不明白货币的超发和吸纳问题，就不可能看懂光怪陆离的全球金融现象，不可能真正弄懂中国楼市和股市的趋势。可以说，经济大趋势无不与货币紧密联系在一起。如果货币是水，那么，海绵就好比是水的归属地。超发货币必须有合适的归属地吸纳它，以寻求某种平衡，否则，就可能在某些方面泛滥成灾。最直观的一个现象是：当海绵无法吸纳多余的水流时，就会溢出来，货币也就会进入贬值的轨道。
汹涌的货币寻找海绵
1997年以来，全球基础货币的发行增长速度远远超过全球的生产增长速度。尤其在2002年以后全球货币增长率持续上涨，甚至达到25%，但世界GDP的增长率一直在2%～5%，两者之间的差距越来越大。巨额的货币必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到房地产泡沫，从投机原油到黄金、贵金属甚至森林资源，全球过剩资金一刻不停地在各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现的价格走势怪现象。
全世界凡是货币超发的国家，都在拼命为货币找出路――只有吸纳掉这些货币，才能避免通胀之火熊熊燃烧，点燃起民众难以遏制的愤怒。美国对强势美元地位的确立，货币化、证券化、债券化道路，以及金融衍生品市场的扩张，为美元找到了充足的海绵。否则，美国多年低通胀的状况早就被恶性通胀所取代。
如果没有次贷危机对金融衍生品放大的泡沫蒸发，美国如何化解危机？虚拟经济中盘踞的这些巨大资金一旦涌入实体经济，任何实体经济都会被通胀烧毁。因此，次贷危机对美国并非没有益处，更何况还帮助美国累积了大量住房。这些住房同样是巨大的财富，它们是用全世界的钱建造起来的，但与购买次级债券的出资人没有任何关系，次级债券对应的不是房产。
理解了这一点，就不难理解次贷危机的始作俑者――华尔街的投机家们何以鲜有人锒铛入狱的原因了。再进一步，如果没有次贷危机对寄生在金融衍生品中的大量资金的蒸发，就不会有美联储连续的定量宽松货币政策；如果没有始于2007年底的中国股市的惨烈下跌和房地产的调整，也就不会有中国庞大的救市计划出台。
货币超发的恐怖路线：从吸纳到蒸发
这轮农产品涨价除了供求关系的变化，更是货币流向“作怪”使然。货币终归要找到一个去处，当房地产调控时，货币出于避险不再大量涌入房地产，就必须流向其他领域――流到哪里，哪里就价格飞涨。
事实上，除了农产品，一些不太引人注目的领域，也在发生“日新月异”的变化。新华社总结出了去年国内十大文化新闻，其中位居第二的是“中国书画拍卖连创天价”。去年6月3日，中国艺术品拍卖价世界纪录首次在国内诞生――北宋黄庭坚书法《砥柱铭》以4.368亿元总价格在保利春拍会上成交。近现代的书画杰作拍卖也连创纪录，其中张大千的《爱痕湖》、李可染的《》、徐悲鸿的《巴人汲水图》成交价分别达到1.008亿元、1.075亿元和1.71亿元。舆论指出，中国书画艺术品投资已经进入亿元时代。
从书画的趋势与货币供应量的关系来看，每当货币发行过快之时也是书画拍卖屡创新高之时，书画的“亿元时代”是对通胀的另一个注解。
房地产和股市
――中国的两大“海绵”
大量投放的货币，在中国主要是通过房地产和股市两大领域吸纳，这两大领域的吸纳能力一旦受到限制，就必然促使货币流向农产品等领域。国家为了避免民众对农产品价格上涨反应过于强烈，会小心翼翼地寻求某种平衡。比如，当农产品价格上涨，CPI涨速较快时，对房地产的调控就会放松。而当农产品价格上涨势头趋缓时，调控政策就容易变得比较严厉。同时，房地产的调控与股市的打压，在货币超发的今天，一般也很难再同步进行――政府必须小心地为货币流向找寻出口。
物价上涨是纸币超发的结果，是货币贬值的信号。当CPI持续上涨且涨速加快时，很多人出于对财富缩水的恐惧心理，会积极买房，把纸币换成资产。在这种情况下的购房行为，实际上相当于被动地投机。这时候的房屋其实已经变成了存款的一种存在形式，确切地说，就是一种金融产品。
当越来越多的人出于避险、增值的需求把资金投入到房地产时，住宅的金融属性便越来越突出。当房地产的金融属性取代商品属性，其功能由相应的居住为主导变成以财富的另一种存在形式为主导。在这种情况下，决定房价的根本性力量，就不再是实际的供求关系。严格地说，不仅仅局限于实际供求关系，而是取决于货币政策的宽松程度。货币政策越宽松，流动性越充足，简而言之，货币供应量越大，房价的上涨速度越快、幅度越大。
凡是房屋的金融属性突出的国家，很容易引发系统性的问题，而且最终都会拖累金融业，引爆危机。次贷危机后的美国，即为一个典型的例子。
当然，当住房的金融属性体现得比较充分时，它对货币的吸纳能力也会大大增强。2010年8月，CPI同比上涨3.5%，涨幅创年内新高，与此同时，房屋销售量也突然快速上升。民众出于对货币贬值的恐惧，再次蜂拥入市，推动原本已经畸高的房价继续上行。其实，中国的房价一直都是在这种恐惧心理下推动的，它已经完全脱离了传统意义上的供需理论。如果不控制货币发行量，不从源头上解决问题，仅仅靠货币政策“回收”是无济于事的。
