2、亚洲国家：日本和新加坡是亚洲REITs前两大市场
（二）国内REITs发展概况
三、国内外经典案例比较
1、凯德商用背景介绍
2、凯德商用信托基本框架
3、凯德商用REITs的优势和特点
1、中信启航——首单类REITs产品
2、鹏华前海万科——首单公募类REITs
3、阳光城长租公寓资产支持专项计划——首单储架式长租类REITs
四、国内外REITs产品的区别
（一）交易结构组织形式不同
（二）承担税负不同
（四）收益分配方式不同
（五）募集方式不同
五、我国REITs产品面临的主要问题
（一）产权不清晰，分割麻烦
（二）税负较重
（三）REITs产品结构单一
（四）缺乏优质的底层资产
六、如何解决REITs发展过程中的难题
（二）给予纳税优惠
（三）规定适合的组织形式
七、总结
一.
REITs简介
1960年美国第一支REITs产品发行后，产品规模快速增长，投资标的种类不断增多。但相较国外REITs产品日益趋向成熟，国内REITs尚处于发展的初级阶段，没有相对应的REITs法律法规，已发行的REITs产品只具备国际REITs产品的部分特点，因此只能被称为类REITs。即使近几年我国对REITs产品支持力度增加，并尝试不同类型REITs产品发行，但相较国际成熟市场的REITs产品仍存在标的资产、交易结构、税收优惠、运营方式、收益分配和募集范围方面存在差异，未来还有很长的一段路要走。
理论上，REITs可以根据不同方式进行分类，并具有相应的特征。
若将REITs按照投资行为分类，可以分为权益型、抵押型和混合型REITs。其中权益型REITs主要投资和运营物业，通过运营物业获得经营收入，投资者的收益主要来自房地产项目的增值；抵押型REITs则充当金融机构的角色，为物业持有者提供借贷资金获取债权，物业持有者以其物业的收益作为偿还保证，投资者的收益主要来自于物业持有者发行的债券收益；混合型REITs则是权益型REITs和抵押型REITs的综合体，即投资和经营物业的同时，为物业持有者提供贷款。
若将REITs产品按照组织方式分类，可以将其分为公司型和契约型REITs。其中契约型REITs主要是信托和基金形式成立的REITs。目前，国外的REITs形式主要为公司型和契约型，我国的类REITs主要为契约型。
二.
国内外REITs市场发展概况
1、美国：REITs产品市值超万亿美元
1960年，美国第一支REITs产品的发行便享有税收优惠政策，极大的促进了REITs市场的发展，但此时REITs不能自己运营管理资产，需要依赖第三方管理资产，导致了管理人与REITs持有人之间产生的代理冲突。此后在90年代，美国《税收改革法案》解除REITs产品在资产运营方面的管控，REITs可以自己运营管理资产，解决了不同方的利益冲突。截止到2019年，美国REITs市场已颇为成熟。
作为最早发行REITs产品的国家，美国REITs产品主要以公司制为主，即由REITs公司统一管理REITs产品，并通过收购等方式增加REITs产品的底层资产，以获得长期稳定的收益。
截止到2018年末，美国发行REITs产品数量合计226支，市值高达1.1万亿美元。根据1971年至2018年美国REITs产品变化情况来看，权益型REITs产品占绝对比重，抵押型REITs和混合REITs市值较小，尤其是混合型REITs自2009年以后已无上市产品。其中，权益型REITs产品数量达到186支，市值为9803.2亿美元，占总市值的比重达到93.6%；混合型REITs产品数量达到40支，市值为673.3亿美元，占总市值的比重仅为6.4%。
（1）日本
紧接着，2000年11月日本修改本国《信托投资公司法》，允许信托投资资金投资于商业不动产领域，并明确成立REITs的必要条件。至此，日本成为亚洲首个推出REITs产品的国家。虽然2008年金融危机导致REITs发展受到影响，但整体来讲，日本的REITs产品市值呈现上升态势。截止2019年，日本上市的REITs产品已有63只。
（2）新加坡
新加坡的REITs产品发展较晚，但是发展速度迅猛，市场快速扩大，当前已经成为亚洲地区除日本以外的第二大REITs市场。2002年7月，新加坡的第一支REITs产品凯德商用新加坡信托（CapitaLandMallTrust）在新加坡交易所主板成功上市，并能贡献持续稳定的收益率。
由于我国发行的REITs产品比较突出其特点，便出现各种各样不同类型的首单产品。例如，保利发行首单房企租赁住房类REITs，碧桂园发行首单百亿级储架式类REITs，阳光城发行A股民营房企首单储架式长租类REITs。2018年，我国共发行类REITs产品13支，底层资产主要包括租赁住房、社区商业等，发行额为253.7亿元，发行规模较2017年有所下降，但整体上处于上升区间。
备注：1.底层资产可赎回并部分实现资产主动管理；
2.储架式发行即储于架上，经过核准后，证券可根据市场情况发行；
三.
