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2019.03.05
面对商业地产庞大的存量，以及融资渠道有限的局面，如何通过金融创新来盘活存量，优化资本结构、降低资金成本成为行业亟待解决的难题。以CMBS、CMBN为代表的商业地产证券化则是商业地产目前最适逢其会的风口，也是未来发展方向。
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CMBS/CMBN对商业地产的意义
（一）概述
1、证券化使地产商改变原有的融资结构，重塑商业模式
传统的方式是资产负债表右侧的融资方式，基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘活的，包括应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。资产证券化的发展将彻底改变房地产业传统商业模型。合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。
2、证券化可保持物业经营权的完整性，提升物业管理水平
相比住宅地产，后期的经营管理对商业地产尤为重要，其收益主要依赖于持续性的租金收入。这种特征决定了商业地产必须委托专业的管理团队进行统一经营，才能确保整体综合效益不断提升。而与此相矛盾的是，迫于资金回笼的压力，商业地产开发商当前的退出方式还是以散售为主，如无统一管理，极易造成经营混乱。
通过资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性的矛盾。在统一的、专业的资产管理团队经营下，证券化可保持商业地产物业经营权的完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，最大化提升商业地产价值。这样，良性的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。
3、证券化给予中小投资者参与机会，助于商业地产形成有效激励机制
资产证券化产品拓展了大众投资者的投资渠道，给中小投资者投资优质大型商业物业提供了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大，中小投资者很难进入。
（二）CMBS对商业地产的意义
与当前其他融资方式相比，CMBS的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权等。
1、丰富商业地产融资工具的选择
传统的经营性物业抵押贷款在抵押率、贷款期限、资金用途、本金摊还、融资人股权结构等方面均有严格标准限值，不能完全满足商业地产经营期间的内在需求。而在同等成本条件下，CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。
2、融资成本有望低于银行贷款利率，竞价体制与分级使得定价更有竞争力
与传统银行根据内部审批标准进行定价相比，CMBS发行通常采用簿记建档的竞价模式，这一比价系统的设计可以合理降低结构性产品的配资成本。此外，CMBS通常被设计为结构化产品，通过债券分级（在国内为资产支持证券品种分级），从而实现每个等级的极致定价，优化加权平均成本。
3、相对标准化产品，具有市场流动性
CMBS作为资产证券化产品，可以在交易所挂牌转让，相较于单个债权，从产品属性上就具有更好的市场流动性和更大变通性。从投资者的角度，收益较为适中、风控机制稳健的CMBS产品将有机会成为其资产配置的一个标的方向。而通过结构化安排，能够满足不同风险偏好和风险承受能力的合格投资者们。
5、商业地产运作规范和整体运营能力的促进
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CMBS模式全解析
1、CMBS的定义
与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
根据经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。
2、CMBS与经营性物业贷、REITs比较
（1）CMBS与经营性物业贷的比较
CMBS能够达到比经营性物业贷更低的融资成本，通过将CMBS产品的募集资金偿还高息负债，能够有效降低企业现有融资成本。此外，CMBS产品的预计融资规模为物业评估值的60%-70%，较传统的经营性物业贷规模更大，且由于可采用物业的最新估值，可有效扩大融资规模。
CMBS相比较传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。
（2）CMBS与REITs的比较
（二）CMBS的特征
