1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
42013年黑牡丹（集团）股份有限公司
公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
募集资金使用及债券偿付情况
黑牡丹（集团）股份有限公司（以下简称“公司”）分别于2014年10月29日及2016年7月8日发行了2013年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券（第一期）（债券简称为“13牡丹01”、债券代码为“122336”）及2013年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券（第二期）（债券简称为“13牡丹02”、债券代码为“136531”），发行规模总计17亿元。其中第一期票面利率为5.4%，存续期限为2014.10.29~2019.10.29，募集资金总额人民币8.5亿元，扣除发行费用后用于偿还公司债款和补充流动资金，已按照募集说明书上列明的用途使用完毕；第二期票面利率为4.3%，存续期限为2016.7.8~2021.7.8，募集资金总额人民币8.5亿元，扣除发行费用后用于偿还公司债款，已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。
2018年，常州市经济及固定资产投资继续保持快速增长态势，产业结构逐渐优化
2018年，常州市实现地区生产总值（GDP）7,050.3亿元，总量维持在全省第5位，位列全省第四（按可比价计算增长7.0%）。其中，第一产业增加值156.3亿元，同比下降1.0%；第二产业增加值3,263.3亿元，同比增长6.2%；第三产业增加值3,630.7亿元，同比增长8.1%；全市三次产业增加值比例调整为2.2:46.3:51.5。2018年全市按常住人口计算的人均生产总值达149,275元，按平均汇率折算突破2万美元，达22,558美元。民营经济完成增加值4,760亿元，按可比价计算增长7.4%，占地区生产总值的比重达到67.5%，较上年提高0.1个
百分点。2019年1-3月，常州市累计实现地区生产总值1,692.18亿元，增速13.42%。
固定资产投资方面，2018年，常州市固定资产投资规模进一步扩大，且投资结构不断优化。2018年全年固定资产投资额同比增长7.5%，增速较去年回落0.6个百分点，其中工业投资同比增长7.1%，增速较去年回落1.3个百分点；服务业投资同比增长7.8%，增速与去年持平。房地产市场方面，全年房地产开发完成投资595.9亿元，同比增长24.4%，其中住宅投资同比增长35.7%。全年商品房新开工面积1,002.9万平方米，同比增长7.7%，住宅新开工774.8万平方米，同比增长26.7%。年末商品房待售面积412.9万平方米，同比下降2.5%，住宅待售面积104.6万平方米，同比下降9.7%。2019年1-3月，常州市累计固定资产投资额同比增长5.4%，增速较上年回落1.9个百分点；累计房地产开发投资额162.9亿元，增速47.3%。
财政收入方面，2018年，常州市全年完成一般公共预算收入560.3亿元，增长8%。其中，税收收入占比87.3%，居全省第二位，较去年增加4.2个百分点。主要税种中，增值税和营业税（50%）完成218.1亿元，同比增长8.6%；企业所得税完成81.1亿元，同比增长24.3%；个人所得税完成33.3亿元，同比增长21.1%。财政支出方面，2018年，常州市全年一般公共预算支出589.1亿元，同比增长6.8%，其中教育支出102.4亿元，同比增长4.6%，社会保障和就业支出66.3亿元，同比增长9.5%，住房保障支出31.3亿元，同比增长6.1%。2019年1-3月，常州市累计实现一般预算收入157.3亿元，同比增长25.8%。
总体而言，作为长三角地区重要的城市之一，常州市拥有较好的区位优势，其经济实力的不断增强和固定资产投资力度的加大，为常州市城市基础设施建设发展提供了良好的外部条件。
常州市新北区经济增速进一步提升，为公司发展营造了良好的外部环境
常州市新北区位于常州市城北，东、北濒长江，南至沪宁铁路。新北区与常州国家高新技术产业开发区（以下简称“高新区”）实行“两块牌子，一套班
子”的运行模式。高新区于1992年11月经国务院批准成立，是最早成立的全国52个国家级高新区之一，后经两次区域调整后，地域面积扩大至508.94平方公里，下辖7镇3街道，常住人口69.24万人。