国内外经典案例比较
为了更好对比国内外REITs的差异，我们比较在新加坡上市的凯德商用中国信托REITs和国内发行的中信启航、鹏华前海万科、阳光城长租公寓1号三个类REITs产品，以寻求其中的差异性。比较新加坡上市的凯德商用，国内发行的类REITs偏私募，且交易架构比较复杂，主要是由于国外REITs本身作为基金，在当地便利的制度下操作相对简单；国内类REITs更倾向于是融资手段，是在规避税负等问题下将能产生持续现金流的不动产进行变现，交易架构依不同情况有所改变。
（一）国外经典案例-凯德商用中国信托
凯德1994年进入中国，致力于商业地产的投资、开发和管理，物业项目多分布在环渤海、长三角、珠三角、成渝、中部等区域。项目体量主要为4-8万平方米，依据消费者生活方式提供优质购物体验，促使中国零售业蓬勃发展。一直以来，经营状况表现良好，具有代表性的商业物业项目包括凯德MALL·望京、凯德MALL·新南、凯德MALL·大峡谷、凯德七宝购物广场、凯德MALL·西直门等。
凯德商用中国信托是凯德集团旗下子公司，是以其项目公司在中国境内持有的商业物业作为底层资产，在新加坡上市的房地产投资信托基金，即REITs。根据凯德商用交易架构，凯德商用中国信托通过新加坡和巴巴多斯的公司控股中国境内的项目公司提供贷款，进而提供相应的物业资产。同时，凯德商用中国信托和物业管理公司都是凯德集团的子公司，这样，凯德不仅可以在商业物业上按一定的比例获取租金等收益以外，还能够通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。凯德可以不断将成熟的商业物业注入底层资产套现，还能减少商业项目的资金沉淀，加速资本的流动，提高资金使用效率。
同时，对于这些基金投资的物业，凯德商用拥有优先购买权。这样凯德就构建了从开发商到私募基金再到REIT一条完整的投资和退出的流程，简单可概括为地产开发+资本运作。
据此，我们对在新加坡上市的凯德商用中国信托的特点和优势进行总结发现有两方面的优势和特点，分别为新加坡为REITs产品发行提供政策优势和凯德拥有优质底层资产。
（1）新加坡为REITs产品发行提供政策优势
第三，投资范围明确。在新加坡上市REITs总资产的30%可投资于政府公债及上市债、非房地产公司的公司债或股份、现金及其他现金等价物。但是，对单一房地产开发商的投资不能超过其资产的10%；单一发行人发行的证券或者单一基金管理方面的投资，不能超过总资产的5%。新加坡REITs无论是以独资或者合资方式，亦或是投资非上市房地产开发商等方式都不能参与房地产开发活动，包括不能投资于空地，只能投资获准开发的空地。投资新加坡境内和境外未开发完成的房地产都不能超过总资产的20%。
第四，杠杆限制清晰。REITs可以用其资产为借口做担保，其杠杆借贷规模不能超过基金存量物业的35%。但是只要REITs由穆迪、标普和惠誉经过信用评级并对外披露之后，杠杆借贷规模可以超过基金存量物业的35%，最高不超过60%，且需要维持披露REITs信用评级。
（2）凯德商用拥有优质底层资产
第一，基础资产优异。凯德商用中国信托于2006年上市，底层资产是由凯德集团在中国的11个商业物业组成，预计能为凯德商用提供盈利增长契机。
备注：凯德商用芜湖自2018年8月起关闭。
第二，底层资产收益良好。2018年，凯德商用营业收入达到2.4亿新元，同比增长4.7%，增幅较2017年有所收窄，但是长久稳定的收入增长也展示了商业物业稳定的运营收益。同时，底层资产商业物业增长至11个，在保持物业收益稳定增长的基础上，未来凯德商用底层资产有望持续增加。同时，凯德商业物业专注城市核心区域，以期能够为投资者带来稳定租金收益。
（二）国内经典案例：中信启航、鹏华前海万科、阳光城长租公寓1号