CMBS作为重要的资产证券化产品，既具有资产证券化的一般特征，又具有一些独特特征，本处重点对CMBS的一般特征、独有特征和风险特征进行分析。
1、CMBS的一般特征
（1）破产隔离
（2）优先/次级分层
资产证券化的核心是对基础资产产生的现金流进行组合、分割和管理，从而使一个基础资产的证券化能够产生多个具有不同收益和风险特征的证券产品，最简单的情况就是分为优先级证券和次级证券，复杂的情况是在优先级和次级中又分为若干层次，例如优先级分为超优级、中超优级、次超优级等，次级分为有评级次级和无评级次级等。
（3）增信措施
2、CMBS的独有特征
（2）入池资产数量多样化
CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。
（三）CMBS市场情况及准入标准
1、CMBS市场情况
根据Wind数据，截止2018年1月16日，我国证监会主管CMBS发行18单，发行总额657.31亿元。
2、CMBS项目准入标准
（1）目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；
（2）增信主体评级不低于AA（国企）或AA（民企，若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA）；
（四）CMBS的典型交易结构
目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划资产支持专项计划”的双SPV结构，这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。
具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。
（五）案例：北京银泰中心CMBS
1、案例概述
北京银泰中心CMBS项目的A类证券规模40亿元，认购倍数4.60倍，票面利率4.0%，创下了市场同期同评级同类产品的票面利率新低，达到了降低财务成本目的。
本案例的基本要素如下：
由于北京银泰中心地处北京CBD核心区域，基础资产现金流稳定，且产品设计了较为完善的增信措施，本产品得到了市场投资人的高度认可，全场认购倍数3.08倍，其中A类证券规模40亿元，认购倍数4.60倍，票面利率4.0%，创下了市场同评级同类产品的票面利率新低。
2、交易结构
（1）交易结构图
（2）交易结构概述
e.按照交易文件进行期间分配和期末分配。
3、增信措施
本单产品的增信措施主要包括：
（1）抵押担保
银泰中心物业抵押；根据戴德梁行评估结果，银泰中心物业的估值为105.19亿元，折合约6.08万元/平方米，估值约为优先A类资产支持证券发行规模的2.63倍。
（2）股权质押担保和保证担保
（3）EBITDA超额覆盖以及覆盖不足的增信安排
正常情况下，每年目标资产运营收入扣除运营税费后的金额（息税折旧摊销前利润）对当期优先A类资产支持证券本息的覆盖倍数达1.31到1.40倍。
（4）结构化分层
在处置分配时，优先A类资产支持证券的预期收益和本金将优先于B类资产支持证券获得偿付，优先B类资产支持证券优先于优先C类资产支持证券获得偿付，在专项计划终止后进行清算分配时也遵循优先A类证券、优先B类证券和优先C类证券依次优先受偿的顺序。
（5）评级下调机制
本产品安排了申请信托贷款提前到期和要求行使信托受益权优先收购权等评级下调机制。
4、基础资产与目标资产情况
（1）基础资产情况
（2）目标资产情况
银泰中心物业坐落于位于朝阳区建国门外大街2号院，北至建外大街、南临景恒街、西临恒惠东路、东临人保大厦。银泰中心物业地处国贸桥东南角，毗邻多条主干道，位置优越，距离首都国际机场21公里左右，距北京站不到1公里，有多条如1号线、10号线等地铁线路经过于此。银泰中心物业所处的CBD商圈，甲级及超甲级写字楼较多，其中不乏多个高档商业项目。此外，CBD商圈有多个高端酒店（如国贸大酒店，君悦酒店等）为中外籍高端人士和商务人士服务，CBD商圈为北京高端消费群体的主要活动区域。
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CMBN模式全解析
相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征，增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等，产品结构及增信方式丰富。
在2018年资产证券化创新发展论坛上，中国银行间市场交易商协会创新部主任徐光就“大力发展资产证券化，加强国内金融市场多元化”发表主题演讲，并表示将继续做好服务工作，加强对实体经济的支持。ABN作为当前监管支持和市场快速发展的产品，为CMBN的蓬勃发展营造了良好环境。
（二）CMBN市场情况
