【作者】柯达（华东政法大学经济法学院特聘副研究员，法学博士，北大法律信息网签约作者）
内容提要：我国虚拟货币“禁止式”监管的适用范围渐进扩张。在将监管重点设定为以比特币为代表的无担保型虚拟货币，且国际监管合作不佳的前提下，禁止式监管对金融安全与效率的平衡符合比例原则。随着稳定币等新币种的发展，虚拟货币与传统金融体系的联系渐密，域外普遍将虚拟货币纳入本国新经济发展战略，并强化全球监管协调和跨境监管协作。在此背景下，禁止式监管难以应对虚拟货币的货币替代挑战，无法实现中心化主体主导和国际监管合作强化后的最小侵害效果。面对日趋激烈的数字经济全球竞争，我国应在保留“原则性禁止”监管立场的同时，允许适格主体从事人民币稳定币等特定虚拟货币的业务活动。此外，应通过储备资产隔离等方式保障持币人的赎回权，结合中心化法律约束手段和去中心化技术约束手段激励市场主体适当运营，并协调人民币稳定币与数字人民币、银行存款的法律地位。
关键词：虚拟货币；禁止式监管；比例原则；区块链；数字货币
目次一、虚拟货币“禁止式”监管的形成过程与法理逻辑二、域外虚拟货币结构性转变对“禁止式”监管的挑战三、虚拟货币“禁止式”监管的制度优化建议四、结语
一
虚拟货币“禁止式”监管的形成过程与法理逻辑
（一）虚拟货币“禁止式”监管的渐进扩张过程
虚拟货币是数字经济时代新型技术的产物。我国对第三方支付、网络游戏币等初生时同处法律灰色地带的事物一直持有相对开放的态度，但从比特币开始，我国对虚拟货币先后采取了仅禁止金融机构参与交易、禁止公开交易、禁止公开交易与打击“挖矿”及私下交易并举的态度转变，阶段性、渐进式地扩张了禁止式监管的适用范围。
（二）虚拟货币“禁止式”监管扩张下的合比例性逻辑
首先，禁止式监管的目的正当合法。通过前述规范性文件可以看出，禁止式监管的主要目的有二：一是保护投资者，防止公众受欺诈和价格波动影响；二是防范金融风险，维护国家安全和社会稳定。这两项目的与《中国人民银行法》《证券法》等法律的目的并无二致，因此可通过目的合法性审查；进一步看，以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管，还契合服务实体经济的政策导向。需要注意的是，禁止式监管的目的虽然也包括维护货币主权，但由于无价值型虚拟货币价格波动大、难以发挥交换媒介等货币功能，维护货币主权这一监管目的不应指向货币替代层面，而应指向规避外汇管制和厘正公众认知层面。就公众认知而言，虚拟货币中的“（货）币”字样可能会让公众将其与国家发行的法定货币相混淆，而区块链与虚拟货币联系紧密的现实以及我国鼓励发展区块链技术的政策导向，亦会让公众产生国家鼓励虚拟货币发展的误解。
再次，在无担保型虚拟货币占主导且国际监管标准不统一、跨境监管协作难以建立的背景下，禁止式监管给私权利带来的侵害相对较小，因而具有必要性。从表面上看，监管部门还可通过限制市场准入等对私权利侵害更小的替代手段，将虚拟货币纳入正式法律框架。但是，与按管辖区域规制的证券市场不同，以比特币为代表的无担保型虚拟货币具有较强的“去中心化”特征，其发行流通天然具有跨境色彩。即便仿照传统支付工具对其设立正式监管机制或采用统一的反洗钱规则，大量交易仍可绕过受监管的中心化主体而在境内外实施，进而引发监管套利，这不仅导致外汇交易真实性审核、适当性管理等规则难以执行，还弱化了央行的货币调控能力。尽管在市场发展初期，部分国家或地区为吸引外资建立了虚拟货币正式监管机制，但以纽约州立法为例，牌照制为核心的监管机制导致部分企业的运营场所搬出纽约或停止向IP地址在纽约的客户提供服务，实则弱化了该立法的实效性。因此，在国际监管标准不统一的情况下，对虚拟货币采取的监管策略只有完全放任和局部或全面禁止。由于完全放任会损害公众财产权益并泛化金融风险，禁止式监管策略不得不成为唯一选择。