自建区以来，新北区政府通过大力实施“国际化带动、城市化推进、科技兴区、区乡共同发展和可持续发展”五大战略，使区内经济发展保持了良好的增长态势，近年来全区GDP、固定资产投资、财政总收入及企业的销售总收入等主要经济指标均保持了较快的增长速度。2018年新北区GDP为1,455亿元，同比增长8.1%，约占当年常州市GDP的20.64%；全社会固定资产投资额同比增长7.8%；其中工业投入同比增长7.8%，服务业投入同比增长7.6%。产业结构方面，新北区产业结构在调整优化中逐步升级，其中第一产业增加值同比增长2.6%；第二产业增加值同比增长6.6%；第三产业增加值同比增长10.0%。新北区已成为常州市主要的经济增长点、对外开放的重要区域以及最大的高新技术辐射源和产业化基地，在江苏省省级以上开发区综合排名名列前位。
在经济快速发展的同时，新北区财政实力也不断提升。2018年，新北区实现地方一般预算收入120.87亿元，同比增长8.51%；其中，税收收入107.2亿元，占比88.69%，财政收入质量较高。2018年受新北区房地产政策限制等因素影响，当地土地市场活跃度下降，全年全区实现国有土地使用权出让收入78.31亿元，同比降低19.93亿元。
财政支出方面，2018年，新北区一般公共预算支出完成66亿元，同比增长7.97%。其中，用于医疗卫生、教育、一般公共服务和社会保障与就业方面的支出分别为3.2亿元、12.5亿元、7.0亿元和6.5亿元，合计占一般公共预算支出的54.77%。
总体来看，新北区经济发展态势良好，产业结构逐渐优化，为公司营造了良好的经营环境。
2018年以来，在进出口贸易量恢复性增长的带动下，我国纺织品出口总体增速有所回升；但供需矛盾持续升级及成本上升、中美贸易战等因素使得行业存在一定运行压力
近年来受到内需增长趋缓、生产要素及成本持
续上升等因素的影响，中国服装行业进入调整转型期。2018年，我国纺织行业面临的总体形势较为复杂，中美贸易摩擦升级、环保管控力度加大、国内生产要素价格上涨等问题都给纺织行业带来巨大的压力。纺织行业继续深化供给侧结构性改革，总体呈现高质量平稳发展。根据国家统计局和中国海关数据，2018年，全国3.7万户规模以上纺织企业实现主营业务收入53,703.5亿元，同比增长2.9%，增速较上年放缓1.3个百分点；实现利润总额2,766.1亿元，同比增长8.0%，增速较上年加快1.1个百分点；企业销售利润率为5.2%，较上年提高0.2个百分点。总体而言，2018年纺织行业经济运行态势基本正常，企业景气情况较为平稳。
出口方面，我国纺织出口的重点区域为欧盟、美国和日本，在进出口贸易量恢复性增长的带动下，我国纺织出口情况有所改善。根据海关数据，2018年纺织品服装出口总额达2,767.3亿美元，同比增长3.5%，增速较上年提高2个百分点。其中，纺织品国际竞争力稳定，累计出口总额1,190.98亿美元，同比增长8.12%，占纺织品服装出口总额的比重由上年的41.12%提高到43%。但是，近年来越南等东南亚国家纺织服装行业发展较快，加之其劳动力等成本更为廉价，对我国纺织品出口形成冲击，订单分流的压力增大；同时，中美的贸易摩擦给未来的纺织服装出口造成了一定的不确定性，全球经济贸易放缓的大背景下，我国纺服出口将持续承压。2019年1~3月，我国纺织品服装累计出口额为563.20亿美元，同比下降2.24%，其中纺织品累计出口额为268.95亿美元，同比增长3.91%。
从纺织品的主要原材料棉花市场来看，2018年全国棉花种植面积3,352.3千公顷（5,028.5万亩），同比增长4.9%；全国棉花单位面积产量1,818.3公斤/公顷（121.2公斤/亩），同比增长2.8%；棉花产需缺口由234.9万吨收窄至183.6万吨。库存方面，2018年国内棉花期末库存下降至650.3万吨，较上年减少177.5万吨，棉花供给不足问题愈发严重。从价格方面来看，自2014年4月起，国家取消临时收储政策，并且选择新疆作为直补试点对棉农实施直补，生产者按市场价格出售棉花。受此影响，
我国棉花价格持续下降。以中国棉花价格指数：328为例，2016年年初至2016年4月，该指数由12,685.00元/吨下降至10,739.00元/吨。而2016年4月以来，受到棉花产量下降、棉花种植周期、进口配额限制及游资炒作影响，我国棉花价格有所回升，截至2019年3月28日，棉花价格为15,636元/吨。整体来看，2018年，受棉花种植面积减少、中美贸易摩擦、供给不足等因素影响，导致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定的成本上升压力。
