首先让我们看看美元这个当今世界结算货币霸王的本性
一个鲜为人知的事实是美联储是完全私人性质的中央银行，政府在美联储占有的股份是零，美国政府根本没有货币发行权（不像英国的私人中央银行英格兰银行，政府还始终保持20%的股份）！1963年肯尼迪总统遇刺后，美国政府最终丧失了仅剩的“白银美元”的发行权。美国政府要想得到美元，就必须将美国人民的未来税收(国债)，抵押给私有的美联储(FederalReserve)，由美联储来发行“美联储券”，这就是“美元”。美国将中央银行称为“美联储”也颇有一段来历。由于18世纪末期中央银行的名称始终与英国的国际银行家阴谋联系过紧，因此美联储的总设计师保罗.沃伯格(PaulWarburg)用联邦储备系统(FederalReserveSystem)的名称来遮人耳目。控制美联储的是个叫做共济会(Freemasonry)的神秘组织。所以美钞不是由国库印制，而是由共济会组织的私人银行所印。它的最大股东是隐秘不得公开的。其它八大股东列名如下:
1.柏林和伦敦的Rothschild银行
2.巴黎的Lazard兄弟银行
3.意大利的以色列摩西Seif银行
4.纽约的Lehman兄弟银行
5.纽约的Kuhn，Loed银行
6.纽约的ChaseManhattan银行
7.纽约的Goldman，suchs银行
8.阿姆斯特丹的Warburg银行
另有近300股东，且多有亲属关系。其中家族势力最大的是洛克菲勒家族。他们都是共济会的成员。
明白了美元的主人是共济会后让我们再把眼光转向共济会这个神秘组织。
支撑现代共济会运营是一个名为路西弗的基金会(LucisTrust)，座落在纽约市联合国广场第666号，成立于1922年，早先的名称是LuciferTrust，该组织至今还一直是联合国教科文组织的常驻机构。路西弗（Lucifer）正是撒旦被判上帝之前的名字，意为“明亮之星”。而在幕后支配路西弗基金会的主人正是金融界的主宰Rothschild家族。
放眼全球，如今没有被纳入“新世界秩序”版图的也就剩下中国大陆了。以推动世界一体化，通过货币统一世界为最高纲领的国际游资是注定会倾其所有全面进攻这个最后堡垒的，这也就是当前游资大规模进入中国市场的根本原因。从这个意义上来说他们已经下手，一场没有硝烟的战争已经在我国大陆如火如荼的展开了，或许可以被称为人类历史上最壮观的一次金融战已经在我们每个人的身边不知不觉的展开了。
在一个国家政局比股票行情更加动荡不定的年代，在一种全民追逐“搞定”而不是契约的文化环境中，显然无法奢望“公司”成为一种“力量”。从诞生之时起，它就似乎被诅咒了一般，在权欲的泥潭挣扎偷欢，展示的只有“猥琐”而毫无“力量”……
天杀的公司（上）
开眼：契约精神进中国
战乱之中，英国人居然为大清政府代收税金，这样的契约精神和“戆大”精神令大清国惊诧莫名……
1853年，上海风紧。
在广东商人刘立川的率领下，“小刀会”联合本地的天地会，发动武装暴动，攻占上海县衙。
枪炮声过后，上海的外商们惊喜地发现：大清海关不见了，没人征税了。但是，一个英国“戆大”（上海话“傻瓜”）却站出来，搅醒了英国商人的美梦。
这位“戆大”，就是英国驻上海领事阿礼国（RutherfordAlcock），中国教科书上著名的“帝国主义急先锋”。阿礼国表示，作为英国外交官，自己的使命除了维护英商合法权益外，还“要督促英国臣民按时缴纳中国政府的正当捐税”。他宣布，即使中国政府逃跑了，外商向中国缴纳关税的“庄严义务”也没有消失，因此，英商必须向领事馆缴存一份保证书，保证将来大清政府收复“失地”后，缴付完结各种捐税。
英商在中国的关税，本由大清政府指定的外贸公司（即“公行”，如著名的十三行）担保。当时，大清海关实行“承包经营”，关税包干，因此，权力寻租的空间十分宽广，外商在“内商”们的导航下，走私猖獗，海关官员也成为清政府最有油水的肥缺。鸦片战争后，英国用坚船利炮轰开了大清的市场，却也给自己揽了一个义务：为本国商人担保关税。不平等条约中的这一制度设计，可能是少数比较对等的条款之一，实质上令西方政府承担了遏制本国商人走私的条约义务和道义责任。
在执行条约的过程中，英国外交官们发现，对于大清官员和外国奸商而言，一个腐败而低效的海关是他们共同的天堂。英国官员要求改革海关、提高效能的呼声，受到了内外的一致抵制：英商们打着贸易公平的旗号，向那些大肆走私的非条约国看齐，认为自己的“守法成本”过于高昂；而大清干部们，则在“维护国家主权”的伟大盾牌掩护下，抵挡着“洋鬼子们”对低效、腐败但却“主权在我”的海关体制进行的任何抨击。
曾经有英国商船走私商品，比如“玛利·伍德女士号”和“约翰·德格代尔号”，连中国海关对它们都十分默契地睁只眼闭只眼了，阿礼国却非要照章办事，对这两条商船进行了处罚。
如今，阿礼国还要为这个逃之夭夭的政府代收关税。那些没有和大清缔结条约的国家，比如奥地利、葡萄牙、暹罗、普鲁士等，可以放开了大肆走私，英国商人却要乖乖地缴纳关税，无疑在成本方面大为吃亏。英商看在眼里、疼在心里，刚开始还抱着“相信政府、相信法制”的态度，不仅自觉提交保证书，还积极检举揭发走私商船。后来实在熬不住了，只好“下有对策”，一边和其他非条约国家的商人联手，把一度值得骄傲的米字旗藏一藏，借用人家的旗帜暗渡陈仓；另一边，则合起伙来向远在伦敦政府机构“上访请愿”。
在商人们的持续上访下，英国政府终于表态：领事们的行为越权，“可能会损害到中国的主权”，因此，商人们签署的关税保证书一律作废。
英商欢声雷动，阿礼国尽管弄得里外不是人，但只是灰心却未死心，在他的高压下，清政府终于同意由英、法、美三国领事馆派员，“代收”关税，中国海关的走私现象在洋干部们的管理下，得到了有效控制，“丧权辱国”的海关也为中国的近代化提供了最为稳定、坚实的财力支撑，并成为大清帝国最为廉政、高效的机构。
这场代收关税的小小风波，似乎没有给当时内忧外患的大清帝国留下多少深刻的印象。但几年之后，恭亲王奕主政，开始对这些“蛮夷”的“守信”刮目相看，也就此萌生了向西方学习的念头。
作为西方契约精神的最典型代表——“公司”，就将在恭亲王的推动下，成为大清国一个时尚的名词。
应运：胎生战火的公司
一场争夺长江航运市场的商战，居然就成为中国人进入“公司化生存”的开端
太平天国造成的大动乱，给西方公司的走私打开了更为广阔的市场。
战火中，长江航线上原有的华商船只几乎难以营运，不是被官军抢、就是被“长毛”劫。风险成本上升后，上海到汉口之间的货运价格飙升到单程每吨25两，客运则单程每人75两，船只只要能够安全往返一次即“足敷成本”。
既不怕官军、也不怕“长毛”的，就只有洋人。精明的英国人敏锐地看到了巨大商机，英国驻上海领事馆联合英国远东舰队，组织本国商人，由舰队司令贺布、代理领事官巴夏礼亲自率领，在全副武装的军舰护航下，冒着纷飞的战火，实地考察航线及战争进展。英国的小兄弟美国也不甘落后，派遣军舰带着商人们一头扎进了长江。
一场争夺长江航运市场的商战，在西方公司之间爆发，而谁也没有想到，这居然就成为中国人进入“公司化生存”的开端。
那时，大清国还以为这个“公班衙”就是英国国王派来管理英国商人们的“衙门”，那些大班则是“公班理事官”、“公班司事”、“公班大臣”、“夷目”、“夷官”，所以但凡涉及英商的事务，总是要求东印度公司“公班衙”处置。倒是“公司”这个译名，取的是“共同司事”之意，倒有几分贴切。魏源也比较靠谱地意识到了:“公司者，数十商辏资营运，出则通力合作，归则计本均分，其局大而联。”（《海国图志》），但却以为公司独英国才有。
直到1833年东印度公司的独占经营权到期，“公司”一词才开始用于其他西方公司，但依然是“洋行”居多，也有的称“厂”、“局”或“馆”。“公司”就成了外商们带进中国的另一件舶来品。在一次又一次的外侮之后，大清国上下逐渐意识到，西方的富强，坚船利炮之外，“公司”也是制胜的武器，不仅能“聚财”，而且能“合力”。“公司”也随即被赋予了“塞漏卮”、“保利权”、救亡图存的艰难使命。
西方公司大量进入中国后，也开展了资本和管理层面上的本土化。
最早的华商附股，是从保险公司开始的。
1835年，英商宝顺洋行退出“广州保险会社”后，自行设立了“于仁洋面保安行”(UnionInsuranceSocietyofCanton，又称“友宁保险行”)，允许华商附股。也有人认为，这家保险公司实际上就是“广东省城商人联合西商纠合本银”共同创设的，只是挂着洋旗号而已。宝顺洋行退出后，“广州保险会社”的另一股东怡和洋行将公司更名为“谏当保险公司”，也开始吸收华商附股。这两家公司后来都吸引了大量的华商股东。
当时，保险并非大清国的重要行业，最大宗的出口商品，一是茶叶，二是丝绸，都是典型的“卖方市场”，加上中国的行会势力大，在丝、茶的定价方面，外商几乎没有什么发言权。而通商口岸以外的中国内地市场，并没有建立起符合“国际惯例”的支付体系，外商根本难以直接涉足，西方的坚船利炮固然能令清政府屈服，但商业本身却不是靠大炮能够完全左右的。
这个时候，一种被称为“内地采购制度”的体系，主导着中国的外贸。根据中英《南京条约》，外商可以与通商口岸的任何华商进行交易，但不能到内地进行购销。“上有政策，下有对策”，外商们便想了一招：雇请“买办”深入内地直接采购，其身份类似于雇员与伙伴之间。
作为一股独立于外商和传统华商之外的特殊力量，买办们实际上操纵了中国土产的价格，利用双方之间的信息不对称，上下其手。也正因此，西方公司逐渐地吸引买办入股，将在华的公司改造成了实际的合资公司。友宁、谏当两家保险公司所奉献的吸纳华资的做法，迅速成为一场史称“华商附股”的资本大运动。
这一轮“华商附股”，就是从长江的波涛上开始的。
在争夺长江航运市场的速度赛中，美国公司拔得头筹，而其秘诀就在于动员华商附股。
1861年1月，美商琼记洋行引进的“火箭号”轮船，在上海正式开航，揭开了长江航运市场国际化的序幕。这艘载重量为678吨的客货明轮，造价共10万元，其中华商投资1万元，占了10%。正是在华商的支持下，琼记洋行不仅率先开拓了这条航线，而且有本地股东竭力拓展市场，获利极其丰厚，当年盈利高达14．8万元，超出成本近50％，因此该公司在第二年就又提出一个就地筹资80万两白银开办轮船公司的宏伟计划。
与此同时，另一家美国公司旗昌洋行也向华资敞开了大门。根据旗昌洋行测算，参照香港广州之间的间轮运成本，如果在上海汉口之间，配备3艘轮船，就能开行每周两次的定期航班，这条航线年利润可达34．2万元。于是，他们将筹款的目标定为100万两，而华商则贡献了其中一半以上的资本金。
远比琼记洋行成功的融资，令旗昌在1862年3月27日正式挂旗营业后，迅速成为长江航线的龙头老大。
雪片般的订单，从上海飞向了世界各地的造船厂，长江航线已然成为世界航运市场的焦点，最终，长江上飘扬起20多家外商的旗号。
委身：洋背景下的成长
华商并非为了“傍大款”，而是更想找个可靠的肩膀和怀抱，可以躲避作为中资惯常所遭遇的“家庭暴力”
在长江的云雨之中，中国资本第一次在各色西方国旗的掩护下，体会着“公司”带来的全新快感。中外资本都明白，对方是自己心仪已久的对象，从悄悄牵手开始，双方终于进入了如胶似漆的热恋期。
红火一时的长江航运业，几十家打着外资旗号的轮船公司中，只有英国太古洋行旗下的才是纯粹的“外资”，它从伦敦金融市场募集到了36万英镑（约97万两）。1862年~1873年，注册在上海的外资轮船公司主要有：旗昌（美资）、公正（英资）、北清（英资）、太古（英资）、华海（英资），他们的实收资本金共为255.9万两，而华商在其中占到了20%即50万两。如果将纯外资的太古撇开不计，则华商在其余四家外资轮船公司中平均占股比例为27.58%。怡和洋行旗下的华海轮船公司，第一批1650股股份，华商占了935股，为56.67%其中，唐廷枢一人就占了400股。北清轮船公司，华商股份占到三分之一。而一些更小的轮船公司，比如1890年设立的英资“鸿安轮船公司”，华资实际占到70%。
随着大清国第一轮改革开放（“洋务运动”）的推进，这种打着外资旗号的中外合资更为火爆，从航运业扩展到纺纱、缫丝、煤气、电灯等几乎每个工业部门，并且华资的比重不断上升，在琼记洋行、上海自来水公司中，都占到了一半以上;而在大东惠通银行和中国玻璃公司中，竟高达80%。
一些实力雄厚的华商，已经成为这些外资公司的个人大股东或进入了董事会：
旗昌洋行的买办陈竹坪，在旗昌及琼记洋行的投资就高达20.5万两，琼记洋行的美国老板说：“从其拥有的资财来看，是一个我们要向他磕头的人”。
有学者统计，在整个十九世纪中国沿海的外资公司中，华商参股的至少有62家，资本金总额在4000万两以上，以保守估计华商占股额1/4计算，则这些披着“洋皮”的中资高达1000万两以上。如果我们进行进一步的计算，以每年10%的保守回报率，华资在其中年收益可得100多万两，按当时银钱汇率折算，相当于143万元，5年则为715万元。这一数字，相当于甲午战争之前中国所有商办企业的投资总额（722.5万元），相当于洋务运动中所创办民用企业投资总额（2796.6万元）的25.57%，及外资在华投资总额（5433.5万元）的13.16%。
活跃在中国的西方公司，基本不需要依靠其母国的资本，就地解决融资。而本土融资能力也成为衡量“买办”们能力的一个重要指标，成为他们得以入股外资公司的法宝。从这个意义上说，在所谓的西方外来经济势力中，其实几乎没有血统纯粹的外资公司，更多的是“中外合资公司”，或者干脆是披着“洋皮”的纯粹民营公司。
华商资本之所以向西方“公司”积极投怀送抱，其首先考虑的当然是利益。绝大多数外资公司都取得了很好的经营业绩。如经营长江货运保险的“保家水火保险公司”（保家行），1863年由祥泰、履泰、太平、沙逊、汇隆等5家英商公司在上海合资组建，它的股东不仅可得10%的年股息，还可以得到60%~80%的年红利，以至于门庭若市，公司最后不得不规定：只有那些能为公司拉来更多保险业务的人，才能申请入股。
另一家由英资怡和洋行1866年设立于香港的火险公司“香港火烛保险公司”，注册资金为2万美元，每年盈利就相当于股本的50％，股票增值曾达到过400％。
至于轮船公司等，虽然不能如保险业那样获得暴利，但利润不仅高，而且稳。
其实，华商附股并非为了“傍大款”，在利益之外，更想找个可靠的肩膀和怀抱。作为内部人的郑观应就曾指出，华商之所以“久以资附洋贾”，一是因为“华商创始，不得其人，官亦不为提倡”，二是因为“归官创办，不能昭大信而服商人”。这其中，在“士农工商”中排名最底的商人，得不到公权力及法律的有效保护，是导致其投奔西方公司怀抱的主要原因。
在一个公权对私权无度猎杀的环境下，一身“洋皮”就等于是一层铠甲，可以远离绝大多数的“大盖帽”的盘剥。对于挂靠在自己旗下的中国小弟们，洋大哥总是很讲义气，甚至不惜动用外交乃至军事压力，维护自己的小弟。大清国那几乎是工商业天敌的公权力，在“洋皮”面前，立即疲软。
当然，“洋皮”还能获利：大清国给予外企的超国民待遇，首先就体现在税收上，面对内地的层层关卡，缴纳了海关税的外企货物，便能一路畅行，而民营企业就必须见庙烧香、逢山拜佛，留下重重买路钱。
从华商附股的实践来看，真正吸引中国资本的，是外资公司在大清国至少能够平等地面对官府，外资公司中的华商资本，能够有效摆脱国内腐败官僚的控制，在政府力量所不能及的地方（比如租界）和领域（比如外企），才能获得安全、公正、信用、廉洁等经济发展的必要因素。中资未必是真的与外资情投意合，但至少在外资的怀抱中，可以躲避作为中资惯常所遭遇的“家庭暴力”。
吊诡的是，这一切，都来自坚船利炮保驾护航下签订的“不平等条约”，而所谓“公司”在制度设计方面的完善与优越，其实根本无足轻重。
天杀的公司（下）
孽生：强悍国情弱公司
门不当、户不对的官、商，虽然同床，却依然异梦，“商办-土棍”、“官办-吏役”几乎同时、并且无休止地在侵蚀着大清国的社会财富、社会诚信。
内资与外资眉来眼去、投怀送抱，当然不是大清国的“爱国者”们所乐见的。爱国者中的一部分，想动用家规族法，拆散这种“跨国婚姻”，但奈何力不如人，只能干瞪眼，而另一部分人，则看到了“公司制”在大清国救亡图存中的伟大作用，决心起而效仿。
但是，大清“国情”总是太强悍了。很多放之四海而皆准的新生事物，到了大清国手里，都只能将其原理与大清的具体实践相结合，推出具有大清特色的变种，才能被勉强地接受。而在这过程中，那新生事物除了一个名字之外，早已被彻头彻尾地异化了。“公司”也摆脱不了这一命运。
最早倡议“公司”制的，是一位美籍华人容闳，大清国的第一位“海归”。1867年容闳建议江苏巡抚丁日昌“组织一合资汽船公司”，“由华人合股”，他还以西欧股份企业管理的方法为模式，亲自撰写了“联设新轮船公司章程”。这是中国人创办公司的第一个章程，对公司的经营方针、经营范围、经营规模、股票的发行、股息的分配、股东的权利以及经营人员的产生等都作了明确规定。