最后，禁止式监管造成的私权侵害与欲实现的公益目的之间可达成平衡。禁止式监管看似剥夺了市场主体投资或经营虚拟货币交易的个体自由，可能会限制由此带来的科技创新，但实际上，除了少数用于运营奖励或跨境支付的类型外，大多数无担保型虚拟货币早已成为短期投机炒作的对象；同时，受制于国情的特殊性，“风险自负”原则在我国难以真正有效实施。如果法律“认可”去中心化特征明显、难受监管控制的虚拟货币，公众的投资损失将会引发更大的负外部性。因此，与无担保型虚拟货币给投资者保护、金融风险防范等公益威胁程度相比，禁止式监管可达成的公益保护效果与对个体自由的损害可相适应。
二
域外虚拟货币结构性转变对“禁止式”监管的挑战
（一）域外虚拟货币市场发展与风险的结构性转变——以稳定币为核心
与禁止式监管确立时的市场结构相似，目前虚拟货币总市值仍以比特币占主导，在传统资产回报率低和单一资产投资风险较高的情况下，公众参与交易的主要目的仍为通过无担保型虚拟货币实现资产保值或获取投资收益。然而，在Libra白皮书发布后，稳定币的种类、数量和市值迅猛发展，其已在三分之二以上的交易所业务中得以使用。进一步看，稳定币是旨在与特定资产、资产池或资产篮子的价格保持相对稳定的虚拟货币，具体又可分为挂钩（pegged）或参考（refer）法定货币的链下型（offchain）稳定币、锚定其他主流虚拟货币发行的链上型（onchain）稳定币、依靠加密算法调整货币供应量的算法型（algorithmic）稳定币，其中链下型稳定币的产品最多、市值最高。与初代虚拟货币追求免于政府干预相反，稳定币的广泛应用使虚拟货币与传统金融体系产生了更紧密的联系。
其次，稳定币逐渐应用于基于区块链技术的新型金融业态。一方面，以去中心化借贷、去中心化交易所为代表的“去中心化金融”（DeFi）开始兴起，该金融业态力求通过区块链和智能合约，实现高度去中心化的金融交易和组织治理活动。其中，稳定币凭借其价值稳定优势，不仅成为无担保型虚拟货币价格波动时的“避风港”，为通过ICO发行的虚拟货币提供更稳定的交易对价，还作为去中心化金融中的主要交换媒介或抵押品，提供了大部分流动性。另一方面，对于以区块链为基础的Web3.0互联网架构，除了NFT作为可证明唯一性的财产凭证之外，市场还需稳定币作为可信的交换媒介以实现基本的价值转移。
最后，与稳定币运行机制相似，且能与稳定币互联互通的法定数字货币研发进程日趋提速。近年来，欧盟、英国等发达经济体加快法定数字货币的研发，我国也已推动数字人民币的多地试点。从运行机制看，不论是法定数字货币还是稳定币，用户均需通过传统法币资金实施兑入，之后才可用于支付交易。法定数字货币的法偿效力会因保管媒介而受到限制，其与稳定币在运行机制上的相似性仍会形成市场竞争，特别是在跨境支付、普惠金融等场景。不过，即便法律赋予了法定数字货币更优先的地位，面对多样的数字金融业态和线上线下双重支付格局，单凭法定数字货币仍然难以完全满足市场主体的价值交换需求，此时便需要稳定币等私人交换媒介进行补充，甚至由稳定币发行人提供相应的基础设施接口实现互联互通。
作为新型交换媒介，稳定币虽具有较强商业价值，但其与传统金融体系的深度联系会引发更严重的系统性金融风险。由于监管缺失，许多稳定币发行人为降低经营成本，未能维持发行时宣称的等额法币储备，甚至将法定货币投资于高风险领域，导致其无法履行赎回义务。2022年，稳定币“TerraUSD”（UST）及其关联代币“LUNA”采用的算法稳定机制崩溃，由此展现的“死亡螺旋”造成市场价格暴跌，之后还导致比特币等其他虚拟货币价格的大幅回落；同年11月，市值排名前列的FTX交易所启动破产程序，深刻展现了虚拟货币交易所严重缺乏透明度，以及严重依赖自我发行的虚拟货币、挪用客户资金等风险管理缺陷。此外，稳定币使传统金融市场的风险更容易传导至虚拟货币市场，例如，稳定币“USDC”有近十分之一的美元储备存放于硅谷银行，在硅谷银行因资不抵债被存款保险机构宣告接管之后，申请将USDC兑换为美元的人数激增，这导致部分交易所暂时停止了兑换申请。
