2019年政府工作报告中强调“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。
2018年中央经济工作会议强调“围绕资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”
但是，20多年来，A股市场长期暴涨暴跌、牛短熊长，2015年的疯牛股灾、2007-2008年的牛熊转换，仍历历在目。如此体质的A股能承担起这样的重大使命吗？制度根源是什么？如何通过制度性、基础性的变革实现A股长期平稳健康发展、变暴涨暴跌为慢牛长牛？
摘要
1）股票发行、退市制度尚未市场化导致A股难以形成良性循环。一方面，发行阶段采取核准制过分看重企业过往盈利和规模，上市企业通常处于生命周期的巅峰，持续发展能力不足。同时，一些真正具备潜力的公司因为盈利问题与A股失之交臂，导致价值投资理念难以深入人心或实施。另一方面，核准制下，企业上市资格本身极具寻租价值，部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格，催生财务造假等问题。加之A股民事赔偿，集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A股退市企业数量长期少于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。此外，核准制还导致发行企业过度粉饰财务数据，发行定价不合理，滋生权力寻租和腐败等其他问题。美国股票市场采取完全的注册制，对企业价值的判断交由市场完成，同时美国具有严格信息披露和退市制度，因此美股市场能够不断吐故纳新，新老更替。
2）A股机构投资者占比偏低，羊群效应明显。当前我国A股市场机构投资者持仓占比仅16.1%，较美股明显偏低。个人投资者成交量占比高达82%，沪深两市的平均年化换手率达189.6%，明显高于美股，A股市场定价被个人投资者主导，投机炒作气氛过浓。个人投资者成交占比过高引发A股市场波动过大；重政策走向和打探消息，轻基本面分析；机构行为散户化等三大问题。美国股市机构投资者占比达60%，以401K养老计划为代表的机构投资者长期稳定投资于股市，成为了美国股市的稳定器。
4）部分主流媒体过度渲染，干扰市场运行，政策市特征明显。部分媒体和部门担心市场的急涨急跌带来的社会不稳定或者其他负面效应，常常直接干预股市运行，但这不仅不会抑制市场情绪的发酵，反而会使市场更加清楚的认识到A股政策市的特征，加速市场一致预期的形成，加剧暴涨暴跌。美国的监管机构除危机时刻之外很少直接干预股市的运行，市场预期得以逐渐展开，形成了慢牛长牛的市场特征。
5）监管部门过度重视资本市场融资功能忽视投资功能和资产配置功能，使市场发展不健康、不充分。中国的资本市场是在改革开放过程中基于特殊历史时期的特殊需要，以自上而下的设计理念建立起来的，发展过程中存在重融资、轻投资的倾向，市场发展不够平衡和充分。而美国市场是从完全无约束状态起发展并逐步建立起监管机制的，因此融资和投资功能发展相对平衡。
借鉴美国经验，五大方面变革A股，从快牛疯牛到慢牛长牛：
2）加快《证券法》修订，从严监管。建议加快《证券法》的修订，显著降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。
3）主流媒体和部门不为股市做背书，让市场教育投资者。建议主流媒体和政府部门减少对股票市场的直接干预，减缓市场一致预期形成的速度，致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架，消除A股政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，建立理性投资的心理。
4）尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用。应当坚持投资与融资并重的市场发展理念。如果市场得以健康、充分地发展，那么监管部门期待的资本市场支持实体经济的目标便能更好的实现。
5）加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆。一是将场外配资纳入监管范围，规范透明。二是可适当提高融资利率对杠杆行为进行逆周期调节。三是适当放宽融券的资质限制，利用融券对融资加杠杆行为适当对冲。四是充分利用金融稳定发展委员会，加强监管协调，共同打击违规杠杆业务。
风险提示：改革政策推动不及预期
目录
1中美股市的比较
1.1美国：牛长熊短、涨多跌少
1.2中国：牛短熊长、暴涨暴跌
2五大因素造就中美股票市场差异
2.1股票发行、退市环节尚未市场化导致A股市场难以形成良性循环
2.1.1股票发行核准制导致部分有潜力的公司无法上市，并催生财务造假和腐败等问题
2.1.2退市制度难以发挥应有效果，壳资源炒作干扰市场定价
2.1.3美国股市采取严格的注册制
2.2A股机构投资者占比偏低，羊群效应明显
2.2.1A股市场机构投资者持股市值和成交规模占比偏低
2.2.2美国股市以机构投资者为主
2.3我国股票市场法律体系建设有待提高