但是，这种“国际惯例”却没有配套的融资渠道和法制环境。中国传统的集资办法是通过“熟人网络”进行融资，并没有法律层面的结算信用制度保障，一旦发生合约纠纷，很难获得公平的法律保障，而且只能在小范围“流通”的信用，也难以聚集起现代工商业需要的大资本。在这样的势禁形格下，依然需要政府出来做“老娘舅”，以公权力为后盾，提供信用的交易平台和监督机制。而大清政府显然也没有做好放手发展自由经济的任何准备，却反而担心对“公司”这种“群众集会”的控制问题。在种种制约下，大清国牵手“公司”制，走的是一条极具中国特色的路：“官督商办”。
美国汉学家费正清将此种“官督商办”称为“集盐务、西方式的股份公司以及中国传统的合伙商号等特点之大成的形式”。李鸿章对这个装着新酒的旧瓶，是如此解释的：“由官总其大纲，察其利病，而听该商董等自立条议，悦服众商……所有盈亏，全归商认，于官无涉”。
官督商办的第一家“公司”，就是李鸿章在1872年建立的轮船招商局。之后，即使出现了官办、商办和官商合办等各种不同形式，政府的公权力始终如同一个严父、一个保姆、一个“那摩温”（工头）或者一个总担心妻子出轨的丈夫一般，如影相随在各种各样的“公司”后头，管理和指导（或者说干预与骚扰）“公司”，这是之后形形色色的官府始终不渝的工作。“公司”之“公”，实在也就成了“公家”之“公”，而非“公共”之“公”。
在轮船招商局、机器织布局等官督商办公司的带动下，大清国的经济改革似乎突然跃上了一个台阶：大清百姓发现，自己在充当草民、屁民、良民、贱民之外，又多了一种新选择——股民。1870年~1880年，上海“股份风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸”。轮船招商局成立10年之际（1882年），一家名“平准股票”的公司在上海出现，这就是中国最早的证券交易所。
学者郑观应指出：“（大清公司）全恃官力则巨费难筹，兼集商资则众擎易举。然全归商办则土棍或至阻挠，兼依官威，则吏役又多需索，必官督商办，各有责成：商招股以兴工，不得有心隐漏；官稽查以征税，亦不得分外诛求，则上下相继，两弊俱去。”他本是为“官督商办”辩护，却也暴露了“商办-土棍”、“官办-吏役”这两个推行公司制的大敌。这种变形的“公司制”推广之后，门不当、户不对的官、商，虽然同床，却依然异梦，“商办-土棍”、“官办-吏役”几乎同时、并且无休止地在侵蚀着大清国的社会财富、社会诚信。
公案：大清央企官场斗
种种腐败现象，极大地打击了投资者的信心。1887年，李鸿章为“中国铁路公司”修建津沽铁路筹集股本，但无人响应，上海的英文报纸《北华捷报》采访了天津的投资者，询问他们为什么不愿意附股投资，得到的回答非常明确：“我们不相信这班官员们。”
就在国企轮船招商局并购了外企旗昌轮船公司之后不久，两份来自纪检监察部门的报告，暴露出了“官督商办”公司的巨大漏洞。
先是“御史”董俊翰发难。中央对招商局实行特殊扶持政策，独家承运国家战略储备粮（“漕米”），这令招商局在国企的身份之外，又多了层事业单位的性质。董俊翰指出，各级领导干部借机大肆安插私人，推荐信在招商局的办公桌上“函牍盈尺”，造成大量冗员，“求其能谙练办公者，十不获一”，甚至官员中也有人在公司内兼职，不干活只拿钱。此外，招商局内开支浩大，浪费严重。
不久，翰林院侍讲王先谦发起了更为猛烈的一击。他在《招商局关系紧要议加整顿折》中，尖锐指出：并购旗昌轮船公司，并非什么国企收购外企的成功商战，而只是招商局高管层欺上瞒下，损公肥私的一个阴谋。根据王的报告，这个阴谋是由几个环节组成的：
一、并购动议提交之前，招商局总经理（“总办”）唐廷枢，以弥补亏损为由，从北洋申请到了50万两财政补助，全部用于收购旗昌股票。这是典型的内幕交易，唐廷枢等因此大捞一票；
二、招商局的主管上级、北洋大臣李鸿章对并购并不积极，因为其手头可调动的资金十分有限。此时，招商局常务副总（“会办”）兼纪检委员（上级选派下来作为“官督”代表）盛宣怀亲自出面，游说两江总督兼南洋大臣沈葆桢，“诡词怂恿”，说得天花乱坠，居然从沈那里拿到公款百万作为并购资金；
三、在并购过程中，招商局高层则从美方获得大量回扣（“中金”）。
王先谦同时指控，招商局早已出现资不抵债的严峻局面，账面上的资本金及借款已达500万两，但各项资产实际价值只有250万两。当务之急，必须严肃查处招商局的领导干部，“唐廷枢、盛宣怀蠹帑病公，多历年所，现在仍复暗中勾串，任意妄为。若任其逍遥事外，是无国法也。”
王先谦指出，李鸿章近期已经上奏中央，计划将投资在招商局的国有资金190多万两，分5年提还，然后招商局将彻底改制为私营企业，“归商而不归官”。王先谦警告，这将使招商局这一最大的国企更为失控，造成国有资产大量流失。
这一指控，有理有据，上纲上线，立即引起中央的高度重视。恭亲王、慈禧太后亲自批转新任两江总督兼南洋大臣刘坤一，严肃查处。其实，王先谦的背后，闪动着的就是刘坤一的阴影，这是他与李鸿章斗法的一招杀手锏。
刘坤一的调查，采取了拉一派、打一派的分化策略，对商人出身、有望收归自己麾下的唐廷枢，他多方开脱，并评价为“招商局必不可少之人”，但对于李鸿章的亲信盛宣怀采取了痛打落水狗的姿态，请旨将盛宣怀即予革职，并不准其干预招商局务。
李鸿章则对王先谦的指控，几乎全部否定，并且一口咬定王先谦是被人收买了当枪使，“明系有人贿属”。刘坤一在处理过程中对李鸿章主动拉拢，表示调查最好是由南北洋共同进行，但李鸿章毫不领情。他在交给中央的报告中，将王先谦的攻击，上纲上线，认为将严重影响改革开放的形象，令改革者寒心。
这一事件，看似围绕着招商局反腐败斗争，其实无非是将国有公司作为权力斗争的武器而已。李鸿章在大清改革开放中的地位，毕竟是无人能够替代的，经过几番回合，此事最后以盛宣怀调任别处而了结，其中所涉及的挪用公款进行股票内幕交易、蒙蔽沈葆桢出资及收受巨额“中金”等，都不了了之。
盛宣怀出局后，招商局在唐廷枢和徐润等商人的管理下，推行所谓的企业化管理。当唐、徐二人在管理的借口下，要求完全商办时，曾经积极主张商办的李鸿章却大为起疑，并迅速将盛宣怀“以创始蒙谤之身，奉维持整顿之命”派回招商局清理清查。这一查，果然查出了大问题：唐、徐二人大量挪用公款，用于私人炒股、炒房地产。李鸿章亲笔批示，唐廷枢、徐润两人被“双开”。
财政部（“户部”）在一篇上交给中央的报告中，尖锐地指出招商局实际上已经成为腐败的渊薮：“局中之侵蚀与局外之倾挤，所有资力颇虞亏耗。”“唐廷枢、朱其昂之被参于前，徐润、张鸿禄之败露于后……招商局十馀年来，不特本息不增，而官款、洋债，欠负累累，岂谋之不臧哉？”随后，报告引出了其最为振聋发聩的警句：“稽之案牍，证之人言，知所谓利权，上不在国，下不在商，尽归于中饱之员绅。”
以反腐的名义重回招商局的盛宣怀，从此在那里扎下了根，直到1903年离职。这个在招商局并无丝毫原始投入的大清干部，直到去世都是招商局的最大股东，并且因此跻身中国富豪行列，其个人财富高达数千万两，仅在上海租界内的房产，价值就有近2000万两。
被盛宣怀打倒的轮船招商局副总经理徐润，是上海房地产的大鳄级人物。1863年，徐润就已经在上海拥有“地二千九百六十余亩，造屋二千另六十四间”，而且在天津、塘沽、广州、镇江等地有大量房地产。但到了1884年，中法战争爆发，徐润资金链断裂，房地产狂跌后，徐润名下的房地产虽然市值高达340多万两，但仅仅来自22家国内钱庄的贷款总额也高达250多万两，负债率超过73%。而一心要整徐润的盛宣怀发现，徐润炒房时还挪用了招商局公款16万两，数目虽小，但性质严重。随即又牵连出徐润以招商局信用担保自己的贷款，涉及贷款金额居然高达160多万两，这等于将国有资产也牵扯进了房地产泡沫之中。
在盛宣怀义正词严地逼迫下，徐润被迫将镇江及上海永业里、乍浦路等处房产以低价抵偿招商局欠款，自己也被开除出招商局，同时革除开平矿务局会办之职，贱价出售手头房地产，以归还所有涉及招商局信用担保的贷款，直接经济损失高达近90万两白银。而最为郁闷的是，法国人一走，他那些被迫“割肉清仓”以筹资的房地产，旋即升值十倍，高达2000万两白银。
法国人的军舰，也粉碎了著名思想家、职业经理人郑观应的美梦。他当时一身兼任机器织布局、电报局、轮船招商局3家公司的总经理职务。上海形势恶化，机器织布局股票跌破100两面值，探低到70两，并最终从《申报》的股价公告栏中消失，而此时，机器织布局居然还没完成开工准备。郑观应见势不妙，赶紧开溜，成功说服了湘军名将、粤东防务大臣彭玉麟，以组织的名义，将他调往广东，为抗法战争前线服务去了。接任人经元善是郑的小兄弟，接盘后没在抓紧在开工上下工夫，却使劲追查郑的前任龚寿图等人挪用公款的“罪证”，龚被逼急了，反戈一击，抖出了郑观应利用公款炒股，“利则归己，害则归公”的丑闻。上海道邵友镰奉命查办，结果虽在台面上宣称查无实据，但确实发现了郑所成功融进来的股本金，很多居然是股票，有很多水分，郑最后还是自掏2万两补账。
吊诡的是，郑观应做归做、说归说，他曾写道：“我国创一厂，设一局，动称官办，既有督，又有总，更有会办、提调诸名目，岁用正款以数百万计，其中浮支冒领供挥霍者不少，肥私囊者尤多，所以制成一物价比外洋昂贵过半。”
与郑观应能有一比的是刘鹗，他的《老残游记》堪称反腐败的力作，但他本人在官场失意后，重点就是“官商勾兑”，帮助地方官或私营企业家跑“部”“钱”进，成为他们的政治顾问和行贿代理人。他曾用“字画数十件余”前往行贿总理级别的老乡翁同龢，翁总理却对这种赤裸裸的、缺乏技术含量的送礼相当反感，他似乎认准刘鹗早晚要出事，未雨绸缪地在日记中记下详细情况“以为邪蒿之据”，便于将来证明自己在刘鹗的糖衣炮弹前“拒腐蚀、永不沾”。翁总理还在日记中为刘鹗留下了另一笔行贿账：“携银五万，至京打点，营干办铁路”。1896年，刘鹗为一家外资皮包公司“福公司”(PekingSyndicate）担任“首代”，成功地帮他们绕过了政策的限制，在山西和河南获得了煤矿的开采权。
权租：举国尽吹腐败风
中国人已经习惯了“各牟其利，各怀其私”，“不知有对于公众之责任者也”，因此，时人从大量的惨痛教训中，认为所谓的“公司制”实际上远不如“个体户”更为符合中国国情……
大清特色的公司制下，腐败几乎如同瘟疫一般，蔓延到任何产权结构、任何规模的公司之中。时人曾撰文指出：“公司之善，义取平等，合众人以谋之，非以一人而专之也。中国公司以官督商办，事权号令皆出其手，任意吞蚀，莫敢谁何。”其实，无论“官督”，还是“商办”，“既患才绌，复至侵吞”的现象十分普遍，几乎如出一辙。
在制约机制最有效的外资公司内（洋行），作为生意搭档、股东兼高级雇员的买办们，享受着平均1000两白银的丰厚年薪，及5~6倍于此的办公津贴，从自己公司的成交额中另抽取1%~3%的佣金，甚至可以高达5%，还要上下其手。根据当时的资料，买办们所赚的钱甚至两倍于他的“雇主”，海关一位外籍税务司就感慨道：“当买办的雇主完蛋的时候，买办却常常发财。”这种典型的“穷庙富方丈”并不能令买办们的胃口得到满足，挪用洋行资金做自己的生意，“穿人家的鞋，走自己的路”，几乎是买办行业的行规，看似强大的外资在这样的潜规则面前只有低头默认。
中国的“能人们”在外资公司内大宰老外，或许还可以令我们感到一点点“民族主义”的快感；在官督商办企业里捞一把，多少还有官场规则的制约；而他们在那些纯民营企业中的折腾，则是刀刀见血地侵蚀着本就畸形了的“公司制”。
在清末民初几乎以圣人般形象出现的张謇，他那著名的大生纱厂，其实主要靠其三哥张詧管理。张謇曾说，自己的成功要归于“一兄一友两弟子”，其中“一兄”就是张詧。而这位当过知县的张詧，在销售公司的棉纱时，常常先以个人公司“韩谷记”订货，如果涨了，溢价部分归入私囊，如果跌了，就当做没从大生纱厂订货。
中国人已经习惯了“各牟其利，各怀其私”，“不知有对于公众之责任者也”，因此，时人从大量的惨痛教训中，认为所谓的“公司制”实际上远不如“个体户”更为符合中国国情。
张之洞也指出：“华商陋习，常有藉招股欺骗之事，若无官权为之惩罚，则公司资本，无一存者矣。”
郑观应则认为：“历观各营业公司，当其举总、协理、董事时，何尝不云凭票公举……乃至大权在握，营私植党，盘踞把持，虽间有一二公正之人，复挤而去之。由是朋比为奸，私囊各饱，而公司遂不堪问矣。”
至于晚清的18家民营铁路公司，几乎家家乌烟瘴气，粤汉铁路广东公司“内室操戈，无日不闹风潮，互相攻讦”，股东大会成了角斗场，股东只要一不如意，“辄借端鼓动风潮”，甚至无法选出董事与总协理。湖南铁路公司、四川铁路公司等莫不如此，甚至成为引发全国动乱的源头（参阅本报雪珥专栏《出轨1911》）。
与此同时，新兴而欠缺规范的股票市场，成为圈钱的跑马场，“撑死胆大的”。全社会掀起投机高潮，进一步削弱了本就薄弱的企业监督。梁启超在《敬告国中之谈实业者》一文中，感叹股东普遍的投机心理加剧监管乏力，以投机为动机的股东并未把自己的利益与公司的利益结合，“人人皆先私而后公，与此种新式企业之性质，实不能相容。故小办则小败，大办则大败。即至优之业，幸而不败者，亦终不能以发达”，“阻公司之发达者，则职员与股东，实分任其咎也。”而1910年的上海股灾中，川路公司的财务总监居然违约入市，损失了350万两，直接导致川路公司无法接受国有化改造，引爆了保路运动，颠覆了大清帝国（参阅本报8月16日D1~D2版《亡国的股灾》及8月23日D7版《铁轨下的老鼠》）。
无论官办、商办还是官督商办，更多的私营企业主纷纷在官场钻营，用金钱换取红帽子，再用红顶子去赚取更多的金钱。胡雪岩、徐润、郑观应等都是捐班道台，等于在自己的名片上写上了括号正厅局级。
更为吊诡的是，连曾经血洒黄海、官封一品、并因直言而不容于大清官场的北洋水师前副总司令、德国人汉纳根，在退伍之后，也迅速学会了中国特色的政治经济学，在岳父德璀琳的协助下，巧取豪夺了井陉煤矿。
晚清著名外交家薛福成，将大清国既不中看、也不中用的公司制，形象地比喻为“不举”。他一针见血地指出：“夫外洋公司所以无不举者，众志齐，章程密，禁约严，筹划精也。中国公司所以无一举者，众志漓，章程舛，禁约弛，筹划疏也。四者俱不如人。”“公司不举，则工商之业无一能振；工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。”
畸变：官商变幻两难分
对于一个官本位了几千年的国家，最拿手的、最趁手的、最见效的春药还是乌纱帽。
“不举”自然是要补肾的。
其实，从开始推行“公司”制以来，面对国内资本市场的投资动力不足，大清中央也是殚精竭虑，一刻不停地想办法炼制补肾迷药，以图资本市场能够重新雄起。
对于一个官本位了几千年的国家，最拿手的、最趁手的、最见效的春药还是乌纱帽：
1898年的《振兴工艺给奖章程》规定，“如有独捐及募集巨款，开辟地利若干……视功用之大小、款项之多寡，为奖给之等级”；
1903年的《奖励公司章程》规定，依据公司创办人的集股总额进行奖励，从50万元至5000万元，共分12个等级，分别特赏不同第等的顶戴或品衔，并聘任为商部不同等级的顾问官或议员；
1907年农工商部又修订了《奖励公司章程》，降低了门槛，如最低奖由50万元降至20万元，“奖品”依然是“赏商部五等议员，加七品顶戴”；最高奖励则由5000万元下调为2000万元，“奖品”是“赏商部头等顾问官，加头品顶戴，特赐双龙金牌，准其子孙世袭商部四等顾问官，至三代为止”；
慈禧太后与光绪皇帝十分重视招商引资工作，不久又指示出台了《华商办理农工商实业爵赏章程》，对出资极多、用工较众的实业家“尤当破格优奖，即爵赏亦所不惜”。个人出资2000万元以上，可获特赏一等子爵；
农工商部随即根据《华商办理农工商实业爵赏章程》的精神，为中小投资者量身定做功勋奖项，参考军功奖励成例，制作七品、八品、九品三种奖牌，分别授予出资在1万元至8万元的商人……
时人感慨：“中兴名臣曾国藩仅赏侯爵，李鸿章不过伯爵，其余百战功臣，竟有望男爵而不得者。今以子男等爵奖励创办实业之工商，一扫千年贱商之陋习，斯诚稀世之创举。”
在高爵厚禄之外，大清国亦一如既往地保持了在其他方面的保驾护航，如“专利”——专营垄断权，如“官利”——旱涝保收的股款利息。同时，大清政府也大力推进“公司制”的法制化建设，1904年颁布了《公司律》，规范了股份有限公司内部结构与运作程式，确立了中国创办公司的准则主义原则及股权平等的原则。
政府还在幕后，积极推动了“利权回收”运动，调动起了激烈的民族主义情绪，以“公司”为爱国的工具，调动民众积极性，对抗西方资本的入侵，同时增进民众对政府的向心力。
