房地产证券化为金融创新的一个重要领域，极大地改变了人们对房地产投资的看法，并对房地产金融和房地产市场产生了极为深远的影响，房地产证券化这一崭新的融资渠道，将在今后的房地产融资中扮演重要的角色。
房地产证券化：房地产融资发展的重要趋势
温宇峰
房地产证券化(RealEstateSecuritization)，是指将对房地产的投资转化为证券形态，投资人与投资标的物之间的关系，由原来的直接掌握物权，转化为持有债权或股权性的有价证券，而房地产的价值由原来固定的资本形态转化为流动的证券形态。
房地产证券化的发展及影响
按证券化的资产形态的差别，房地产证券化可分为两大类别：第一是房地产抵押贷款的证券化，亦即以房地产为抵押的授信贷款为担保而发行证券(以抵押贷款支持证券)；第二是房地产投资权益证券化，即为共同参与房地产或房地产抵押贷款投资而发行证券，主要目的在于获得房地产经营收益及资本增值，或抵押贷款所产生的利息。房地产证券化起源于美国。本文主要以美国为例介绍房地产证券化的主要内容。
抵押贷款支持证券历年流通余额
年份
历年流通余额
1970
3
1981
1630
1971
31
1982
2165.54
1972
144.04
1983
2850.73
1973
180.40
1984
3320.57
1974
237.99
1985
4150.42
1975
31.38
1986
5297.63
1976
498.01
1987
7182.97
1977
702.89
1988
811.47
1978
886.33
1989
9467.66
1979
1192.78
1990
11105.55
1980
1422.58
1991
12721.55
房地产抵押贷款证券化所获得的巨大成功，产生了极强的示范效应，其将流动性较差的资产转化为可在金融市场上流通的证券的思路得到了广泛的认同。此后，英国、日本及德国等国家纷纷效仿美国的做法，根据本国的法律及税收制度推动房地产证券化的发展。
就房地产抵押贷款证券而言：首先，放款机构可用出售抵押贷款所获资金发放新贷款。因此，证券化的发展不仅提供了抵押贷款的流动性。同时也为放款机构进行资产负债管理提供了新的手段。其次，抵押放款支持证券具有良好的安全性、收益性和流动性，为投资者提供了新的投资选择。再次，房地产证券化一方面有利于以较低的成本吸收社会公众的投资资金进入抵押贷款市场，扩大了一级抵押贷款市场(即抵押贷款的流通市场)，提高了整个抵押贷款市场的效率，有利于抵押贷款市场的整体发展。
房地产抵押贷款证券化
1.房地产抵押贷款证券化产生的背景
1929年开始的经济危机期间，美国国内资金馈乏，大量抵押贷款的借款人无力还款。虽然贷款机构由此取得了大量的房地产，但因房地产价格下跌难以弥补贷款损失，导致贷款机构纷纷倒闭。为缓解抵押贷款市场的危机，美国政府先后设立了联邦住宅管理署(FederalHousingAdministation,FHA)和退伍军人管理署(VeteranAdministtion,VA)为私营金融机构发放的住房抵押贷款提供担保或保险，并于1938年成立联邦全国抵押贷款协会(FederalNationalMortgageAssociation,FNMA)购买由前两者提供保险的贷款，向私营机构提供资金支持。不过，尽管美国政府做出了这种努力，房地产抵押贷款二级市场的发展仍很缓慢，难以发挥向抵押贷款市场注入资金的功能。
美国金融市场债务证券构成表
数量
百分比
房地产抵押贷款证券
9.18
2166.57
11.00
3320.54
12.67
14.69
8118.47
17.84
19.87
公司债
4759
30.72
5283
26.82
6440
24.57
9568
26.54
12697
27.90
15087
26.99
联邦机构及联邦支持机构的债券
1932.29
12.48
2370.85
12.04
2712.2
10.36
3073.61
8.52
3714.98
8.22
4346.68
7.77
国债
7377
47.62
9876
50.14
13733
52.40
188117
50.25
20952
46.04
25365
45.37
总计
15490.87
100.00
19696.39
26205.77
36056.24
45512.45
55903.68
房地产抵押贷款证券化的基本思路是，以一定数的期限、利率、贷款类型等方面具有相似性的房地产抵押贷款，构成一个抵押贷款组合，并以此组合为依据发行抵押贷款支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。该过程的参与者主要包括：
●房地产抵押贷款的放款人。放款人是作为MBS发行依据的抵押贷款的创造者，包括储贷协会、商业银行、抵押贷款公司、互助储蓄协会、人寿保险公司等。它们可将自己发放的贷款进行组合后自行发行MBS，也可将其出售给其他MBS的发行人。