2.4部分主流媒体过度渲染，干扰市场运行，政策市特征明显
2.5监管部门过度重视资本市场融资功能忽视投资功能和资产配置功能，使市场发展不健康、不充分
3五大方面改造快牛疯牛为慢牛长牛
3.1推动注册制改革，提高机构投资者占比，传播价值投资理念
3.2加快《证券法》修订，从严监管
3.3主流媒体和部门不为股市做背书，让市场教育投资者
3.4尊重市场、相信市场，摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用
3.5加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆
正文
2019年政府工作报告中提出“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。2018年中央经济工作会议指出“资本市场具有牵一发而动全身的作用”。资本重要性得到明显提升。当前，以科创板并试点注册制为代表的改革措施正稳步推进，但与美国成熟的资本市场相比，我国的资本市场仍然面临一些制度性、基础性问题，需要进一步加以解决。
牛市期间，A股的月平均涨速远远超过美国。即使在剔除1990年至1992年间的A股首次牛市后，历史来看，A股牛市期间的月平均涨幅达到17.9%，而标普500指数只有2.6%。今年2月，A股市场情绪明显好转，单月涨幅达13%，进入3月后涨幅进一步放大，3月7日收盘时，上证综指较2月初涨幅一度接近20%，但3月8日市场明显回调，沪指单日跌幅超4%，又一次初步呈现出暴涨暴跌的特征。
当前我国股票市场对公司上市采取核准制，证监会制定《首次公开发行股票并上市管理办法》（简称《办法》）对企业的上市申请进行审核。《办法》中的重要内容，是要求企业在申请上市前具有连续盈利能力，并且具有一定的企业规模。这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。然而，股票市场的本质是对公司未来经营业绩定价。核准制要想成功，其依赖的核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续。但受制于经济周期，行业周期，公司自身生命周期等多重因素影响，过去的好业绩通常并不能代表未来的业绩。相反，处于企业生命早期，真正在未来具有竞争力和发展前景的公司，通常无法快速盈利。对这些公司价值的甄别，需要市场参与者对公司、行业乃至公司经营者的深刻了解，证券监管部门的工作人员无法，也不应该代替投资者对公司的价值作出判断。
除上述问题以外，现行股票发行核准制在运行中还容易导致以下几个问题：
一是容易导致企业过度包装。证监会在《办法》中对企业盈利能力和规模的要求本意上是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱，保护投资者的合法权益。但在实践中，一些企业会通过美化财务报表来达到监管要求，有的甚至涉嫌财务造假，反而侵害了投资者权益。
由于上市制度未能完全市场化，A股的退市制度也未能发挥应有作用。一方面，核准制下，上市资格本身也有价值，部分上市公司经营业绩较差，本应逐渐被市场淘汰，但在目前制度下，这些企业通过兼并重组，改善报表，从而规避带帽摘牌的命运。但在这一过程中，衍生出财务造假等一系列问题。另一方面，由于A股民事赔偿，集体诉讼等机制不成熟，监管部门执行退市制度投鼠忌器，A股退市企业数量长期少于美股，僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。退市制度未能发挥其应有效果。
美国股票市场采取完全的注册制。美国证监会制定信息披露要求和基本上市标准，由交易所负责对上市公司信息披露质量进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求，只要企业符合基本标准，提供信息真实，便可以注册上市，定价也由市场自主完成。注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的作用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题。
与此同时，美股注册制下，市场机制充分发挥作用。股票发行存在较为明显的“热发行”现象，即当股票市场年度涨幅高，当年在美股新上市的公司数目也越多，1995、1996年标普500分别上涨34.1%、20.3%，新上市公司分别为634、818家。年度涨幅低，当年新上市公司数目少，2008年金融危机大跌年，美国仅上市57家公司。在牛市期间，因为估值高、发行容易等因素，公司乐于IPO上市，这样有效的扩大了市场供给，给牛市降温。美股高效率、低成本、市场化的IPO制度极大的降低了公司的身价和稀缺性，使得定价合理，美国投资者对待IPO公司的态度十分谨慎。