对于房价而言，调控与否并不重要，重要的是能否控制住印钞机和落实住房保障责任。这两条做到了，房价上涨的步伐就能减缓。否则，一边调控，一边加大货币投放，等于是火上浇油，不可能真正抑制住房价。泡沫的累积必将破灭，而泡沫破灭后依然是财富的蒸发，留给普通投资者的依然是伤痛，A股的赚钱效应很难保持稳定和持续。
【关键词】西方次贷危机中国
美联储主席伯南克在2008年6月巴塞罗那召开的国际货币会议上发言时指出，中国等新兴经济体是引发美国次贷危机等一系列经济问题的原因。此后英国经济史专家NiallFerguson等人也发表过类似言论，他们认为，亚洲巨额外汇储备所代表的“金融失衡”是导致本次危机的主要根源。其理由是，亚洲一直在借出资金，而美国和欧洲则借入资金。于是，亚洲的过剩储蓄推动了西方消费者和企业杠杆比率的提高，也为美国抵押贷款市场提供了资金。
细读伯南克等人的讲话，关于美国次贷危机的原因从字面上可以梳理出两种表述。第一种为“（中国）净储蓄供给增长——美国房地产繁荣——次贷危机”，第二种为“（中国）净储蓄货币流压力——全球长期低利率——资产价格高——接收货币流国家（美国）资本账户赤字”。鉴于两种表述基本意思一致，为了简单起见，这里合并为一条逻辑线索，即“（中国）净储蓄供给增长压力——全球长期低利率——资产价格高（房地产繁荣、次贷危机）——美国资本账户赤字”。这一逻辑线索中涉及了四个结点，前一个结点均被解释为后一个结点的原因。那么，伯南克的逻辑到底有多少合理性？中国的净储蓄供给增长到底是不是美国次贷危机爆发的真正原因呢？笔者现对这四个结点的成因做以下简要说明：
结点一：中国净储蓄供给增长
首先，供给增长和需求有关，中国净储蓄供给的增长和美国对净储蓄的需求有关。美国一直以来资本账户和贸易账户双赤字，需要通过发债等手段引入资本，弥补资本缺口。中国的净资本也正是通过购买美国债券等方式弥补美国的资本缺口，满足美国的需求。所以说中国净储蓄供给增长的起因首先是美国的需求。第二，中国净储蓄显著增长也和美元的国际储备货币地位有关。亚洲金融危机之后，东南亚发展中国家为应对潜在的金融危机风险，普遍提高了外储量，而美元又是中国外汇储备的主要币种。换句话说，如果美元不是国际储备货币，中国也不会储备美元。当然，中国长期的双顺差也是净储蓄持续增长的原因之一，这也是中国自身经济发展不平衡的表现。实际上，因为美元贬值，中国的净储蓄是会受损失的。对中国这样的大量持有美元资产的债权国家而言，随着美元贬值，中国对美国的实际债权在下降，出口企业辛苦换来的美元，随着美元币值下降，购买力也在下降。也就是说，中国净储蓄供给增长越多，中国自己的损失也就越大的。
结点二：全球长期低利率
说起全球长期低利率环境的原因，首先也要提到美国。美国处于世界经济的中心，为释放互联网络泡沫，缓解经济下行压力，美国联邦基金利率从2000年5月的6.5%经过13次降息，下调到2003年6月的1%，并维持了一年之久，是1958年以来的最低水平。由于美元是国际货币，美联储有部分全球央行的功能，因此美国的货币政策就会传导到其他国家。这些国家，包括中国在内，需要紧缩的货币政策，但迫于美元的国际地位，又不得不接受它的扩张政策。所以说中国是在被动接受全球长期低利率的大环境。其次，美元过度发行导致全球流动性过剩，也是低利率的原因之一。美国通过大量注入流动性，可以起到稀释其债务的作用。从这一点来说，美国的债权国中国是受损失的。第三，全球长期低利率是与经济周期相匹配的。美国经济1995-2001出现网泡沫，并导致全球经济在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多种，美国也难推其责，把中国净储蓄货币流压力作为低利率的原因并没有多少说服力。实际上，低利率会最终会引起美元贬值，中国出口等方面会因此受损。正如中国央行行长周小川所说，中国支持强势美元。
结点三：资产价格高、房地产繁荣
首先，美国本身的低利率政策是其资产价格升高的直接原因。数据显示，美国30年固定抵押贷款利率从2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可调利息抵押贷款利率从2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美国房价上涨并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000-2004年，美国中位房价上升了33%，但购房者每月所需偿付贷款额却从846美元升至876美元，上升幅度不过3.5%，所以说低利率是支撑美国高房价、高销售量的主要因素。其次，资产价格高也源于美国鼓励房地产发展。网络泡沫后，美国把房地产作为新的经济增长点，推出多项鼓励房地产政策。第三，美国自己的次贷业繁荣推高了房地产价格。次贷业的发展使原本没有购买能力的人以抵押贷款的方式购买住房，于是房地产需求增多，房价走高。如以下表格所示，2001-2006年，美国次级抵押贷款标准不断降低，房价也随着购房者非理性需求的增加而上涨。