2014年，我国发行第一支私募REITs产品——中信启航专项资产管理计划，采取“私募基金+ABS”的双SPV结构，即当前公认的类REITs产品结构。作为首支类REITs产品，中信启航产品的设计对我国REITs产品的发展具有重要意义。
根据中信启航产品的框架，整个流程大概如下：
首先，基金管理人（中信金石）设立SPV，原始权益人（中信证券）设立项目公司1和项目公司2，把底层资产北京和深圳的中信证券大厦分别装进项目公司1和项目公司2。随后，基金管理人设立非公募基金，SPV1和SPV2向原始权益人收购项目公司1和项目公司2。当非公募基金备案完成后，非公募基金向SPV原股东收购其股权。
其次，计划管理人（中信证券）设立资产专项计划，募集资金，再向基金管理人募集非公募基金，非公募基金同时与委贷银行、SPV签署《委托贷款合同》，非公募基金向SPV发放委托贷款。非公募基金持有SPV全部股权的同时，享有对SPV的委托贷款债权。当SPV获得贷款后，再向原始权益人支付尚未支付的项目公司股权转让价款，而该部分价款则是原始权益人的融资额。
最后，项目公司反向吸收合并SPV，SPV主体资格消失，项目公司主体继续存在，非公募基金对SPV持有的委托贷款债权与股权转化为非公募基金对项目公司的委托贷款债权与股权。
可以看出，中信启航是以“私募基金+ABS”方式进行组合的产品结构。那么，中信启航为何要采用双SPV结构？
除此之外，中信启航通过实物出资、股权转让、反向吸收合并等方式确定的交易架构起到了避税的作用。主要表现在：
1、规避土地增值税。中信证券成立两个项目公司，将旗下的两个写字楼物业作价入股，不仅形成了中信证券的表外资产，同时拥有两个项目公司的股权，土地增值税被合理规避，但是需注意此项只能由非房企企业才能操作。
备注：《财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税〔2015〕5号），单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税。房地产开发企业通过不动产出资设立项目公司，并不属于暂不征收土地增值税的豁免范围。
3、减少投资者应纳所得税税额。项目公司通过反向吸收合并SPV，且私募基金持有的债券获取的利息收入不用缴税，只有股权分红收入需要缴纳所得税，但整体税负大大降低，投资者减少应纳税额。
4、通过项目公司反向吸收合并SPV，合理规避了项目公司向私募基金分配收益时的股权分红所得税。项目公司反向吸收合并SPV后，实现了小股大债的模式，由于分配利息无需纳税，但股权分红应缴纳所得税，这一安排大大降低了应税收入。
5、在中信金石基金通过吸收天津京证和天津深证的股权间接实现控制资产的过程中，规避了部分过重的税负。
中信启航在深交所上市满足我国针对信托产品持有人200人以内的要求，但针对交易门槛进行了限制，优先级交易门槛为不低于5000万，劣后级交易门槛为不得低于3000万，这也导致流动性大打折扣。而国外REITs的低门槛才使其成为普通投资者的重要配置资产，普通投资者也因此才能享受城市化进程带来的红利。
2015年7月，鹏华前海万科REITs成功发行，与中信启航不同的是，此次是以公募基金作为发行载体。产品在发行期间单个投资者的单笔认购金额为10万元，上市交易后，在二级市场的最低交易份额为1万元，相比中信启航交易门槛大大降低，使国内REITs产品在流动性这一块得到释放。
鹏华前海万科REITs虽具有公募的性质，但是与国外标准REITs还是具有一定的区别。其中，REITs资产标的虽是前海企业公馆项目公司股权，但实际上并没控制前海企业公馆物业产权。根据鹏华前海万科REITs的招募书，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆项目，并通过八年的经营来收回项目投资，之后再将前海企业公馆无偿交给前海管理局。因此，前海企业公馆项目公司仅拥有2013年9月8日至2021年9月7日的收益权，并无永久实际控制权。
