最后，从衰退深度上来看，我们认为两方面因素可能有助于降低深度衰退的风险。一方面，家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”。受益于针对疫情的政府财政救助，家庭积累了大量的超额储蓄与可支配现金，并且受益于宽松的流动性环境和上涨的资产价格，家庭净资产快速扩张。净资产积累从财富效应渠道和信贷约束渠道两方面支持家庭的消费需求。另一方面，政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。在通胀中枢约为3.5%和联邦基金利率约为4.3%的情形下，未来十年美国政府利息支出占GDP的比重会达到历史高点，显著高于美国国会预算办公室（CBO）测算的水平。我们预计受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，因此经济面临的下行压力、或者说陷入深度衰退的概率也不及彼时。
目录
两方面的主要因素或降低深度衰退的风险：一方面，家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”。受益于过去两年针对疫情的政府财政救助，家庭积累了大量的超额储蓄和可支配现金，同时受益于宽松的流动性环境和上涨的资产价格，家庭净资产快速扩张。净资产积累从财富效应渠道和信贷约束渠道两方面支持家庭的消费需求。另一方面，政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。在通胀中枢约为3.5%和联邦基金利率约为4.3%的情形下，未来十年美国政府利息支出占GDP的比重会达到历史高点，显著高于美国国会预算办公室（CBO）测算的水平。我们预计受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，因此经济面临的下行压力、或者说衰退深度也不及彼时。
图表1：宏观范式大变局下的非典型衰退：兼具高通胀环境和（企业）去杠杆进程的双重特征
一、衰退风险有多高？
虽然过去的两个季度，美国GDP季调环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度的GDP负增长被市场认为是“技术性衰退”，但美国经济尚未进入实质性衰退的一大原因是劳动力市场依然强劲，支撑工资收入进而缓解总需求放缓的步伐。7月新增非农就业52.8万人，远超市场预期的25万，失业率也降至疫情前3.5%的历史低位。强劲的就业数据背后是尚未缓和的供需错配，例如，可以衡量劳动力市场紧张程度的失业人数/职位空缺比率仍处于二战以来最低水平（图表2）。我们认为就业数据依旧强劲主要有三点原因：就业数据具有滞后性，目前还未充分反映需求下行；利率敏感部门首先对美联储加息有所反应，但服务需求仍有韧性；劳动力短缺增加企业“预防性”雇佣意愿（请参考我们在8月7日发布的报告《》）。
图表2：劳动力供需缺口仍为二战以来最宽水平
EconomicsLetters,109(3),175-178.，Haver，中金公司研究部
图表3：劳动力市场摩擦推升工资增速
衰退风险有无迹象？一系列对于美国经济增长有领先性意义的指标已显示经济衰退风险在日渐上升。首先是房地产市场销售和投资等已明显开始走弱。随美联储开始紧缩，住房抵押贷款利率也开始快速上行，购房成本抑制成屋销售，进而影响新屋开工量。7月最新数据显示，美国新屋开工量较今年4月的高点下降了约20%，降至2021年初以来的新低位，衡量美国住房市场景气度的NAHB住房市场指数也降至疫情以来（2020年2月之后）的新低位（图表4）。随加息深化，我们预计美国的抵押贷款利率仍将上行，进而进一步拖累房地产销售和投资。图表5和图表6显示，实际房贷利率领先房屋销售约3个月，住房购买力指数领先新屋开工约9个月，当前二者均指示房地产销售投资未来将进一步走弱。其次，劳动力市场摩擦加剧。较低的匹配效率下，虽然新增就业和失业率等指标显示出劳动力市场依然强劲，但自5月以来，持续申领失业救济人数和初次申领失业救济人数都在逐周增长。持续申领失业救济人数在底部拐点处具有较强的领先信号，目前的持续增长趋势如若形成拐点，可能预示着经济衰退风险进一步上升（图表7）。
图表4：住房市场景气度和新屋开工大幅走弱
图表5：房贷利率领先房屋销售约3个月
图表6：住房购买力指数领先新屋开工约9个月