结点四：美国资本账户赤字
美国资本账户赤字首先也是美国借债消费导致的。美国本身太倚重于消费，从全世界，包括中国借钱消费——这又回到了以上逻辑的第一个结点——中国净储蓄的增长。实际上，美国借债后高消费也会带来美国经济的整体增长，导致全球资本愿意流向美国。美国货币经济学界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美国经济失衡的一个重要原因是美国国内储蓄率太低，消费支出太高，这一问题所引起的直接结果是美国经常账赤字在最近几年快速增加，而庞大的赤字又需要大量外国资本的弥补，结果是美国的资本账户顺差大幅度增长，加剧了经济失衡的风险。一旦有个风吹草动，美国就难免陷入一场金融危机。
从以上分析中我们可以的出这样的结论：首先，伯南克“次贷危机责任在中国”的逻辑中的四个结点，即“中国净储蓄供给增长压力”、“全球长期低利率”、“资产价格高”、“美国资本账户赤字”之间具有循环的因果关系，最后一个结点——“美国资本账户赤字”也是导致第一个结点——“中国净储蓄供给增长”的原因之一。所以，断开以上逻辑线条，把中国的储蓄解释成美国危机的源头是不合理的、不具有说服力的。其次，四个结点中的每个结点都由多个原因促成，单纯把前一个结点解释为后一个结点的原因也太过偏颇。如果一定要给这个循环找到一个起点，那就是美元本位的国际货币体系。目前全球货币体系仍以美元为中心，在这样的体系下，美元有不断贬值的倾向。如果美国仍然不断制造逆差，不断印刷多余的美元发行到全球，“全球不平衡”就无法得到解决。
关键词:金融危机;危机救助;预期管理
中图分类号:F830.99文献标识码:A
一、信息、不确定性、理性与现代金融市场中的预期
现代金融市场中金融交易都具有跨期特征,即当前金融交易的收益和风险要到未来才能实现,不确定性因素很多,金融市场的参与主体不得不更多地依赖对未来收益和风险的预期进行决策。此外,与一般商品市场相比,金融市场中的信息不对称和不完美问题更加普遍,市场参与者的有限理性问题也更加突出,这使得预期在金融市场中的作用更加突出。现代金融市场中,预期主要具有以下特性:
1.预期的主观性
预期本身是一种心理现象。虽然这种心理现象并不是凭空产生的,也不是先验的,而是客观经济活动的反映,它的形成过程也是一种客观过程,但是预期不能脱离作出预期的个人或决策者而独立存在。从形成机制来看,预期机制发展经历了静态预期、外推法预期、适应性预期和理性预期等阶段,此外,在外汇市场分析中存在合理预期的观点,但在现实金融市场中,市场参与者由于获得信息、信息分析能力和偏好的差别,其采取的预期方式是不同的、比如市场中存在图表技术分析法,其核心便是适应性预期,即通过过去的数据来预期未来的市场走势;而基本因素分析法的核心却是理性预期,即获得一切能获得的信息来预期未来的市场走势。从这一点上说,预期在很大程度上是主观的,它是某个特定人物、基于某种特定的机制所作的个人判断。
预期的主观性决定预期具有非同质性和不确定性,前者主要是指市场参与主体由于性格、偏好、立场、方法等方面的差异对同一事物的预期可能不同;后者主要是指市场参与主体随时可能根据自身偏好或其他心理因素以及新的信息情况修改预期。预期的随时调整意味着预期很容易波动,这种预期的波动性就是预期的不确定性(希克斯,1939)。
2.预期的惯性和自我实现性
预期一旦形成就会促使人们朝此方面去思考,引导人们继续形成此方面的预期。预期能够自我实现、持续存在,这就是预期的惯性。在没有新的冲击产生的情况下,预期一旦形成,就会具有无限期持续下去的发展趋势。当然,金融系统总会出现这样那样的冲击,如形成获利投资或投机机会的发现,宏观经济政策调整等,都会使预期发生变化。
3.预期的传导性和趋同性
由于信息的获得和相互交流,人与人之间差异的影响,人们的预期是相互影响和学习的。它最初是由个体产生的一种独特心理活动,通过信息途径进行传播最后由个体的心理行为活动变成了群体的心理行为活动,即由单个个体的预期变成为市场的预期。现代金融市场是一个机构投资者主宰的市场,这意味着少数人(资金量大的投资者或机构投资者)的预期对市场的实质影响力越来越大。市场其他参与者(资金量较少,但人数众多的)的理性做法成为预期少数机构投资者的预期。当机构投资者的预期较为明朗时,市场的其他参与者便会迅速修改自己的预期并与之趋同。
二、预期、信心危机与金融危机
在存在不确定性的情况下,预期是经济行为主体一切经济活动的前提与特征,对预期的理解无论对于描述个体行为、解释宏观经济波动,还是理解金融市场运行都显得十分必要。克鲁格曼认为金融危机本质上是一种信心危机。所谓信心就是金融市场参与者对市场走向趋好的预期,即乐观的预期。如果市场参与者的预期普遍向好,金融市场趋于繁荣,“过度自信”则可能导致金融市场泡沫;相反,如果市场笼罩在一片悲观预期中,就会出现市场信心的丧失,从而导致金融体系的崩溃,引发金融危机。