图1：国内外棉花价格走势图
总体来看，跟踪期内，我国纺织品出口总体增速有所回升，但受中美贸易摩擦、供给不足等因素影响，导致棉花价格不断上涨，纺织企业面临一定的成本上行压力。
业务运营
图2：2016~2018年及2019年1~3月公司营业收入构成
单位：亿元
2018年，公司土地一级开发业务持续推进，同期受新北区土地市场活跃度提高，北部新城高铁片区土地前期开发项目固定收益加5:5分成的方式或可为公司带来更多收益
公司接受常州新北区政府委托，独家负责北部新城高铁片区土地前期开发项目的开发建设。该项目于2010年5月动工，总用地面积约17.5平方公里，其中第一阶段开发范围为高铁片区紧邻高铁常州站的高铁核心区，用地面积约为4.15平方公里，总投资额约为55.00亿元。二阶段开发范围为二期开发地块，用地面积13.35平方公里，总投资额约为39.69亿元。公司负责项目前期开发建设支出，并可获得开发总成本10%的工程收益，新北区财政局以审计机构审定后的建设成本定期
与公司结算，并与常州市新北区政府、常州国家高新技术产业开发区管委会对该地块土地出让净收益按照50%：
50%的比例进行分成。目前项目正在重点开展拆迁工作，公司配合国土部门进行各所属乡镇的土地补偿，2018年北部新城项目协议拆迁249户，面积6.68万平方米，补偿金额16,621.67万元。截至2018年末，北部新城高铁片区项目累计完成拆迁148.62万平方米，累计投资53.97亿元，截至2018年已回
公司同意以每年2月、5月、8月和11月的月底为结算基准日，协助常州市新北区财政局对公司在该等计算基准日之前三个月内对该地块投入的土地前期开发成本进行审定。
款金额为43.51亿元，其中2018年取得5.35亿元项目现金回购款。
同时，为促进农民居住向城镇集中，实现土地资源节约高效利用，公司于2010年5月接受常州市新北区政府委托，承担万顷良田建设工程所涉及的总面积15.38平方公里、计划投资总额19.89亿元的拆迁、安置、土地整理及基础设施工作，该项目已于2016年基本完工。截至2018年末，万顷良田项目累计投资23.44亿元，截至2018年已回款金额为16.47亿元，回购方式按照成本加成毛利率10%的方式进行，其中2018全年取得项目现金回购款2.35亿元。
作为新北区基础设施建设主体，2018年公司基础设施建设业务进展稳定，回款情况相对较好
公司主要从事新北区市政道路、管道、桥梁等基础设施及商业配套设施的建设开发业务。该板块目前主要采取三种模式：代建模式、PPP模式及BT模式。其中，代建模式及PPP模式所产生收入计入工程施工收入，BT项目则计入BT项目收入。2018年度，公司工程施工业务实现营业收入4.61亿元，较上年降低5.69亿元；同期BT项目仅含一个项目，且该项目已竣工验收，当年未实现收入。
从代建具体项目情况来看，截至2018年末，已完工尚未全部回款的项目较多，其中金额较大的项目主要有四个，该四个项目总投资32.20亿元，均由委托方以建设成本加成毛利率10%回购，回购金额为35.78亿元。截至2019年3月末已到账7.00亿元，2019年、2020年及2021年计划分别回款3.63亿元、2.25亿元和0.95亿元，按照新北区政府出具的“四年等额回款的函
”，剩余金额预计在四年内回款完毕。
从建设情况来看，2018年公司基础设施建设业
务全年建设完工道路10.68公里，完工绿地面积35.58公顷，全年取得回购款合计7.44亿元。2019年1-3月，公司基础设施建设业务完工道路1.7公里，完工绿地面积2.50公顷，取得基础设施建设项目现金回购款合计0.3亿元。
82013年黑牡丹（集团）股份有限公司
表1：2016~2019年3月末公司主要已完工市政工程项目情况
报告中总投资额匡算金额较大，而项目完工后实际总投资比预计总投资有所下降；（2）项目虽已完工，但项目尚未竣工验收，后续还需要验收且政府工程项目的付款周期一般较长，付款进度晚于施工进度，已投资额系指已开票金额，因此截至2019年3月末已投资额较小。
截至2019年3月末，公司代建模式下主要在建项目包括北海中路（龙江路-通江路）、嫩江路（龙江路-春江路）、西海路（S239-X214）、赣江路（春江路-龙江路）和三江口公园配套道路等，上述项目计划投资总额6.61亿元，截至2019年3月末累计