图表7：持续申领失业救济人数是衰退的领先指标
图表8：首次失业救济申领已经触底反弹
图表9：2s10s利差7月开始持续倒挂
我们在图表10中总结了对衰退风险预警历史表现较稳健的七个指标，构建了衰退风险预警热力图。具体而言，2s10s利差倒挂本身作为预警信号，ConferenceBoard经济领先指标、新建单位许可数量、新屋销售量和新屋开工量拐点向下预示较高的经济衰退风险，两个申请失业救济金的指标拐点向上预示经济衰退风险上升。截至7月的最新数据，七个衰退预警信号已全部亮起红灯。随美国加息缩表深化，政策收紧对经济活动的抑制将持续显现，我们预计美国经济下行压力将继续增加，一场实质性的衰退可能终将难以避免。
图表10：衰退风险预警信号已全部亮起红灯
软着陆有无可能？历史上，美联储以担心通胀为动机的加息周期往往导致硬着陆，但有三次例外：1965年、1984年以及1994年。通过研究这三次软着陆的关键经济指标（图表11），我们发现在经济刚有过热苗头或者仅有过热预期时美联储及时“踩刹车”，是实现软着陆的共同特征。通过对比，本轮紧缩周期如果要实现软着陆，将面临很大挑战，尤其在供给冲击尚未明显缓解之时。图表12更直观的反映了该特征。基于偏离通胀和就业双重目标的幅度，我们构建了美联储滞后指标，用以衡量其滞后于双重目标的程度或者经济过热的程度。具体来说，该指标等于通胀和失业率分别偏离通胀目标和自然失业率的幅度之和。由图表12可知，目前的滞后或者过热程度已达历史相对高点，接近1970年代的程度。图中三个红圈代表三次软着陆，它们有一共同特征：联储基本没有滞后经济曲线或通胀就业未偏离其目标，即当经济刚有过热迹象或者仅有过热预期时联储果断加息，进而实现软着陆。
图表11：软着陆vs当下的经济指标对比
图表12：美联储显著滞后双重目标
图表13：衰退风险预警指标对历次衰退的预警情况
图表14：衰退概率模型显示美国经济衰退风险较高
二、衰退程度有多深？
家庭部门的“缓冲垫”有助于降低深度衰退的风险
从历史经验来看，2007年次贷危机向实体经济的蔓延过程中，信贷紧缩导致家庭消费减少是重要的传导机制[3]。然而我们认为，受益于过去两年的流动性放松、财富效应扩张和针对疫情的政府财政救助，家庭部门的资产负债表相对稳健，在可能到来的下一次衰退中或将扮演“缓冲垫”的角色，进而缓解衰退深度。
首先是疫情期间大规模的财政刺激和受抑制的消费使得家庭积累了大量的超额储蓄。新冠疫情期间政府的大规模福利救助使得家庭的可支配收入快速上升，而疫情期间受抑制的消费和预防性储蓄的需求共同减少了家庭支出（图表15），这使得2020年1月以来，美国居民家庭期间积累了近2.5万亿美元的超额储蓄。大规模的超额储蓄构成了家庭未来消费和债务支出的“缓冲垫”，即使未来收入下降，这些储蓄可以维持一定水平的家庭消费以及避免出现大量债务违约和破产等情况。2021年初以来，个人支出恢复甚至超过疫情前的趋势水平，但同时个人收入也保持在高于疫情前趋势的水平，且家庭积累的可支配现金（以存款和货币市场基金为主）仍有约18万亿美元，远超其历史趋势水平（图表16）。即使未来流动性受损，家庭积累的可支配现金将在很大程度上支撑其消费需求。
图表15：疫情期间家庭积累了大量超额储蓄
图表16：家庭积累的可支配现金远超趋势
其次是受益于疫情后的流动性宽松和资产价格上涨，家庭净资产快速扩张。2020年中以来，受益于史无前例的货币政策宽松和财政刺激计划，市场对于经济预期好转，房地产价格持续上行，股票市场强劲反弹，家庭净资产经历了快速扩张，从2019年年底至2022年一季度，家庭净资产上涨32.6万亿美元，基于1980年-2019年的整体趋势来看，净资产超额累积量超过趋势成分接近30%，远超历史水平（图表17）。分项来看，净资产的扩张主要受房产价值和股市上涨驱动（图表18）。往前看，在未来流动性持续收紧和经济衰退风险加剧的背景下，我们认为股市很可能继续面临一定的下行风险，但在可能的下一次衰退中，目前来看，房地产部门发生系统性风险的概率不高，家庭的资产负债表有望保持稳健。
图表17：家庭净资产远超历史趋势水平
图表18：疫情以来，家庭积累了净资产
图表19：人口对房价的结构性支撑依然存在
图表20：住房库存已降至历史低位
图表21：租房空置率和自住空置率较低
图表22：抵押信贷质量较金融危机前期大幅改善
图表23：商业银行贷存款比率处于低位