金融危机是一个从危机孕育到危机发生再到危机扩散和传染,或者说从泡沫到恐慌和崩溃再到蔓延(金德尔伯格,2001)的过程,而预期在整个过程中都扮演着极其重要的角色。
1.预期是金融泡沫的放大机制
2.预期转变是金融危机爆发的重要原因
3.预期是推动金融危机深化扩散重要动力
4.预期是金融危机传染的主要渠道
传染性是当前金融危机的一个典型特征,如1992年欧洲货币体系危机、1995年拉美危机、1997年东南亚金融危机以及2007年次贷危机都具有很强的传染性。1997年东南亚金融危机爆发后,许多经济学家开始研究导致金融危机国际传染的原因,提出了金融市场的示范效应、避险效应、中心模型、板块联动效应等一系列假说来解释金融危机国际传染的原因。这些模型和假说都不约而同地强调了预期的重要性。
三、金融危机救助中的预期管理
金融危机一旦爆发,对危机的救助就必不可少,这是因为在预期的推动下,危机往往是自我验证与自我加强的,这意味着由于预期的存在,依赖市场自主调节只会将危机带入深渊。短期内,市场失灵成就了“金融危机救助”这种外部干预的存在;预期在金融危机形成、爆发以及扩散和蔓延过程中扮演的重要角色,决定预期管理应该成为金融危机救助的核心。
基于上述判断,笔者认为预期是可管理的,本文所谓的金融危机救助中的预期管理是指,在金融危机发生后或金融危机的爆发已经不可避免的时候,由政府、国际金融机构等公共部门在对市场预期形成机制和影响因素深刻把握的基础上,通过各种政策措施对预期形成进行管理和调控,以减弱危机冲击力、控制危机蔓延、降低危机对经济体的破坏力的行为。要理解金融危机救助中的预期管理必须理解以下几个方面的问题:
1.预期管理的主体
预期管理的主体包括政府、中央银行、多边国际组织,如IMF(国际货币基金组织)、世界银行、BIS(国际清算银行)等,以及其他能够发挥最后贷款人功能的公共部门;不包括参与金融市场的私人部门,如银行、证券公司、基金公司和个体投资者。这是因为:首先,预期管理要求管理主体能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,这就要求该主体具有较强的研究和分析能力,并且拥有充分的信息,能够从宏观上把握预期赖以形成的制度环境和经济金融运行环境。其次,预期管理要求管理主体具有强大的市场影响力,能够在金融危机发生和扩散的过程中,通过适当的政策措施打破预期自我实现的“反馈环”。这就要求该主体具有较好的信誉和强调资金调动能力。最后,预期管理要求管理主体必须能够从公共利益出发,而不是自身利润的最大化。因此,预期管理的主体只能是那些能够深刻把握市场预期形成机制和影响因素,具有很强的市场影响力,并从公共利益出发的公共部门。在国内金融危机中,预期管理常常是具有较强信誉的政府部门,如财政部和中央银行,或者多个政府部门相互配合;在国际金融危机中,预期管理不仅需要多国政府的协调配合、联手干预,而且需要强有力的国际最后贷款人。
2.预期管理的层次
从管理的对象和目标的角度可将金融危机救助中的预期管理划分为以下三个层次:
第一个层次的预期管理是指,在政策措施制定的过程中,充分考虑市场预期因素对该政策措施的效果可能产生的影响,从而提高救助政策的效果。这一层次的预期管理实际上把预期作为外生变量看待,把市场预期因素作为救助政策制订和执行的外部环境或约束条件。
第二个层次预期管理是指,预期管理主体在对市场预期形成的影响因素和作用机制深刻理解的基础上,采取适当的政策参与市场预期形成的过程,从而引导和改变市场预期,有效防止金融风险的积累,防止金融风险的集中爆发以及金融危机的扩散和蔓延。
第三个层次的预期管理是指,在对金融危机进行救助的过程中相应的政策不仅要求引导和改变当前的市场预期本身,而且需要通过制度建设长期内改变金融市场预期形成机制,防止下一次金融危机的发生。
3.预期管理的手段和工具
(1)信息披露
信息披露作为一种预期管理手段和工具,预期管理主体在进行操作的时候需要注意以下几个方面的问题:一是把握信息披露的时机;二是把握信息披露的程度;三是选择合理的信息披露方式。从披露的时机来看,正如金德尔伯格所指出的“一方面要宣布得足够早,以利于市场向好的方向发展;另一方面,也应宣布得足够晚以使其更为可行,更引人注意”。从披露的程度来看,充分的高质量的信息是市场参与主体形成良性预期的基础,应正确披露当前宏观经济的运行情况,对于经济中存在的问题,不应该一味隐瞒,而应提出合理的治理措施,引导市场参与主体的预期;但这并不意味着信息披露得越充分越好,尤其当处于危机威胁中或陷入危机较浅时,此时合理的信息披露有利于避免危机的深化,而不当的信息披露只会适得其反,直接打击投资者的信心,恶化其对于未来的预期,进一步加速危机。从披露的方式来看,常用的方式有警讯、道义劝告、研究报告等,这些披露的方式的有效性很大程度上是预期管理主体与市场参与主体长期博弈的结果。
在金融危机救助的实际操作中,上述三个方面任何一个处理起来都具有相当的复杂性。从这个意义上看,作为金融危机救助手段的预期管理是一门艺术,而不是科学。
