中国社会科学院国际法研究所是中国国际法学的研究重镇。她的前身是中国社会科学院国际法研究中心、中国社会科学院法学研究所国际法研究室和最早时的中国社会科学院法学研究所国际法组。
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摘要：证券登记结算决定着证券交易目的是否可以实现，本质上属于证券交易的信用机制。信用风险主要通过中央存管机制（CSD）解决，由存管机构担任买卖双方的共同对手方，负责证券结算，承担信用风险。货银对付原则（DVP）有利于证券结算各方当事人利益的维护，并可大幅节约成本、降低风险。
CSD模式的效率较低、信用风险大，涉及法律关系复杂，DVP难以实现。分布式账本技术（DLT）是去中心化的数据库技术，“点对点”传递信息迅捷，过程公开透明，是重塑证券信用机制的最佳选择。一些国家资本市场已经开始利用DLT技术改造其证券登记结算系统，这也应该成为我国资本市场的改革方向。
关键词：证券交易证券结算信用机制中央存管分布式记账
一、问题的提出
为此，近年来一些国家（地区）的资本市场，如澳大利亚证券交易所（AustralianSecuritiesExchange，ASX）、欧洲中央银行（EuropeanCentralBank,ECB）开始尝试利用新的技术来改造原有的证券交易结算机制。区块链及其他一些分布式账本技术（DistributedLedgerTechnologies，DLTs）是最受青睐的，它们所具有的去中心化、分别记账以及“点对点”（peertopeer）等特点，可以为证券登记结算系统提供公开透明的即时交易，不仅大幅降低了信用风险，还提高了效率、节约了成本。本文拟通过对登记结算体系的技术分析，讨论证券交易的信用制度构建，分析各方主体的相应权利义务关系，探讨如何利用分布式账本技术构建一个新的证券登记结算信用机制的可能性，以消除证券交易中的信用风险、保护投资者利益，维护资本市场的正常秩序。
二、证券结算模式与“货银对付”的关系
在证券交易中，投资者通过证券经纪商发出买卖证券的指令，在交易所的交易系统集中竞价成交，只是完成了证券买卖的一个环节。投资者相应持有证券数额的变化及其资金账户的变化，必须经过证券结算环节。买卖双方通过登记结算系统，全面履行证券买卖合同约定的义务，实现钱货两清。投资者在委托买进证券并成交后，必须交纳所需款项，才能获取买进的股票，同样，投资者在委托卖出股票并成交后，必须交付卖出的股票，才能获取应得的价款。
（一）（一）清算与托管分离模式
（二）（二）清算与托管合一模式
新加坡是该模式的典型代表，其证券托管与清算业务由中央存管有限公司（CentralDepository,CDP）统一负责。CDP成立于1980年，是新加坡交易所有限公司的全资子公司。它是一个清算和存款机构，不仅为新加坡证券市场提供存款、结算和电子化账面管理服务，还为客户提供账户服务，代表其存款人持有证券。它还提供帐户服务。
（三）（三）证券结算“货银对付”原则
货银对付原则的提出有利于证券结算各方当事人利益的维护，并可大幅节约成本、降低风险，其具有以下几方面的价值与意义：
2.提高效率、节约成本。
3.各方当事人权利义务明确，责任易于确定。
在“货银对付”的状态下，因为结算过程参与主体的减少，无需开立过多的资金账户、备付金账户、担保金账户，等等，当事人之间的法律关系势必更加简单明了，权利义务也更为清晰。因为证券交易过程、交收结算过程公开、透明，对所有当事人也更为公平，也更能保障当事人的财产权与知情权。一旦发生信用风险，也易于确定各方法律责任。
三、中央存管机制——证券结算的中心化
在存在数量众多上市公司的资本市场中，证券交易的顺利进行依托第三方机构存管投资者的证券并为交易提供担保，通常交易的最终完成还要由此存管机构负责证券结算，这体现位证券交易的中心化信用。
（一）中央证券存管机构（CSD）产生的必然
在证券为有体物时代，股票的交易方式较为原始，卖方交付股票必须转移占有至买方，买方同时将对价给付给卖方。这只适用于偶发的低频交易，当投资者面对数量繁多的上市公司股票，其交易对手是不确定的，上述交易方式无法适应频繁的买卖行为。一个信用度高可以存放所有上市公司股票的第三方机构就顺理成章的产生了，这就是中央存管机制行程的原因
资本市场的所有投资者将股票存放在中央存管机构，买卖双方无需直接交付股票与资金，只需将其买卖指令发给存管机构，由其对双方的股票账户计增或计减，统一进行结算。证券集中存管后,市场逐步向“证券无纸化”方向发展,即不再发行实物证券,仅由中央证券存管机构设立证券账户对证券进行记账,以提高证券结算的效率。
（二）CSD下的证券交易信用机制
CSD机制下，证券交易与结算程序较为复杂，涉及多方主体，存在几种不同的法律关系。