（二）基于虚拟货币市场结构性转变的域外监管
尽管各国经济社会体制和市场结构存在差异，监管标准难以完全统一，且与传统金融体系紧密联系的稳定币凸显货币主权和国家安全的国别差异，甚至引发被用于大国竞争工具的忧虑，但是防止虚拟货币无序扩张给各国内部或跨境经济活动带来系统性风险是各国监管者的共识，而追求监管协作或监管的统一化亦有助于破除监管的部门利益藩篱，避免过度“朝底监管竞争”。
（三）域外市场与监管转变对我国“禁止式监管”的挑战
其次，既有禁止式监管已无法实现中心化主体增加和国际监管协作强化后的最小侵害效果。在稳定币生态系统扩张、与传统金融体系结合更为深入的背景下，类似于传统金融机构的中心化主体在虚拟货币的发行、托管、运营等方面扮演了更重要的角色。同时，即便无担保型虚拟货币的运行天然具有去中心化特征，但随着虚拟货币衍生品等新型投资业务规模的增加，中心化市场主体反而获得了更大的发展空间，许多本应去中心化的虚拟货币事实上出现了内部管理与控制的高度中心化。此外，商业银行等传统金融机构对虚拟货币的投资意向渐增，由于部分虚拟货币价格的高波动性会使银行面临额外的风险敞口，银行资本规则需要作出进一步审慎处理，以维护金融体系的声誉。同时，国际监管协调进程的加速，进一步压缩了利用境内外监管标准差异实施套利的空间，本国监管者可通过跨境监管协作等方式要求境外虚拟货币经营机构接受正式监管机制的约束。在此情况下，虚拟货币的正式监管机制对市场主体经营或投资自由的总体损害，便可小于禁止式监管或完全放任式的监管。
三
虚拟货币“禁止式”监管的制度优化建议
（一）“禁止式”监管的立场保留：原则性禁止
以无担保型虚拟货币为重点的禁止式监管已难以应对市场结构性转变带来的挑战，因此应结合我国国情予以完善。一般而言，对禁止式监管的调整可分为“原则性允许”与“原则性禁止”两类，前者指允许开展虚拟货币的一般性业务，同时基于风险考量只禁止特定业务，后者反之。结合我国既有金融管理体制、金融科技发展水平等实际，我国应采取“原则性禁止”的立场，并在承认特定虚拟货币种类合法性的前提下允许市场主体投资或经营虚拟货币业务。
需要注意的是，原则性禁止的监管立场并不意味着对虚拟货币市场是否有“价值”进行评判。一些学者在讨论构建虚拟货币监管机制时，会着重分析其是否有内在价值、相应行业是否具有发展前景。但是，与“行业发展型”立法不同，虚拟货币作为正在发展中的新型行业，监管者更合适的做法应当是实施基于风险的监管，而不是基于价值的监管。某一行业是否有价值，应当由市场来决定。尽管无担保型虚拟货币体现的强投机性会导致金融或社会风险，但此种投机性不仅仅是没有内在价值造成的，事实上，法律的不完善或不确定性同样也是导致目前市场价格波动剧烈、市场欺诈众多的主要原因之一。
（二）“禁止式监管”的范围调整：有条件限缩
在原则性禁止监管立场的前提下，为实现私权侵害与公益实现之间的均衡性，法律应基于“控制”程度认可特定业务活动的合法性，据此建立常态化监管机制。一般而言，虚拟货币业务活动可分为四类：其一，虚拟货币的发行，具体包括创造、分发和赎回；其二，虚拟货币的“前台”交易，包括钱包开立、支付、兑换、风险管理等；其三，虚拟货币的“后台”管理，即所依托的区块链基础设施运营管理，包括交易验证、登记和结算等；其四，虚拟货币的其他支持性服务，包括开发代码、提供外部数据、提供API和云服务等。实践中，这些业务活动不仅由专门性、持续性的中心化“场内”经营主体提供，还能由非专门性的“场外”企业或个人提供，甚至不经第三方而自主完成（例如偶发性地将无担保型虚拟货币用作交换媒介）；与此相对应，个人与机构投资者均可参与虚拟货币的上述业务活动。下文将从具体业务与持有主体两方面讨论禁止式监管的有条件限缩方案。