根据鹏华前海万科产品架构，其交易流程如下：
首先，2013年，万科从政府手中以零成本拿到土地，开发前海万科企业公馆项目，2014年正式运营，2023年将公馆移交给政府，之后万科将前海企业公馆面向社会招商。
再次，2015年7月1日，REITs融资完成，共获得30亿元融资额。前海金控认购3亿元，两年内不得转让；鹏华基金以12.7亿元对价取得公馆的收益权，收取每年的租金用以投资者分红；其余资金进行固定收益类资产投资。
最后，2023年，投资于固定收益类资产的基金转为上市开放式基金；投资于前海公馆的资金则适时进行股权转让。
总的来讲，鹏华前海万科REITs作为第一支公募产品，投资门槛较中信启航大幅降低。但是采用50%基金资产收购项目公司和50%基金资产投资于上市公司股票、债券和货币市场工具等的方式，严格上讲，并不属于真正意义上的REITs。毫不夸张的讲，鹏华前海万科REITs更倾向属于混合式基金，与真正意义上的REITs相差甚远。
3、阳光城长租公寓资产支持专项计划
——首单储架式长租类REITs
2018年，阳光城董事会通过《关于公司拟以长租公寓资产支持专项计划开展创新型资产运作模式的议案》，该专项计划采用分期发行方式，发行总额不超过30亿元，发行期数不超过4期。9月19日，“中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划”成功设立，产品发行规模共12.1亿，优先A票面利率6.30%。
阳光城长租公寓专项计划作为A股上市民营房企首单储架式长租类REITs，并且是租赁住房领域，交易结构相对复杂。根据企业公告，公司拟通过创新融资工具盘活存量资产。公司作为承租人拟以上海盈标企业管理有限公司持有的上海馨乐庭物业为底层资产整体包租，并以此设立长租公寓类REITs资产支持专项计划，开展资产证券化融资工作，预计第一期发行总规模不超过12.1亿元。通过前文我们知道，REITs产品的设立需要注意产权清晰，租赁住房一般涉及多方主体，在设立资产专项计划时候，需要清晰基础资产产权，签订协议，以作价入股方式进行。
阳光城长租公寓资产专项计划实施的时候，就是分为两个阶段：
第一，换股操作。产权分割，将上海征辛的股权转让给中建投信托设立的单一资产信托计划，起到免收土地增值税的作用。同时，单一资产信托计划提供信托贷款给盈标置业，盈标将以基础物业的租金运营收入偿还贷款本息，此为融资阶段的第一步。
第二，成立资产支持专项计划。为了能让REITs产品上市，作价将单一信托计划的受益权（基础物业租金收入）作为底层资产转让给资产专项支持计划，投资者购买资产支持证券，由此完成资产证券化的最后一阶段。
根据中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划交易架构，其交易流程如下：
（1）福州君凯作为委托人设立单一资金信托，中建投信托作为受托人出资设立SPV1，SPV1出资再设立SPV2。然后SPV1以其持有的SPV2股权作为对价，受让上海富利腾持有上海征辛100%的股权。
（2）认购人与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理资产专项计划，认购人取得资产支持证券。之后，福州君凯作为受益人将单一资金信托受益权转让给资产支持专项计划。至此，阳光城完全实现上海征辛的股权转让。
（3）受托人向盈标置业发放信托贷款。盈标置业将信托贷款用于偿还银行借款，银行在收到借款后，注销对标的物业设定的抵押权，盈标再次将标的物业办理抵押登记给受托人，受托人持有盈标的股权和债权作为贷款偿还依据。
（4）盈标置业与阳光城签署包租合同，阳光城与上海臻汀利签署《委托运营管理协议》，委托上海臻汀利对标的物业进行运营管理。在资产专项计划存续期内，将用基础物业的租金收入用于偿还贷款本息。
四.