1.中央对手方（CentralCounterparty）
2.合同当事人替代
在CSD机制下，证券买卖不是交易双方直接由各自的账户彼此交付证券，而是由CSD通过当事人的存管账户进行计增与计减结算。这导致最初证券买卖合同关系的变动。以股票市场为例，一个投资者通过其开户的证券经纪公司发出以某一价位卖出一定数量的指令，恰好与另一个投资购买股票的指令吻合，系统自动撮合达成交易。这是最初的买卖合同。
3.不同持有模式对CSD的影响
（三）中心化信用机制证券结算的弊端
1.运行效率较低、信用风险大
2.经济成本较高，难以实现货银对付
CSD机制下，涉及作为买卖当事人的投资者、负责证券结算的中央证券存管机构、接受客户委托的证券经纪商以及负责银行账户开立和监督的商业银行等多方主体，形成较为复杂的委托、行纪、保管等法律关系，因而增大了法律风险，也会增加各方主体的负担。例如，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）颁布的《客户交易结算资金管理办法》（3号令）第3条规定：“从事证券交易结算资金存管业务的商业银行、证券登记结算公司依照本办法对客户交易结算资金、清算备付金的定向划转实行监督。”
四、分布式存管——证券结算体系的去中心化
（一）（一）分布式账本技术（DLT）的特性
1.DLT是去中心化的数据库技术
顾名思义，从DLT的基本定义可以看出，在这样一个数据库中，信息和数据是分散记录的，并无任何一个中心化机构负责存储或确认数据。DLT借助计算机、互联网技术，通过程序设计、算法安排设计出独有的“无中心、多节点”的数据库模式。任何一个DLT数据库均至少有两个以上的多个节点，每个节点都有一个“账本”，每个节点都参与任何一个新项目的处理与验证，从而生成账本记录。每个节点的账本副本集合起来形成总账，不需要任何人单独负责记录总账。
2.DLT使得信息传递即时、高效
3.DLT重塑了信任机制
（二）（二）ASX区块链结算系统的运行机理
经过20多年的完善，CHESS系统已经成为世界上较为先进的证券交易结算系统，对澳交所主要业务的效率提高和交易安全提供了强有力的保障。不过，虽然几经改进，但CHESS系统在交易效率上仍然有很大的提升空间。例如，CHESS原有证券结算周期为T+5，2016年3月提高到T+2。CHESS较为复杂的程序设计以及硬件要求，也使得其运营成本比较高。因此，澳交所于2015年就开始评估CHESS的替代选择。2016年1月，澳交所选择DigitalAsset作为技术合作伙伴，使用DLT和区块链技术开发新的证券结算系统。2017年12月，ASX完成了对该技术的分析和评估。
图1澳交所DLT结算系统运行结构图
（三）（三）DLT下的证券交易信用机制
利用DLT技术的证券结算系统，其信用机制的基础是证券交易人的“自我信任”与“技术信任”。DLT因其去中心化特点，实现了结算系统的扁平化架构，结算程序简单，法律关系更为清晰明了。
1.DLT本身就是一种信用机制
分布式账本的技术特点就是可以使得处理系统和管理流程公开化、透明化，所有的节点均可参与到系统信息的录入和验证工作中来，对其享有充分的知情权。DLT的信用是直接建立在当事人之间的，无需通过第三方机制保障。
2.证券持有模式以直接持有为主
DLT系统下，所有投资者“面对面”交易，其买卖行为无需第三方确认或担保，每个节点的信息在保护当事人隐私的前提下都应该由该节点直接记载，这就要求证券应该由投资者直接持有，无需进行托管。直接持有模式下，所有信息可以准确地溯源到投资者，证券结算也直接在买卖双方之间进行，无需通过经纪公司或其他第三方介入。开户银行作为结算参与者，在收到系统证券交易信息后，自动执行资金划拨。这使得证券交收可以实时结算，真正实现“货银对付”（DVP）。
3.证券交易无中央对手方，无需合同替代
CSD模式下的证券交易是极端中心化的，所有的买卖行为都需要中央存管机构充当买卖双方的共同对手方（CCP）。因此，如前所述，原有存在于投资者之间的一份买卖合同被买卖双方分别与CCP之间的两份买卖合同所替代，这在法理上与传统合同法冲突。DLT系统下，这些问题因为投资者之间的直接交易都迎刃而解。DLT下的交易减少诸多环节，不但节约了成本，还分散了风险，风险承担机制由中央对手方担保变为由交易双方当事人自我承担，以前集中在集中式分类帐中的数据和风险分散到了所有参与者（“节点”）。既公平合理，又符合法理。
五、金融科技视野下我国证券结算机制
（一）（一）我国现行证券结算体制
1.证券托管与存管制度
中国证监会颁布的《证券登记结算管理办法》（以下简称《结算办法》）第34条规定：“投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算机构存管，但法律、行政法规和中国证监会另有规定的除外。”