(2)提振市场信心
(3)主动实现预期
当悲观的预期已经主宰了市场,以至没有其他措施能控制其作用时,危机救助中能够采取的一种预期管理方法是采取措施结束预期自我验证、自我加强的过程,从而将危机置于控制的范围内。与其他预期管理手段和工具一样,主动实现预期对金融危机救济的有效性强烈地依托于预期管理主体的操作技巧:需要准确衡量实现预期的成本和收益,确定预期实现的最佳时机等。
四、从预期管理的角度看美国次贷危机救助
2007年次贷危机爆发以来,美国政府采取了一系列旨在防止金融危机进一步蔓延,缓解其对美国和全球经济发展带来的冲击的救助措施。在对次贷危机的救助中,美国政府对金融危机救助的态度经历了从一开始相信“市场的弹性”采取不干预的做法,到政府干预经济,再到加强国际合作联手干预市场,提振市场信心的转变。这里主要从对市场预期影响(即预期管理)的角度分析这些政策得失和启示。
一是自由放任,使得市场过度自信和过度创新,导致房地产和次贷泡沫的积累。在次贷危机爆发之前,许多经济学家已经指出美国房地产市场和信贷市场上都存在巨大的泡沫,但当时这种呼声并没有得到政府重视。人们相信在房地产价格持续上涨,贷款利率继续底位运行的情况下,贷款买房就是可行的,而对于金融机构而言,发行次级债券以及由此衍生出来的证券化产品就是有利可图的。而这种预期正是推动房地产价格上涨的原因。由此,这次危机是一种典型的预期自我实现机制推动的危机:市场过度自信推动的金融创新和泡沫的发展,而金融创新改变了金融风险的分担机制,并使得预期赖以形成的信息结构更加复杂,更加剧了预期的盲目性、助长了市场过度自信的发展
二是错误的货币政策操作,导致预期的突然转变,进而导致泡沫破灭和次贷危机爆发。2004年6月起,美联储一改2001年以来的利率政策,连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%。提升利率对美国房地产产生了多方面的降温作用。有效抑制了房地产信贷消费,加重了购房者的还贷压力,挤压了房地产开发商的利润空间。据美国商务部公布的数据,2007年美国新房销售连月出现下降,美国房地产市场过热现象得到遏制,房地产泡沫破灭。此时,原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者,在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下,已无力偿还贷款,违约率逐渐上升,市场预期发生急剧的变化,并最终导致次贷危机爆发。
三是创新金融救助手段,稳定市场信心,使得危机在一定程度上得到控制。危机爆发后,美国政府采取了一系列金融危机救助措施。改善市场流动性状况方面,美联储创新流动性支持工具,推出了定期拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)等一系列创新型流动性支持工具,满足金融机构、工商企业和家庭的融资需求。改善金融机构偿付能力方面,美国政府采取向金融机构直接注资以及向金融机构提供贷款、担保等措施,防止市场信心崩溃,特别是美国政府直接注资接管“两房”,向美国国际集团注资400亿美元,同时为摩根大通收购贝尔斯登提供担保支持,向美国国际集团提供850亿美元贷款等一系列强有力的措施体现了美国政府在对金融危机进行救助的决心,这在一定程度上稳定了市场信心使得危机得到控制。
四是放任雷曼兄弟破产,导致市场信心崩溃,使得金融危机在全球范围内深化扩散。2008年9月15日,拥有158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产。这成为美国有史以来规模最大的破产案。但这一事件对市场的影响绝非一个公司的破产,它使得市场对美国政府对危机进行救助的意愿和能力产生了怀疑,从而导致市场信心的崩溃。15日凌晨雷曼兄弟破产的消息一经宣布,标准普尔500种股票指数期货立刻打挫3.6%,美元与欧元比价大幅下跌,世界股市随之打跌。雷曼兄弟破产使得危机由次贷危机向全面金融危机发展,由美国国内危机向国际金融危机发展,并使得危机由金融系统向实体经济蔓延,它成为此次金融危机深化扩散过程的一个重要节点。放任雷曼兄弟的破产也因此成为美国救助次贷危机一大败笔,其原因可能与美国政府对雷曼破产对市场预期的影响估计不足有关。
五是加强国际合作,联手救市,提振市场信心。雷曼兄弟破产后,次贷危机开始向全球蔓延,并逐步对美国和世界实体经济的发展产生的实质性的影响。人们逐渐认识到,依靠单个国家的力量已经难以控制危机的扩散和蔓延。2008年9月18日,美联储联合西方主要国家央行共同向全球美元短期融资市场注入流动性,9月19日,欧央行与部分国家央行联手行动,对货币市场注入流动性400亿美元。IMF、世界银行、金融稳定论坛、G20欧盟等国际经济金融组织呼吁加强国际合作,提出危机应对建议并实施相应的救助措施,旨在提振市场信心,防止由于危机在预期的自实现机制作用下继续蔓延。