猛药下去，果然雄起，民众的投资热情迸发出来。自1904年至1908年底，商部注册的公司共265家，资本总额达13833.72万元。但是，靠药物支撑的雄起并不能持久，更大、更强、更严峻的虚脱正在到来。以18家铁路公司为例，家家号称民营，家家高喊爱国，但几乎家家都必须依赖着政府的公权力，靠强行摊派“租股”，逼迫农民们成为股东（参阅本报雪珥专栏《出轨1911》）。“公司”及其既得利益团体，已经成为阻遏在中央与地方、政府与民众之间的冰凌，平静而和谐的冰面下，其实积蓄着汹涌的波涛。
在一个政治口号如同股票行情般不可捉摸的年代，“公司”怎么可能成为一种“力量”的保证呢？缺乏完整而且能够有效实施的监督机制，仅靠一个专有名词的引进，这只是“皮毛进口”而已，毫无本质上的意义。大清国效率低下、腐败横行，这与“公司”或者“堂”、“行”、“会”等企业结构名称毫不相干。《剑桥晚清史》分析道：“只要公司和经理把公司资金挪作私用而不出问题，这类行为就可以作为商业投资的风险的一部分而加以容忍。这和中国官吏之以私人名义利用或滥用财政收入颇相类似。”
在法制化严重滞后和全民范围的信用缺失下，政府监管下的国有企业还可能在政敌们的制衡下有所约束，民营企业则完全处在弱肉强食的丛林生态。尤其当政府为了某种意识形态上的顾忌，担心正常的政府干预也会被扣上压制和打击的大帽子，民营企业或所谓的私有化其实就成为恶棍们纵横捭阖的战场，成为远比国家资本主义更坏的和更无序的权贵资本主义。而这，恰恰是大清国晚年总在所有制的表面现象上折腾，最后引发大风暴的根源。
法制化的前提是法制精神，公司化的前提是契约精神，但在政治腐败、全民寻租的条件下，大清国的法制成为权力的遮羞布，公司则成为权贵资本的游乐场，“商”权与“官”权始终没有能发展出正常的关系，不是偷情，就是怨偶，或者两者兼而有之。
覆大清国的“保路运动”，看似围绕“姓公”（国有）还是“姓私”（商办），实质上却是个各种利益集团的不择手段的“超限战”般博弈。“公司”的法制精神、契约精神乃至最为基本的“费厄泼赖”(FairPlay)精神，早已荡然无存——实际上是从来也没产生过。
“沉舟侧畔”未必“千帆”能“过”，“病树前头”不见得就能“万木”尽“春”。在大清国的废墟上，“公司”似乎被诅咒了一般，在权欲的泥潭挣扎偷欢，展示的只有“猥琐”而非“力量”…
雪珥
被地方既得利益集团盘踞的各省铁路公司，其实已经成了暗无天日的黑箱。盛宣怀和中央的政策，示好于民，媚眼并非抛给他们。黑夜给了他们黑色的眼睛，那并非用于寻找光明，而只是用来寻找黑夜中黑暗的路径而已……
孤独站在这舞台，听到掌声响起来。久未登台的盛宣怀，渴望的就是一亮相便能赢得满堂喝彩。
但在内部的权力倾轧中，他被赶到了上海，以邮传部副部长（“侍郎”）的身份谈判对外商约。直到1910年的8月份，他才回到北京，却依然是个副部长，更尴尬的是，部长（“尚书”）居然是他以前的下属唐绍仪。于是，两人都只好称病。
唐绍仪勉强干了几个月，终于离职，而盛宣怀也得以在1911年的1月份坐上了邮传部部长这个早就该属于他的位子。
与他同样郁闷的还有端方。早就是封疆大吏的端方，前年（1909年）在直隶总督任上，被人砸了黑砖倒台，而理由十分可笑：其在慈禧太后葬礼上沿途派人照相，构成“大不敬”，处理结果居然是“双开”。端方也是憋到了1911年，才重新出山，督办川汉、粤汉铁路。
这两个自视甚高又久被压抑的人，同时分管铁路，两柄宝剑的寒光一同毕露，雷霆手段频出，倒也令向来软弱的大清中央，在铁路国有问题突然雄起，寸步不让。
动荡被当做了好机会，革命党在《大江报》上欢呼“大乱者救中国之药石也”……
断指割肉
铁路国有，就是盛宣怀唱响的第一个高八度，赢得了那些为路所困、切盼中央出手“救市”的省份一片喝彩：
陕西巡抚恩寿，请求将西潼铁路收回官办；
山东巡抚孙宝琦，请求将烟潍路收归官办；
江西籍在京官员集会，一致赞同江西官商各界提出的九南铁路收回国有；
福建漳厦路公司打报告给邮传部，请求赶紧派人“接管经理，并召集股东开会，布告暂行由部接收”……
国有政策宣布后数日（5月12日），粤汉铁路湖南公司在长沙贾公祠召开大会，到者数百人；次日，又在教育总会开会，到者数千人；再后一天，继续在教育总会开会，到者就达到数万人。商议的主题与任何拆迁、反拆迁的拉锯战一样：如何以抗拒为手段，实现利益最大化。
最后，湖南方面决议，“万众一心，恪遵先朝谕旨，及宣统二年上谕，完全商办，实力推行”，除了上访请愿外，他们还决定：对于那些“反对湘路之完全商办、妨碍湘路建筑”的人，“湘人认为公敌，以强硬手段对付之”。
没有人能真正说清楚这种对抗的目的，究竟是为了国家、民族、地方、股民，还是这些已经形成既得利益集团、“靠路吃路”的高管们。
信息不对称下的群众动员，效果很好。5月16日，长沙、株洲一带铁路工人1万余人，“一概停工”进入长沙示威游行，传单上的言辞间充满了情绪的对抗。
湖北的情况也类似。
且在革命党的暗中鼓动下，湖北多次举行千人集会，革命党人陶勋成亲自上阵，痛斥中央政府媚外辱国，也在公开大会上断指明志，而留日学生江元吉则“割肉血书”：“流血争路，路亡流血；路存国存，存路救国”16个字。
里程最短、筹资最顺利、铁路完工最多的广东省，本来受铁路国有政策的冲击很小，但他们也站出来对抗中央，以便为自己赢得更好的谈判地位。广东铁路公司的绅商们“大动公愤，纷筹对待之法。已决定一面奏劾盛宣怀，一面质问总协理大臣”（《申报》），在6月10日的广东粤汉铁路公司股东大会上，股东表示要“万众一心保持商办之局”，“路亡国亡，政府虽欲卖国，我粤人断不能卖国”，对政府的“破坏”全力反抗，甚至也喊出了“有劫夺商路者，格杀勿论”的杀气腾腾的口号。
相反，倒是后来闹得天翻地覆的四川铁路公司，此时相当静谧。原因则也是利益二字：四川的绅商们都在等待着政府出手，将他们从极度亏损的经营泥潭中解救出去（参阅本专栏之前各期）。
这一完全平等签订的借款协议，立即成为既得利益集团攻击政府“卖国”、“贪赃”的依据。早已习惯了以最大的恶意来揣测的国人，却也宁愿相信“莫须有”。
“盛”名之下
光为了自己的利益而对抗中央，这显然令各省铁路公司有点害羞。
不久，一个极好的“抓手”出现了：国有诏书发布后11天，中央与美、英、法、德四国银行签订了借款合同，引进1000万英镑的巨额外资，投入铁路建设。各省欣喜若狂：这下子可以上升到“爱国”还是“卖国”的高度，来和中央讨价还价。
这笔外资的引进，是张之洞生前未能完成的任务。张之洞从比利时人和美国人手中收回粤汉铁路改为商办后，爱国荷尔蒙没多久就被各省商办铁路公司纵欲般的腐败与低效（参阅9月6日本专栏《一地鸡毛》）消蚀殆尽，“翻然悔悟，不护前非，仍拟借款筑造，乃向英、德、法三国银行订定借款草合同。”1909年6月6日，张之洞与英、德、法三国银行，签订了550万英镑的贷款协议，年利率五厘，专用于建造湖广境内粤汉与川汉铁路。但此协议在中央最后批准前，发生变故，“美国援案插入，暂缓陈奏”。而“张之洞旋即病故，此事遂一搁至今”。时人感慨，自粤汉铁路从洋人手里废约收回以来，“已阅七载，倘若无此翻覆，粤汉早已告成，亦如京汉，已届十年还本之期矣”。
张去世后，本来一直被他压制的两湖绅商，终于失去了制衡，势力大涨。此时，大清国又在大力推进政治体制改革，积极设立地方议会（“咨议局”），这迅速成为绅商们加入政治游戏的大舞台，得以进行力量动员和集结，扛起民族主义和立宪主义的大旗，争取自己的利益最大化。
张之洞未竟的谈判并未中止，盛宣怀接过了接力棒，这也注定了他日后“卖国贼”的命运。为了改变商办铁路大量占用和耗费有限的社会资源，铁路国有及引进外资已经成为朝野的主流思路，这一谈判被大大加快。
但是，这一完全平等签订的借款协议，立即成为既得利益集团攻击政府的依据，“卖国”、“贪赃”的罪名几乎成为盛宣怀及其邮传部的代名词。盛宣怀的名声本就不好，号称“一只手捞十八颗夜明珠”（经元善评价），而在对外采购和引进外资时吃回扣、“加帽子”（在定价上加虚价中饱私囊），在大清国不仅是潜规则、而且是显规则。
而掌管了铁路、航运、电报、邮政四大肥缺的邮传部，一直就是腐败的渊薮，官员连轴换，因此在当时就被戏称为“运动部”。
腐败随着改革的深入而深入，这是大清国改革的最尴尬局面。梁启超说，晚清中央“号称预备立宪改革官制，一若发愤以刷新前此之腐败……贿赂公行，朋党各树，而庶政不举”。
在这样的大环境下，“盛”名卓著、“总揽轮船、银行、铁政、炼冶、煤矿、纺织诸大政”的盛宣怀，突然吃起素来（后盛被查办和抄家，均未发现涉及从本次四国银行贷款中侵吞回扣的任何证据），早已习惯了以最大的恶意来揣测的国人，却也宁愿相信“莫须有”。一件至公至正的事也因此被蒙上了鬼头鬼脑的朦胧色彩。
被地方既得利益集团盘踞的各省铁路公司，其实已经成了暗无天日的黑箱，他们早已习惯了在黑暗中摸索获利。盛宣怀和中央的政策，示好于民，媚眼并非抛给他们。黑夜给了他们黑色的眼睛，那并非用于寻找光明，而只是用来寻找黑夜中更为黑暗的路径而已……
100年前的那个盛夏，一场全球金融危机引发中国上海股市崩盘。而由于中国股市中特有的官商勾结、官场争斗、制度糜烂等诸多要素，这场单纯的市场危机不但危害程度被无限放大，而且迅速转化为政治危机——违规入市且损失惨重的川汉铁路陷入资金困境，并且就损失款的补偿问题与中央持续发生矛盾，引爆了“保路运动”，成为辛亥革命的先声……
1910年的盛夏，上海被笼罩在一片肃杀的严寒中。
一头巨大的熊，跨越大洋而来，熊掌横扫上海滩。股市全面崩溃，钱庄票号纷纷倒闭，外资银行损失惨重，仅以身免。那些越来越高的新建洋房，则成为人们财富梦碎后的终结之地，创下了与时俱进、前无古人的自杀方式——跳楼。
“寰球同此炎凉”，这场全球性的金融危机，不仅给大清国上了一堂全球经济一体化的大课，而且以其凌厉的掌风，一举掏空了大清国的根基。
起风了……
暴利
春天的时候，这座城市仿佛服下了大补春药，充满了亢奋，如同周边田野里油菜花般灿烂。
这剂春药，就是橡胶股票。
一家名为兰格志（Langkate）的橡胶公司，在上海的股市画出了一道雄起的陡峭阳线，高耸入云，全球瞩目，引领大盘齐齐飙升。兰格志股票面值仅100两，却迅速被拉抬过了1000两大关：
3月2日——1080两；
3月18日——1300两；
3月21日——1600两；
3月29日——1675两……
在上海证交所（“上海众业公所”，TheShanghaiStockExchange）上市的几乎所有橡胶股票，都演绎了同样的神话。而东南亚的橡胶企业，约有1/3在上海上市，大清国的上海，已经成为全球橡胶资本市场的“发动机”之一。
受到热捧，当然是有原因的。账很好算：每一磅橡胶的开采成本为1.6先令，而市场价却在12先令，差额高达7.5倍，不追捧橡胶股票，还能追捧什么呢？
橡胶的全球热潮，起源于美国的产业升级。
1900年，也就是大清国正忙着闹义和团的时候，汽车已经在美国开始大规模生产。而到了1908年，美国福特公司推出了著名的T型车，售价不足500美元，不久又下降到300美元，相当于一个美国普通工人一年的工资。这不仅将汽车价格拉低了九成，将汽车从奢侈品变身为大众消费品，而且令美国迅速进入了汽车时代，汽车轮胎所需的橡胶一时成为硬通货，全球橡胶市场立即被蜂拥而入的资本挤得满满的。
于是那些熟悉中国市场的洋行大班们，纷纷投身这场圈钱运动。汇丰银行、怡和洋行等著名公司中，都有高管不惜辞去高薪职位，开设自己的橡胶公司。在资本开始不断加速的情况下，橡胶公司的“生产线”也开始加速：少数掌握资源的辛迪加公司，在马来亚大量圈地，甚至连橡胶树苗都还没种下去，就将这些“橡胶园”分割转卖给上海的新公司，收取现金，或者收取新公司提供的股票。
仅仅1910年6月，一个月内就有30种新的橡胶股票挂牌交易，卷走的资金量高达1350万两白银，平均每家公司筹集到45万两的巨额资金。这是一个令伦敦资本市场望洋兴叹、自愧不如的惊人业绩。
一个名叫麦边（GeorgeMcBain）的英国人，此前开设过一家小小的外资公司——麦边洋行，并不为人注意。他开设了一家名为兰格志的橡胶公司，却迅速地成为上海股市的领头羊。
麦边随后协同外资银行联手做庄，先是从银行悄悄地贷款出来，为股东们每3个月发一次红利，每股派红高达12.5两，这相当于票面价值的12.5%。随后，这几家银行又宣布可以接受兰格志公司股票进行抵押贷款，营造出兰格志股票“抗风险能力强”的表象，共同炒作。
巨大的利润诱惑下，各种经纪和推广机构，不惜进行大规模的误导式宣传，至少有3家公司在证交所追查后，承认自己有欺骗和误导投资人的行为，其中一家公司承认将“树桩描绘成了橡胶”，另一家公司经查实，其仅有一半的土地上种植了橡胶树。但本为投机而来的大清国股民，根本不在乎这些。连位高权重的租界法院（“会审公廨”）法官关桐之，也要到处托人情才能买到一点儿橡胶公司的原始股。他后来说：“买进时30两银子一股，买进后股票天天涨，最高涨到每股90多两。许多外国人知道我有股票，拿着支票簿，盯到门口，只要我肯卖，马上签字。”“代客买卖各种橡皮股份”，甚至已经成了不少洋行门外的招牌。
钱庄、票号等内资金融机构积极推波助澜，纷纷降低贷款门槛，不仅给投机者提供信用贷款，还接受股票质押贷款，间接地参与炒股。钱庄自己也赤膊上阵，利用自己的信贷优势，大发庄票（等于自己印钞），直接参与股票炒作。此后越来越多的中国钱庄、票号卷入，并且通过他们遍布全国的经营网络，吸纳着中国各个角落里的资金，形成了中国有史以来最大的一次全民炒股运动。
崩盘
资本市场永远是强者的游戏。就在所有人都在热议着上海股市何时达到下一个高峰时（1910年6月），面对全球的橡胶泡沫，作为最大消费国的美国，突然宣布了紧缩政策。
疾奔的牛突然变身成了熊，国际橡胶价格大跳水。伦敦橡胶交易市场上一片熊嚎，又造成以橡胶板块为主、绑定伦敦市场的上海股市全面崩溃。大清国的股民们刚刚见识了全球一体化的巨大好处，又开始吞下其巨大的苦果。
先得消息的外资银行立即收紧资金，加大力度从各大本土钱庄中收回了贷款，造成了银根进一步收紧。7月22日，违规入市、大肆炒作橡胶股票并被深度套牢的正元、谦余、兆康三家钱庄先后倒闭，上海市面立即大为恐慌。外资银行见状，为免遭受池鱼之殃，准备收回拆借给中国钱庄的所有资金，这等于是火上浇油。随后，森源、元丰、会大、协大、晋大等钱庄相继倒闭。
倒闭了的正元、谦余、兆康三家钱庄，有一个共同的老板：陈逸卿。
陈系钱庄是上海橡胶股票投机的主力。陈逸卿的算盘打得并不错：利用自己掌握的资金和在老外那边的关系，抢购股票后再加价卖出，应该是一门风险并不很大的短平快生意。这一生意越做越大，陈逸卿的资金链便开始绷紧。
在陈逸卿的资金链条中，有一家远比花旗等外资银行更为强有力的后台，这就是川汉铁路公司（简称“川路公司”）。
这家国有企业虽然在两年前改制成了商办，但从管理层任命到企业的各项管理，都和国有企业没有任何差别。施典章，一位曾担任过广州市市长（知府）的前官员，作为被中.央任命的川路公司CFO（“总收支”），已经在上海坐镇5年，负责盘活手头的350万两巨款，进行资本运营。
施典章是陈逸卿的最大靠山。在陈逸卿掌控的正元、兆康和谦余三家钱庄中，施典章在正元的存款高达50万两，在兆康38万两，在谦余达到25.5万两，三家合计为113.5万两。而按照川路公司内部风险防范的要求，公款在上海钱庄存放，每一钱庄的存款上限不得超过15万两。此外，施典章还将另外一笔95万两的巨款，也存入了陈逸卿担任买办的外资银行利华银行，实际上，从事后江苏和中.央的两个专案组审查来看，这笔存款是私自放贷，与利华银行无关。
施典章交给陈逸卿进行资本经营的公款，达到了200多万两之巨，占到陈系钱庄发行庄票总额的1/3，在当时一片看多的风潮中，这不仅是陈逸卿最主要的准备金，也是他敢放手一搏的定心丸。这个意义上，可以说是川路公司撑起了上海的橡胶股票泡沫。如果兰格志股票能继续保持上升的势头，施典章就能真正地“盘活”公款，名利双收：不仅能为公司“建功立业”，而且他自己在里头设的各种“老鼠仓”等，都将被掩盖在政绩的光环下。
但是，美梦的尽头是一场梦魇。
救市
8月4日，汇丰、麦加利、德华、道胜、正金、东方汇理、花旗、荷兰、华比等九家外资银行，向上海借出了总数为350万两的款项，钱庄则将相应数额的债票押给银行，由上海道台在债票上盖章背书，作为政府担保，钱庄还款后债票交道台注销。这么大笔的紧急借款，各外资银行并未趁机收取高息，年息只有4厘，大大低于市场行情，等于是金融援助。但为了防止“大清特色”的人亡政息，合同中特别约定了本项借款“由现任道台及后任道台完全担保”。
