中国房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的，供应过剩很不明显，且供应过剩的清除（如果存在的话）是十分彻底的。
过去两年，房地产市场是影响中国经济最为核心的因素，这已成为政府和市场的广泛共识。2024年房地产市场走向如何，仍有诸多疑问。
中国房地产投资已经超调
关于中国正在经历房地产泡沫破灭的观点十分流行。人们相信，任何一个泡沫都有一根针在等着它，只是不知道这根针什么时候会戳出去。我们只有在右侧才能认知到泡沫已经破裂。在左侧可以高度怀疑存在泡沫，但不知道它会在什么时候，什么条件下破掉。
不少人认为，中国房地产泡沫在更早的时候就应该破灭，只是因为种种原因，破灭和修正一再被推迟，直到2021年~2022年才终于开始彻底清算和修正。一个不断吹大的泡沫，修正尽管会延迟，但迟早要发生。从全世界来看，泡沫破灭总会带来社会痛苦，政府不应该救泡沫，也很难救得起来。
沿着这样的思路，很多人认为，当前情况是迟早要付出的代价。历史上，美国、日本以及其他很多国家都付出过泡沫破灭的代价。中国既然享受了房地产泡沫被吹大时的好处，就不得不承担泡沫破灭后的代价。
按照这种观点，我国在2022年房地产泡沫开始破灭，至少要到2027年经济才会正常化，其间必然面对需求不足、经济低迷、通货紧缩、银行坏账增多、政府财政困难等问题，这是很多国家都有过的经历。沿着这一思路，不管是否采取措施刺激内需，并不会有根本性的区别，市场出清迟早要发生，并且破坏性非常大。
这是当下流行的看法，许多内容值得我们深思，但进一步仔细观察数据，许多方面值得进一步推敲。
当价格严重脱离基本面，最后就必然面临修正。一方面，价格修正会非常大；另一方面，价格修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆，会带来很大痛苦。
回顾日本泡沫破灭的过程。1986年之前，日本房地产投资占GDP比重只有8%。泡沫化过程中，房地产投资占比从8%上升到近11%。面对需求的扩大，供应也快速扩大。房地产泡沫破裂后，清除供应过剩意味着房地产投资占比至少要下降到8%以下，日本直到1998年才开始这一过程。
值得注意的是，中国似乎没有出现明显的供应过剩的堆积。中国房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年，此后房地产投资占比快速下降，到2024年可能会下降到5.5%左右。
如果认为2016年~2021年中国经历了房地产明显的泡沫化过程，从投资情况看，供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有，或者相当轻微。作为对比，2021年以后，供应的下降则是极其显著的。
二手房市场价格修正可能已接近完成
我们集中观察美国的二手房市场。观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市场供应下降影响成交，但二手房市场不会受此影响。更进一步，泡沫破灭以后，部分需求会从一手房转入二手房，有助于推高二手房交易量。因此观察二手房得出的结论是保守的。
在这个过程中，2009年、2010年二手房销售剧烈波动。这是由房东付不起房贷、银行大量“止赎”所带来的。年度数据继续下跌，并且维持在很低的水平，与投资层面的数据一致。
中国的情况有些不同。从我们便于收集的13个城市的政府以过户为基准披露的数据看，2021年以来一手房交易持续缩量，到2023年缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年，从2020年的顶部来算也只下降了两年，2023年显著放量，实现了两位数的增长。
从更大口径的克而瑞30城数据看，中国二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年显著放量，创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。
从政府公开的数据推算，2023年中国二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下，二手房交易显著放量，这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。其中有两个问题：一是二手房为何显著放量？二是二手房和一手房的表现为何如此不同？
下图是我们以第三方中介机构（贝壳）的数据为基础得到的25城二手房价格和租金价格指数，其中以2018年11月为100。贝壳的25城数据差不多是中国省会城市的代表性数据。
从25城的租金指数看，疫情以来，租房市场出现萎缩，租金指数下降到2018年11月的90%。从25城的住宅售价看，在2020年~2021年一些观点认为的“泡沫化最后一棒”，尽管住房租金下降10%，但住宅价格上升8%，价格的上升明显背离基本面。
2021年底，25城房价从顶部开始下跌，目前为止较顶部下跌接近20%，价格指数已显著低于2018年11月，房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房价相对租金的估值也明显修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。
2018年以来，中国居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整，租金回报率已回到2018年的水平，房价收入比已回到2017年之前的水平。
考虑贷款的可负担性，坏消息是居民预期收入在下降，好消息是按揭利率比当时低得多。在合理的久期假设下，相对于收入，贷款的可负担性是差不多的。
2016年~2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看，当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平，即估值相对较低，价格可负担，因此刚性需求入市，交易量开始放大。
以上是从估值层面理解二手房交易量为什么放大，如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起，我们的基本结论就是中国二手房市场的价格修正在2023年已经接近完成。
进一步引申的结论是，中国住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响，租金和居民预期收入下降，但同期房价继续上涨，导致资产价格脱离基本面，迫使价格下修回归。
当前核心问题是尽快恢复一手房市场功能
一手房市场进一步缩量可能有三个原因。
一是地方政府对一手房市场进行限价，价格无法充分修正，市场难以出清，导致交易量无法释放，市场不能发挥正常功能，调整过程无法顺利、彻底地完成。而二手房价格可以更加自由地下跌，一旦调整到合理区间，刚性需求得以释放。
二是一手房市场有交付风险，交付压力还存在进一步扩大的可能。
三是一手房供应缩量太快，企业拿地和开工收缩，新房推盘下降。
对照二手房的调整情况看，如果政府能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。
从这个意义上看，我认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。
需要充分强调和高度警惕的是：如果房地产企业流动性风险进一步蔓延，那么未来情况的演化仍然存在许多变数，这方面的不确定性仍然很大。
（作者系中国金融四十人论坛学术委员、国投证券首席经济学家）