投资4.31亿元，未来仍有2.30亿元的资金缺口。从未来三年的投资计划来看，2019年4~12月、2020年及2021年计划投资金额分别为0.25亿元、0.19亿元及0.06亿元。
表2：截至2019年3月末，公司代建模式下主要在建基础设施项目情况
单位：万元
此外，近年来公司积极响应国家号召，对原有的基础设施建设模式进行业务转型，采用BT模式和PPP模式等多元化经营模式。
BT模式方面，公司2015年承接的首个BT项目-政泰路（机场路-388省道）已于2016年9月完成交工验收并顺利通车，该项目总投资1.59亿元，目前已回款7,171.05万元，2019年、2020年及2021年的回款计划分别为3,382.55万元、3,236.17万元及1,157.01万元。2016~2018年，公司BT项目分别实现收入1.31亿元、0.17亿元及0亿元。截至本报告出具之日，公司未承接其他BT项目。
此外，2016年4月黑牡丹建设取得了《常州市政府采购成交通知书》，成为常州市新北区
2015-2016年重点基础设施一期PPP项目成交单位，该项目总投资12.22亿元，项目全部投资税后内部收益率为10%，同时黑牡丹建设还将取得该项目的运营维护服务费用，目前一期PPP部分项目已施工进场且部分项目已完工；2016年10月黑牡丹建设和牡丹新龙组成联合体取得了《常州市政府采购成交通知书》，成为常州市新北区2015-2016年重点基础设施二期PPP项目成交单位，该项目总投资17.01亿元，各个子项目运营期限均为10年，联合体将取得动迁服务费、可用性服务费以及运维绩效服务费等收益。2017年4月，黑牡丹建设和牡丹新龙收到《常州市政府采购中标通知书》，确认黑牡丹建设和牡丹新龙联合体为常州市新北区
2015-2016年重点基础设施三期紫金山路（沪蓉高速-S338）工程PPP项目的中标单位。该项目总投资5.93亿元，项目运营期限为8年，联合体将取得可用性服务费以及运维绩效服务费等收益。2017年8月，黑牡丹置业和牡丹新兴收到《常州市政府采
购成交通知书》，确认黑牡丹置业和牡丹新兴联合体为常州高新区（新北区）“两馆两中心”PPP项目的成交单位。该项目总投资6.94亿元，项目运营期限为15年，联合体将取得可用性服务费以及运维绩效服务费等收益。
表3：截至2019年3月末公司主要在建PPP项目情况
项目名称
近年来，公司承建的安置房建设项目包括祥龙
苑、百馨苑、富民景园、香山欣园、怡景湾（安置
房部分）、新景花苑四期、百馨西苑四期及香山福园等项目，截至2019年3月末，该些项目均被新北区政府或其下属机构以成本加成方式回购，回购
价为投资成本加成毛利率15%。从已完工项目情况来看，2016年~2019年3月末，公司已完工安置房项目包括怡景湾（安置房部分）、新景花苑四期、百馨西苑四期及香山福园四个项目，该些项目已投资金额18.43亿元，拟回购金额为24.34亿元，目前已回款4.85亿元，剩余资金预计于三~四年内回款完毕。从2018年具体情况来看，公司实际完成销售面积为13.45万平方米，较上年减少22.96万平方米；同期，实现安置房销售收入6.06亿元，2018年，安置房项目合计取得现金回购款2.06亿元。截至2019年3月，公司无在建及拟建安置房项目。
表4：2016~2019年3月末公司主要已完工安置房项目情况
整体看，2018年公司安置房业务运营平稳、盈利能力尚可，但该业务受政府政策及区内整体规划等因素的影响较大，收入的稳定性有待进一步提
高。
受益于新北区房地产市场回暖等因素影响，公司商品房销售情况较好，且受房地产交付周期及销售价格上涨等因素影响，当年确认收入大幅增加
除上述业务外，公司还从事部分商品房开发业务，该业务主要运营主体为绿都房地产、丹华君都、牡丹景都、牡丹君港、黑牡丹置业及浙江港达等公司。从收入方面来看，一方面，如前所述，2017年，受新北区房地产市场回暖等因素影响，公司当年商品房签约情况较好，而与此同时，2018年，受该些项目集中交付影响，公司收入大幅增加，另一方面，
当年结转收入的商品房销售价格较上年同期增加，受上述两项因素的带动，公司当年实现商品房开发收入31.60亿元，较上年增加21.12亿元。
截至2019年3月末，公司共开发完成了包括绿都08地块、绿都03地块、东城明居等在内的9个商品房项目，总建筑面积共计145.73万平方米，可销售面积共计132.76万平方米，总投资共计73.04亿元。截至2019年3月末，共完成销售113.44万平方米，公司共实现签约金额95.56亿元，目前已结转销售收入88.92亿元，整体进展情况良好。