《结算办法》第78条规定：“托管，是指证券公司接受客户委托，代其保管证券并提供代收红利等权益维护服务的行为。”从证券托管的角度来看，证券投资者与其委托的证券公司之间是合同关系，属于《中华人民共和国合同法》规定的保管合同范畴。同时，证券投资人从事证券买卖还必须委托证券公司进行交易，从这个角度来看，其与证券公司之间的法律关系比较符合行纪合同的特征。证券投资者把证券交付给证券公司托管后,证券公司再把客户交付的证券连同自有证券交付给证券登记结算机构集中保管，这一过程被称为证券存管。《结算办法》第78条规定：“存管，是指证券登记结算机构接受证券公司委托，集中保管证券公司的客户证券和自有证券，并提供代收红利等权益维护服务的行为。”
2.证券结算流程
图2分级结算架构图
我国股票的结算流程较为复杂，参与主体较多。（见图3）实行的是将股票与资金分开结算，股票交收实行T+0，资金交收实行T+1。
资金交收T+1流程如下：交易当天16：00对结算参与人“结算备付金账户”进行计减和计增，实行资金结算。经纪自营商可以决定在其“结算备付金账户”上保留一定结余，但需在最低储备金要求之上，并由中国结算对结余进行计算。因此，中国结算的净值现金结算并不一定要和通过“结算”银行进行的净值现金转账相一致。
图3A股结算流程图
3.证券交易的信用机制
根据我国《证券法》、《结算办法》等法律法规的规定，作为CSD，中国结算全面负责证券登记、结算工作。从证券交易信用的角度看，中国结算至少负有如下两项义务或责任：
一是担任证券买卖的共同对手方（CCP）。在一项证券交易中，由于合同替代，中国结算承担了买卖双方的信用风险。根据中国的证券托管与存管机制，《证券登记结算管理办法》第78条规定：“货银对付，是指证券登记结算机构与结算参与人在交收过程中，当且仅当资金交付时给付证券、证券交付时给付资金。”如前文所述，所有股票交易的对手方并非其他参与人，而是中国证券登记结算公司，因此货银对付也是发生在该公司与股票买方或者卖方之间的。由此而产生的权利义务关系以及责任分担也是存在于上述主体之间的。
（二）（二）现行证券结算机制存在的主要问题
1.二级结算模式加大信用风险
2.未能贯彻“货银对付”原则
如前所述，货银对付原则并不要求交易达成马上证券和资金交收立即完成，但要求证券和资金同步到账。也就说证券交收是T+N，资金交收也必须是T+N，不能差值分毫。我国的证券结算将证券与现今分开处理，投资者的证券账户托管给证券公司，由其代表投资者存管在中国结算处，由中国结算负责证券的交收，主要是投资者证券账户的计增或计减。投资者的资金账户由托管银行和证券公司进行监管，负责资金的交收。前者在交易达成当日T+0完成，后者在交易达成次日T+1完成。这种方式虽然与其他国家或地区的资本市场相比，效率较高，但是证券交付（Delivery）与资金到账（Payment）相隔一天，并未实现真正意义上的货银对付（DVP）。
3.权利与义务不对等，法律责任配置不合理
在中心化的管理模式下，中央存管机构的权限极大，同时意味着其也要承担相应的法律责任。在证券结算的角度来看，我国目前的“二级结算模式”、“货银分离”（证券与现金不能对付、错时交付），使得中央存管机构承担了几乎所有的信用风险，而证券公司、托管银行等机构虽然也有法定的、约定一些义务，但二者的权利义务不对等，法律责任配置失衡。中国结算的义务过多、风险过大，证券公司的义务过少、风险过小。另外，如前所述，中国结算同时作为买卖双方的对手方，介入证券交易，造成合同替代，不符合我国现行合同法规定，也有悖于法理。
（三）（三）完善证券结算机制的思路
证券登记结算作为证券交易的信用机制，属于金融基础设施建设的范畴，对一国或地区的资本市场至关重要，不仅直接决定着一项交易的效率与确定性，而且影响着一国资本市场的系统性风险。党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，要求：“加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。”如何完成这一重大使命，是当下中国金融界必须认真对待的问题。
从前文论述来看，以区块链技术为代表的DLT较之于传统CSD，有很大的技术优势，既可以实现证券结算机制的安全、高效，更可以为一国或地区的资本市场创建一个全新的证券交易信用体系。部分国际组织、一些国家和地区的证券交易所已经开始了有益的尝试。我国在金融科技方面一直处于较为领先的地位，在改革开放四十年经济取得了巨大成功的背景下，资本市场也应该有与其相配的规模和发展水平，金融科技在证券交易领域的应用是一个很好的“抓手”和主攻方向。