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建设银行住房抵押贷款证券化试点
中国人民大学财政金融学院涂永红
摘要
关键词：住房抵押贷款证券化；特定目的信托；交易结构设计
资产证券化是将有未来现金流的资产设计成结构性证券，并在资本市场进行交易的过程。它是介于直接融资和间接融资之间的一种新型融资模式，参与主体包括商业银行、券商、信托公司、评级公司以及会计、法律等多家金融服务机构。这些机构各自的权利和义务如何界定？资产证券化业务会计上如何记账？如何纳税？这在中国是前无古人的事情，无章可循，然而不解决这些具体问题，这项业务根本就不可能开展。因此，资产证券化首当其冲的任务是要改革、建立一系列规章制度，营造出资产证券化这一新的融资机制所需的制度环境。
在中国分业经营、分业监管、按照交易行为征收营业税的格局下，资产证券化这一链接银行与券商、信贷市场化与资本市场，同时需要避免重复征税的金融创新，所需的制度显然不是建设银行一家，甚至不是人民银行能够单独完成的，必需国务院牵头、全国人大立法部门参与，进行顶层设计。
建设银行作为贷款服务机构，继续管理证券化入库贷款，回收入库贷款资金，并提供回收资金转付、出具服务机构报告等服务。
中国工商银行作为资金保管机构，保管贷款服务机构按期转付的资金，出具资金保管机构报告。
香港上海汇丰银行北京分行作为交易管理机构，计算、分配每期的现金流，向资金保管机构发出资金划付指令，出具交易管理机构报告。
中央国债登记结算有限责任公司作为证券的登记托管及本息兑付机构，负责接受从资金保管机构划付来的证券本息等现金流，并将其转付给投资人。
中信信托在每期接收服务机构报告、资金保管机构报告和交易管理机构报告的基础上，编制受托机构报告，并根据人行的有关规定，定期向市场进行信息披露。
图3建元2005-1交易结构图
品种
评级
发行量（亿元）
预计加权平均回收期（年）
申购利差区间
中标利差
无
合计
资产证券化最明显、最直接的特征是能改善发起机构资产的流动性，优化资产负债匹配。除了增加资产的流动性，商业银行作为发起机构，证券化还可以实现资产负债结构优化、提升资本充足率、分散信贷风险、低成本融资和业务转型的功能，是商业银行平衡资产盈利性、流动性和安全性的一项重要工具。
通过证券化交易结构的设计，贷款的各种风险可以分解，并由不同风险偏好的机构来承担，包括各档次证券的投资者和提供外部信用增级的担保机构和保险公司等。有了资产证券化技术，银行可以根据自身需要来确定是否进行证券化，何时进行证券化，以何种资产进行证券化，以实现银行安全性、流动性和盈利性的综合目标。
思考问题
争议二：选择哪一种证券化类型更合适？
在方案设计阶段，一些国际中介机构向建设银行项目组提出建议，希望建设银行参照美国经验，设立一家专门做住房证券化的公司，通过购买商业银行的住房信贷再进行证券化，这样可以因专业机构的政府背景提高信用等级。
城市
贷款余额（元）
余额
贷款
笔数
占比
平均每笔
（元）
加权平均
上海
无锡
泉州
福州
总面值（人民币元）
信用级别
票面利率
计息频率
月付
法定到期日
平均回收期（年）
平均回收期设定是否考虑到市场、机构投资者的需求
次级在几个主要方面不同于优先级：次级代表信托次级权益，它没有事先确定的票面利率，而具有类似股权的收益特征，因此它甚至不能被称为债券（就其具有固定收益而言）；次级的本金和收益支付后于优先级债券的本息支付，因此它在其总面值内承担了所有可能的违约损失；相应地，在违约损失较小时，也将获得所有潜在收益；次级采取对建设银行定向的方式私募发行，发行后也不能进行转让交易，没有流动性。由于不是公开发行，也就没有信用评级的要求。
违约事件主要是指未能及时支付的情况，具体包括：受托机构未能按时支付应偿付但尚未清偿的最优先级别的资产支持证券利息；受托机构未能按时支付应偿付但尚未清偿的资产支持证券本金；在向持有人支付全部应付款项之前，信托终止；信托被认定为无效；受托机构失去了继续以信托的名义持有信托财产的权力或者无法履行其义务，且未能指派另一个受托机构等。
违约事件发生后，投资人面临较大的信用风险且该风险不是由于资产池本身造成的。因此，为保护投资人，现金流将采取更有利于优先级的顺序进行分配，这种分配的主要特点是：不再区分现金流的性质，而是使用所有可获得的现金流来逐级支付息、本；只有当上一级的息、本全额兑付后，才对下一级进行支付。
个人住房贷款是目前国内银行信贷资产中质量是最好的，但王晓注意到，随着房屋税收政策的逐步到位和物业管理费用的提高，购房者的还款能力会受到影响，个人住房贷款不良率有上升的趋势。因此不能直接使用不良率的历史数据来作为违约概率。
负债收入比例是指每户的月还款额除以月收入；收入越高、负债越低，借款人的还款能力就越强。
抵押物在变卖的时候价格可能要小于资产本身的价值，主要因素有：市场环境。在经济不景气时，房屋的市场价格会下跌，购买意愿也会减弱。房屋的绝对价值大小。房屋面积越大，总价值越高，潜在的需求就越少，流动性就越差，所以通常巨额住房贷款的损失率会高一些。
贷款房价比率
贷款余额
负债收入比例
房产初始价值
基本违约率
减：市场价格下跌
加：贷款拖欠调整
减：处置费用
加：购房目的调整
加：地域分布调整
收回价值
调整后的违约率
损失率
建设银行项目组最终决定采用现金流折现定价方法，理论上讲适用于一切金融工具的定价。其基本思路是：将目标债券的现金流刻画出来，再选择适合其风险的折现率讲这些现金流折现，从而得到其理论价格。在定价过程中建设银行主要采取以下三个步骤：
第一步是确定其现金流的分布：
第二步是选择合适的折现率：
第三步是折现定价：
虽然本次试点的投资者范围仍然受到了种种限制，但是随着资产证券化业务的发展、资产支持证券规模的不断扩大、以及资本市场的逐步完善，投资者所受到的限制将逐渐减少，投资者范围将逐渐扩大，资产证券化分散风险的作用将得到更好的发挥，对提高金融系统稳定性的作用将更加显著。