本文作为我们系统分析美国房地产的开篇，将就上述问题做出分析，以给投资者提供一个相对清晰的图景。
摘要
整体特征：规模与贡献大、消费和金融属性强；是居民资产重要部分
总量上，住宅地产是美国最大单资产类别；增加值对GDP贡献~13%。根据美联储《金融稳定报告》，截止2020年中美国住宅地产存量规模39.3万亿美元，占比31%；权益资产紧随其后（37.2万亿美元，占比29%）。贡献上，房地产行业增加值占美国GDP比重达11%~13%。
证券化上，美国房地产金融化程度高。房地产衍生的MBS等金融产品是美国证券市场重要组成部分，MBS的流动性（2020年底成交占固收市场30.7%）和规模（2020年底存量占22.5%）都仅次于国债。MBS收益率和住房抵押贷款利率直接挂钩，是美国房地产金融属性更强的重要原因。
资产配置上，房产占居民资产23.0%；房贷占居民负债65.8%；“三低人群”占比更高。1）房地产是居民资产重要部分，目前占比23.0%，和权益资产（24.1%）及养老金（21.2%）构成三项最重要资产，不过这一水平已经降至2005年以来低点；2）抵押贷款为购房主要融资方式（约七成），房贷占居民负债65.8%也是居民负债最大头，远高于消费贷（24.5%）。但金融危机后房贷占比持续回落，居民杠杆处于低位；3）人群结构上，“三低人群（低净值、低收入、低学历）”资产中地产占比更高。
分析框架与监测体系：供需两个维度；长短两层因素
那么，如何分析并监测美国房地产市场？供需关系上，由于供给端属于慢变量、以及新屋市场先售再建的特点，故需求侧比供给侧影响更大。需求侧主要有长期人口和住房自住率及空置率，以及短期流动性及利率水平等；供给侧主要因素则是成屋库存、营建许可、新开工和施工进展等。此外，购买力（可支配收入与居民杠杆水平）也是一个重要变量。具体而言，
需求端，长短期两个层次。1）长期：人口规模与结构、家庭形成、房屋自住率、空置率等决定总量需求和区域分布。2）短期：利率水平和流动性决定融资成本和购买意愿。
购买力：居民的可支配收入（包括储蓄率）、以及负债情况（如债务占GDP比例）是决定是否有购买能力、或是否过渡透支主要指标。
美国地产的长周期演变：十年周期、十年轮动
从周期角度看，美国房地产市场总体而言牛长熊短。房屋价格和房屋销售基本上呈现同步走势，两者均能体现出明显的周期性。以房地产销售长周期看，美国房地产周期牛长熊短，上行阶段平均持续5.7年，而下行阶段平均持续3.4年，完整周期为10年左右。
长周期的演变经验看，美国房地产市场分别在上世纪80~90年代和21世纪初经历了储贷危机和次贷危机两次较大的危机。
1）储贷危机：储贷机构资产端主要是房贷，负债端是政策固定利率上限的存款，息差收益的诱惑使得储贷机构数量和规模均快速扩张，也为危机埋下了伏笔。70年代后美国经济陷入萧条甚至滞胀，为了应对通胀压力，美联储大幅收紧货币政策推动短端利率骤升，进而使得储贷机构负债端面对压力，但资产端房贷由于是固定利率导致缺乏再定价弹性；此外，由于前期过度投资，房屋空置率不断攀升，房地产泡沫破裂最终使得储贷危机集中爆发。80、90年代为破产高峰期，累计破产银行机构达2385家。在此期间，房地产投资明显萎缩，房价指数从1990年7月高点下跌3.1%。
