。
一是蚂蚁的微贷业务主要是通过第三方助贷的形式，蚂蚁的自营贷款只占约2%。
清除劣币的供给侧改革，对蚂蚁这样的行业巨头来说，实际上是个重大利好。
但即使获客成本再高，这些野路子的小贷公司也得硬着头皮上。因为一旦新客户消失，资金链就会断裂。
之前就有媒体爆料，一些小贷公司甚至要花50元才能买到一次点击。
图：《50元一个点击？现金贷行业陷流量恶战》
在供给侧改革之后，小贷公司必须优化成本，才能维持平台的运营。但是，随着获取新客户越来越难，大部分小贷公司终将会慢慢被市场清洗出去，要么被迫转型或是回归地下。
这句话放在微贷行业也是同理。
前几年混乱的微贷市场仿佛是个线上版的高利贷市场，是一个多输的竞争格局。
而自蚂蚁发力微贷之后，不仅提高了新零售客户的获贷能力，还降低了非银贷款的实际利率，形成了一个多赢格局。
在这轮供给侧改革之后，微贷市场上大概率将只会剩下几个巨头玩家，市场集中度将持续提高。
而蚂蚁，作为市场份额和业务能力最强的微贷龙头，还将在其「增长飞轮」的带动下，坐上火箭继续飞奔。
但在成功的盛誉之后，市场上也出现了不少吐槽蚂蚁的声音，有投资大佬私下表示：
蚂蚁，不只陷入了监管的争议，还陷入了消费观的争议。
蚂蚁营收的快速增长也离不开其蓬勃发展的消费贷，和年轻人超前的消费观。这股潮流也是蚂蚁在一直推动的。之前只是号召大家剁手买买买，现在升级成了让大家借钱买买买。
让中国的新一代年轻人在刚毕业甚至是还没毕业就背上一屁股贷款，的确“令人担忧”。
在某种意义上说，蚂蚁的印钞机，在于年轻人的超前消费。因为对蚂蚁来说，支付消费的毛利率很低（我们下期会谈），而借钱消费的利率差却很高。
图：截图自前文：《为何所有巨头，都成了金融平台？》
在铺天盖地的消费宣传下，作为资产少、收入少、欲望高的年轻人，很容易陷入到消费贷的旋涡里。