在出面担保借款之外，清政府亡羊补牢，抓捕各犯案金融机构的责任人。8月17日,正元钱庄的股东陈逸卿被捕，但在美方压力下，只能关押在“会审公廨”，美、英等国领事出面，以陈为外商公司重要雇员，尚有许多未了事宜，不仅拒绝将陈引渡给中国方面，而且拒绝了中方提出在“会审公廨”共同提审的要求。
陈逸卿被捕后，虽然得到了美国人的庇护，被关押在更为“文明”的会审公廨，但在巨大的精神压力下，他自杀身亡，据说是服毒。这下，包括施典章在内，很多人挽回损失的任何希望都破灭了。
10月8日，一个更大的打击冲击全国。
中国最大的钱庄之一、有着17家分行的源丰润，此前似乎并未受到橡胶股票风潮的影响，突然倒闭，共亏欠公私款项高达2000万两。上海数十家工厂立即停工，30多万产业工人顿时失业，形势陡然变得十分严峻，报警和请示的电报雪片般地发往南京的两江总督衙门和北京的军机处。
源丰润是上海滩最“牛”的钱庄，老板严义彬不仅是个红顶商人，而且“红得透顶”：他的钱庄吸纳了大量国有资金的存款，不仅包括海关关税收入及定期支付给列强的战争赔款，甚至连由政府担保、刚从外资银行借到的股市救市款，也有很大一部分先存在它的户头上。
大清国的对外赔款，一般都由各省分摊后，按时汇付到上海，集中后再统一对外支付。1904年，大清商务部（“商部”）就盯上了这笔国有资金，向慈禧太后打了个报告，说这笔国有资金闲着也是浪费，不如在支付给列强之前，先拿来生息，算下来每年可得近50万两，划给商部使用，“实于商务大有裨益”。在官员们信誓旦旦下，老佛爷便同意了将这笔资金投向“殷实庄号”生息。表面看来，这是一桩官民双赢的好事，但如何选择“殷实庄号”、利息如何计算，就完全属于经办官员们“研究研究”的范围内了。源丰润就是被选中的主要“殷实庄号”。
问题是，“牛”透了的源丰润却已外强中干：严总的另一钱庄德源，在股灾中亏损严重，源丰润的资金被大量抽去挽救德源，源丰润其实已经被蛀空。9月27日，是清政府向西方列强支付当期“庚子赔款”190万两的最后日期；但在还剩9天的时候，上海道台蔡乃煌突然致电财政部（“度支部”），说赔款专用的200万两白银都存在各钱庄，无法提取，请求由大清银行紧急拨银200万两垫付。
度支部认为，这是拿稳定市场作为借口，骨子里是地方官们“罔利营私”，立即对蔡乃煌进行弹劾，并警告说“倘此次无银应对，外人必有枝节，贻误不堪设想”。一看可能惹出外交麻烦，中.央被震怒了，立即下令将蔡乃煌革职，并命令两江总督、江苏巡抚等会同蔡乃煌，必须在两个月内将所有经手款项缴清。
在中.央的雷厉风行下，巨额公款被提取，这等于抽干了源丰润的最后一滴血，它终于支持不住，轰然而倒。源丰润的倒闭，连锁反应遍及大江南北、长城内外，等于给全国带来了一场经济危机，其巨大影响远远超过橡胶股票，实际上从金融和经济层面上，掏空了大清国的最后一丝元气。
……
熊市掀翻上海股市后，川路公司半数资本金350万两几乎损失殆尽。而这家铁路公司最大的特点是，资金几乎都是取自强行摊派到农民头上的“租股”，都是百姓“一点一滴之膏血，类由倾家破产，敲骨吸髓而来”。
7000万四川人被震惊了、被激怒了，多方上访，要求中.央彻查。一场“惊天”的腐败大案掀开帷幕的同时，一颗足以“动地”的定时炸弹也埋了下去：如何处理这笔巨额亏损，成为悬在中.央面前的巨大难题，并且将成为摧毁大清国的导火线。一年后武昌城头的一声枪响，帝国土崩瓦解，而根源之一就是这橡胶股灾。
大清王朝根本无法提供安全、公正、信用、廉洁等经济发展的必要环境，只有在政府力量所不能及的地方（比如租界），民营工商业才能得到喘息和发展。买办们之所以能积累起巨额财富，一个重要原因就在于他们是中国最早的一批不受国内腐败官僚控制的商人。
1877年3月2日，一个令大清国人民备感振奋的消息传遍了全国：大清国资企业轮船招商局于昨日正式兼并了美资企业旗昌轮船公司（ShanghaiSteamNavigationCo.）。旗昌轮船公司7艘海轮、9艘江轮、大量的趸船、驳船，共27艘，及码头、栈房、船坞、铁厂等，都降下了星条旗，升起了鲜艳的黄龙旗。
最早提请中央考虑兼并旗昌轮船公司的太常寺卿陈兰彬（之后他出任了中国首任驻美公使），甚至将其上升到“中外大局一关键”的高度。
自1840年鸦片战争以来，大清国似乎很久没有这么扬眉吐气，举国上下太需要这个“利好”消息的刺激了。但是，却有一群华人似乎并不为黄龙旗迎风飘扬而自豪，他们就是旗昌轮船公司的华人股东们。这些人不仅抗拒回到“祖国怀抱”，而且公然另组一家“宁波轮船公司”（NingpoSteamNavigationCo.），注册为美国公司，继续扛起星条旗。他们低调得几乎没在历史上留下多少印迹，弄得好像为了刻意躲避大清愤青们上纲上线的口水战似的。
实际上，旗昌轮船公司从来就不是严格意义上的美资企业，而是披着一身“洋皮”的民营企业而已。在公司100万两开办资本中，华商的股份，居然占到了60～70万两。
华商在外企中普遍参股甚至占大股，在当时是一个十分普遍的现象。仅在航运业中，怡和洋行的华海轮船公司，第一批1650股中华商就占了935股，其中唐廷枢一人就占了400股；北清轮船公司，华商股份占到三分之一。大量的华商散户们集资购船后，更是纷纷挂靠在外企名下。滚滚长江东逝水，却只载着两艘船：一艘姓“外”，一艘姓“公”。
有学者统计，当时华商参股的外资企业，至少有62家之多，资本金在4000万两以上，以保守估计华商占股额1/4计算，则这些以披着“洋皮”的中资高达1000万两以上。
中资大量涌入外企，这当然是资本的趋利因素造成的。
对于外商来说，进入中国市场后，出于拓展业务和占据市场领先地位的考量，对资金总是处于饥渴的地步，而相比从境外募集并引入资金，本地资金更加便捷、廉价。而且，尽管外商在坚船利炮和各种不平等条约的保护下，在大清国享有超国民待遇，但具体到每一个企业，在日常的经营和管理中，面对商场和官场上充斥着的大清特色的潜规则、显规则，普遍晕菜，不胜负荷，只能依赖以买办为主的中国合作方，而在股权上结为利益共同体，无疑是增强凝聚力的最好办法。
而对于中资、尤其是刚刚崛起的民营资本来说，穿上一套“西装”，就等于撑起一把维权的“洋伞”：在一个公权对私权无度猎杀的环境下，一身“洋皮”就等于是一层铠甲，可以远离绝大多数的“大盖帽”的盘剥。对于挂靠在自己旗下的中国小弟们，洋大哥总是很讲义气，甚至不惜动用外交乃至军事压力，维护自己的小弟。大清国那几乎是工商业天敌的公权力，在“洋皮”面前，立即疲软萎谢。
在“避险”的同时，华商也发现，“洋皮”还能获利。大清国给予外企的超国民待遇，首先就体现在税收上，面对内地的层层关卡，缴纳了海关税的外企货物，便能一路畅行，而民营企业就必须见庙烧香、逢山拜佛，留下重重买路钱。这样的“政策利差”，令外企们获得了一个意想不到的财源：提供挂靠，然后从民资节省下来的税费中抽成，坐享其成，而且，还能动用这些不请自来的廉价资本实行超常规、跳跃式发展。研究表明，当时几乎每家外企后头都有一大串挂靠在他们旗下的民企，“强龙”与“地头蛇”郎情妾意、惺惺相惜。
到了1870年代之后，大量涌入中国的小洋行，多是皮包公司，他们几乎完全依赖中国当地的资本，而其自身的唯一资源，就是一身如假包换的“洋皮”而已。衡量各洋行买办能力的一个重要指标，就是其在本土的融资能力。从这个意义上说，在所谓的西方外来经济势力中，其实几乎没有血统纯粹的外资企业，更多的是“中外合资企业”，或者干脆是披着“洋皮”的纯粹民营企业。
有研究者将中日两国同时期的企业发展做了对比，发现日本的企业家似乎更“爱国”、更有长远眼光、也更能忍受一时的损失，而晚清的商人们多急功近利。造成这些差异的根本原因，就在于大清王朝根本无法如明治政府那样，提供安全、公正、信用、廉洁等经济发展的必要环境，相反，只有在政府力量所不能及的地方（比如租界），民营工商业才能得到喘息和发展。买办们（中国第一批外企金领）之所以能积累起巨额财富，一个重要原因就在于他们是中国最早的一批不受国内腐败官僚控制的商人。
旗昌华商们新组的小小“宁波轮船公司”，在星条旗的庇护下，自然可以继续远离大清国官员们那只看得见的手，但却难以逃脱动用国资进行价格“割喉战”的那只看不见的手。之前，旗昌轮船公司在与招商局的价格战上惨败，并非资本不厚、经营不善，企业实力再雄厚，奈何招商局背靠国家财政，“割喉战”成了“超限战”，只好投降了事、见好就撤。
一年之后，“宁波轮船公司”就败下阵来，偃旗息鼓。它悄悄地走，正如它悄悄地来，挥一挥衣袖，连半点水花都没有激起。在以“公”为姓的权力面前，资本的力量就是两个字：可笑……
（雪珥，澳大利亚华人、太平绅士；职业商人、非职业历史拾荒者、中国改革史窥探者；著有《大东亚的沉没》（中华书局）、《绝版甲午》（文汇出版社）、《国运1909》（陕西师范大学出版社）等）
国企轮船招商局并购了外企旗昌轮船公司之后不久，两份来自纪检监察部门的报告，在大清中央国家机关内部引起巨大的反响。
首先发难的是“御史”董俊翰。中央对招商局实行特殊扶持政策，独家承运国家战略储备粮（“漕米”），这令招商局在国企的身份之外，又多了层事业单位的性质。董俊翰指出，各级领导干部借机大肆安插私人，推荐信在招商局的办公桌上“函牍盈尺”，造成大量冗员，“求其能谙练办公者，十不获一”，甚至官员中也有人在公司内兼职，不干活只拿钱。此外，招商局内开支浩大，浪费严重。
不久，翰林院侍讲王先谦发起了更为猛烈的一击。他在《招商局关系紧要议加整顿折》中尖锐指出：并购旗昌轮船公司，并非什么国企收购外企的成功商战，而是招商局高管层欺上瞒下，损公肥私的一个阴谋。根据王的报告，这个阴谋是由几个环节组成的：
二、招商局的主管上级、北洋大臣李鸿章对并购并不积极，因为其手头可调动的资金十分有限。此时，招商局常务副总（“会办”）兼党委书记（上级选派下来作为“官督”代表）盛宣怀亲自出面，游说两江总督兼南洋大臣沈葆桢，“诡词怂恿”，说得天花乱坠，居然从沈葆桢那里拿到公款百万作为并购资金；
三、在并购过程中，招商局高层从美方获得大量回扣（“中金”）。
这一指控有理有据，上纲上线，立即引起中央的高度重视。恭亲王、慈禧太后亲自批转新任两江总督兼南洋大臣刘坤一严肃查处。其实，王先谦的背后，闪动着的就是刘坤一的阴影，这是他与李鸿章斗法的一招杀手。而王先谦提出的解决方案，其核心就是停止招商局的私有化进程，并且将其由北洋转到南洋监管，从李鸿章之手转到刘坤一之手。
刘坤一的调查，采取了“拉一派、打一派”的分化策略，对商人出身、有望收归自己麾下的唐廷枢，他多方开脱，并评价为“招商局必不可少之人”，但对于李鸿章的亲信盛宣怀，则采取了痛打落水狗的姿态，请旨将盛宣怀即予革职，并不准其干预招商局务。
李鸿章则对王先谦的指控，几乎全部否定，并且一口咬定王先谦是被人收买了当枪使，“明系有人贿属”。刘坤一在处理过程中对李鸿章主动拉拢，表示调查最好是由南北洋共同进行，但李鸿章毫不领情。他在交给中央的报告中，干脆打开天窗说亮话，明确说招商局“所用多生意场中人，流品稍杂，原不敢谓办理处处尽善。但此事由商经理，只求不亏官帑，不拂商情，即于中外大局有益”，这等于是摆出了死猪不怕开水烫的姿态。而且，他将王先谦的攻击上纲上线，认为将严重影响改革开放的形象，令改革者寒心：如此“掇拾浮议，辄据无稽之词，妄相牵掣，必致商情涣散，更无人起而善其后矣。”
这一事件，看似围绕着招商局反腐败斗争，其实是以反腐为武器的权力斗争。毕竟，李鸿章在大清改革开放中的地位，是无人能够替代的，经过几番回合，此事最后以盛宣怀调任别处而了结，其中所涉及的挪用公款进行股票内幕交易、蒙蔽沈葆桢出资及收受巨额“中金”等，都不了了之。
盛宣怀出局后，招商局在唐廷枢和徐润等商人的主导下，推行所谓的企业化管理。当唐、徐以“管理”的借口要求完全商办时，曾经积极主张商办的李鸿章却大为起疑，并迅速将盛宣怀“以创始蒙谤之身，奉维持整顿之命”派回招商局清理清查。这一查，果然查出了大问题：唐、徐二人大量挪用公款，用于私人炒股、炒房地产。
李鸿章当即亲笔批示:“……唐、徐二道，因开平、承德矿务，擅自挪移局本、息款八十余万，几致掣动全局，实有应得之咎。即添造金利源码头及南洋轮船两事，用款一百二三十万之多，亦属铺张太过，毫无成算，直是锐意罔利贪得，自贻伊戚，危险之至。”指责他们铺张浪费，挥霍公款。至于徐润在上海炒楼，李鸿章认为他不仅挪用公款，而且利用招商局的信用担保，从金融机构获得贷款高达170多万两之巨，如今不得不抛售套现以归还公款，对公司的声誉造成巨大的损害，“似此罔利贪得不顾其后，殊为可恨……”
盛宣怀则更揭出了可怕的内幕：“不料总办（唐廷枢）之朦混糊涂至于此极也。商本二百万，乃如开平拖欠八十余万，各户往来拖欠七十余万，各局往来拖欠十余万，各局水脚拖欠三十余万，则局本已无着矣。其轮船、码头、栈房实估值本不及四百万，仅足抵老公款九十六万、新公款五十五万、保险存款一百万、客存客汇一百二三十万，人安得不望而寒心。”而根本的原因在于，那两位号称要建立现代企业制度的“企业家”，“雨之（徐润）早已不管局事，终日营私；景星（唐廷枢）亦只管造轮船、挪局款，其开平用项不下二百万，自己亦并不看帐，一片糊涂，专说大话。”解决方案就是，请唐廷枢、徐润两人卷铺盖滚蛋，然后由自己进行清理整顿。
财政部（“户部”）在一篇上交给中央的报告中，尖锐地指出招商局实际上已经成为腐败的渊薮：“局中之侵蚀与局外之倾挤，所有资力颇虞亏耗。”，“唐廷枢、朱其昂之被参于前，徐润、张鸿禄之败露于后……招商局十馀年来，不特本息不增，而官款、洋债，欠负累累，岂谋之不臧哉？”随后，报告引出了其最为振聋发聩的警句：“稽之案牍，证之人言，知所谓利权，上不在国，下不在商，尽归于中饱之员绅。”
报告要求，招商局“既拨有官款，又津贴以漕运水脚，减免于货税，其岁入岁出之款，即应官为稽察”，应责成南北洋大臣，将“现存江海轮若干只，码头几处，委员商董衔名，及运脚支销，分别造报”，这是清产核资；“此后总办如非其人，原保大臣应即议处”，希望从国企企业干部任命的源头抓起。但是，这份慷慨激昂的报告连一星水花都没溅起。
“白银裹满裤腿，汗水湿透衣背，我不知道你是谁，我却知道你为了谁”，国企的奶牛终于哺育了一部分先富起来者，他们的头上带着耀眼的光环，据说他们都是为了国家和民族而在鞠躬尽瘁……
在最近25年内，香港的房价经历了3次起伏。在亚洲金融危机之后，香港的房地产热一直保持到了1998年。在20年内香港的房地产平均价格上涨了五倍多。
香港的房价被推到了极为不合理的高度。房价飞涨反过来激励了房地产市场上的投机风气，再加上股票市场的投机盛行，香港的泡沫经济很快就被吹了起来。由于大量资金被转移到暴利的股市和房地产市场，实业生产部门由于缺乏资金而投资不足。房价暴涨带动了工资水平大幅度上升，香港很快就丧失了劳动密集型产品生产的比较优势。股市和房地产市场繁荣使得香港市民失去了长期投资的意愿，更没有兴趣去从事技术开发研究。道德风险使得投机风气盛行，很快就把香港的房地产泡沫经济推上了崩溃的边缘。
房地产业在香港举足轻重，它恰恰是泡沫经济的结果。由于股市和房地产市场泡沫的拖累，使得香港的金融体系非常脆弱。当面对国际金融投机集团冲击的时候，香港背着这两个大包袱，汇率保卫战打得非常辛苦，惨胜之后，迟迟不能恢复元气。
香港的股票市场在金融风暴之后大起大落，可是，房价剧烈下跌之后一直回升乏力。有人要求香港政府出面干预，挽救房地产市场。也许这些人至今还没有从房地产泡沫经济中吸取教训。
1997年海南发展银行的倒闭就是泡沫经济的直接后果。
18.1香港房价飞涨及其背景
如果问一个香港来的人：香港有没有泡沫经济？十有八九的回答是肯定的。香港不仅有泡沫经济，而且相当严重。虽然大家对泡沫经济的定义也许并不完全一致，但是人们都会把股市和房地产市场泡沫包括进来。如果再问他们的希望是什么，许多人肯定都希望香港的股市和房地产市场能够恢复到金融风暴之前的状况。明明泡沫经济是导致金融危机的重要原因之一，可是人们还是留恋那些在五光十色泡沫下的幻觉。世界上的事情就是这么矛盾！
在最近25年内，香港的房价经历了3次起伏。如果我们以1979年作为基年（100点），1981年香港房价指数攀高到145点。在2年之内房价上升了45%。当时，港英当局对此非常重视，认为房价涨速惊人，必须采取措施抑制房价。经过调整之后，在1982～1984年间房价平稳回落，几乎回到了基年的水平。如今看来，这次房价上涨和后来的泡沫经济相比简直是小巫见大巫，算不上一回事。
图18-1香港房价指数
在1985年以后香港的房价第二次上扬，1988年冲到了第二个高峰（201点），在4年之内房价涨了一倍。在1989年前后，香港的房地产市场的涨势受到大陆政治、经济的冲击趋于平缓。