2）2008年次贷危机：次级住房抵押贷款证券化是21世纪初一大金融创新，但借短贷长和层层设计后的风险控制困难为次贷危机埋下了导火索。金融危机前期，宽松的货币推升了房地产泡沫，居民和金融机构大举加杠杆（杠杆水平分别创下98.3%和124.3%的新高），而二级市场对次贷产品逐利行为进一步加深了风险。2004年6月，美联储开启加息周期。2006年实际房价同比转负，新开工也在2005年后大幅回落。房地产市场的降温使得次贷抵押证券面临偿付压力。资产价格的剧烈波动叠加过度杠杆的压力，导致风险蔓延至整个金融系统，最终酿成系统性危机。雷曼兄弟破产，“两房”被政府接管，全美房价（Case-Shiller房屋价格指数）从2000年7月高点到2012年2月低点最多下跌27.4%。
正文
总量：住宅型地产是美国规模最大单一资产；对GDP贡献~13%
从整体规模看，住宅型房地产是美国规模最大的单一资产。根据美联储《金融稳定报告》，截至2020年2季度，美国住宅性地产存量规模为39.3万亿美元，占比全美资产约31%，其次为权益资产（37.2万亿美元），占比达29%。
图表:住宅型房地产是美国规模最大的单一资产
图表:住宅仍是固定资产的重要组成部分
图表:房地产增加值占GDP比重为11%~13%
图表：美国住宅投资占GDP比重显著低于中国
结构：成屋市场占绝对主导；消费属性大于投资属性
成屋占据房地产交易绝对主导：城市化进程通常伴随着大量的新地产开发。当前美国城市化进程已经过了高速发展期，城市化率达到82%的水平，因此2000年至今成屋交易数量占比房地产销售总量83%~95%。这点和中国市场中房地产主要购买新屋的模式有较大不同。新屋销售数据相对成屋有一定领先意义。对于新屋而言，由于建造周期较长，对新屋抱有投资需求的买家必须权衡所购新屋二次进入成屋市场出售时的投资收益。因此一方面，若成屋价格保持良好增长势头，则新屋由于未来投资收益预期良好，其价格也会水涨船高；另一方面，若投资者认为当前地产已经过热，考虑到未来收益，新屋市场一般会先于成屋市场冷却。
图表:2000年至今成屋交易数量占比达到83%~95%
图表：而上游新订单和新屋销售关系相对较弱
图表：家装和耐用品增速变化领先于地产投资
图表：家具进口增速显著，中国份额38%左右…
图表：...电气设备也是如此
金融市场：房地产金融化程度高；MBS是美国证券市场的重要组成部分
房地产和信用扩张的正循环机制：作为最常见的抵押资产和金融投资品之一，房地产和金融周期存在着正向影响的关系，以信用扩展>>资产价格上升>>地产抵押价值提高>>偿债能力和信用评价提升>>信用扩张的正循环关系，成为信用系统的加速器，反之在经济过热冷却时也成为了信贷收缩的加速器（具体见中金研究已发布的报告原文中专栏《地产与实体及金融周期的共振》）。
在整个信贷市场中，住房抵押贷款占比为13.9%。根据美联储公布的信贷市场未偿债务数据，美国信贷市场规模最大的债务种类为政府债务和金融机构债务，两者合计约为整体信贷市场规模的一半。居民债务和商业债务占比相当，而居民部门的债务中最重要的即为住房抵押贷款，2020年四季度该部分信贷规模高达10.9万亿美元，是消费贷款规模的2.6倍，占整体信贷市场比例（除海外债务）为13.9%。
MBS存量规模11.2万亿美元，仅次于国债，占比22.5%。房地产抵押贷款又可通过资产证券化的形势成为金融资产，成熟的金融市场运作使得MBS市场成为除国债之外最大的固定收益市场，机构支持MBS流动性仅次于国债。MBS资产主要分为机构支持和非机构支持，非机构支持资产又根据其抵押资产性质为商业地产或住宅分为CMBS和RMBS[1]。其中机构支持MBS规模最大，流动性也最好。截止2020年底，MBS资产存量为11.2万亿美元，占比美国固收市场22.5%，其中机构支持MBS资产规模为9.8万亿美元，占比MBS规模87.7%。2020年MBS资产（机构+非机构）日均成交量为2930亿美元，占美国固收市场日均成交总量的30.7%，流动性仅次于国债。