表5：截至2019年3月末公司已开发完成商品房情况
单位：万元/平方米、平方米、万元
在建项目方面，公司目前在建商品房项目包括绿都01地块、黑牡丹常州科技园一期等9个项目，目前已规划项目总建筑面积共计215.33万平方米，
总投资预计122.30亿元，截至2019年3月末，公
司已完成投资64.34亿元。
表6：截至2019年3月末公司商品房在建项目概况
112013年黑牡丹（集团）股份有限公司
从整体的销售情况来看，随着多个项目达到预售条件并进入集中销售期，公司近三年的年销售面积持续上升，2018年，公司已结转销售面积为299,943.98平方米，较上年大幅增加；销售均价方
面，2018年受新北区房地产回暖等因素影响，公司商品房销售均价为10,537元/平方米，较上年上升27.40%。同时，受2017年签约项目集中交付等因素影响，公司当年商品房收入实现快速增长。
表7：2016~2018年末及2019年一季度公司商品房销售情况
在建及拟建项目方面，截至2019年3月末，公司主要在建、拟建商品房项目总投资约155.26亿元，已投入资金合计72.91亿元，后续仍有82.35
亿元的资金需求，存在一定的资金压力。但同时，考虑到新北区房地产市场有所回暖，公司房地产业务未来发展前景可期。
表8：截至2019年3月末公司拟建商品房项目情况
总体来看，近年来公司商品房业务开展较为顺畅，尤其2018年，受新北区房地产回暖等因素影响，公司当年商品房销售情况较好。
公司牛仔布行业龙头地位稳固，牛仔布产销量稳步增长，跟踪期内公司淘汰了部分毛利相对较低的贸易品种，导致当期纺织品贸易收入所下滑，但仍保持相对较高水平
公司纺织服装业务主要包括纺织品贸易、牛仔布和服装的生产销售，其中纺织品贸易主要以内销业务为主；牛仔布和服装国内以珠三角、长三角地区和河南省为主，外销则主要出口至日本及欧美地区。公司自主品牌ERQ以牛仔裤为主，主要销往江苏和新疆地区。截至2019年3月末，公司在全国拥有实体店10家，其中加盟店5家，自营店5家。
产销方面，截至2019年3月末，公司拥有年产
牛仔布6,000万米及牛仔服饰800万件（套）的生产能力，牛仔布产能规模保持行业龙头地位。2018年，牛仔布市场需求有所增加，公司当年加大了牛仔布的产销力度，当年销售牛仔6,223.08万米，同比上升15.81%。但受服装市场依旧低迷的影响，同期服装的产销呈现下滑，同比下降3.37%至251.80万件
（套）。同时，根据市场情况、竞争优势、公司战
略等多方面的考量，公司的色织布产品将逐渐向牛仔化发展，将逐步减少单纯色织布产品的生产，因此2018年以来公司色织布产量大幅下降。
122013年黑牡丹（集团）股份有限公司
表9：2016~2018年及2019年一季度公司纺织产品产销情况
公司纺织品生产所用的主要原材料为棉花，棉花在牛仔布产品的生产成本中约占60%~70%，占牛仔布服装生产成本的50%左右。2018年，公司棉花采购量合计为23,736.64吨，同比增长52.56%。从价格方面来看，2018年公司棉花采购均价为13,682.57元/吨，同比减少1.88%，与上年基本持平。但跟踪期内受国家环保政策等因素影响，导致公司主要原材料之一的染化料价格提升，公司纺织板块毛利空间有所收窄。
贸易方面，2018年，公司调整了贸易品种，缩减了部分毛利率较低的贸易品种，导致当期织品贸易收入有所下滑。具体看，2018年，公司实现棉花及棉纱等贸易业务收入11.65亿元（较上年减少2.61亿元），从而公司纺织板块业务收入从2017年的25.03亿元减少至2018年的22.74亿元。
整体看，公司牛仔布行业龙头地位稳固，牛仔布产销量稳步增长；同期虽然公司纺织品贸易收入有所下滑，但纺织服装板块业务规模总体仍保持稳定。
公司不断拓展业务板块，园区开发业务和创新产业投资业务进一步发展
2011年5月公司董事会会议审议通过《关于成立黑牡丹天宁科技园暨将黑牡丹纺织工业园进行转型升级的议案》，同意公司根据产业转型升级的需要，将原纺织工业园中的制造业逐步转移出去，建设以新兴产业为定位的黑牡丹常州科技园。其中