在具体业务方面，首先，应允许经批准的境内金融机构从事锚定人民币的稳定币（以下简称“人民币稳定币”）的所有业务活动。与锚定美元的稳定币或无担保型虚拟货币不同，人民币稳定币仍从属于我国法定货币体系，因而可从根本上避免规避外汇管制或替代人民币流通的危害。进一步看，将从事此类业务的市场主体限定为境内金融机构，一方面有利于中国人民银行将人民币稳定币纳入社会总货币供应量予以调控，在虚拟货币市场出现风险事件时得以及时介入；另一方面，人民币稳定币类似于国际货币基金组织提出的体现私人信用的“合成型法定数字货币”（SyntheticCBDC），基于人民币稳定币与数字人民币在发行运营模式上的相似性，将这两类支付手段的运营机构限定为同一主体亦可防止监管套利，同时还可避免稳定币持币人受到发行人与金融机构的双重信用或流动性风险。从货币竞争角度看，虽单凭人民币稳定币不足以撼动美元霸权地位，但随着我国数字经济国际竞争力的强化，人民币稳定币能与其他类似的非美元稳定币在数字经济多元生态场景中对美元进行一定程度的替代。
（三）有条件限缩下虚拟货币的常态化监管路径
最后，为防范法定货币体系内部的货币替代风险，应通过设定稳定币发行人的强制互操作性义务与风险提示义务，协调人民币稳定币与数字人民币、银行存款的法律地位。一方面，金融机构参与稳定币业务活动应限于合理范围，以避免造成过度的流动性压力甚至系统性风险，具体限制方式除了限制业务类型、业务金额等传统银行监管手段之外，还包括强制的互操作性义务。英格兰银行在肯定稳定币经济效益的同时，认为如果稳定币运营者“大而不能倒”，便可能会阻碍创新并威胁金融稳定，对此需要使运营者强制具备互操作性，即允许用户在不同形式的法定货币之间与不同支付服务之间无障碍切换。另一方面，人民币稳定币的发行人或运营机构仍须对用户履行严格的风险提示义务，例如清晰、明确地向用户提示使用人民币稳定币不能得到与数字人民币或银行存款类似的监管保护，并提示不具有现金人民币或数字人民币的法偿性。
四
结语
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《华东政法大学学报》2024年第3期要目
【专题研讨：数字行政的法治化】
1.数字法治政府的内涵特征、基本原则及建设路径
马怀德（6）
2.政务数据汇集的风险及其法律控制
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3.论信用监管的制度逻辑及其合法性与有效性
彭錞（39）
4.欧盟人工智能立法：社会评分被禁止了吗？
蔡培如（55）
【数字法治】
5.中国自主数字法学知识体系的研究进路
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6.数字法学：多维知识的组织方式
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7.走出非此即彼的困境：数字法学定位再反思
雷磊（98）
【法学论坛】
8.论民事审判中经验法则的规则化
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9.论我国长期护理保险的保障限度
谢冰清（122）
10.虚拟货币“禁止式”监管：法理反思与制度优化
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11.成年人意定监护制度背后的家庭与个人：法律与文化之间
孙颖（149）
12.合宪性视角下网络寻衅滋事的刑法规制边界
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13.从“资政院”与“咨议局”的权力差异看传统国家转型中的权力悖论