图表24：家庭负债率处于较低水平
图表26：相较于房产净值，净值贷款处于较低水平
政府债务制约联储加息终端
毋庸置疑当前美联储的首要任务是治理通胀，即使不惜以经济放缓甚至可能陷入衰退为代价[5]，但在考虑美联储的收紧节奏和空间时，一个可能制约美联储政策终端利率的因素是：美国政府当前的较高的债务水平。金融危机以后，美联储推出的多轮QE以购买国债为主，压低了国债收益率，即，美国政府的融资成本，美国政府部门杆杆率在2009-2012年间大幅攀升。2020年以来，为支持大规模的疫情救助计划，美国财政部大幅发债融资，再次推升政府部门杠杆率达到超过130%的历史高位，2021年以来虽微有回落，但目前仍维持在超过120%的高位（图表27）。根据美国国会预算办公室（CBO）5月份发布的对美国国债利息负担的测算，未来十年联邦政府的利息支出占GDP的比例将从当前的1.6%上升至3.3%。但CBO的预测是基于2009-2019年“低增长、低利率、低通胀”的情形，并未考虑到疫情之后宏观范式大变局下长期通胀中枢和利率中枢上行的趋势。
图表27：美国政府部门杠杆率一路攀升
自2020年疫情爆发以来，由于疫情本身以及受疫情催化而暴露的一系列供给约束问题成为影响美国乃至全球经济的主旋律，与之相适应的宏观政策也面临着挑战。而往前看，我们认为供给冲击可能频发，且供给约束将长期持续，宏观政策挑战加剧，这些因素将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，推动宏观范式转变。我们认为，在新的宏观范式下利率和通胀中枢都将上行，且波动可能加剧。我们通过不同框架和模型测算，在中长期内，美国通胀中枢将趋势上行至3.5%附近（请参考《》）。
基于未来宏观范式可能发生结构性转变的考虑，中金宏观组在此前的报告中在低通胀、中通胀和高通胀三种情形下重新测算了美国政府未来十年的国债利息负担。其中，在中通胀的情形下，我们预计美联储提高对通胀的容忍度，愿意为保持经济增长而接受更高水平的通胀，CPI通胀中枢上升至3.5%，实际GDP增速中枢为2.5%，联邦基金利率中枢为4.3%。结果显示，在中通胀情形下，未来十年美国国债利息支出占GDP的比例将上升至5.5%（请参考《》）。这意味着，在联邦基金利率中枢达到约4.3%的水平，美联储提高对通胀容忍度的中通胀情形下，美国政府利息支出占GDP的比例也将达到1960年以来的历史新高，且比1991年的历史高点3.2%高出了超过2个百分点。
尽管美元拥有全球储备货币地位，美国政府实质性违约的风险也比较小，但疫情后美国债务的大幅扩张也属于史无前例，再加上通胀高企、地缘冲突加剧、逆全球化等等因素均使得市场的不确定性加剧，市场对债务风险可能会较以前更为敏感。即使不是实质性违约，市场能否承受由于违约风险而引发的动荡是值得我们思考的问题。虽然从长远来看，以经济放缓甚至一场衰退来换取物价稳定可能会是不得不做的选择，但或许可以选择的是，多大的收紧力度和一场多深的衰退？我们认为虽然当前美国的通胀仍顽固，通胀预期也面临脱锚风险，但相较于“大通胀”时期通胀预期基本脱锚仍有距离，而在当前美国政府债务显著高于7、80年代，且利息负担支出未来几年也将处于历史高点的情形下，受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，经济面临的下行压力、或者说衰退深度也不及彼时。
总的来说，我们认为以一场经济衰退换取物价稳定或是大概率出现的结果。然而综合考虑以下两方面主要因素，发生深度衰退的风险可能较低：一是家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”；二是政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。
三、有何不一样？
路径：通胀和失业率的权衡
图表28：疫情后，贝弗里奇曲线外移
图表29：历史上的贝弗里奇循环