黑牡丹科技园一期分两期建设，总面积15.04万平方米，建筑面积31.16万平方米，总投资12.23亿元，建设资金全部由公司自筹。截至2018年末，科技园1.1.1期完成竣工验收备案，周边各方面配套设施同步完成，正式启动园区招商推广工作；科技园1.1.2期项目于2016年11月份开工建设，总建筑面积57,459平方米，2017年底完工并竣工交付；科技园1.2期项目尚未有明确建设规划。2016年，公司对科技园的战略定位进行调整，在原来“打造有活力的绿色产业社区”概念定位的基础上，把园区产业定位进一步明确为“打造立足常州、辐射长三角的全产业链检验检测认证产业园”。目前，“中国常州检验检测认证产业园”已经挂牌成立，共有SGS、日本波肯纺织检验、南京金域检测、中国出入境检验检疫协会等80多家机构签约入驻及注册。其中，科技园1.1.1期项目总建筑面积26,258平方米，2018年当年签约销售662.8平方米，2018年结转销售收入0.04亿元，房屋出租面积6,126.47平方米，出租收入120万元；科技园1.1.2期项目总建筑面积57,459平方米，2018年当年签约销售面积1,086.84平方米，结转销售收入0.07亿元。未来公司将进一步加快对科技园管理的深度和强度，帮助园区企业提供各类增值服务。
公司投资业务主要由全资子公司常州牡丹江南创业投资有限责任公司（以下简称“牡丹创投”）负责，投资领域主要集中在智能制造、大健康、新
材料等领域。截至2018年末，牡丹创投通过直接及间接方式参股股权投资，其中直接投资企业共11家，主要为常州创动创业投资合伙企业（有限合伙）、江苏地标建筑节能科技有限公司、宜兴江南天源投资咨询有限公司、浙江中车新能源科技有限公司、集盛星泰（北京）科技有限公司、常州德凯医疗器械有限公司、江苏金坛众合投资有限公司、常州金瑞碳材料创业投资企业（有限合伙）、宜兴江南天源创业投资企业（有限合伙）、中盈（常州）装配式建筑有限公司、常州中鉴检验检测认证产业园有限公司等，2019年3月末对外参股投资账面余额2.66亿元。整体来看，目前牡丹创投已投项目投资规模有限，其可贡献的投资收益规模较小。
综上所述，依托新北区经济发展水平的不断提
高、公司在新北区城镇化建设进程中的重要地位以
及在牛仔布行业中的龙头地位等，公司各业务板块经营状况稳定，自主盈利能力较好。
财务分析
以下分析主要基于公司提供的经江苏公证天业会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016年、2017年及2018年度审计报告，其中2016年及2017年数据系分别采用2017年及2018年审计报告追溯调整的期初数，所有数据均为合并报表口径。
资本结构
近年来，随着在建项目的持续推进及新建项目的逐步增加，公司资产规模不断推升。截至2018年末，公司总资产271.98亿元，较上年增长23.16%；净资产方面，得益于公司较强的盈利能力，利润积累不断增强了公司的自有资本实力，截至2018年末，公司所有者权益为86.38亿元，同比增加5.73%。负债方面，随着工程量的增加，公司自有资本难以
满足资本扩张的速度，导致公司对外部融资的依赖较大，公司近年来债务处于较高水平，截至2018年末，公司负债总额185.60亿元，同比增长33.40%；资产负债率为68.24%，同比提高5.24个百分点。截至2019年3月末，公司总资产为285.01亿元，负债总额196.08亿元，其中总债务为96.58亿元，资产负债率为68.80%。
图3：2016年～2018年末及2019年3月末公司资本结构
从资产结构来看，公司资产以流动资产为主，截至2018年末，公司流动资产合计228.90亿元，占资产总额的84.16%，仍主要由货币资金、应收账款、其他应收款
和存货等构成，2018年末上述科目分别占公司流动资产的13.51%、22.92%、8.79%及46.49%，四者合计占流动资产的比重为91.72%。公司应收账款主要为应收常州市政府及下属部门建设工程款，年末余额52.47亿元，与上年变化不大；其他应收款20.13亿元，同比增长47.40%，主要原因系为提高资金使用效率，公司所控股的房地产子公司将沉淀资金对股东按照持股比例有偿借款，从而导致合并报表层面公司与少数股东往来款增加所致；存货106.42亿元，较上年增加79.38%，主要是本期土地储存及项目投入增加所致，从构成上看，仍主要系安置房和商品房的开发成本和开发产品，以及纺织业务的原材料、在产品和产成品。截至2019年3月末，公司流动资产构成及具体内容较上年变化不大，仍以货币资金、应收账款、其他应收款和存货等构成，分别占公司流动性资产的14.64%、21.93%、9.06%及47.03%。
2016~2018年及2019年一季度的其他应收款不含应收利息及应收股利。