在1991年大陆经济恢复增长势头之后，香港房地产市场的投机活动急剧加热，迅速冲向第三个高峰，在1993年突破了300点，在1995年突破了500点。尽管在1997年7月爆发了亚洲金融危机，香港的房地产热一直保持到了1998年，最高峰曾达到544点。也就是说，在20年内香港的房地产平均价格上涨了五倍多，超过了日本泡沫经济中房地产的平均涨幅。
如果我们拿1990年作为基年，香港的住房价格指数在1998年达到261点。也就是说，在8年之内香港的住宅房价上涨了2.61倍。
香港的房地产商人在房价飞涨中是最大的得益集团，它们竭力为房地产市场的虚假繁荣大唱颂歌。大部分香港社会的头面人物都和房地产业有或多或少的瓜葛联系，他们对香港房价飞涨采取了纵容甚至鼓励的态度。香港广大居民只看到自己的房产价值不断上升，眼前的好处使得许多人忘记了长远的利益。
即使在1997年金融风暴席卷东亚各国之际，香港的房价依然高速上涨，并且在1998年冲到了顶峰。有些研究亚洲金融风暴的经济学家对这种反常现象困惑不解。无论是在泰国、马来西亚、印尼还是在日本，房地产已经处于崩溃状态，而香港的房地产市场依然逆势而上。难道香港的房地产商和投机者都没有看到在亚洲邻国遭遇到的金融风暴？当时在香港流传着一种论调，既然香港已经回归祖国，就一定要保持大好形势，而形势大好的标志之一就是房价上扬。投机房地产的人似乎有恃无恐，他们相信，无论发生什么情况，中央政府都会来出手救市。既然赚了钱归自己，亏了本可以指望政府救援，为什么不在股市或房地产市场捞上一把？道德风险使得香港的投机风气盛行，很快就把香港的房地产泡沫经济推上了崩溃的边缘。
18.2香港房地产泡沫经济崩溃的恶果
如同其他地区一样，股市对于外来冲击的反映通常要比房地产市场更敏感一些。香港泡沫经济的崩溃是从股市崩盘开始的。
反映香港股票平均价格的恒生指数在1997年10月曾经高达16673点，在金融风暴中节节败退，一跌再跌，下跌了一万多点，仅仅半年就跌得只剩下6660点，股市总值跌掉了60%。香港居民大多持有股票，股市暴跌使得人们账面上的财富大量缩水。零售总额和消费总额都大幅度下降，来香港的游客也减少了许多。根据1999年国际清算银行的调查报告，香港的外汇成交量从世界第五位下降为第七位。金融衍生工具成交量从第十一位下降到第十六位。香港作为亚洲金融中心的地位受到了严峻的挑战。
高速增长是香港经济最亮丽的风景线。在亚洲四小龙（香港、韩国、台湾、新加坡）当中，香港曾经一马领先，在1994～1997年间一直保持两位数的经济增长率。可是在金融风暴冲击之下，在1998年香港的经济增长率一个跟斗跌到-4.1%，出现了几十年来第一次负增长。随后，从1998～2003年，香港经济一直在经济衰退的泥淖中挣扎。在1999年经济增长率为-1.2%。在中央政府的帮助下，2000年香港的经济增长率略有回升。可是到了2001年，经济增长率再度降到零下，为-0.7%。在2002年还是负值，-0.6%。2003年的经济增长率降得更厉害，为-2.2%。一直拖到2004年才略有恢复。
在金融风暴之前，香港的失业率很低。在1994～1997年间，香港的失业率始终保持在2%上下，基本上实现了充分就业。在很长时期内香港处于劳工短缺状况，需要从外地进口劳工。在1997年香港的失业率为2.5%。可是，在金融风暴冲击之下，许多企业关门倒闭，产业萧条，在1998年8月香港的失业率迅速上升为4.7%。尽管香港特区政府采取了不少办法，但是失业率始终居高不下。在2002年香港的失业率为7.3%，2003年为7.9%，到了2004年，香港的失业率依然高达6.8%。
以韩国为代表的某些亚洲国家在遭遇到金融风暴袭击之后很快地恢复过来，迅速创造了就业机会。例如，在金融危机中韩国的失业率在1998年曾经超过了6%，但是，韩国经济在调整、改革之后再度出发，失业率被降到3%左右。香港经济历来以灵活机动著称，可是为什么在亚洲金融风暴冲击之后迟迟不能恢复元气？显然，原因之一是由于泡沫经济让香港经济背上了沉重的包袱，从而使得复苏困难重重，缺乏动力。
18.3香港房地产业的困境
随着香港的股市指数急剧下跌，房地产市场跌得更重（见表18-1），以两位数的幅度下跌。自1997年10月后，在一年内至少跌了50%。在1998年各季度的跌幅分别为-19%、-11%、-20%及-3%。商用大厦的房价跌幅更大。同期住宅租金的跌幅为-10%、-5%、-9%及-5%。
在1999年香港私人住宅平均价格下跌14.6%。香港政府在中央政府的全力支持之下竭力救市，采取各种办法来维持房价。可是，在2000年又下跌了10%，2001年继续下跌12.1%，2002年下跌11.2%，2003年再跌11.8%。和房地产泡沫经济最高峰相比，房地产总值几乎跌掉了60%。房地产业一直到2005年还没有摆脱负面的影响
由于房价迅速下跌，房地产业出现严重萧条。香港建筑工程完成名义总值在1995年时增幅仅有1.7%。因为泡沫经济的推动，房地产建筑在1996年突然发飙，完成的建筑工程总值猛增16.5%，次年再度增加13.1%。可是，好景不长，在金融风暴冲击之下，香港建筑业一落千丈，在1999年以后逐年萎缩，每年下降六七个百分点。
由于泡沫经济的崩溃，房地产市场交易也落入低谷。从香港已登记物业买卖合约的统计数字可见，住宅交易在1998年曾经达到2785亿港元，而在2001年前后只有1509亿港元。住宅交易额下降的幅度大于非住宅。这说明在泡沫经济时期，投机活动主要集中在住宅交易上。
为什么香港会遭遇到这样强烈的冲击呢
从总体上观察，香港经济的基本素质是很好的：财政金融体制比较健全，金融专业人才素质很好，基础设施完善，政府行政效率较高。香港作为中国大陆通向世界的一个窗口，得天时、地利、人和，具有独特的经济发展环境。香港在过去几十年内保持高速增长，逐步成为一个世界级的国际金融和贸易中心。
可是，在另外一个方面，香港的服务业占了国民总产值的84%。股市和房地产市场的炒作太热。有人说，香港的房地产是带动经济的动力，一业兴旺，百业繁荣。这种说法欠缺根据。假定有一栋房子，原价一百万元，在炒作之下变成了1000万元，是不是这个经济体所拥有的财富增加了10倍？当泡沫破灭之后，一栋房子还是一栋房子，没有任何变化。在过度炒作之下，香港的土地价格变得极为昂贵。在1997年以前，在香港的一套三居室的单元房居然要价超过100万美元，几乎相当于一个普通公务员一辈子的薪水。尽管工薪阶层早就买不起住房了，可是房价仍然不断上涨。许多人购买房子的目的不是为了自己居住，而是为了转手出售，从中牟取利润。如果投机需求占有主导地位，那么房地产市场就很可能成为泡沫经济的起源。房地产业在香港举足轻重，它恰恰是泡沫经济的结果。由于股市和房地产市场泡沫的拖累，香港的金融体系非常脆弱。当国际金融投机集团冲击的时候，香港背着这两个大包袱，汇率保卫战打得非常辛苦。惨胜之后，元气大损，恢复得非常缓慢。
香港的股票市场在金融风暴之后大起大落，可是，房地产市场的变化却体现出独特的规律，自从房价剧烈下跌之后一直回升乏力。有人要求香港政府出面干预，挽救房地产市场。有人盼望着香港的房价会再度出现90年代初期那样飞涨的“大好局面”。也许这些人“好了伤疤忘了痛”，至今还没有从房地产泡沫经济中吸取教训。
骄纵生于奢侈，危亡起于细微。想想日本、泰国、马来西亚等国的教训，如果再次把泡沫经济吹起来，香港经济的遭遇也许比这些邻居更惨。只有采取切实措施防范泡沫经济，才能增强抵抗金融风暴的能力，把香港建设成为名副其实的世界级金融中心。
18.4海南的房地产泡沫
也许是因为中国大陆至今尚未遭遇金融风暴袭击，因此，对泡沫经济尚且缺乏系统的研究，从各种文献中能够获得的资料也不多。尽管在总体上还不能说中国已经存在严重的泡沫经济，但是，并不是说在局部地区就不存在泡沫经济。海南省出现的房地产投机就是一个典型的泡沫经济案例。
海南向中央要政策，主要是特殊的进口政策、开放股市和房地产开发政策。
当中央在进口政策上松口之后，海南马上就大批进口汽车并转运到内地牟利。当海关部门把这种经营当做走私查究之后，断了海南快速发财的第一条捷径。
海南要求开放股票市场。如果在海南开放一个股票市场的话，毫无疑问，将会给海南带来大量资金。但是，这只会是一个危险的泡沫经济。当时，中国严重缺乏经营股市的专业人才，股民的素质不高，规章制度尚且不健全，光深圳和上海两个证券市场就已经够乱的了，如果再添一个海南，还不知道要乱成个什么样子。幸亏中央没有松口。
1993年国家整顿金融市场，海南房地产也跟着降温。大量高档次的写字楼、别墅卖不出去，闲置的商品房超过了450万平方米。许多人高价购入地皮，却不知道如何开发是好，即使降价也乏人问津。这些人的资金被套牢在不值钱的房地产上，给银行留下五百多亿元不良贷款。在海南总计有两万多公顷的闲置土地和1600万平方米已经报建的“半拉子工程”。
在海南有不少高档住宅的投资者是国有企业、事业单位，据说它们宁肯空置也不愿降价。其原因是，如果降价处理这些资产，由于出现了账面损失，其负责人可能要承担法律或行政责任，而僵持在那里，账面上还可以保留一个较高的资产数字。这并不能说明在房地产市场上存在着什么价格刚性，而恰恰暴露出中国国有单位在财务管理上的严重欠缺。自欺欺人并不能解决问题，拖下去只能越亏越多。许多国有企业的巨额亏损就是这样拖出来的。
由于海南房地产市场价格低落，坏账剧增，使得浙琼、蜀兴、华夏等金融信托公司出现支付困难。1995年8月海南省政府报请中央批准之后，让当时效益比较好的海南富南信托投资公司与浙琼、蜀兴、华夏、吉亚4家公司合并，成立了海南发展银行，总股本为16.77亿元，有47家股东，其中海南省政府出资3.2亿元。海南发展银行本身资产达110亿元，其中大部分是贷款（80亿元），其余的为存款（10亿元）、债券、股本金（17亿元）等。成立海南发展银行缓解了这些金融信托公司的危机，但是未能从根本上解决这几家信托公司庞大的债务与巨额亏损问题。
在1997年海南省政府又把28家发生大面积支付危机的城市信用社合并到海南发展银行。这些信托公司和城市信用社大多是在海南房地产高潮时建立起来的。它们在海南泡沫经济中把大量资金都压在房地产上，先后被套牢，脱不了身。海南发展银行接管的这些信用社的资产为137亿元，负债为142亿元，实际上接管了5亿多元债务。为了让海南发展银行收拾这个烂摊子，中央银行给了它三十多亿元贷款资金，但是杯水车薪，解决不了问题。海南发展银行在接管信用社以后马上就发生了支付危机，再加上在1998年上半年海南省的储蓄存款大幅度下滑，加剧了银行的资金周转困难。在这个时期全国存款增加15%，而海南只增加了0.13%，贷款也只增加了0.39%。坏账压力越来越大，海南发展银行试图发行债券，但是没有成功。在重重压力之下，海南发展银行仅仅坚持了3个月就倒闭了。
20世纪60年代以后，许多日本人忘乎所以，翘起尾巴来了。在房地产市场出现狂热之时，日本的股票市场也被炒出了泡沫。与所有的泡沫经济一样，物极必反，日本的泡沫经济的繁荣期维持了不到3年，终于在1990年底崩溃了。日本房价开始直线下落。
泡沫经济所造成的虚假繁荣把日本银行和房地产市场绑在一起。房地产和股票市场崩溃不仅在银行内部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行受到了双重打击。
泡沫经济的崩溃暴露了日本经济结构的严重弊病，需要尽速改革，可是日本政府的对策却只有一个字—拖。仿佛拖字妙诀能够解决日本的困境。日本政府一方面不断营造乐观气氛，另一方面则倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大企业和银行，希望它们能够扭亏为盈，把利润注入泡沫之后，把泡沫中的气一点一点挤出来。
在原理上，无论哪个国家，泡沫经济对国民经济的伤害都是一样的。但是，泡沫经济对国民经济的冲击程度则取决于泡沫经济的严重程度和这个国家的承受能力。
日本国内消费连续下滑的原因可以归纳为3条：失业率上升；居民净收入减少；居民心理预期发生逆转。
在泡沫经济面前日本朝野严重地缺乏忧患意识。在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。金融体制改革终于被提到议事日程上来。
16.1翘尾巴翘出来的泡沫经济
近百年来日本先后翘了两次尾巴。第一次是在明治维新之后，翘尾巴，不可一世，到处侵略。第二次，战后经济搞得不错，又翘尾巴，得意忘形。第一次，碰个头破血流，无条件投降。第二次翘尾巴，很快就受到了泡沫经济的惩罚。
在1956～1973年间日本的经济增长速度平均为9.3%，外贸顺差连年，是世界上经济增长最快的国家。1969年，美国哈佛大学教授傅高义（EzraF.Vogel）写了本书，名字叫《日本第一》。据他本人说，其目的是要唤起美国人的危机感，不要总是觉得老子天下第一。可是，这本书传到日本之后，却让许多日本人忘乎所以，翘起尾巴来了。
日本的泡沫经济的形成和货币供给有非常密切的关系。长期以来日本的国民储蓄率都很高。日本的货币供给量在1982～1985年间相当稳定。由于出现了大量的外贸顺差，导致日元升值。在1985年的“广场协议”之后，日元大幅度升值，日本在1988年的真实经济增长率为6%，由于日元升值，如果按照汇率来计算，日本的经济增长率高达36.5%，简直令人不可思议。在1987年10月美国股市暴跌（即著名的“黑色星期一”），日本立即降低利率，放松银根，大量增加货币供给量。货币剧增为泡沫经济提供了基本条件。在1987～1990年间，日本的货币供给量超过了10%。低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。房地产价格迅速上升。用来作为贷款抵押品的固定资产价格也越来越高。过度扩张的金融政策使得贷款特别容易，日本金融机构积极向房地产经营者提供贷款。在1985～1987年间都市银行的贷款增加了10%，其中对房地产的贷款增加了20%以上。在1987年紧缩了一下之后再度放松。1989年末日本金融机构向不动产业的贷款比上年增加了16%。非银行系统的金融机构也纷纷向日本住宅金融专业会社（住专会社）等房地产开发商贷款。在炒作之下，房地产价格开始飙升。
图16-1绘出了日本政府公布的东京中心地区土地价格的变化。由图可见，如果拿1983年的土地价格作为基数100的话，在1984～1985年间住宅用地的价格每年的增幅大约在5%上下，商业用地价格增幅也不过10%左右。可是到了1986年，土地价格陡然上涨。到了1988年，东京中心地区商业用地的价格变成了1983年的350%，住宅用地价格增长为300%。
如果以1955年的数据作为基数100，东京、大阪、名古屋等六大城市的商业区地价指数在1965年超过了1000，到1988年超过了10000，在33年之内上涨了100倍。而同期的国民生产总值只不过增长了44倍。制造业工人工资上升不到20倍。
如果以1980年的土地价格为100，东京、大阪、名古屋等六大城市的商业用地价格在1985年上升为153.6，1990年为625.9。东京商业区1990年的地价比1985年高2.7倍，住宅区地价涨了2.3倍。大阪商业区1990年的地价上涨至1985年水平的3.3倍，住宅地价上涨了2.7倍。全日本平均地价上涨了一倍多。在大都市中个别房地产的价格上涨幅度更是令人目瞪口呆。
1985年底，日本土地资产总额为1004万亿日元，到1990年上升为2389万亿日元，增长了2.4倍，相当于同期日本GDP的3.69倍。1986～1989年间，日本国民资产总额增加了2330万亿日元，其中60%以上为地价、股价上涨所带来的资本资产增值收益。地价在资产总额中的比重由1986年的23.5%开始节节上升，到了1989年占30.7%。GDP在资产总额中的比重从1986年的7.3%，到1990年下降为5.9%。
美国土地面积是936.4万平方公里，日本土地面积几乎只是美国的一个零头，37.8万平方公里，两者相差约25倍。据估计，在1990年日本土地总值达到15万亿美元，比美国土地资产总值多4倍，相当于日本当年的国内生产总值的五倍多。
在日本，有一半以上的人拥有土地，当土地价格上升的时候，大多数日本人都误以为自己的财富在几年之内就翻了一番。日本房地产价格已经达到十分荒唐的程度，如果不炒股票或房地产的话，一般工薪阶层就是花费毕生储蓄也不一定能够在大城市中买下一套住宅。
在房地产市场出现狂热的同时，日本的股票市场也被炒得沸沸扬扬。1985年日经指数为12000点上下，1986年开始急剧上升，到了1989年底，日经指数已经突破了39000点，4年之内翻了两倍多。股票总价值从1985年底的224.2万亿日元到1989年底变成了890万亿日元，增加了4.7倍。房价和股价飞涨弄得日本社会顿失常态，不仅炒股和炒房的人数大增，连企业也把股市和房地产炒作当做重要的财源。例如，在1987年丰田公司40%的利润来自于非汽车生产，三洋在股市和房地产市场上的投资收入是实际生产领域利润的134%，松下的相应数据为60%，尼桑的相应数据为65%，索尼的相应数据为63%。