尽管美国政府对金融危机救助的过程中所采取的各种政策措施的最终效果仍有待进一步观察,但从目前可以观察的效果来看,政策的有效性很大程度上取决于它对市场预期的影响,只有那些能够引导市场预期向好的方向发展的政策才能起到防止危机深化和扩散的效果,相反,那些导致市场预期恶化的政策往往是危机积累、爆发、深化和扩散的原因。
五、结语
本文强调预期在金融危机形成、爆发及其扩散和蔓延中的重要性,但并不是说预期是金融危机中决定一切的变量,更不是说金融危机完全是由预期惟一决定的。笔者认为预期是导致金融形成、爆发以及扩散和传染的重要因素和变量之一,它的作用和影响是通过改变市场参与主体的行为体现出来的,只有将市场参与主体行为放在市场参与主体预期与金融市场运行的客观现实相互作用的实际中,才能理解预期在金融危机过程的作用,才能理解金融危机的实质。同样,笔者强调预期管理在金融危机救助的核心作用,但并不是说预期管理是金融危机救助的惟一内容,而且应该看到,在危机当中预期体现出随机和易变的特性,对预期进行管理和控制却是异常困难的。总体来看,本文对金融危机救助中预期管理的研究是初浅的,对这一问题探索仍有待进一步深入。
参考文献:
[1]赵静梅.金融危机救济论[M].成都:西南财经大学出版社,2008.
[2]江世银.预期理论史考察――从理性预期到孔明预期[M].北京:经济科学出版社,2008.
[3]J.F.Muth.RationalExpectationandtheTheoryofPriceMovements[J].Econometrica,1961,(29):315-335.
[4]KrugmanPaul.AModelofBalanceofPaymentsCrises[J].JournalofMoney,CreditandBanking,1979,(11):311-325.
一、美国金融危机对保险业的重创
此次金融危机对美国保险业形成重创,表现在以下几个方面。
二、美国金融危机对我国保险投资的影响
由美国次贷危机引发的这场“金融海啸”正在向全球经济发起挑战。当前中国保险市场总体上保持了安全稳健运行,但保险业仍须高度重视和重点警惕国际金融保险风险跨境传递,尤其应重视和重点警惕保险资金运用不当可能带来的风险。
(一)金融危机造成国内寿险三巨头不同程度的亏损或业绩大幅下滑受国际金融环境恶化的影响,我国股市持续走低,保险公司损失惨重。国内最大机构投资者中国人寿(601628)及其竞争对手中国平安(601318)同时公告三季报。根据三季报,中国平安受富通投资损失影响,三季度净利润亏损78亿元;而中国人寿在国内资本市场也损失惨重,营业利润直降5571%;中国太保三季度首次出现投资亏损15亿元,受金融危机、市场持续低迷、投资者信心尽失的影响,导致香港和内地新股发行困难,太保鉴于市场因素放弃在港融资机会。
(二)受累于A股市场和外围资本市场的低迷,三季度三家上市保险公司证券投资均出现了较大亏损,保险分司面临巨大的投资压力2008年7—9月,只有国寿实现了2339亿元净利润,但是比上年同期亦下降了701%。平安和太保由于计提大额减值准备,导致7—9月业绩亏损7807亿元和1636亿元,而上年同期则是盈利3616亿元和1926亿元,从而拖累了公司整体业绩。
三、对我国保险投资风险的反思
综上所述,金融危机给我国保险投资敲响了风险的警钟,我国保险业应从这次全球金融危机中认真吸取经验和教训:
(一)区分“借鉴”与“盲目追随”,辩证看待金融自由化、金融创新和金融衍生产品金融海啸不仅暴露出美国金融保险业自身存在的缺陷,同时也反映了其他国家追随美国模式、参与次贷利益分配的盲从性和片面性。学习和借鉴发达国家的先进模式确实是快速提升我国保险业的经营管理技术水平、自主创新能力和完善法律制度体系的重要途径,但实现我国保险业跨越式发展应注意“引进借鉴”与“自主创新”并重,切忌照抄照搬。目前我国保险业学习、借鉴、模仿有余,而自主创新不足,今后保险业的学习借鉴更应在尊重我国国情和市场客观环境的基础上,扬长避短,有针对性地进行自主创新。辩证地看待美国金融自由化、金融创新进程中诞生的金融衍生产品,一方面作为对冲债券风险的工具对繁荣金融市场和市场经济发挥过重要作用,另一方面其复杂技术也助长了短期投机行为。脱离特定环境背景的盲目肯定与仰视是不可取的。
(二)强调保险投资策略的稳健性和安全性,避免盲目的投资多元化和海外扩张,绝不能片面理解保险业国际化,全方位认识与衡量参与全球化利弊近年来我国保险业对外开放不断深化,外资金融保险机构对华投资和在华设立机构不断增加,中资保险公司的对外投资和“走出去”步伐不断加快,在金融危机造成金融市场投资环境急剧恶化的背景下,我国保险公司将面临巨大的投资压力。因此更应强调保险投资策略的稳健性和安全性,避免盲目的投资多元化和海外扩张,绝不能片面理解保险业国际化。这次金融危机的蔓延昭示了国际化的负面效应,处于次贷市场国际化的国家在次贷繁荣时期都赚得盆满钵满,而危机爆发时染指次贷关系的各个国家都不同程度地陷入金融危机的漩涡。反思我国保险业未来国际化进程,应全面度量参与全球化的利弊,以安全和稳定为前提,加强风险预警和风险控制,提高危机处理和应对能力。