不难看出，房地产通过融资和投资两个渠道，以债务和资产形式同时连接银行、资管机构、房地产开发商、保险以及居民部门，成为美国金融市场的重要组成部分。
图表：房价与信贷扩张的正循环机制
图表：住房贷款是美国信贷市场重要构成部分
图表：MBS占美国固收市场规模比重仅次于国债
图表：机构支持MBS是主要构成
图表：MBS的流动性仅次于国债
资产配置：房地产占居民资产23.0%；房贷占居民负债65.8%；“三低人群”占比更高
房地产是居民资产的重要组成部分，占比居民资产23%。虽然美国金融市场多样性较高，但居民资产仍配置了相当一部分资产于房地产，占居民部门资产比约25%左右。房地产、权益和养老金是居民资产配置中最主要的部分。房地产对于居民资产端的影响不仅是固定资产的升值贬值带来的资本利得，还有房屋的租金收入。2020年四季度，美国个人租金收入为8043亿美元，占比达个人总税前收入的4.1%。
房贷是居民部门负债的主要构成，占居民负债65.8%。美国购房行为主要采取抵押贷款的融资形式，2020年四季度通过抵押贷款形式购买独栋房屋占比为69.0%。住房贷款也是居民负债端最重要的组成部分。虽然自金融危机后，房贷占居民负债比持续回落（除疫情以来的特殊情况），但2020年四季度房贷占美国居民负债仍达到65.8%，远远高于消费贷（24.5%）。住房贷款的规模对居民资产负债表的健康程度有很大影响，决定了居民杠杆的高低。根据美联储数据，2020年四季度居民部门杠杆率为79.3%（较2019年+3.89ppt），而居民部门信贷规模未显著扩张，抬升的杠杆主要由于GDP下降对分母的影响，当前居民资产负债表仍较为健康，长期的去杠杆过程为本轮加杠杆留足了空间。
“三低人群”占比更高。分人群特征看，地产配置比重高的人群呈现出低净值、低收入、低学历的特征，主要由于该部分人群拥有资产规模较低。而负债端房贷占比则呈现出相反情况，原因是低净值、低收入、低学历人群消费贷规模更高。
图表:居民部门杠杆当前还较为健康
图表：抵押贷款是购房主要融资渠道
图表：美国居民部门资产分布：股市与房地产和养老金的规模基本相当，当前占比均在20~25%左右，是整体美国居民资产构成中最重要的三个类别
图表:按净资产划分，各类居民资产与负债占比情况
图表：按收入分位数划分，各类居民资产与负债占比情况
图表:按学历划分，各类居民资产与负债占比情况
图表：按年龄划分，各类居民资产与负债占比情况
分析框架与监测体系：供需两端、长短两层
图表：美国房地产市场分析示意图
需求端分析框架：长期人口，短期货币
需求侧比供给侧对房地产周期影响更大，需求侧的长短因素共同作用于地产周期。具体而言：
长期购房主力人口数量、家庭形成和人口流动为房地产市场需求总量及区域性差异提供支撑，房屋空置率和自住率影响未来空间。婚姻和生育带来人口置业需求，因此适龄人群的总数是房地产市场长期变量中相对稳定的支撑因素。除了总量影响外，城镇化带来的人口向核心地区迁移，都市圈扩张和通勤运输能力优化带来的卫星城效应以及最近疫情影响下的人口迁出情况都对房地产市场造成了区域性差异。而房屋空置率和自住率水平可衡量地产开发投资健康程度和未来空间。
短期利率和流动性是决定性因素。利率和流动性不仅通过直接影响居民抵押贷款利息支出而影响购房行为，也通过改变各类资产相对吸引力而影响居民资产配置行为。
#1长期驱动：房屋空置率、自住率、人口结构与成家需求