●房地产抵押贷款的管理人。管理人主要包括出售抵押贷款或自行发行MBS的放款人及其附属机构。它们负责收取到期的本息，追缴逾期的贷款，并向受托人或MBS的持有人提供有关抵押贷款组合的年度报告。
●MBS的发行人。发行人除上述部分放款人之外，还包括FNMA和FHLMC等联邦政府机构，以及大型的投资银行私营金融机构。后两者在市场上购买抵押贷款并加以组合后发行MBS。
●MBS的承销人。主要是投资银行或商业银行从事投资银行业务的分支机构。发行人一般通过它们以公募的方式将MBS售予投资者。
●MBS的担保人。为MBS寻求担保，能够降低投资者的风险，提高信用评级。因此，MBS的发行人均通过各种形式为MBS提供担保。除由GNMA、FHLMC及FNMA提供担保外，发行人还可采取超额担保(Overcollaterization)、优先-附属结构(Senior-surbordinatedStructure)等形式，强化MBS的信用。前者是指发行人所发行的MBS总额低于抵押贷款组合的价值，并且一旦该组合的价值低于事先规定的水平，发行人有义务追加抵押贷款。而后者则是将所发行的MBS分为优先部分及附属部分，并规定优先部分一般占总数的90%左右，出售给投资者；而余下的附属部分由发行人持有，其本息被用作支付优先部分本息的保证金。
●MBS的受托人。受托人是介于发行人和投资者之间的中介机构，负责收取向投资者支付管理人所转来的本息，负责检查管理人所提交的各种报告，并有权在向投资者支付本息前进行再投资。
此外，证券化过程还包括为MBS评级的各种评级机构。
3.房地产抵押贷款证券化的简单流程
下面以最早出现的由GMNA所担保的转递证券为例说明房地产抵押贷款证券化的过程。GMNA认可的放款机构以其所发放的由FHA或VA提供担保或保险抵押贷款构成一个组合后，向GMNA寻求担保。但该组合所包含的抵押贷款必须满足GNMA规定的最低标准，例如总额须在100万美元以上，利率及期限须有相似性，必须获得政府机构担保或保险。如满足上述条件，GNMA将提供担保并按每年6个基点的比例收取担保费。此后，该机构就可将各种抵押贷款文件交由受托人保管并通过投资银行将转递证券售给投资者。在转递证券的期限内，该放款机构将把借款人所支付的本息在扣除管理费用后交由受托人转递给投资者。
4.房地产抵押贷款证券化所使用的主要金融工具
房地产抵押贷款证券化所使用的金融工具统称为抵押贷款支持证券，其形式主要有以下三种：
美国抵押贷款转递证券历年发行量一览表
1980年
1982年
1984年
1986年
1987年
GNMA认可的产款机构
115.8
91.6
175.6
256.9
311.6
FHLMC
42.6
13.5
70.3
166.7
205.6
FNMA
14.5
无
36.0
95.8
138.0
私营金融机构
1.7
1.3
3.6
8.0
17.0
合计
174.6
103.4
--
285.5
527.4
672.2
虽然联邦政府机构也参与其中，但抵押贷款债券的发行人是储贷协会、商业银行等私营金融机构。这些机构的信用评级一般都达不到Aaa级，以降低筹资成本，因而受到发行机构的欢迎。不过，作为担保品的房地产抵押贷款及MBS不能动用，从而使发行人机会成本上升。因此，在房地产抵押贷款证券化的金融工具中，抵押贷款证券的影响最小，其担保物主要是传统的住宅抵押贷款。
转付证券中最重要的是CMOs(CollateralizedMortgageObligation,CMO)。所谓CMO是在同一个抵押贷款或MBS组合的担保下，根据投资者的需要而设计的多档次(Multitranche)的转付证券。传统的转付证券只有一个档次，而CMOs一般按期限的不同(如4年以下，4年至7年，7至10年)划分为几个档次。各档次在其本金得到偿还前每半年付息一次，而本金则是由作为担保的抵押贷款或MBS收到的本金及提前还款支付。低档次的本金先得到偿还，前一档次获得清偿后再偿还下一档次，直到各档次均得到偿还。
在FHLMC于1983年6月发行了第一笔三档次的CMOs后，多档次的转付证券成为最受欢迎的形式。目前CMOs的档次少则三个，多则六个。但大多数CMOs分为四个固定期限档次和一个剩余档次。前三个档次有权按约定利率获得利息，计息从发行日开始。第四个档次(一般称为“Z”档次)，属于累计利息债券(accrualbond)，也即当前三个档次的本息清偿前，该档次的应得利息计入本金并计算复利。当前三个档次清偿后，该档次才有权获得利息、本金及累计利息的支付。而剩余档次只有在固定档次全部清偿后才有权获得担保物产生的剩余现金流量。CMOs之所以能获得成功，是由于发行人将担保的现金流量重新安排并划分为不同档次，满足了不同投资者对金融工具在期限上的不同要求。CMOs的担保物近90%是转递证券，仅有9%为传统的抵押贷款。
房地产投资权益证券化
房地产投资权益证券化于60年代在美国出现后，日本、英国等国家争相仿效。但其形式基本均未脱离出现最早的房地产投资信托。
1.房地产投资信托的定义及分类