(三)杜绝监管真空,推进和完善保险监管体系尽管美国拥有全方位多层次的金融监管体系,而对衍生金融产品的监管存在真空,使市场的不规范行为没有得到及时纠正,风险积累最终引发危机。中国的保险监管存在两大不足:一方面前台监管偏重于市场准入,而疏于对消费者利益的保护;另一方面是后台监管一旦抓不到位,就会使监管资源错配,在某种程度上扼杀了金融企业的营运活力。因此,今后我国保险监管既要防止重蹈市场行为监管的覆辙,又要避免以市场发展要求倒逼监管政策松动。对前台业务监管全面覆盖不留真空,但适度放松,激发市场主体活力;强化后台监管,推进偿付能力监管改革,完善偿付能力监管体系。
[论文摘要]美国次贷危机引发的金融风暴席卷全球，其影响不仅仅局限于金融业和集体经济，还对人们的理论体系产生冲击，使自由主义政策受到挑战。金融危机的产生主要由次级贷款业务的扩张和美国房价下跌的现实引起，但从制度上来说，根本原因在于金融衍生品的本质特征和衍生金融市场缺乏监管导致的投机泛滥。无论是当前的救市政策，还是未来的风险防范，政府干预都将是必然选择。
2008年9月集中爆发了被称为“华尔街风暴”的金融危机，其影响之大、范围之广，使得人们将之与1929-1933年资本主义经济大萧条相提并论。
9月7日，曾占据美国房贷市场半壁江山的房利美和房地美被美国政府接管；9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美国银行收购；9月21日，美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，加上今年3月第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，至此，美国前五大投行已“全军覆没”。其它的金融巨头也未能幸免：9月16日，世界最大保险公司--美国国际集团（AIG）告急；9月25日，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管；9月29日，美联银行被花旗银行收购……金融机构纷纷倒闭不仅意味着“华尔街模式”的覆灭，而且引发了人们对于金融市场的深刻反思。
美联储前主席艾伦·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信贷危机“与我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美国众议院监督委员会主席沃克斯曼(HenryWaxman)的问题时，美联储前主席表示，他从自己的思路中“发现了一个缺陷”。格林斯潘说：“当时我犯了一个错误，就是假定各机构(具体来讲就是银行和其它企业)的自我利益决定了，它们是保护自己股东利益的最佳方面。”[1]
格林斯潘曾经是神话般的人物，他1987年8月开始担任美联储主席，并且史无前例的四次连任，历经四位总统。他导引下的美国经济经历过两次衰退、一次股市泡沫和一次历史上最长的增长期，在克林顿时代创造出了“零通货膨胀”的经济增长奇迹。美国媒体曾经毫不掩饰的宣称：“谁当总统都无所谓，只要让艾伦当联储主席就行。”
由于格林斯潘对美国经济政策的影响力，人们在金融危机爆发之后“清算”到他头上也不奇怪，那么格林斯潘错在何处？他的错误对今天的危机应当负多大的责任？要讨论这个问题，首先要理解这次金融危机产生的原因。
一、投机与扩张--华尔街模式的本质
金融衍生产品主要的积极作用是“对冲”投资损失，或者说规避风险，但并不是消除风险，只不过把一部分人的风险转移到另一部分人头上。比如商业银行为居民提供住房贷款，就面临着居民违约的风险；为了转移风险，商业银行将这些贷款合同卖给房地美、房利美和投资银行等机构；投资银行当然不能成为最终的风险承担者，它一方面将贷款处理成债务抵押债券CDO（CollateralizedDebtObligation），卖给包括商业银行、保险公司、养老金、对冲基金等在内的全球投资者，让债券持有者来分担房贷的风险；另一方面，投行创造出“信用违约保险”CDS（CreditDefaultSwap），让保险公司如AIG等为这种次债提供担保。
金融衍生产品的另一个作用是投机和套利，炒家除了会投机升跌，还会投机波幅。在1995年时，衍生金融工具投机得到臭名远播。尼克·李森，巴林银行的一名交易员，造成13亿美元的损失，导致这家有数百年历史的金融机构破产。
“把钱借给能还钱的人。”是人类第一间银行大门柱上刻的唯一一句话。可是今天这些世界顶尖的银行家们竟集体把钱借给低收入者，投资银行给把贷款做成债券并且给予很高的等级，保险公司甚至为这种债券担保，为什么？
追逐利益固然是根本原因，另一方面则可以用心理学的一个规律解释：群体在做同一件事情时，个体容易丧失自我。于是人们相信：只要美国地位不变，全世界的人就都想去美国定居，美国的土地有限，那么房子价格总是要上升的，只要住房还在，我的贷款就不会收不回来。