国内外REITs产品的区别
国外，美国主要采取公司制，投资者可以认购股票成为公司的股东，间接的持有公司物业资产的股份，最终公司将投资者的投资收益以股利方式分配给投资者。
在亚洲国家，交易结构多以信托基金制和公司制为主。以凯德商用为例，其交易组织形式为信托基金。在这种模式下，REITs本身即为信托基金，投资者持有的是基金份额，不过需要外聘基金管理人和物业资产管理人。
当前，我国REITs组织形式主要是通过发行专项资产管理计划的方式，也可以在交易所上市，具有可流动性。但是专项资产计划并不能直接收购物业公司股权，所以一般通过私募基金的形式进行股权转让。同时国内类REITs设立专项资产管理计划的方式更像是一种融资手段，不像国外REITs产品可以改变底层资产，获得长期性的收益，具有公司法人的性质。
一般而言，REITs包含设立、存续和终止三个环节。过往对于REITs的税收讨论多聚焦于“双重征税”问题，即在REITs设立时，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人，受托人需缴纳契税、印花税，委托人除缴纳印花税以外还要按照不动产的市场价值或评估价值就不动产转让缴纳营业税；在终止阶段，委托人收回信托财产或受益人接受信托财产时，委托人或受益人还需缴纳契税、印花税，受托人还需缴纳相应营业税。
然而在国内，发行REITs产品面临的税负较大。根据国内REITs产品发行案例，主要通过项目公司接收不动产，进行股权转让，而不是直接的不动产转移，这样就避免了双重征税的问题。
以公司制为例，REITs公司需要提高盈利水平，为股东谋求长期回报，需适时收购新的物业资产或投资其他业务，扩大经营范围。以信托基金制为例，REITs信托基金需要提高产品的估值，同时适时增加优质底层资产，提高底层资产的收益水平，最终提高基金份额持有者的收益。
在国外，不仅是新加坡，REITs公司为了获取税收优惠，都会把每年营业收入的90%按照分红的方式分配给投资者。
在我国，类REITs产品采用分层设计，即有优先级、次级等区分。其中优先级多只享有发行时的固定利率或享有部分计划退出时资产处置的增值收益，而大部分的资产处置收益由次级和权益级享有；同时，享有次级或者权益级资产处置收益的期限较短，不能达到长期的增值作用。
成熟的REITs产品作为证券投资工具，投资人数更多，期限更长。当前，我国的资产专项计划产品多是以私募形式募集，人数一般在200人以内，即使鹏华前海万科是以公募方式发行，但采取的是50%ABS+50%封闭式基金的结构，且资金募集门槛较高。
五.