房屋空置率、房屋自住率是监测地产市场空间的主要指标。全美住宅型地产可以分为三个部分：空置房屋（Vacant）、居住中自有房屋（OwnerOccupied）和居住中租用房屋（RenterOccupied）。其中统计中常用的住房自住率即为居住中自有房屋/所有居住中房屋。1）房屋空置率（空置房屋/所有房屋）可以用来衡量房地产长期供求关系和健康程度，空置率较高则证明房地产投资过度，泡沫化严重。当前空置房屋占比已经达到历史较低水平（10.9%），可以体现出房屋供给紧张的局面。2）房屋自住率衡量居住房屋中自有产权的占比，该比例从2016年起开始持续上升。除此之外我们也可以计算自住房屋数量/人口数量来简单衡量全美房屋拥有水平，该指标同样持续上升。3）自住和租房：在非空置房屋中，自有和租用的房屋数量在去除长期增长趋势后呈现反向变动，体现出购买和租房的需求互斥性。
适龄置业主力人口占比是托底房地产市场的长周期因素。根据美国各年龄段房屋自住率（HomeownershipRate）数据看，35~44岁年龄段是美国主要的置业年龄，平均房屋自住率从36.6%提升至60.8%，能够体现出首套房的购置需求。购房需求主要产生于家庭组建（婚姻或搬离原有大家庭），长期来看，房屋销售与美国家庭数量的增速相匹配。
图表：房地产市场主要分为空置、自住和租用房屋
图表：房屋自住率和住房人口比均持续抬升
图表：房屋的自住和租用需求之间存在互斥性
图表：适龄人口是托底房地产市场的长期因素
图表:35~44岁所住房屋房产自有的比例大幅提高
#2短期变量：货币现象，利率水平与流动性环境
抵押贷款利率的高低决定了居民购房的利息成本。历史上抵押贷款利率的升降对房屋价格有明显的解释意义，且在一定程度上有领先性。本轮地产周期抵押贷款利率在2019年一季度就已经开始走低，房地产市场也随之开始了新一轮周期。
利率是房地产周期启动和终止的主要原因。在地产进入上行周期前通常伴随着利率的下行，而在房地产价格下降之前利率通常率先走高。而个人可支配收入杠杆率则在更长的周期波动角度起到一定的指示作用。从实际数据也可以看出，供给端新屋审批和库存数据更多意义上是对已经开启的地产周期进行进一步的强化，并无领先意义。
利率上行周期中实际房价承压、房贷需求受到抑制；下行阶段中涨幅显著。在我们考察的80年历史区间内，美国的名义房价保持了较为稳健的上涨趋势，但如果进一步观察扣除通胀因素的实际房价，则可以看到与利率周期更为明显的关系。
在利率下行阶段（1982~2018年），除了危机后的调整阶段，名义房价增长明显高于通胀，进而推动实际房价也持续攀升；同时居民的房贷需求也明显改善。不过，过低的低利率环境也催生了美国房地产泡沫，并对美国和全球经济造成重大冲击。其中，80年代房地产泡沫破裂直接导致美国发生储贷协会危机，银行业也承受大量坏账压力；而2007年房地产泡沫破裂则直接导致了全球此轮金融危机。
图表:抵押贷款利率是地产的领先指标
图表：住房销售与10年期国债利率也基本反向
购买能力；收入水平vs.负债情况
此外，若我们只考虑首次购房而暂不考虑改善型住房需求，居住模式从租房转换为购买也主要发生在个人可支配收入显著抬高的阶段。房屋自主的快速抬升常伴随着可支配收入和出租空置率的提升（除金融危机前的购房热潮主要受到购房政策宽松驱动），体现出在收入好转时，租房人群将居住模式从租借转换为购买。