截止2018年1月18日，国内共有4单CMBN产品发行成功，发行总额146亿元。分别为南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据、上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据、新城控股集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据和飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据。
（三）CMBN与CMBS的比较总结
CMBN及CMBS作为一种特定期限的债权类融资，其优势可以归纳如下：
1、可以突破银行贷款（经营性物业贷款）的限制，使得融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行；
2、借款人保留了对不动产的所有权（这一点对国企非常重要，规避了国有产权处置的一系列繁琐流程，也是CMBS及CMBN相对于REITs较为明显的优势），享有未来地产价值的升值空间；
3、CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益；
4、CMBS为债券交易提供了更好的市场流动性，相比单一资产项目的处置具有更大变通性。
目前银行间市场交易商协会正积极推动资产证券票据，未来对CMBN还会有进一步的发展。从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于这两种产品搭建交易结构。并且CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自身的优质物业。在各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，商业地产证券化尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。
（四）案例：世贸国际CMBN
产品要素如下：
增信措施方面，本单CMBN产品除了底层商业地产抵押之外，还安排了世茂房地产在境内的主要经营主体——上海世茂建设有限公司提供底层信托贷款的连带责任保证担保、底层商业地产现金流净额不足时提供差额补足等增信措施。据测算，底层目标资产（即世茂国际广场商场及酒店）的物业运营净收入等对优先A级资产支持票据每年的本息支出覆盖倍数在1.35倍及以上，为投资安全提供了一定的保障。
1）上海穆翊作为单一资金信托委托人与兴业信托签订《兴业信托·世茂国际广场单一资金信托》，设立信托资金总规模为65亿元的单一资金信托，上海穆翊已向信托受托人交付信托资金65亿元，上海穆翊为唯一的信托受益人；兴业信托（代表单一资金信托）根据与世茂国际广场签署的《优先债信托贷款合同》和《次级债信托贷款合同》，向世茂国际广场分别发放了38亿元的优先级贷款及27亿元的次级贷款。
2）根据《上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据票据信托合同》的约定，上海穆翊作为票据信托委托人将其合法所有的“兴业信托·世茂国际广场单一资金信托”信托受益权委托给兴业信托设立资产支持票据，发行资产支持票据。
3）世茂建设对世茂国际广场在《信托贷款合同》项下的全部债务承担连带责任保证；根据《增信安排协议》的约定，如发生评级下调事件的，世茂建设为资产支持票据提供增信支持；世茂建设对单一资金信托的信托受益权享有优先收购权，并应按时、足额支付相应的权利维持费。世茂房地产控股有限公司出具《维好承诺函》，为资产支持票据提供维好承诺。
4）世茂国际广场以其所有的百联世茂国际广场（购物中心）及上海世茂皇家艾美酒店物业、宁波新纪元以其所有的宁波春晓世茂希尔顿逸林酒店物业为世茂国际广场《信托贷款合同》项下的主债权提供抵押担保。
5）世茂国际广场控股母公司以其持有的全部世茂国际广场股权为世茂国际广场《信托贷款合同》项下的主债权提供质押担保。
6）对于票据信托财产所产生的现金流，兴业信托委托资金保管机构提供资金保管服务。
本期资产支持票据将在中国银行间市场上市交易。银行间市场清算所股份有限公司作为本期资产支持票据的登记托管机构，负责对本期资产支持票据进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。
（1）内部增信安排
1）优先/次级安排
2）目标资产物业运营净收入超额覆盖
根据中诚信出具的《信用评级报告》，本期资产支持票据目标资产的物业运营净收入等对优先A级资产支持票据每年的本息支出存在超额覆盖，在假定目标资产物业运营等收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常情景中，根据以上假定以及资产支持票据的分配方案，每年的EBITDA对优先A级资产支持票据每年本息兑付的覆盖倍数均在在1.35倍及以上。