控制通胀是美联储当前的首要目标，可以调整的选项是如何收紧金融条件和使得劳动力市场降温。我们在菲利普斯曲线的框架下，加入金融条件指数，通过分位数回归来预测未来一年和三年的核心通胀可能出现的概率分布。基本的逻辑是，在不同的失业率和金融条件的组合下，去探讨未来最大概率可能出现的核心通胀水平。我们做了四种情形的测算：1）初始条件为2022年第二季度的数据；2）失业率保持当前的水平，仅收紧金融条件；3）收紧金融条件，同时，失业率上升至5%；4）收紧金融条件，失业率上升至7%。各情形下，金融条件的收紧幅度为美国80年代为治理高通胀导致的两次衰退中金融条件指数的上升幅度。图表30和图表31展示的模型测算结果表明，短期内（未来一年），仅收紧金融条件可以使通胀分布左移，有助于一定程度降低通胀；失业率达到自然失业率水平[8]无法在金融条件收紧的基础上进一步缓和通胀，但在自然失业率水平之上额外2个百分点的失业率可以明显压低通胀并使其回到接近美联储通胀目标的水平（图表30）。但长期来看（未来三年），仅收紧金融条件，对于控通胀的效果有限，通胀回归美联储长期目标必须依赖于失业率的上升，甚至超出自然失业率水平（图表31）。
图表30：一年后，核心通胀的概率分布
图表31：三年后，核心通胀的概率分布
图表32：信贷积累会放大衰退深度
信贷质量：评级较低的债券在总体待偿债券中的占比较高
首先是信贷质量，当前评级较低的债券在总体待偿债券中的占比较高，在金融条件收紧和预期盈利前景趋弱的情形下，此类评级较低的企业债可能面临较大的偿付压力。金融危机后美联储的多轮QE为市场注入了充裕的流动性，宽松的流动性环境降低了企业债的发行门槛，使得原本无法获得融资的企业开始积累债务。非投资级高收益级债券占比有所上升，由2012年的37%上升至当下60%，而信贷质量更高的投资级债券占比则有所下降（图表34）。即使是较为优质的投资级债券内部，其中的次优债券也占较大比重。以标普评级为例，投资级债券中评级较低的BBB级债券在2009年以后快速上升，当前占投资级债券总量的比例超过一半（图表34）。跨行业来看，高科技行业和可选消费行业的高收益级债券占比较高，达到60%-70%（图表35），这些行业对宏观经济和利率变化尤为敏感，即，目前来看，受未来经济金融环境影响较明显的行业的信贷质量相对更弱。因而，在衰退风险上升的情形下，企业债质量隐忧的问题可能会加速暴露。
图表34：BBB级债券占投资级债券的比例超过一半
图表35：截至2022年7月，高科技和可选消费的高收益级债券占比较高
企业盈利：企业盈利或将开始进入下行通道
而当前美国企业债务未偿金额约是企业盈利的近两倍，在盈利预期下滑的前景下，债务偿还可能缺少支撑。2021年底，企业债券未偿还金额已经达到近十万亿美元，是去年企业净经营盈余的1.67倍（图表37），意味着即使在削减掉所有资本人力原料等支出的情况下，企业仍需要超过一年半的企业盈利才能完全偿付所有债务。企业的利息支付额也已经开始上升，图表38显示，由于美国企业在后疫情时期累积了大量债务，企业利息支付额度在2019年下半年出现拐点后，近两年呈现加速上行态势。考虑到企业未偿债务的总体体量较大，未来企业的利息支出可能还会更高，预计在经济陷入衰退的情形下，盈利不佳可能使得企业的偿付能力受损。
图表36：认为成本上升和盈利下降的管理者占比上升
图表37：企业债务未偿金额约是企业盈利的近两倍
图表38：企业的利息支付额也已经开始上升
图表39：新发行债券的票息已有所增长
票息成本：平均票息有所增长，浮息债券占比上升
再次是票息成本，受美联储加息影响，新发行债券的平均票息有所增长，企业融资成本上升。债券的票息代表着企业发行债券时的融资成本，也是企业在偿还期内的利息成本。2022年以来，美联储已连续多次加息，我们预计美联储将继续加息以控通胀，加息的终点或超过4%，这将进一步推高企业的融资成本。我们统计了美国每季度新发行债券的平均票息成本，图表39的数据显示，自2021年第三季度以来，各信用评级的新发行债券平均票息均有所上升，AAA级企业债券平均票息自2.07%上升至4.05%，BBB级企业债券平均票息自2.82%上升至4.22%，CCC级企业债券平均票息自6.22%上升至9.25%。企业融资成本正在上升，且信用评级较低的企业的融资成本上升最快。这可能导致市场上发行新债偿还旧债的成本上升，同时信贷质量不佳的企业未来可能由于融资成本增长过快而无法使用外部融资渠道。
图表40：浮息债券所占比重达到近十年来高点
图表41：金融业付息债权占比显著高于其他行业
到期压力：美国企业债到期压力未来几年逐年加剧，直到2025年