次贷危机之所以演变成全球性的金融危机，还有一个重要原因则是金融衍生市场的高杠杆性。衍生产品的交易采用保证金制度(margin)，即交易所需的最低资金只需满足基础资产价值的某个百分比。以雷曼兄弟为例，从2004年到2007年，雷曼炒作的资产负债表高达3000亿美元，主要是通过购买住宅和商业房地产贷款证券作支撑的后盾。而同一期间，雷曼只增加了60亿美元的股本--相对3000亿，可说微乎其微。所以，雷曼的资产从极高位的24倍资本，增加到了更高位的31倍。反过来，如果投资总价值下降3%，那股东的权益便完全被销除一空。[2]
二、新自由主义--格林斯潘拒绝监管衍生金融市场
既然认识到了衍生金融市场本身的高风险，以及银行家及投资精英可能利用专业知识和影响对其他投资者作出不当引导，那么首先想到遏制危机的重要办法就是加强市场监管。然而美国自20世纪80年代以来就奉行新自由主义经济政策，强调减少政府对金融、劳动力市场的干预，从而埋下了危机的祸根。
20世纪90年代，有些人声称，衍生品市场已变得如此庞大，并且难以理解。为了金融系统的整体安全，他们要求联邦政府介入，加强衍生品监管。无论是会见政府官员、出席国会听证会，还是在听众云集的场合发表演讲，格林斯潘一直坚决反对限制衍生品交易。他希望这一问题由华尔街自行解决。[3]格林斯潘一方面信奉市场的力量，相信华尔街金融市场的参与者行为是可靠的，因为他们都应该是自己机构利益的最佳代表；另一方面，他认为与个人私利相比，政府的干预会是“邪恶的”。1998年，对冲基金“长期资本管理”因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商品期货交易委员会6个月监管权力。
格林斯潘对华尔街的信任并非毫无理由--经济学基本假设之一就是“理性人”：参与市场活动的主体知道什么是有利的，什么是不利的，并且总是趋利避害。所以华尔街精英们应该珍惜自己的声誉，把握好风险与收益之间的关系。然而，他低估了市场扩张的力量，一个人冒险固然不是明智之举，拉上其他人一起“摊薄”风险之后，人们的行为就要大胆得多。正是有投行的分析、金融创新作为支撑，商业银行才一再扩大次贷业务；而投行有了保险公司、商业银行以及其他投资者作为客户，金融创新之举也越来越多。当经济不再增长，资金链断裂，自然是一损俱损。
在反对一切政府干预和宏观调控的政策下，政府放弃了对市场的有效监管，金融市场的高风险性也无法得到有效控制。高度自由最终导致金融风险爆发，对金融系统和实体经济造成严重冲击。三、政策导向的变化--金融危机的影响
金融危机的影响不仅仅是大量金融机构的倒闭、危及实体经济，还将改变经济政策导向。从格林斯潘“认错”来看，金融危机将促使人们重视金融监管，背离自由导向的市场原则。
自现代经济学产生的三百年间，西方国家一直强调自由市场的力量，以美国为代表的发达资本主义国家还曾频频指责其他国家比如中国政府对经济的干预。市场的优点非常明显，能够促进效率，而它的缺点也非常明显，以自我为中心的盲目扩张容易导致危机。1929-1933年的经济大萧条是一例，这次金融危机也是。
理论在现实面前总是虚弱的，尽管美国一再推销“让金融体系自己寻找平衡点”的自由主义金融政策，但是自由给我们带来了什么？拉美债务危机；美国储蓄和贷款危机；斯堪的纳维亚银行业危机；美国房地产危机；日本房地产泡沫和随后的金融危机；墨西哥龙舌兰危机；亚洲和俄罗斯金融危机；长期资本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破产；“网络泡沫”；以及现在的“次贷危机”。金融自由化的好处明显：让很多人变得格外富有，但坏处也是明显的：危机频繁并且代价高昂。
于是在金融危机面前，白宫毫不犹豫的举起了干预大旗：10月14日，美国政府宣布向银行注资2500亿美元，同时为银行新债提供担保；10月21日，美联储表示，将动用多至5400亿美元，用于向货币市场共同基金购买短期债务，以扶持美国金融体系的一大关键支柱；推行从陷于困境的金融企业买入问题资产的7000亿美元计划；[4]等等。
美国政府这次市场干预的政策力度堪称历史之最，对我们也有重要启示。首先，市场自由是相对的，比信奉自由主义更重要的是把握好国家在经济中的职责，那就是维持经济稳定，尤其注重行业监管的力度，预防危机的发生--多数人相信，如果美国政府重视金融市场的风险，对金融衍生品加以管制，那么次贷危机不会扩展到今天这个地步；第二，金融危机的关键是如何恢复信用，政府注资私人银行最主要的作用不在于提供资金，而在于给出一个信号：政府将对银行贷款提供担保。
随着中国综合国力的不断增强，美元本位制给中国资本市场带来的困扰乃至灾难的风险急剧增加，如何应对国际金融市场动荡的传递效应，这已是关系到我国金融战略和中国整体发展战略的问题。尤其是我国正处于金融市场改革的重要时期，以一种什么样的态度制订政策、如何对待衍生金融市场，都需要更加谨慎的考虑。