（2）外部增信安排
1）世茂国际广场物业及希尔顿逸林酒店抵押
世茂国际广场物业位于上海市南京路商业步行街的起点，南京路、西藏路交角的东南，地段优势较为明显。在商场运营方面，2014-2016年商业广场分别实现营业收入3.54亿元、3.60亿元和3.37亿元。酒店运营方面，世茂国际广场有限责任公司将旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜达屋及度假村国际集团经营管理，2014-2016年，上海世茂皇家艾美酒店共实现营业收入3.74亿元、3.74亿元和3.75亿元。
宁波春晓世茂希尔顿逸林酒店坐落于宁波市北仑区春晓大道689号，位于北仑区春晓镇滨海新城，共拥有220间客房，分布从6至11层，占地面积7,380.19平方米，建筑面积43,569.69平方米。产权由宁波世茂新纪元置业有限公司持有，委托希尔顿酒店管理（上海）有限公司管理。
2）世茂国际广场权益质押及担保人连带责任保证担保
为担保信托贷款项下世茂国际广场的全部债务，根据兴业信托（代表单一资金信托）与BESTEMPIREINVESTMENTSLIMITED分别签署的《优先债信托贷款质押合同》及《次级债信托贷款质押合同》的约定，兴业信托（代表单一资金信托）应被工商主管部门登记为世茂国际广场全部权益的唯一质权人；根据兴业信托（代表单一资金信托）与世茂建设分别签署的《优先债信托贷款保证合同》及《次级债信托贷款保证合同》的约定，世茂建设对世茂国际广场在信托贷款项下的全部债务承担连带责任保证
3）增信主体提供流动性支持
4）评级下调的增信安排
根据《增信安排协议》的约定，如发生评级下调事件的，增信主体应选择如下增信措施中的一种（以下简称“《增信安排通知》”）：申请信托贷款提前到期；要求行使单一资金信托受益权优先收购权；选择支付保证金；或选择启动信托计划临时开放程序。
5）现金流净额覆盖不足增信安排
6）世茂房地产提供维好承诺
本期资产支持票据，由世茂房地产提供维好承诺，承诺：世茂房地产将始终直接或间接持有不少于世茂建设100%的股权，并对世茂建设拥有管理控制权；将促使世茂建设有足够流动资产确保世茂建设按时足额支付其在标的信托以及上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据信托交易文件项下应付的任何金额；以及若世茂建设于承诺期间内任何时候确定其流动资产不足以如期履行其在任何交易文件项下的支付义务，则世茂建设应立即通知世茂房地产该等情形，世茂房地产在知晓后应立即以一切适当方式（包括但不限于协调境内子公司）为世茂建设提供足够资金使世茂建设可以如期履行有关支付义务。
1）基本情况
基础资产系指由上海穆翊直接持有的全部兴业信托·世茂国际广场单一资金信托的信托受益权。兴业信托设立兴业信托·世茂国际广场单一资金信托，并代表信托与上海世茂国际广场有限责任公司签署了《优先债信托贷款合同》和《次级债信托贷款合同》（“《信托贷款合同》”），约定向世茂国际广场提供38亿元的优先债信托贷款和27亿元的次级债信托贷款。同时，该信托设置了上海世茂国际广场有限责任公司持有的百联世茂国际广场、上海世茂皇家艾美酒店以及宁波春晓世茂希尔顿酒店的全部物业抵押。
2）基础资产的形成与取得
百联世茂国际广场（购物中心）和上海世茂皇家艾美酒店位于上海世茂国际广场项目地块，项目总建筑面积175,027.29平方米，占地面积13,025平方米，由主塔楼、裙楼及一个开放式广场组成。其中主塔楼楼高333.3米，共有地上60层，地下3层，裙楼共有10层，开放式广场面积近2,000平方米。主塔楼为五星级酒店—上海世茂上海世茂皇家艾美酒店，裙楼则为大型购物中心—百联世茂国际广场（购物中心）。整个商场建筑面积共为5.9万余平方米，共有两期组成，第一期约2.3万余平方米，于2004年12月29日开业，主要引进国内外知名品牌专卖店及部分休闲餐饮特色店；第二期约为3.5万余平方米，于2007年5月31日开业，主要经营时尚服饰品牌及特色餐饮、娱乐服务，共有200多家国内外知名品牌入驻。
1）百联世茂国际广场（购物中心）
百联世茂国际广场物业产权由上海世茂国际广场有限责任公司持有，现委托上海百联集团股份有限管理，坐落于上海繁华的南京路步行街。
2）上海世茂皇家艾美酒店
上海世茂皇家艾美酒店物业产权由上海世茂国际广场有限责任公司持有，由全球著名的喜达屋酒店及度假村国际集团(StarwoodHotels&ResortsWorldwide,Inc.)经营管理，2013-2015年，上海世茂皇家艾美酒店共实现营业收入3.74亿元、3.79亿元和3.74亿元，经营状况良好。酒店按超五星级标准进行大堂、客房、装修和配套服务设施建设。