最后是到期偿付风险，明年是美国企业债到期的高峰期，在经济逐渐疲软、衰退风险较大的情形下，可能使得企业经营雪上加霜。债券到期时，偿还本金将会占据企业内部大量现金流，同样地，在企业盈利较好或者融资压力较小的时期，这或许不是一个较大的问题，但在金融条件收紧和盈利较弱的时期，将挤出企业投资和员工雇佣等投入，进而加剧经济下行的压力。回顾过去五年企业债到期量的跨月度分布，图表42显示今年的企业债到期量除7、8月相对较大外，其他各月都处于过去五年低位，而明年将是企业债到期量的高峰期。再向前看，企业的偿债压力并不会在明年之后有所缓解。暂不考虑未来新发行的债券，未来四年，企业债到期量将持续上行，直至2026年后可能才会开始下降（图表43）。其中，到期债券的信用评级构成也在逐年恶化，非投资级债券在当年到期债券总量中所占比重在未来几年将会显著升高。评级较低的企业往往在融资条件收紧和经济增长放缓时期首当其冲，恶化的偿债能力或加剧企业经营困难，进而成为经济衰退的负反馈放大器。
图表42：2023年是企业债到期的高峰期
图表43：未来四年，企业债到期量将持续上行
图表44：企业高杠杆和经济衰退的负反馈循环机制
图表45：公司债利差先于失业率出现拐点
图表46：企业债利差上行伴随私人部门投资下降
另一方面，从金融渠道来看，伴随金融条件趋紧，一方面导致经济景气趋弱（图表48），进而导致信用利差走阔；另一方面资产价格下跌进而抵押品收到侵蚀，信贷约束增强，亦导致信用利差走阔。而公司债利差是美国金融条件的重要组成部分，公司债利差走阔常常伴随美国金融条件的收紧，由此形成了“公司偿债能力---金融条件---经济疲软甚至衰退”的负反馈放大器。历史上，打破该负反馈放大器循环的关键是流动性及时且充裕的投放，而货币政策在其中扮演重要角色，无论是通过价格机制（降息）还是量的机制（QE）。在低通胀低波动的“大缓和”范式下，鲜有多重供给冲击长期存在的情况，通胀基本不曾构成货币宽松的掣肘因素，因此美联储能够放手降息或者QE。
图表47：企业债市场利差上行一般与PMI的下降同步
图表49：4%以上的终端利率仍然加息不充分
图表50：历史上，通胀越高，终端利率越高
图表51：通胀越高，终端利率超过通胀顶点的幅度越大
图表52：实际政策利率在加息顶点需高过自然利率
图表53：衰退前滞后指数越大，衰退期GDP跌幅越大
注：滞后指标=（通胀-通胀目标）+（自然失业率-失业率）；剔除了2008和2020的离群值
图表57：三次持续较长的衰退期：高通胀和去杠杆
[2]亚特兰大联储工资指标wagetracker
[3]Jensen,T.L.,&Johannesen,N.(2017).Theconsumptioneffectsofthe20607–2008financialcrisis:EvidencefromhouseholdsinDenmark.AmericanEconomicReview,107(11),3386-3414.
[4]请参考：MatteoIacoviello,“HousingWealthandConsumption”,InternationalFinanceDiscussionPapers,FRB
[7]Blanchard,O.,Domash,A.,&Summers,L.H.(2022).BadnewsfortheFedfromtheBeveridgespace.PetersonInstituteforInternationalEconomicsPolicyBrief,22-7.
[8]据我们测算，当前约为5%。
[9]Bridges,Jonathan,ChristopherJackson,andDaisyMcGregor."Downintheslumps:theroleofcreditinfivedecadesofrecessions."BankofEnglandWorkingPaper(2017).
[10]本文中，我们假定这次不发生系统性金融危机。当然，关于该议题，需要进一步深入系统研究。
[11]2022年底之后，所有以美元计价的浮动利率债券将与SOFR利率挂钩。
[12]Frobes,“HowSmallBusinessesDriveTheAmericanEconomy”,Mar25,2022.
[13]U.S.BureauofLaborStatistics,“Thecharacteristicsofsmall-businessemployees”,April2000.
本文摘自：2022年9月5日已经发布的《新宏观范式下的非典型衰退》