在负债端，在美国抵押贷款是主要的购房融资形式、虽然在金融危机后抵押贷款购房数量瀑布式下滑，但当前占比仍达到了69.0%。居民购房对加杠杆的依赖使得房地产市场空间依赖于居民资产负债表水平。此外杠杆率衍生出的信用质量也是房地产市场扩张的制约因素。信用质量较差的人口进入房地产市场产生大量次级贷款，是2008年次贷危机主要原因之一。虽然仍旧可能存在和2008年类似的信用评价向上偏差，但本轮加杠杆人群主要是高信用质量人群。2020四季度1.05万亿美元贷款中，信用评分高于760的贷款规模达0.84万亿美元，占比高达71.3%，大幅高于金融危机时期的水平（2007年一季度末信用评分高于760的贷款规模占比仅为24%）。我们认为当前居民资产负债情况较为健康。
图表：…金融危机后居民、金融机构和企业部门均经历了去杠杆
图表:与2008年次贷危机前不同，本轮房地产周期下高信用评级居民（FICO760+）申请抵押贷款比例最高
成屋的库存水平是最重要的指标。不同于新屋的先售后建，成屋销售过程中已经有了实体的房屋，且成屋市场总供给量在短期不会大幅改变，因此库存水平就成为成屋供给侧最重要的观测指标。当前成屋库存已经降至历史低位。
图表:新屋建造需要一年左右的周期
图表:新屋开工仍处于金融危机后上行期
图表:当前房屋可供销售月数均降至低位
图表:房屋库存（尤其是成屋）也处于历史低位
长周期历史经验：十年周期、十年轮动
房地产周期牛长熊短；居民资产配置中地产与股票十年轮动
观察从1963年来的美国房屋销售和价格数据，总体来说地产市场牛长熊短。房屋价格同比变化和房屋销售数据基本上呈现同步走势，两者均能体现出明显的房地产周期。以房地产销售数据看，美国房地产周期牛长熊短，上行阶段平均持续5.7年，而下行阶段平均持续3.4年，完整周期在10年左右。
从资产选择角度看，房地产与股票市存在明显的此消彼长情形。流动性扩张的重要意义在于降低资金的价值，也即降低投资预期回报率，对以未来现金流折现法的资产价格起到助推作用。住宅用房地产虽不常以未来现金流作为定价方法，但流动性的变化会影响到投资决策时在大类资产之间的权衡，典型特征就是出现地产和股票之间的轮动。
金融危机以来资产配置基本由房到股轮动，目前两者的差距已经回到历史较高水平。
1）2000年科技泡沫前，“股上房下”，科技革命推动股市牛市和配置，储贷危机后房地产持续疲弱。80年代起美股开启了长达20年的牛市，美国居民部门资产负债表中股票及共同基金的占比也从1987年年末的7.1%抬升至1999年年末21.4%。于此同时房地产占比从29.3%下降至23.7%。
2）2000~2008年，“股消房长”，科技泡沫破裂，金融创新和加杠杆推动十年房地产上行周期。2000年科技泡沫的破裂，股票类资产在美国居民资产中占比开始显著下滑。但美联储随后的低利率政策导致贷款意愿和抵押品价格之间盘旋上升，房地产在居民资产中的占比也由1999年年末的23.7%上升至2005年年末的32.1%。
3）2008年金融危机后，房地产泡沫破裂、FAMMNG为代表的成长股崛起。2008年次贷危机后房地产泡沫破裂，房地产在居民资产中的占比大幅回落，近年来基本维持在23%左右，相反股市经历大跌后持续回升，从2008年起权益类资产占比由11.1%提升至24.1%，而房地产占比从29.2%回落到23.0%。
图表:房屋价格同比变化和房屋销售数据基本上呈现同步走势
图表:美国房地产市场整体来看牛长熊短，完整周期在10年左右
图表:股市和房地产的占比明显此消彼长，金融危机以来由房到股轮动
储贷危机及次贷危机案例请参见中金研究已发布的报告原文。
[1]MBS中由吉利美、房利美和房地美三大GSE发行的MBS属于机构支持MBS，非GSE发行的MBS根据基础资产划分为RMBS和CMBS两类。RMBS的发行人是房地产商或非国有金融机构（如银行、投行等），入池资产为住房抵押贷款。CMBS的基础资产为商业地产抵押贷款，具体包括商业写字楼、公寓楼、酒店、仓库、学校等地产。