1986～1989年间，由于股票和土地价格猛涨，资产收益几乎等于名义国民生产总值。股市和房地产市场同时狂飙，日元币值也一再被拉升。在这种情况下，日本人的心理感觉特别良好。日本的大规模对外投资从1965年开始，在1989年达到高峰。日本人一掷千金，在纽约买下了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多房地产。难怪有的美国人大惊小怪地说，日本人用钱买到了他们在第二次世界大战的战场上没有得到的东西。
在全世界的瞩目之下，日本的泡沫经济被迅速吹了起来。
16.2日本泡沫经济的破灭
与所有的泡沫经济一样，物极必反，日本的泡沫经济的繁荣期维持了不到3年，终于在1990年底崩溃了。从1990年秋季开始，日本房价开始直线下落。东京、大阪、京都等大城市的地价首当其冲，跌得最厉害。
日本东京的房地产价格从1991年一路下滑，以1993年价格为基准（100），到1997年7月商业用地价格从顶峰的350跌到96.3，低于1993年的水平。住宅用地价格从300跌得只剩下135.4。1996年东京地区商业用地价格下跌20.3%，1997年再跌14.8%。在1987年东京房价每平方米高达58000美元，但很快就跌为20000美元。
根据东京商工会议所的报告，在1990年破产或者负债超过1000万日元以上的企业有6468家，负债总额约2万亿日元。其中，房地产企业破产364家，负债总额6600亿日元。1991年房地产业破产企业负债总额超过8万亿日元。在1991年以后许多著名的房地产企业纷纷破产倒闭。日本的五大建筑承包商—鹿岛、清水、大林组、大成、熊谷组，在1997年赤字达到8800亿日元。
在2000年包括房地产商在内的建筑业有六千多家公司破产，占当年破产企业总数的33.6%。2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产企业。
股票市场的下跌更为严重。日经指数在1989年底高达39000点，到了1992年，一个跟斗跌得只剩下14000点，几乎跌掉了2/3。
泡沫经济的崩溃戳穿了日本神话，给翘尾巴的日本经济当头浇了盆冷水。1992年由于股票和土地价格下降所造成的资产损失相当于当年的国民生产总值的90%。1994年3月日本政府公布，在1992年日本国民总资产比1991年减少了448万亿日元。这个数字相当于日本当年的国民生产总值。日本土地总值减少了223万亿日元，股票价值减少了178万亿日元。西方有些经济学家估计：日本泡沫经济带来的直接损失超过了6万亿美元。
16.3房地产泡沫经济留下的不良贷款
有人说，房地产泡沫崩溃，无非是房价上去了又下来，那些房子还在呀，究竟损失些什么？如果单单观察那些房屋建筑，这话确实没错。哪怕房价上天入地，并没有增加或者减少房屋的数量。这也正是我们通常把房地产泡沫称为虚幻经济的原因。实际上，房地产泡沫经济崩溃之后最大的受害者是银行，而最终银行又将危机传递给了整个社会。
泡沫经济所造成的虚假繁荣把日本银行和房地产市场绑在一起。日本银行本身是房地产和股票市场最大的投资者，也是泡沫经济最大的受害者。房地产和股票市场崩溃不仅在银行内部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行受到了双重打击。
据估计，在1997年由于土地价格下跌给日本银行造成87万亿～140万亿日元的坏账。例如，日本住专会社在房地产投机失败之后无法偿还银行贷款。日本主要的8家银行在1996年底拥有的住专会社的不良贷款就有5964亿日元。在1995年住友银行宣布坏账为8亿日元，随后许多日本银行宣告亏损。东京三菱银行是世界上最大的银行之一，在1997年亏损了5240亿日元，在1998年5月宣告冲销了14300亿日元坏账。大和银行冲销了3920亿日元，还有9580亿日元坏账。三和银行在1998年亏损了1820亿日元。日本的主要银行几乎全面亏损。
在一般情况下，可以用银行的利润在内部冲消坏账。如果坏账太多，就不得不动用银行的坏账准备金。因为日本的税收规则不利于银行增加坏账准备金，所以各大银行的坏账准备金严重不足，只有总贷款的0.3%。假如银行在动用了坏账准备金之后，还不能应付坏账，那么势必会导致资金周转困难。一旦出现支付危机，很可能让储蓄客户丧失信心，大量挤兑，导致银行破产。
究竟泡沫经济给日本金融系统造成了多少坏账？这个问题一直得不到准确的回答。众所周知，日本的金融体制的透明度非常低。日本政府和大银行往往报喜不报忧。许多与官方有联系的经济学家在各种场合下充当政府政策的辩护师，竭力掩盖经济体制中出现的问题和不良贷款的严重程度。可是，纸包不住火，每当有一家银行倒闭，或者一位主管经济的政府官员下台，经常会将原来的不良贷款数字提高一个数量级。例如，在1995年8月倒闭的兵库银行，原来公布的不良贷款为609亿日元，在倒闭清理过程中这个数字一再增加，达到了1.5万亿日元。由于日本政府公布的不良贷款的数字远远低于实际情况，使得人们对官方公布的数字失去了信任。在1998年上半年，日本政府公布说坏账总额只有50万亿日元（大约相当于4000亿美元）。但《亚洲华尔街日报》在1998年10月16日估计日本银行业的坏账至少为6000亿美元。到1998年底，官方承认的坏账是7131亿美元，到了1999年，有人估计这个数字高达10000亿～12000亿美元。天晓得日本的不良债务究竟有多少！
16.4房地产泡沫经济对日本银行业的冲击
在1990年泡沫经济迸裂之后，在越来越多的坏账压力之下，日本的金融机构接连告急。1991年东洋信用金库首先遭遇危机。1994年底，东京的协和、安全两家信用组合坏账超过了资产总额，不得不宣告破产。1995年3月，日本关西地区的3家银行放弃拯救拥有大量坏账的11家非银行金融机构，分别进行清算处理。在8月份，金融风暴愈演愈烈，大量民众挤进东京最大的储蓄贷款机构—宇宙财务公司，纷纷提出他们的存款，在一天之内就提走了400亿日元。日本最大的一家信用组合—木津信用组合被六千多亿日元的坏账拖死，大阪市政府勒令其停业。兵库银行也由于坏账过多而被日本大藏省勒令清盘倒闭。拥有83年历史的兵库银行成了日本在第二次世界大战之后第一家倒闭的商业银行。11月，曾经排名第十的日本大和银行因财务危机被赶出美国，从而震动了日本金融界。1996年3月日本太平洋银行发生挤兑现象，其自有资产仅仅380亿日元，但坏账总额超过了1700亿日元，资不抵债，不堪一击，在挤兑声中宣告破产。随后，7家住专公司因未能收回总额超过6万亿日元的贷款而告急呼救。
在1997年3月日本债券信用银行的3家子公司先后破产倒闭。日本债券信用银行的不良债权达到其总资产的15%，在技术上已经破产。日本大藏省急忙出面拯救，政府和日本中央银行拨出巨款投入日本债券信用银行，同时还要求持有日本债券信用银行股份的其他几家商业银行和保险公司提供总额达到2700亿日元的援助。这个计划一透露出来，日本债券信用银行以及和它有业务往来的银行、公司的股票价格应声而落。
1997年11月3日在日本排名第七的三洋证券宣告破产。在泡沫经济时期三洋证券忘乎所以，大量发放信贷和债务担保，泡沫经济迸裂之后立刻面对着巨额坏账，到1997年9月底，三洋证券的债务为3736亿日元，超过了资产总额760亿日元。日本大藏省竭力挽救三洋证券，试图让三和银行集团来兼并三洋证券，以避免破产所引起的震动。三洋证券也努力要求债主们容许延期偿还债务。但是泡沫经济破灭之后严峻的经济形势使得其他银行和债主们都没有能力来承担新的风险，兼并和延期还债的计划都没有能实现，等待三洋证券的只有破产一条路。
紧跟着，在1997年11月17日，日本大藏省不得不允许第十大银行北海道拓殖银行倒闭。北海道拓殖银行成立于1900年，在日本拥有二百多个营业部以及数量众多的海外分支机构。在泡沫经济中这家银行用高利率吸收存款，过度扩张，大量增加向不动产的贷款。结果，在泡沫经济崩溃之后，由于房地产价格一落千丈，它发放的许多贷款变成了坏账。为了挽救败局，它铤而走险，不顾高风险给东海、兴业等公司贷款，结果又造成新的坏账。在1997年3月北海道拓殖银行公开的坏账总额为9394亿日元（为该银行同期贷款总额的13.4%），可是，无论是政府或民间都认为实际坏账的数额要大大超过这个数字。12月9日，该银行的行长在日本众议院预算委员会上承认，该银行的不良债权已经超过了11500亿日元，其中需要冲销的坏账达6400亿日元，资不抵债。日本政府试图让其和北海道银行合并，又要求寿险公司帮助恢复该银行的资本基础，但是都没有成功。北海道拓殖银行的破产极大地震动了日本金融界，为了稳定局面，日本大藏省不得不全力以赴收拾北海道拓殖银行倒闭后留下来的烂摊子。日本政府于当天宣布了“特别融资法”，由政府来保护所有客户在北海道拓殖银行的存款和债权。
一波未平，一波又起。1997年11月24日，号称四大证券公司之一的山一证券宣告倒闭，留下3.6万亿日元（合288亿美元）的债务，如果加上关联企业的债务，总债务超过了6万亿日元（合480亿美元）。11月26日，位于仙台市的德阳银行也跟着宣告破产。长期以来日本政府信誓旦旦，绝不会让日本最大的20家银行和金融机构破产倒闭。日本的大银行和大金融机构在海内外都享有盛誉，筹资极为容易。北海道拓殖银行和山一证券的倒闭粉碎了这一神话，严重地动摇了民众对日本金融体制的信心。
16.5日本政府的拖字诀
日本在泡沫经济中遭遇到的问题是在多年积累起来的，然而，没有大企业和银行的破产就很难把问题暴露出来。在1990年，泡沫经济的崩溃暴露了日本经济结构的严重弊病，需要尽速改革，可是日本政府的对策却只有一个字—拖。仿佛拖字妙诀能够解决日本的困境。连《经济学家》杂志都说：日本人是出色的魔术师，他们正在试图让泡沫缩小，而不是破灭。
日本政府的拖延战术主要有两种：一方面不断营造乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，维持这个气泡不要破裂;另一方面则倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大企业和银行，希望它们能够扭亏为盈，把利润注入泡沫之后，把泡沫中的气一点一点挤出来，把空心的泡沫变成实实在在的球体，在人们不知不觉中消除危机。能否做到这一点，取决于日本政府能不能弄到足够的资金。
如果不让银行破产，必须由政府注入资金，从而给银行一个缓冲的机会。如果在这个缓冲时期内，国民经济得到较快的发展，那些欠债的企业就有了利润。一旦这些企业归还了欠债，银行也就渡过了危机。如果偏偏在这个节骨眼上出现了经济萧条，欠债的企业继续亏损，除非政府注入更多的资金，否则银行还是难以逃脱破产的命运。如果一再注入资金，把危机一拖再拖，还是不能盼来经济景气，政府财政和中央银行的财源也必定有枯竭的一天。到了那个时候，无论这些大银行、大企业有多么重要，政府想保也保不了。一旦崩溃，就连政府和中央银行投入的资金也都跟着泡汤。
政府的钱是从哪里来的？无非3个途径：向外举债、印刷钞票或者发行政府债券。
日本是世界上最大的债权国，很少向外举债。另一方面，日本经济规模巨大，泡沫经济崩溃之后的资金缺口如此之高，就是想到国际金融市场上举债也很难。
大量印刷钞票必然导致恶性通货膨胀和物价飞涨，导致民众生活水平下降，等于是向民众征收“通货膨胀税”。换句话说就是用通货膨胀的方式剥夺民众的财富，转移危机。在历史上大量印刷钞票的办法已经被很多政府实践过了，却没有一个有好结果。
大量发行政府债券，可以在短期内从民间筹集到大笔资金，又可以避免通货膨胀。但是，债券总是要到期的，到期了就要还本付息。靠发新债来还旧债，只能是债上加债，拖垮国家财政，最终不得不加税。如果政府拯救金融体系的计划失败，羊毛出在羊身上，最终的负担还必然要由全体国民共同分担。
拖延战术把宝都押在经济复苏上。只要生产上去了，增加出口，那么欠债的人就有可能逐步归还借贷。如果股市和房地产市场能够再度反弹，股票和房地产价格上升，那么，银行的许多不良贷款就有可能不成为坏账。如果房价和股票价格飞涨，再出现一个新的泡沫经济，那么积累的坏账将会统统自动消失。政府注入银行的资金也就有可能逐步收回。拖延战术的逻辑前提是假设日本能够取得像20世纪70年代那样的发展速度。倘能如此，日本政府的拯救政策也许能够达到预期目的。
16.6为什么日本能拖很久
当泰国、印尼、马来西亚、墨西哥等国泡沫经济崩溃的时候，股票和房地产价格的下跌使得银行和金融机构破产倒闭，马上就陷入全面的经济危机。可是，日本在1990年泡沫经济迸裂之后，尽管股市和房地产市场一落千丈，居然有本事在相当长时期内没有出现大规模的金融危机。为什么日本在泡沫经济迸裂之后还能拖这么久
在原理上，无论哪个国家，泡沫经济对国民经济的伤害都是一样的。但是，泡沫经济对国民经济的冲击程度则取决于泡沫经济的严重程度和这个国家的承受能力。毫无疑问，一个国家的经济实力越雄厚，其承受能力也就越强。
从静态来看，在过去几十年内日本经济得到了长足发展，积累了大量的财富。日本的外汇储备在2005年11月为7139亿美元，海外纯资产余额在1997年底为9587亿美元，都居世界第一位。日本是世界上最大的债权国，到1997年8月31日为止，日本拥有美国国库券总额达3000亿美元。美国股市上有38%的投资来自于外国，其中日本占1/4。日本的个人储蓄为1200万亿日元（大约为95000亿美元），相当于日本两年的国民生产总值。其中由政府经营的邮政储蓄系统存款额高达18300亿美元。
从动态来看，日本制造业实力雄厚。日本的汽车、电子产品在世界市场上具有很强的竞争能力。日本的外贸顺差在世界上名列首位。在全世界最大的10家银行中，日本银行占了6家。全球最大的10家公司中有5家是日本公司。
从经济体制上来看，在政府监控下的主银行制能够最大限度地调动社会资金，集中相当大的财力来支撑出现危机的大银行和大企业。长期以来，日本社会上已经形成了对大企业和大银行的依赖。大财团的长期雇用和凭资历晋升的制度使得许多日本员工没有被解雇或企业破产的心理承受能力。强大的工会力量和社会舆论迫使政府不得不尽一切努力来挽救遭遇危机的大银行和大企业。
俗话说，“百足之虫，死而不僵”。虽然日本的泡沫经济非常严重，但是，日本的实质经济部门并不是一个空心汤团。为了渡过金融危机，在政府的支持之下，日本的大财团拼尽全力，在维护它们的银行的同时，促使所属的大企业增加生产，增加出口，减少进口。正是因为财力和工业生产实力雄厚，日本才能够在泡沫经济崩溃之后死撑至今。当初泰国、印尼和墨西哥等国在泡沫经济崩溃时也曾经竭力支撑，但是无论从经济竞争能力、国家财力和社会传统等各方面，都没有办法和日本相比，所以支撑不了多久，便一个跟着一个垮了下去。
挺到1995年，房地产和股票市场还没有回升，充当抵押品的资产价格已经跌得一塌糊涂，远远不足以抵偿债务。这时，银行和金融机构开始把这些不良债务算做呆账或坏账。大银行还有能力背着坏账维持运作，许多中小银行和金融机构就渐渐撑不住了。虽然政府和大财团继续营造乐观氛围，人们的信心慢慢动摇了，从1995年开始，逐渐出现了挤兑现象。背着坏账的银行和金融证券公司就怕储户挤兑存款。一旦出现支付困难，马上就触发更大规模的挤兑风潮。在挤兑冲击下，只要有一个银行破产倒闭就会产生连锁反应，使得其他已经被坏账压得喘不过气来的银行和金融机构像多米诺骨牌一样倒下去。
16.7甩不脱的噩梦
16.7.1经济衰退
在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。
在1975～1991年间日本的平均经济增长率为4.1%，在1992～1998年间平均为1%左右。1993年经济增长率为0，1994年为0.6%，1995年为1.4%，其中个别季度为负增长。1996年有所恢复，GDP增长率为3.6%。但是，由于日本政府政策失误，使得回升昙花一现，终于再度下滑，在1997年实际增长-0.7%，为23年来第一次负增长。1998年日本经济增长率为-1.8%，连续两年出现负增长。
泡沫经济的破灭把日本经济置于一个恶性循环：泡沫经济破灭→经济不景气→低利率→资本外流→需求低迷→银行呆账和坏账增加→维持低利率→资金不回流→需求更低迷→银行危机→经济衰退。