所谓房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrust,REIT)，是指采取类似于投资公司的形式，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资的一种融资方式。
REIT对投资者，尤其是中小投资者具有重要意义。如上所述，投资者可在保持流动性的同时，参与原本需要大量资金的房地产投资，获得房地产投资及经营的收益。此外，REIT本身不缴纳所得税，而由投资者在分得REIT的应税所得后纳税，避免了双重课税；并且REIT由专业人员经营，有助于提高投资收益。
REIT的分类有不同的方法。例如，按其组织形式，可分为信托型和公司型；按其经营期限，可分为无限期型和有限期型；按其发起时投资标的是否确定，可分为确定型和不确定型；按其份额总数是否确定，可分为开放型和封闭型。但最通常的方法，是依其投资标的差异，将REIT分为下面三类：
(3)混合型(HybridREIT)。顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，而且从事房地产抵押贷款。
2.REIT的发展过程
1960年，美国国会为增加私人资本对房地产业的参与，通过对《国内税收法典》(InternalRevenueCode)进行增补，首次从法律上确认REIT为一种独立的经济实体，并给予其与投资公司的税收待遇。在此以前，REIT在税法上按信托处理，存在着双重课税的问题。增补后的税法规定，REIT本身不必缴纳所得税，其所得在分配给股东或受益人后由后者纳税。
由于具有独立的法律地位、有利的税收待遇，1960年后REIT得以迅速发展起来，成为公众房地产投资的一种基本形式。由于1960年税法仅认可信托型的REIT，因此在1960至1976年间，REIT均采用信托的形式。1976年《国内税收法典》再次修订后，允许REIT采用公司形式。由于公司型的法律依据较为充分，因而近年来成立的REIT多采用这种形式，并且许多信托型的也改组为公司型。
REIT在60年代未至70年代初发展进入极为兴旺的时期。但由于70年代中期，许多由主要银行发起的REIT在发放抵押贷款时未采取严格的标准，并且大量参与高风险的房地产开发融资，因而在1974年至1975年的房地产市场萧条期间，REIT出现了严重问题。许多由于经营不善而被迫清盘，使REIT原来服务的对象——中小投资者——遭受了重大损失。70年代房地产投资信托大起大落使其投资重点开始由抵押贷款转向权益投资。
70年代以来，REIT由于其优点，再度成为房地产融资的重要形式。金融机构设立REIT来支持已有的房地产金融业务；房地产开发商设立REIT来支持其开发和销售活动；餐饮业、旅游业等则通过REIT来支持其与房地产有关的业务活动。此外，1986年，《税收改革法》实施后，建立REIT的主旨开始从节税转向提升投资回报。
3.房地产投资信托的管理和结构
REIT的经营管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数必须是“独立”的。所谓独立是指该受托人或董事与REIT的投资顾问及其附属机构没有直接或间接的利益关系。受托人或董事的主要职责是负责制订REIT的业务发展计划并指导其实施，包括聘用投资顾问，制订投资政策，审查REIT的年度报告等。
由于美国税法规定，REIT只能进行地产及其抵押贷款的被动投资，不能直接参与经营，因此，REIT必须聘用专业的房地产业人员或机构实施具体的经营活动。主要包括：
(1)投资顾问。投资顾问通常是REIT的发起人或其附属机构，其职能包括帮助管理层制订投资政策，提供投资建议，负责日常管理，及作为REIT的代理人进行投资活动。
(2)承包商(如物业管理公司)，负责对REIT所有的房地产进行管理及经营。
(3)贷款管理人，负责收缴到期本息，追缴逾期本息，并拍卖违约贷款的抵押品。
在组织结构上，REIT必须满足(1)将年度净应税所得的至少95%分配给股东或受益人；(2)由一名或多名董事或受托人进行管理；(3)至少有100名受益人；(4)在各税收年度的后半年，全体5个或更少的股东所持有的股份不得超过股份总额的50%；(5)必须聘有独立的房地产专业人员进行某些管理活动。
在资产运用上，对REIT的主要限制包括(1)75%的资产必须为房地产、房地产抵押贷款及其他REIT的股份或受益凭证；(2)对证券的投资不得超过资产总额的5%。
从上述内容可以看出，美国《国内税收法典》对REIT进行限制的主要目的在于：第一，保持REIT股权的分散性，从而保持其作为社会公众投资房地产的重要渠道的特点；第二，保证REIT经营管理由专业人员进行，从而保持其经营专家化的特点；第三，保证REIT所筹资金主要用于房地产及其抵押贷款投资，避免非因保持部分流动性的需要而大量投资于其他资产；第四，减少REIT参与房地产的短期炒作。
房地产证券化为金融创新的一个重要领域，极大地改变了人们对房地产投资的看法，并对房地产金融和房地产市场产生了极为深远的影响。可以预见，房地产证券化这一崭新的融资渠道，将在今后的房地产融资中扮演极为重要的角色。■