我国REITs产品面临的主要问题
前文我们就已经探讨过，国内REITs产品与国际标准化REITs产品的区别主要在于五个方面：
第一，产权不清晰，分割较为麻烦，导致参与主体较多，双SPV的形式使整体交易架构较麻烦；
第二，税费承担较重，税收优惠力度有限；
第三，REITs产品本质上是单一的、具有专项性质的证券化产品，不具有多样性；
第四，缺少专门针对REITs发展的法律政策。
另外，我们认为我国REITs产品还面临着底层资产物业产生的收入有限以及产品本身偏私募而不是公募，缺乏流动性的问题。
要想将物业作为底层资产来操作，产权需要绝对的清晰明了。根据前文凯德商用信托基金和国内的类REITs产品比较便可以看出，凯德商用的底层资产采用的凯德集团在中国的商场等物业资产，产权清晰明了。而我国发行的类REITs产品的底层资产需要将物业进行不同时方式股权和债权转让，才能用作底层资产，增加了REITs产品发行的复杂性，同时开发商对底层物业持有不完整的产权要对其进行分割也为REITs产品的发行带来障碍。
原始权益人设立项目公司，包括采用双SPV的方式在一定程度上都为起到避税的作用。而这样的方式就导致REITs产品交易架构参与主体较多，对产品的发展以及交易相对来说更加麻烦。总的来讲，国内发行REITs的税收主要体现在“设立项目公司”和“转让股权”两个阶段。
1、设立REITs要设立新的项目公司
此举主要是为了将底层资产从企业资产中剥离出来，进行产权界定。一般来讲，设立项目公司主要有两种方法：
第一，企业出资设立项目公司；
第二，公司分立，经过股东会议决议分为两个以上的公司。
一般采用第一种方式。在设立项目公司过程中，主要涉及土地增值税、增值税、契税、企业所得税、印花税五类税费。
2、专项计划受让项目公司股权
专项计划受让项目公司股权时，可能涉及的税项主要为土地增值税、增值税、印花税和企业所得税。
根据国内REITs产品案例，我们发现类REITs产品结构比较单一。以阳光城长租公寓REITs为例，底层资产为上海盈标持有的租赁物业资产。当类REITs产品上市后，存续期间内，类REITs产品难以再像国外的REITs产品一样增加新的底层增产，以获取持续性的收益。
（六）偏私募而非公募
金融市场的发展需有优质的证券作为保障。REITs作为资产证券化产品，应当满足的要素之一是能够交易，尤其是能够在交易所上市交易。纵观我国历年发行的类REITs产品，我们发现几乎是所有的REITs产品都只能通过私募发行，投资门槛较高。即使是有鹏华前海万科作为先例，但是鉴于其混合式的交易结构和交易门槛，依然难以让大量投资者进入。
六.
如何解决REITs发展过程中的难题
在国外，税收优惠是REITs产品发展的重大举措，尤其是在新加坡，较大的免税力度使其快速成为亚洲地区仅次于日本的第二大REITs市场。我国可以据此借鉴，根据前文我们也知道，国内类REITs产品设立项目公司、采取双SPV都是为了避免沉重的税负。
当前，在我国减税降费的大背景下，需针对REITs产品不同阶段减税，尤其是当原始权益人是房企时，应根据REITs的收益分配给投资人和企业留存进行分别的适当减税措施，降低税负。
对此我们有两个看法：
第一，明确REITs产品的征税环节；第二，完善REITs产品的征税制度。
1、明确REITs产品的征税环节
2、完善REITs产品的征税制度
与我们提出的第一条类似，任何产品的实施都应当配备完善的制度建设，对REITs产品的征税环节也不例外。针对不同环节的税收征取和优惠措施，都应当有相应的法律法规作为第三方为投资者、原始权益人以及其他参与主体提供相应的制度保障。
具有规范的组织形式可以让REITs产品更加规范的实施。我们知道，国外REITs产品多采用公司制、契约制方式，我国主要采用契约制，而且主要针对私募发行，对此优劣势显现。这也就导致我国目前的类REITs产品无法像国际一样增加底层资产的规模，扩大底层资产的收益，维持其持续性的增长。同时私募发行方式在一定程度上限制了REITs产品的流动性，不过好消息是我国即将有一批试点公募REITs产品对外发行，这在一定程度上可以增加资产的流动性，但是对于REITs产品的认购和转让门槛我们保留预期。
七.
总结
资产证券化产品是我国一直以来支持和探索的领域。但任何产品，尤其是关系到金融体系、投资者利益等方面的金融产品，其发展自然不可能一蹴而就。更需要我们不断向国外学习先进经验，再根据我国的实际情况，将其具有中国特色，最后通过“试点-全面”的方式逐步向全国范围内拓展。
当REITs产品能够以标准化姿态，在交易所供投资者自由交易，不仅可以大大促进资金的流动性，化解房地产金融的系统性风险，也能为投资者提供良好的投资方式，以及扩展房企多元化融资渠道。