其他的各项宏观经济指标都明确地显示出日本经济已经进入衰退时期。1998年失业率为4.3%，达到历史最高水平。1998年工业生产较上年同期下降8.4%。房屋建筑比上年下降14%。零售额下降5.2%。进口下降9.3%。GDP下降-1.9%。1998年工业产业的经常获利比上年同期降低29.3%。大部分企业经营业绩恶化。日立等五大电子企业的营业额减少了10.4%。神户制钢因钢材价格下降，销售数量减少，出现经常性亏损。日本企业破产和债务增加。日本银行贷款大幅度下降，9家城市银行总贷款额比去年同期下降3.3%，3家长期银行贷款额下降7.2%，7家信托银行贷款下降8.9%。
在日本的泡沫经济崩溃10年之后，房地产业依然是重灾区。在2000年有六千多家公司破产，其中房地产和建筑公司占的比重最大。在2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产公司。
16.7.2财政赤字，居高不下
日本是世界上屈指可数的富国，但是，日本政府却一直靠欠债度日，长期不能消除巨额的财政赤字。在20世纪70年代中期，日本的国债占其财政收入的1/3。80年代以消除国债为目标，赤字略有缓解。在1990年泡沫经济崩溃以后，日本政府不得不举债应付，依靠大量发行债券来挽救金融困境，对国债的依赖程度再度增强。1996年度一般财政赤字占名义国民生产总值的7.4%。1996年3月日本国家和地方政府的长期债务高达442万亿日元。一般政府债务累积额占名义国民生产总值的88.8%，是经济合作与发展组织成员国（OECD）中财政状况最差的国家。
日本政府在1998年决定动用5000亿美元来挽救金融危机，但这无异于挖肉补疮。美国穆迪投资服务公司在1998年11月将日本的主权信贷评级降低，列为负面观察。穆迪公司在1999年1月底估计日本发行的国债已经相当于日本国内生产总值的110%。估计按此趋势，日本的国债有可能上升到GDP的140%。仅仅为了目前的银行业重整计划，日本政府发行债券5万亿日元，相当于日本国内生产总值的15%～20%。
16.7.3消费下降，国内市场疲软
日本经济靠强大的制造业支撑。由于日本在基础研究和科技开发上投资不足，使得日本在信息产业和一些高科技产业的竞争力上不如美国。但是日本在汽车、电子等常规产业上依然保持有很强的竞争能力。制约日本经济的要害不在供给，而是在需求方面。
在泡沫经济发生时期，消费迅速增长。在股市崩溃之后，消费随即下降，日本国内市场日趋疲软。尽管利率下降，消费无论如何就是上不去。这是泡沫经济的一个典型特征。在1997年日本居民消费出现负增长，这是第二次世界大战结束以后的第一次。国内市场的萎缩严重束缚了日本制造业的手脚。在日本政府各项政策的刺激之下，1997年全年居民消费增长率为零。在1998年年初，日本政府估计居民消费可以增长2.6%。但是，事与愿违，日本居民消费又下降了1.2%。
为什么日本国内消费连续下滑？其原因可以归纳为3条：失业率上升；居民净收入减少；居民心理预期发生逆转。
失业率上升失业率上升严重挫伤了居民的消费意愿，日本官方公布的失业率从1990年的2.1%，连续上升，到1998年为4.3%。按照日本经济学家成相修的估计，如果拿国际通行的统计方法，日本的失业率可能要达到9.3%。可以想像，当报纸、电视上不断传来企业、银行破产倒闭，大量工人失业的噩耗时，居民自然会把自己的钱包看得更紧。
居民净收入减少如果政府提高税率，实际上就是降低了居民的净收入。居民净收入降低自然会引起消费水平的降低。在1996年，日本财政赤字高达国民生产总值的4%。日本政府不堪高额国债和财政赤字的压力，当经济刚刚有些回升迹象的时候不得不考虑增税。在1997年4月1日，日本把消费税从3%提高到5%。就是增加了这么一点点税，马上就产生了非常强烈的抑制消费的作用。1997年第二季度实际个人消费比第一季度下降了5.7%。日本民众的消费水平连续11个月下降。在1998年9月居民消费下降了1.5%。
国民心理预期发生逆转按照理性预期学说，只有突然改变财政或货币政策，政府才能达到预期的目标。如果居民预先知道政府将要改变财政或货币政策，那么，他们也会相应地改变自己的行为，而使得政府的政策失灵。在大多数情况下，除了导致通货膨胀之外，一无所获。在泡沫经济崩溃之后，每一次日本政府增加预算、注入资金以救援金融体系时都宣称经济马上就要复苏了，可是，一笔笔巨款就像肉包子打狗，有去无回。老百姓吃一堑长一智。任政客们说得天花乱坠，就是不肯再上当。政府放松银根也好，削减税率也好，老百姓就是不肯增加消费。
16.7.4生产能力过剩，难以振作投资
泡沫经济必然会推动投资过热。在1987～1990年，日本的经济增长率平均为5%。可是在这段时期内，设备投资的年增长率为12%。过度投资导致生产设备普遍过剩，产品积压。日本政府试图改进银行体系的流通性，实施一系列减免税收的措施促进私人投资。可是，在泡沫经济崩溃之后，日本的投资就是振作不起来。按照一般规律，降低利率有助于提升投资。从1991～1995年，日本银行先后9次调低官方利率，共降低5.5个百分点。1999年，日元的利率已经降低为0.5%。尽管日元的利率几乎为零，贷款投资的成本很低，但是民间仍然缺乏投资意愿。
日本政府刺激不了消费和民间投资，就搞公共事业投资。地方和中央都搞，规模相当大。从1992年开始，一共有8次追加公共事业预算，补充预算开支达33.6万亿日元。日本在1998年追加的2000亿美元的预算中有257亿美元属于新的公共工程计划。按照凯恩斯理论，在经济萧条的时候应当扩大政府在基础建设上的开支，以刺激市场，在经济周期的低谷投资于基础设施，当经济复苏时就可以产生很强的放大作用，增进国家的经济活力。日本的情况与此完全不同。日本的基础设施已经相当完备。锦上添花，其边际效益有限。在现有的科学技术条件下，日本的经济中心地带已经很难找到潜在经济效益较高的基本建设投资项目。如果在一些人口稀少的边远地区建设一些公路、桥梁，对整个国民经济起不到什么刺激作用。
在1997年前后，日本政府和财经界不断释放出利好消息，日本经济企划厅连续发表乐观预测，日本经济即将全面复苏。在北美的一些华裔商人特别擅长房地产投资，他们认为日本的房地产市场已经见底，是重新进场的大好时机。他们串联了一些财团，开始购入日本的房地产。可惜，日本房地产市场并没有因他们的介入而转色。房价依然下滑。这些投机商人在日本的房地产市场上亏得焦头烂额。
16.8日本必须加速金融体制改革
日本政府采用拖的策略，实际上是盼望着拖到世界经济景气的到来。倘若如此，外部市场的繁荣将给日本的制造业提供更大的市场，只要日本国内和海外的企业都能充分发挥其生产能力，就有可能取得巨额利润，从而填补泡沫经济留下的窟窿，这样就可以在不损害现有经济和财政金融体制的情况下渡过难关。可是日本政府的一相情愿很快就落空了。在日本政府苦撑多年之后，他们见到的不是世界经济大繁荣，而是横扫亚洲各国的金融风暴。当泰国、印尼、马来西亚、韩国等国在1997年相继陷入困境时，不仅日本的海外市场剧烈萎缩，连日本在这些国家的许多投资也急剧贬值，甚至血本无归。在1998年金融风暴又袭击了俄罗斯和巴西，弄得全球经济动荡不安。恶劣的外部环境粉碎了日本政府蒙混过关的幻想。拖延策略非但没有把日本经济拯救出泡沫经济的泥淖，反而拖垮了日本银行业的信誉。1995年日本主要银行在国际金融市场上的信用等级下降，严重打击了日本金融界的信心。日本泡沫经济留下来的问题越来越严重，终于迫使日本政府不得不认真地考虑实施金融体制改革。
如果说日本为泡沫经济付出了沉重的代价之后有些什么积极的后果的话，那就是泡沫经济的崩溃给了日本朝野很深刻的教训，终于结束了长达十几年的争论，认识到了金融货币政策的重要作用。金融体制改革被提到议事日程上来。有的人批评日本政府不应该在经济最困难的时候开始金融体制改革。当然，如果经济状况比较好的话，实施改革相对比较容易一些，但是，在日本经济状况比较好的时候，又有多少人想要改革呢
如何改革金融体系，仍然是日本所必须面对的重要课题。
16.8.1银行体制的选择
日本经济体制的基本特点是：金融体制实行主银行制度，以家族方式组织企业，企业间交叉持股，强调企业内部劳资关系，实行长期雇用和资历晋升制度。这个体制强调合作超过了竞争，适用于日本战后的情况，在赶超英美的过程中确实起到了积极的作用。但是，当日本经济从赶超型转变为成熟型之后，旧有的体制已经不能适应新的形势。
主银行制度实际上是企业和银行在政府的指导之下合作，银行对企业负有很大的责任。如果银行系统能够正常运作，那么整个体制的效率比较高，但是很容易出现过度投资的问题。在赶超期间基本上不存在过度投资的问题，但是当经济发展到一定阶段，过度投资的问题便日趋严重。
日本的大银行看起来像是庞然大物，但是这种银行与大企业相互结合的主银行制存在着严重的问题。日本的主银行体制很容易导致过度投资和银行超贷长期制度化。由于银行本身拥有企业股票，所以企业亏损必然要波及到银行。泡沫经济导致股票市场的崩溃，立刻损害了银行的偿付能力。日本银行拥有的自有资产不仅份额高，而且不够多样化。由于这种银行企业关系，使得日本的银行体系在关键的时刻特别脆弱。
日本的金融机构缺乏透明度，缺乏必要的监督机制，贷款的审查制度不健全。通常银行在提供贷款之前必须要审查贷款的用途、使用效益、偿还能力等等，但是日本银行在泡沫经济时期只要见到申请贷款的人拿地皮、股票作为抵押，就放心大胆地提供贷款。银行在泡沫经济时期给许多非银行金融机构（信用组合、住专公司）大量融资。这些公司直接参与房地产投机，管理更为混乱。
16.8.2政府对银行体系的干预
日本财政部频繁地干预市场，使得房价和股票价格具有很大的任意性，股市价格与企业的经营绩效缺乏联系。交叉持股就像相互交换了人质一样，使得银行和企业的经理们不必担心被兼并。在主银行制度下，企业破产由主银行来清算。如果大企业出了问题，有可能危及主银行本身的利益，主银行势必尽力维护这个大企业，避免破产倒闭。同理，如果大银行出了问题，将会危及国家的金融稳定，因此，中央银行就会尽力维护。在这种机制下，许多危机的预警信号被掩盖了起来。从表面看起来似乎一切正常，但只要一出问题就很难收拾。
政府拯救大企业和大银行的原意是给它们一个机会，通过延缓债务负担，让它们创造利润来摆脱困境。可是，政府的干预必然导致银行和企业道德危机。大银行和大企业将得到一个被严重扭曲了的信号：一旦它们遭遇危机，政府和中央银行一定会出手救援。既然有了这样的保险，这些银行和企业就会毫无顾忌地大量放贷和热衷投资于高风险的项目。它们不仅不会从泡沫经济中吸取教训，反而会重犯同样的错误。高风险项目就像赌博一样，往往有潜在的高利润。如果赌赢了，丰厚的利润可以挽回败局。如果赌输了，最后还不是由政府和中央银行来垫底？在日本泡沫经济中许多负债累累的银行和企业孤注一掷，向海外大量投资。截至1998年，日本投资于亚洲各国的金额总计有1500亿美元，其中主要是投给了它们在亚洲的子公司。日本向亚洲国家提供2500亿美元贷款。泰国的外债960亿美元中有35%是对日本的债务。印尼的外债1200亿美元中有25%来自于日本。在东南亚金融风暴中，泰国、印尼等国金融体系陷于瘫痪，许多日本银行和企业的投资被套牢，贷款成了呆账、坏账，进一步加深了日本泡沫经济的危机程度。
日本政界的各种势力都有着鲜明的财界背景。大财团与政界联系十分密切，在处理泡沫经济坏账的过程中无法回避利益集团的冲突。由于经济利益冲突，泡沫经济所造成的金融难题往往成为政界角斗的战场。例如，为了解决住专公司的坏账，1997年日本政府准备从财政预算中拨出6850亿日元来冲销部分坏账。马上就有不少反对党的议员站出来，强烈反对政府使用纳税人的钱来为少数闯了祸的企业解围。在议会表决此议案时，有些反对党的议员甚至躺在议会门口，阻止其他议员进入会场。日本政府从1995年以来采取的每一个方案都遭遇到极大的阻力，使得日本错过了整治泡沫经济的机会，使得局势越来越复杂、困难。
16.8.3独立的货币政策
长期以来，日本的中央银行缺乏独立性。政府对中央银行不仅具有人事权，还有各种指示权。日本中央银行没有独立的金融决策权力。从泡沫经济形成到崩溃，日本中央银行受到日本政府的牵制迟迟没有紧缩银根，犯了严重的战略错误。当时，日本银行在判断物价时主要依靠零售物价而没有考虑资产价格的变化。当时由于日元升值，进口价格下降，使得日本零售价格基本保持稳定。尽管股票和房地产价格迅猛上升，但是没有引起足够的注意。日本银行认为，既然物价基本稳定，就没有必要马上紧缩银根。在另外一个方面，日本银行担心由于日元升值造成的出口困难会受到政府方面的压力，因此在紧缩银根问题上更为迟疑。正是由于日本银行的失策，使得泡沫经济愈演愈烈，一旦崩溃就不可收拾。
日本议会在1997年3月通过了“日本银行法”的修改草案。新的“日本银行法”给予中央银行以独立的金融决策权力，废除了日本大藏省对日本银行的业务命令权、监督命令权、派遣监理官和强行检查的制度。除了违犯法律之外，政府不得因意见不一致而解除中央银行主要负责人的职务。同时，新的银行法又约束中央银行主要负责人不得参与任何政治活动和营利性事业。强调对中央银行最有效的监督方式不是通过政府干预，而是增加其透明度，增加社会对中央银行的监督机制。
在修改日本银行法之前，日本中央银行的政策目标包括许多内容，如稳定币值、降低失业率、保证经济增长速度等等。经过了泡沫经济所引起的金融危机之后，日本的经济学界和政界逐渐统一了认识，必须把维护信用秩序、提供稳定的物价环境作为中央银行的首要目标，而把其他目标交给政府的财政政策或其他政策手段来实现。新的银行法明确规定日本中央银行的职责是：维护信用秩序，通过谋求物价稳定以利于国民经济发展，代表国家进行国际金融业务，监督商业金融机构。中央银行的职责彻底和政府的行政目标分离开来。这也许是日本在泡沫经济崩溃之后所得到的一个最重要的收获。
历史的教训值得注意。
回顾历史上著名的泡沫经济，有助于提高对房地产泡沫经济和金融危机的忧患意识。
A.1荷兰郁金香泡沫
A1.1历史上第一次有记录的泡沫经济案例
1636年荷兰的郁金香投机是有据可查的人类历史上最早的泡沫经济案例。每年春季，人们都可以在花园中见到美丽娇艳的郁金香。可是却很少有人想到在三百多年前，郁金香花居然给欧洲经济带来一场轩然大波。
有人考证说，郁金香的原产地是中国。据说在很久以前，骑在骆驼背上的商人们通过丝绸之路把郁金香带到了土耳其。根据文献记载，郁金香在16世纪中叶从土耳其传入奥地利，然后从这里逐步传向西欧。当时，荷兰是世界上屈指可数的强国，以其独特的气候和土壤条件，荷兰很快就成了郁金香的主要栽培国之一。
1630年前后，荷兰人培育出了一些新奇的郁金香品种，其颜色和花型都深受人们的欢迎。典雅高贵的郁金香新品种很快就风靡了欧洲上层社会。在礼服上别一枝郁金香成为最时髦的服饰。贵夫人在晚礼服上佩戴郁金香珍品成为显示地位和身份的象征。王室贵族以及达官富豪们纷纷趋之如鹜，争相购买最稀有的郁金香品种。特别是在法国盛行的奢侈之风把郁金香的价格逐渐抬高起来。在1635年秋季，名贵品种郁金香的价格节节上升。在巴黎一枝最好的郁金香花茎的价钱相当于110盎司的黄金。
到1634年以后郁金香的市场需求量逐渐上升。在1636年10月之后，不仅珍贵品种的价格被抬高，几乎所有的郁金香的价格都飞涨不已。在表A-1中给出了在1637年1月2日和2月5日以及1739年荷兰市场上郁金香的价格。从表中的数据可见，在短短的一个多月期间内，郁金香的价格被抬高了十几倍，甚至几十倍。郁金香花达到了空前绝后的辉煌。好景不长，郁金香泡沫只维持了一个冬天，在开春之前，郁金香泡沫崩溃了。郁金香市场一片混乱，价格急剧下降。1739年的数据显示出，有些品种郁金香的价格狂跌到最高价位的0.005%。在西方流行的花卉品种很多，例如玫瑰、菊花等，为什么惟独郁金香会引起这样大的金融风暴呢？
郁金香大致上分为普通品种和特殊品种两类。Switsers、GheeleCroonen、WhiteCroonen等属于普通品种，而SemperAugustus、Gouda等属于名贵品种。普通品种以重量（磅）论价，名贵品种以头论价。普通品种与名贵品种之间的价格有时相差上千倍。
A.1.3特殊的交易方式—期货交易的雏形
如果在商品市场上供不应求，难免会有些奸商们囤积货物，抬高物价。例如，在棉花、铜、锡等商品市场上都曾经出现过程度不同的投机活动。可是，这些商品市场的波动都没有像郁金香泡沫那样大，其中原因之一是和郁金香市场的操作方式有关。