非流动资产方面，截至2018年末，公司非流动资产合计43.08亿元，占资产总额的15.84%，仍主要包括可供出售金融资产（7.16亿元）、固定资产（7.98亿元）和其他非流动资产（15.90亿元）。其中可供出售金融资产较上年有所下降（减少-21.92%），主要原因系公司当年将投资宜兴基金的0.33亿元金融资产全部售出以及江苏银行股票期末公允价值下降所致；固定资产仍主要系房屋及建筑
物、通用设备、电子设备及运输设备等，截至2018
年末，公司固定资产7.98亿元，同比减少6.49%；其他非流动资产则主要为北部新城高铁片区土地前期开发项目及万顷良田委托项目应收新北区财政局账龄超过一年的款项。
负债结构方面，截至2018年末，公司流动负债合计145.49亿元，同比增加68.70亿元，占负债总额的78.39%。从构成方面看，2018年，公司流动负债以预收款项、一年内到期的非流动负债及其他流动负债为主，分别占公司流动负债的38.84%、24.26%及16.47%。截至2018年末，公司其他流动负债23.96亿元，较上年大幅增加17.82亿元，主要系短期应付债券、预提费用和暂估土地增值税增加所致；预收款项主要是预收房款及货款，截至2018年末，公司预收款项56.51亿元，较上年增加31.57亿元，主要系本期房地产子公司销售情况较好，收到的预售款增加所致；一年内到期的非流动负债为35.29亿元，较上年增加17.85亿元，主要系一年内到期的长期借款大幅提高至27.72亿元所致。截至2019年3月末，公司流动负债152.36亿元，其中预收款项、一年内到期的非流动负债及其他流动负债占比分别为39.45%、22.02%及15.35%。
非流动负债方面，截至2018年末，公司非流动性负债为40.11亿元，占负债总额的比重为21.61%，同比减少22.23亿元，主要由长期借款和应付债券组成，分别占非流动负债的40.90%和50.76%。截至2018年末，公司长期借款为16.41亿元，同比减少16.61亿元（主要系一年内到期的银行长期借款转入一年内到期的非流动负债所致），以保证借款、质押借款及抵押借款为主；同期，公司应付债券总额为20.36亿元，同比减少2.25
亿元，截至2018年末，公司应付债券主要包括：
“2013年公司债第二期”、“境外债券”及“2018年公司债第一期”。截至2019年3月末，公司非流动负债构成及具体内容较上年变化不大，仍以长期借款和应付债券构成，分别占公司非流动负债的45.34%及46.28%。
有息负债方面，2018年，公司总债务为88.47亿元，较上年增长2.43亿元；同期受部分长期借款转入一年内到期的非流动负债影响，公司的长短期债务比上升为1.28倍，短期偿债压力较大。
图4：2016～2019.Q1公司债务期限结构
从有息债务的到期情况分布来看，公司2019年4~12月、2020年、2021年及2022年到期债务分别为39.35亿元、25.53亿元、20.39亿元及0.27亿元。
表10：截至2019年3月末公司债务到期分布情况
项目
盈利能力
如前文所述，公司主营业务收入主要来自纺织服装业务、工程施工业务、安置房建设及商品房销售收入。2018年，公司营业收入67.58亿元，较上年增长4.69亿元，从构成方面看仍主要来自于上述四大业务，但2018年受房地产市场回暖及结算周
期等因素影响，当年商品房销售收入大幅提高（较上年提高21.12亿元），带动公司当年营业收入增
长7.46%。
表11：2016~2018年及2019年一季度公司营业收入及营业毛利率情况
单位：亿元、%
业务板块
毛利率方面，2018年公司营业毛利率为32.85%，较上年提高17.46个百分点，主要原因系毛利率较高的商品房销售和工程施工业务收入增加所致。分业务板块来看，公司2018年商品房销售业务毛利率为54.31%，较上年有所提升，主要原因系当年新北区房地产回暖，房价有所上涨所致；纺织服装业务毛利率为10.55%，较上年上升1.71个百分点，主要原因系贸易品种调整所致；安置房建设业务毛利率基本维持在15%左右；工程施工业务近三年毛利率分别为10.04%、9.10%及12.96%，较为稳定。2019年1～3月，公司实现营业收入11.90亿元，与上年同期基本持平；营业毛利率为26.53%，同比提高10.14个百分点。