在1634年以前，郁金香和其他花卉一样是由花农种植并直接经销的，价格波动的幅度并不大。在1634年底，荷兰的郁金香商人们组成了一种类似产业行会的组织（College），基本上控制了郁金香的交易市场。这个行会强行规定:任何郁金香买卖都必须要向行会缴纳费用。每达成一个荷兰盾的合同要交给行会1/40荷兰盾。对每一个合同来说，其费用最多不超过3盾。由于这些行会通常在小酒馆里进行郁金香交易，他们所收取的费用也就常常被称为“酒钱”。
A.1.4郁金香泡沫的形成
在行会的控制和操纵之下，郁金香的价格被迅速抬了起来。买卖郁金香使得一些人获得了暴利。郁金香价格暴涨吸引了许多人从欧洲各地赶到荷兰，他们带来了大量资金。外国资本大量流入荷兰，给郁金香交易火上浇油。
A.1.5郁金香泡沫的崩溃
在1637年2月24日花商们在荷兰首都阿姆斯特丹开会决定，在1636年12月以前签订的郁金香合同必须交货，而在此之后签订的合同，买主有权少付10%的货款。这个决定不仅没有解决问题，反而加剧了郁金香市场的混乱。买主和卖主的关系纠缠不清。荷兰政府不得不出面干预，拒绝批准这个提议。在1637年4月27日，荷兰政府决定终止所有的合同。一年之后，荷兰政府通过一项规定，允许郁金香的最终买主在支付合同价格的3.5%之后中止合同。按照这一规定，如果郁金香的最终持有者已经付清了货款，那么他的损失可能要超过当初投资数量的96.5%。如果还没有支付货款的话，他很侥幸，只需支付合同货款的3.5%，那么卖给他这个合同的人就要遭受非常严重的损失了。
在这个打击之下，荷兰的郁金香投机市场一蹶不振，再也没有恢复过元气来。不过郁金香的一度辉煌刺激了花农们的积极性，他们不断改进郁金香的种植技术，增加产量，开发新品种。郁金香的栽培技术逐渐被广大民众所掌握，产量大幅度增加，价格也稳定在一个合理的范围之内。美丽的郁金香终于从充满铜臭味的投机市场又回到百花园内，并且成为荷兰的国花。
A.2法国密西西比泡沫
A.2.1密西西比泡沫的特征
在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，在1719年又出现了著名的法国密西西比股市泡沫。这两个泡沫的相同之处是：法国股票市场的价格和当年郁金香价格一样在很短的时期内大起大落。从1719年5月开始，法国股票价格连续上升了13个月，股票价格从500里弗尔涨到一万多里弗尔，涨幅超过了20倍。法国股市从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅为95%。密西西比股市泡沫和郁金香泡沫的不同之处在于：荷兰郁金香泡沫基本上是民间的投机炒作，但是法国密西西比股市泡沫却有着明显的官方背景。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，而法国密西西比股市泡沫却发生在股票和债券市场，把法国广大的中下阶层老百姓都卷了进去。从这一点来说，法国密西西比股市泡沫更具有现代特色。
A.2.2约翰·劳的金融理论
在18世纪初，由于法国国王路易十四连年发动战争，使得法国国民经济陷于极度困难之中，经济萧条，通货紧缩。当时法国的税制极不健全，不仅对法国王室贵族豁免税收，而且其他地方的漏洞也很多，尽管法国政府不断提高税率，穷征暴敛，依然入不敷出，国库空虚，债台高筑，老百姓怨声载道，国家危机重重。
A.2.3天赐良机，约翰·劳获得了用武之地
1715年，法国摄政王奥莱昂公爵正在为法国的财政窘态犯愁。约翰·劳的理论好像是向他抛出了一个救生圈，似乎法国只要建立一个能够充分供给货币的银行就可以摆脱困境，解决国债的资金融通问题。对于手握大权的奥莱昂公爵来说，只要能够搞到钱，就是建立10个银行也不成问题。于是，在法国政府的特许下，1716年约翰·劳在巴黎建立了一家私人银行—通用银行（BangueGenarale）。这家银行拥有发行货币的特权，其货币可以用来兑换硬币和付税。通用银行建立后经营得非常成功，资产总额迅速增加。约翰·劳在1717年8月取得了在路易斯安那的贸易特许权和在加拿大的皮货贸易垄断权。当时，北美的路易斯安那是属于法国的领地。由于路易斯安那位于密西西比河流域，人们便把由约翰·劳一手导演的泡沫经济称为密西西比泡沫。随后，约翰·劳建立了西方公司（Companied誒ccident）。该公司在1718年取得了烟草专卖权。1718年11月成立了塞内加尔公司（SenegaleseCompany）负责对非洲贸易。1719年约翰·劳兼并了东印度公司和中国公司，改名为印度公司（CompagniedesIndes），垄断了法国所有的欧洲以外的贸易。约翰·劳所主持的垄断性的海外贸易为他的公司源源不断地带来超额利润。
1718年12月4日，通用银行被国有化，更名为皇家银行（BanqueRoyale），约翰·劳仍然担任该银行的主管。皇家银行在1719年开始发行以里弗尔为单位的纸币。约翰·劳在贸易和金融两条战线上同时出击，节节取胜，声望鹊起。约翰·劳希望能够通过货币发行来刺激经济，解除法国沉重的国债负担。实践他的金融理论的时刻终于到了。
A.2.4金融泡沫，昙花一现
1719年7月25日，约翰·劳向法国政府支付了5000万里弗尔，取得了皇家造币厂的承包权。为了取得铸造新币的权力，印度公司发行了5万股股票，每股面值1000里弗尔。约翰·劳的股票在市场上非常受欢迎，股票价格很快就上升到1800里弗尔。
1719年8月，约翰·劳取得农田间接税的征收权。约翰·劳认为法国的税收体制弊病很严重，征税成本太高，漏洞太多，直接影响到了法国政府的财政收入。约翰·劳向政府建议，由他来承包法国的农田间接税，实行大包干，每年向政府支付5300万里弗尔。如果征的税赋收入多于这个数字，则归印度公司所有。由于这个数字大大高于法国政府的税收岁入总额，奥莱昂公爵何乐而不为？在约翰·劳的主持之下，印度公司简化征税机构，降低征税成本，尽力扩大税基，取消了对皇室贵族的免税待遇。当然，为此约翰·劳得罪了不少贵族豪强。印度公司在法国声名大噪，促使其股票价格连连上涨。在1719年10月约翰·劳的印度公司又接管了法国的直接税征税事务，其股票价格突破了3000里弗尔。
1719年约翰·劳决定通过印度公司发行股票来偿还15亿里弗尔的国债。为此印度公司连续三次大规模增发股票:在1719年9月12日增发10万股，每股面值5000里弗尔。股票一上市就被抢购一空。股票价格直线上升。
1719年9月28日印度公司再增发10万股，每股面值也是5000里弗尔。在1719年10月2日再增发10万股。股票价格一涨再涨，持续上升。印度公司的股票的面值在1719年4月间只不过为500里弗尔，在半年之内被炒作到18000里弗尔。
1720年初，约翰·劳攀上了他一生的顶峰。1720年1月，约翰·劳被任命为法国的主计长和监督长。他一手掌管政府财政和皇家银行的货币发行，另一手控制法国海外贸易与殖民地发展。他和他的印度公司负责替法国征收税赋，持有大量的国债。随后，印度公司干脆接管皇家银行的经营权。在人类历史上还从来没有任何一个经济学家有如此好的机会来实践自己的理论。印度公司的股票价格猛涨不落，吸引了大量欧洲各国的资金流入法国。约翰·劳为了抬高印度公司股市行情，宣布其股票的红利与公司的真实前景无关。他这种深奥莫测的说法进一步鼓励了民间的投机活动。空前盛行的投机活动必然极大地促进了对货币的需求。于是，只要印度公司发行股票，皇家银行就跟着发行货币。每次增发股票都伴随着增发货币。约翰·劳坚信存在这样的可能性：增发银行纸币→换成股票→最终可以抵消国债。1719年7月25日皇家银行发行了2.4亿里弗尔货币，用以支付印度公司以前发行的1.59亿里弗尔的股票。1719年9月和10月，皇家银行又发行了2.4亿里弗尔货币。
正如弗里德曼所指出的那样，通货膨胀说到底是一个货币现象。在大量增发货币之后，经过了一个很短的滞后期，通货膨胀终于光临法国。在1719年法国的通货膨胀率为4%，到1720年1月就上升为23%。如果说在1720年之前只是一些经济学者们对约翰·劳的政策表示怀疑，通货膨胀则直接给广大民众敲响了警钟。随着民众信心的动摇，在1720年1月印度公司的股票价格开始暴跌。
到了1720年5月，约翰·劳实在支持不下去了。他发布了股票贬值令，计划分7个阶段将股票的价格从9000里弗尔降到5000里弗尔，同时也降低纸币的面值。约翰·劳和他的印度公司制造经济奇迹的神话突然破灭了。约翰·劳的指令马上就导致民众的恐慌，他们为了保住自己的资产，争先恐后地抛售股票。股价在1720年9月跌到2000里弗尔，到12月2日跌到1000里弗尔，1721年9月跌到500里弗尔，重新回到了1719年5月的水平。
约翰·劳使出了全身解数希望能够恢复民众的信心，但是，他的声音很快就被淹没在民众的怒吼中。在股票崩盘中倾家荡产的法国人认定约翰·劳是头号骗子。1720年约翰·劳犹如过街老鼠，人人喊打。在四面楚歌中他重施当年逃亡故伎，连夜出走比利时。法国的支付方法又恢复到以硬币为基础的旧体制。密西西比泡沫的破产连累“银行”这个名词在法国被诅咒了一个世纪。9年之后，约翰·劳在无穷追悔之中客死他乡。
A.3英国南海股票泡沫
A.3.1传染到英吉利海峡对岸的泡沫
当法国的股票市场在约翰·劳的鼓动下疯狂上扬，并且在1720年1月登峰造极的时候，海峡另一边的英国人再也按捺不住冲动，马上开始效仿。尽管英国和法国在争夺欧洲霸主时明争暗斗，互不相让，但是在巨额国债方面两国政府是五十步笑一百步，相差无几。既然约翰·劳能够通过发行股票来弥补巨额国债，那么，英国也有充分的理由如法炮制。
A.3.2用贿赂取得的特权
在1720年英国的国债总额为5000万英镑，其中持有国债最多的3家公司分别为南海公司1170万英镑，英国银行340万英镑，东印度公司320万英镑。南海公司是英国国债的最大债权人。
1720年1月，南海公司向英国政府提出，它打算利用发行股票的方法来减缓国债的压力，愿意向英国政府支付750万英镑来换取管理英国国债的特权。很明显，这个想法的发明权应当属于约翰·劳。当时，受到约翰·劳在法国成功的鼓励，英国银行也试图获得这个特权。在激烈的竞争中，南海公司向英国国会的主要议员们和英国皇室支付了120万英镑的贿赂，终于英国国会把管理非南海公司持有的3100万英镑的国债的特权判给了南海公司（Scote,1911）。
A.3.3南海泡沫的猛烈膨胀
南海公司的主持人哈里·耶尔和他的伙伴是制造“新闻”的好手。他们不断给媒体透露各种各样的消息，而这些消息几乎全部都对南海公司极为有利。哈里·耶尔发布了一个惊人的新闻，南海公司在墨西哥和秘鲁发现了巨大的金银矿藏。这好像数不尽的金银就要源源不断运回英国。英国人争先恐后抢购南海公司发行的股票认购证，给南海公司送来了几百万镑的起家资本。随后，他们又说，西班牙马上就要放弃智利、秘鲁沿海的4个港口，英国很快就要和西班牙签订协议，利用这些港口进行贸易；墨西哥已经同意用全部金矿来交换英国的羊毛和棉花；南海公司包租的船只可以不受数量限制。
在1720年3月，英国国会刚刚开始辩论是否给予南海公司经营国债的法案，流言就在伦敦街头巷尾广为流传，包括英国的上议院和下议院很快就要通过南海公司的国债偿付计划等等。南海公司的股票价格逐步上升，从每股120英镑开始，渐渐增加到每股200英镑。英国国会在3月21日通过了这项法案，南海公司的股票趁势一跃，翻了一番，超过了400英镑。在4月初，在人们的疑惑中南海公司的股票价格略有下降。但新的好消息又传播开来，南海公司股票很快就恢复了增长的势头，股价飙升到每股900英镑。为了取得现金，融通债务，南海公司于1720年4月14日和4月29日分两次向公众提供股票预约认购。第一次发行22500股，每股的股价为300英镑，认购者需要立即支付股价的1/5的现金。第二次发行15000股，每股的股价为400英镑，认购者需要立即支付股价1/10的现金。这两个举动给南海公司的股票投机打开了大门。人们期待着南海股票再度出现飞涨的奇迹，纷纷抢购。南海公司很容易地从这两次认购中筹集到了一大笔资金。它的第一笔支出就是向贵族、议员和政府官员兑现大约200万英镑已经许诺了的贿赂。
在4月下旬，南海公司承诺所有持有国债的人都可以把尚未兑换的国债年金转换为南海公司的股票。为了确定需要转换的股票数目，债券持有者可以在4月28日至5月19日向南海公司预约。当时，对于持有英国国债的人来说，与其按照国债的面值领取固定的年金，还不如转换成南海公司价格不断飞涨的股票。结果，有52%的短期年金和64%的长期年金被转换成了南海公司的股票（Dickson,1967）。在南海泡沫膨胀过程中，英国国会议员和政府大员们和南海公司相互勾结，狼狈为奸。达官显贵们从南海公司获得大量贷款来购买其股票。在第一次股票发行中有128位议员购买了南海公司的股票，在第二次发行中有190位议员，在第三次发行中有352位议员卷进了股票交易。有58位贵族在第一次发行时购买了南海公司股票，有73位参与了第二次股票发行，这个数字在第三次股票发行时增加到119位。议员持有的股份总额为110万英镑，贵族持有的股份总额为54.8万英镑。政府高官、议员和贵族们的积极参与和大肆鼓吹给南海公司股票披上了一层迷彩衣，促使南海公司的股票价格再次上扬，突破了700英镑。
南海公司在1720年6月17日进行了第三次股票的现金认购，共发行了50000股，每股价格1000英镑，认购者需要立即支付1/10的现金。其余部分可以每半年付一次，分9次付清。股民们再度蜂拥而上，股市空前活跃。投机活动把南海公司股票价格越炒越高，由745英镑直冲950英镑。在约翰·劳的理论的影响之下，许多英国的经济学家也站出来证明，扩充货币供给具有超级杠杆作用，它有可能创造新的工作机会，在提高社会需求的同时提高社会生产能力，从而把国民经济带到一个更高的均衡点。可惜，他们的论述都没有能讲清楚这个新的均衡点究竟在哪里以及达到这个均衡的基本机制是什么。
A.3.4乐极生悲，南海泡沫突然崩溃
股票市场的狂热使得英国朝野上下都丧失了理智。既然南海公司的股价上涨得如此之快，为什么别的公司不可以如法炮制呢？在英国马上就冒出来许多泡沫公司，纷纷发行股票，进行投机活动。为了禁止没有取得经营许可证的公司的蔓延，英国国会在1720年6月通过了一个“反泡沫法案”，并且决定在8月18日付诸实施。就在这个时候，1720年6月法国密西西比泡沫迸裂了。法国股市一落千丈，坏消息震撼了伦敦。参与投机的人都不知所措。南海公司不得不宣布暂时关闭转移账目。8月18日反泡沫法案正式执行。这个法案打击了那些泡沫公司。持有这些公司股票的股民们不得不抛售手中的股票。几乎没有人愿意在这个关头接收这些股票。垃圾股票价格剧烈下跌，也拖累了南海公司的股票价格，严重地影响了英国人对股市的信心。在8月24日南海公司再度发行股票，每股1000英镑，总值125万英镑，要求认购者立即支付1/5的现金，其余部分在9个月内分4次付清。可是在法国股市崩盘以后，英国的股民已经像惊弓之鸟一样，人心惶惶。认购股票的人还不及抛售股票的人多。
1720年9月，哈里·耶尔和他的南海公司垂死挣扎，用各种优惠来争取流动资金。不少资金从英国流向法国和荷兰，这使得南海公司的处境雪上加霜。尽管南海公司在8月上旬连续采取了一系列措施，试图挽救民众的信心，但英国股市终于像雪崩一样彻底瓦解了。南海公司的股票价格从1720年8月31日的775英镑暴跌，到了10月1日只剩下290英镑，在一个月内跌幅为63%。南海公司的资产总值从1.64亿英镑跌得只剩下6100万英镑，下降了1.69倍。议会的老爷们见南海公司大势已去，马上翻脸不认人，强逼南海公司把部分债权出让给英国银行。随后，议会对南海公司落井下石，没收了南海公司总管和某些政府官员的家产，强令南海公司资产改组。南海公司股票泡沫在轰轰烈烈地折腾了一年之后彻底破灭了。
A.3.5为什么南海泡沫如此脆弱
根据史实，直到南海公司泡沫迸裂之际，其筹资活动也未完成。从其账目上很难发现南海公司股票的败象，但为什么具有雄厚实力并且得到了英国王室和议会支持的公司竟然如此脆弱，不堪一击
促使大量资金迅速向南海公司汇集的原因是英国朝野的投机心理。促使南海股市飞涨的动力来自于民众的乐观的预期。摧毁南海泡沫的直接因素是人们对股市预期的改变。社会大众的心理要素和非理性预期促成了南海公司股票泡沫的形成和破灭。在南海泡沫事件中导致人们改变预期的主要原因来自于法国约翰·劳的失败。这说明泡沫经济的形成和破灭在国际上具有相当高的传染性。
如果英国政府和议会的高官显贵们没有直接参与南海公司股票的投机活动，如果英国政府还能够对金融市场保持一定的监督和管理的话，南海泡沫未必就会闹到这个程度。因此，和法国密西西比泡沫的教训一样，保持一个与政府行政部门相对独立的金融机构，防止金融部门的腐败，时刻保持对金融体制的有效的监督和管理，是避免发生泡沫经济的必要条件。