期间费用方面，2018年公司期间费用合计3.46亿元，同期期间费用收入占比为5.12%，同比提升0.96个百分点。公司期间费用中管理费用占比较大，主要为管理人员工资及附加等；财务费用依然保持负值主要是大部分利息资本化加之获得财政贴息增加所致。2019年一季度，公司期间费用合计1.06亿元，期间费用收入占比较上年同期降低1.68个百分点至8.88%，主要系财务费用减少所致。
表12：2016年～2018年及2019年1-3月公司期间费用
分析
利润总额方面，2018年，公司利润总额为10.93亿元，较上年增加63.62%，其中，受商品房销售收入增加影响，经营性业务利润为11.02亿元，较上年增加76.19%；投资收益为0.26亿元，较上年增加0.04亿元，主要系持有理财产品（包括保本理财、证券公司理财等）取得的投资收益。
图5：2016年～2018年及2019年1-3月公司利润总额构成
总体来看，公司营业总收入快速增长，期间费用控制良好，经营性业务利润对利润总额贡献较大，公司整体盈利能力强。
偿债能力
从EBITDA构成来看，公司EBITDA主要由利润总额、固定资产折旧和利息支出构成。2018年，公司主营业务盈利能力进一步增强，利润总额亦随之增长，推动公司EBITDA同比增加4.60亿元至14.02亿元。
偿债指标方面，2016~2018年末，公司总债务分别为79.48亿元、86.04亿元及88.47亿元；总债务/EBITDA分别为9.45倍、9.13倍及6.31倍；EBITDA利息倍数分别为2.78倍、2.50倍及3.17倍。总体来看，公司偿债指标不断增强。
图6：2016～2018年公司EBITDA构成
表13：2016～2018年及2019年3月末公司偿债能力分析
指标
现金流方面，如前文所述，2018年，受益于商品房良好的销售情况，公司经营活动现金流等指标进一步改善，公司经营活动净现金流为15.36亿元，同比增加6.23亿元；同期，公司经营活动净现金流
/总债务和经营活动净现金流/利息支出分别为0.17倍和3.48倍，较上年分别提高0.06倍和1.06倍，经营性现金流对债务本息的覆盖程度有所提升。
或有负债方面，截至2019年3月末，公司无对外担保。对子公司担保方面，截至2019年3月末，公司对子公司担保余额为21.21亿元。
受限资产方面，截至2019年3月末，公司受限资产（包括货币资金、存货、固定资产及投资性房地产）的账面价值为32.74亿元，占当期总资产的比重为11.74%。
财务弹性方面，公司与银行等金融机构保持着良好的合作关系，融资渠道较为顺畅，截至2019年3月末，公司共获得各银行授信额度为98.35亿元人民币，其中尚未使用额度为47.20亿元，备用流动性较充足。
整体来看，公司自有资本实力较强，同时债务结构不断优化，且经营性业务获利能力增强，获现能力对债券本息的覆盖能力有所提升，整体偿债能力很强。
结论
综上，中诚信证评维持公司主体信用等级为AA
+
，评级展望为稳定；维持“2013年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券（第一期）”信用等级为AA
，维持“2013年黑牡丹（集团）股份有限公司公司债券（第二期）”信用等级为AA
。
附一：黑牡丹（集团）股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
常州市新北区人民政府
常州市新北区人民政府常高新集团有限公司
常高新集团有限公司常州国有资产投资经营有限公司
常州国有资产投资经营有限公司黑牡丹（集团）股份有限公司
黑牡丹（集团）股份有限公司100%
100%100%
100%9.21%
9.21%49.92%
附二：黑牡丹（集团）股份有限公司组织结构图（截至2019年3月31日）
附三：黑牡丹（集团）股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元）
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2016年及2017年数据系分别采用2017年及2018年审计报告追溯调整的期初数；3、2016~2018年及2019年一季度已将其他流动负债中的短期应付债券全部调整至短期债务；将其它非流动负债中付息
项调整至长期债务；
4、2019年一季度所有者权益收益率指标经年化处理。
附四：基本财务指标的计算公式
长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
等级符号
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。