此外，由于上市资格在美股并不稀缺，上市公司在美股退市的情况较为常见，美股市场得以不断吐故纳新。部分资质较差的企业由于不再满足交易所上市的最低标准而被强制退市，部分企业则因为兼并重组或私有化计划等主动退市。1980年至2017年，纳斯达克和纽交所年均退市企业数量为565家，其中纽交所年均退市148家，纳斯达克年均退市401家，其余小型市场年均退市共16家。严格执行的退市制度使得美股市场能够形成不断吐故纳新，新老更替的局面，从根本上保证了美股市场的持续、稳定、健康发展。
同发达市场相比，A股市场机构投资者持股市值占比偏低，一般法人和个人投资者（散户）占比偏高，且个人投资者成交量占比较高。大量散户主导交易导致A股市场羊群效应较为严重，容易导致市场价格波动过大。
上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%，其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比为21.2%，一般法人（产业资本）的持股占比达61.5%。
由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中个人投资者成交比例明显偏高。2017年我国个人投资者交易量占比高达82%，而专业机构投资者交易占比为14.76%，其中投资基金的交易量占比仅4.15%。
从换手率来看，A股市场换手率持续高于其他主要股票交易所。2009年以来上交所的平均年化换手率为194.1%，深交所为335.9%，高于纽交所的108.6%和伦敦交易所的63%。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%，市场投机氛围浓厚。
美国股市以机构投资者为主导，长期价值投资受到推崇。美国个人投资者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步稳定，2017年的占比为39%。机构投资者股票市值占比为61%，其中，共同基金持股占比23%，政府及私人养老金共占比11.9%，外国投资者占比15%。个人投资者持股市值占比为39%。
A股牛短熊长，牛市快速上涨的现象，和一些基础性法律法规缺失、公司基本面信息不清晰、市场监管不足有关。因为缺乏法治、监管不足，使得A股市场信息披露的真实性、完整性和及时性不够，信息披露姗姗来迟，信息前后矛盾，承诺的事项难以履行，关键问题上的解释避重就轻的事件频频发生；还使得退市制度有名无实，证券违法违规行为得不到及时处理，对违法违规行为的处罚力度不够，对投资者的保护不足，投资者对A股上市公司缺乏信心，长期价值投资无保障。
我国证券法对部分违法犯罪行为的处罚过轻。《证券法》、《刑法》是规范我国证券市场，保护投资者合法权益方面的主要法律，但其对部分违法行为的处罚存在过轻的问题。其中广受争议的是《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元。相比于证券市场违法行为动辄上亿的获利，证券法规定的处罚上限过低，无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。
相比较而言，美国股市完全是市场主导的，美国监管当局信奉看不见的手会自动调节股市。
在制度层面，美国股市的交易规则更加大胆和灵活，股市实行T+0交易制度。T+0交易制度在中国曾经实行过，但是它允许更大的投机性，为了保证市场稳定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美国股市没有每个交易日10%的涨跌幅限制。这两项制度的存在使得投资者能够快速套利和逃离危险。
与美国自发形成的股票市场，并逐渐接受监管不同，中国的资本市场是在改革开放过程中基于特殊历史时期的特殊需要，基于自上而下的设计理念建立起来的。因此，资本市场自诞生之日起，就承担了许多工具性的职能，投资功能未能得到充分培育。
我国股票市场在成立时即肩负了使命。1990年是为了与股份制改革相配套，这一传统在后来得到延续。1998年发展股票市场是为国企脱困解决融资难问题，2007年是扩大直接融资，实现全流通，支持中小企业融资。从本质上来讲，监管层支持股票市场的发展都是依附于阶段性的政策意图上，因此十分重视股票市场的融资功能，二级市场投资交易功能发展不足。
美国股市是从完全无约束状态起发展并逐步建立起监管机制的。但直到今天，美国对股市的监管仅限于为股市的运作提供基础制度安排，从来不涉及市场的运行方向和节奏。美国股市成立初期，规则混乱、监管缺失、证券投机和欺诈行为横行，美国政府也未对股市进行干预，大众甚至认为“股票欺诈并非该特别谴责的行为，而是整个股市体系的一部分”，可见美国股票市场运作的自由程度。1811年的《梧桐树协议》奠定了美国金融业排除政府影响，进行行业自律的基调，而非美国监管当局的直接干涉。
时至今日，美国股市也承担了为资本定价、为企业融资、优化资源配置和盘活经济的功能，但这都是依靠市场自身的力量决定的。
美国股市投资者遵循的是价值投资的理念，所以从长远来看，只有优质的企业、被市场认可的企业，它的股价才能上涨，企业才能在股市募集到资金。比如苹果公司是最近10年来世界上最具创新力企业的代表，苹果公司的股价也是近10年来股价上升最快的之一。
美国资本市场是全球资本市场组织者和参与者的标杆。上世纪80年代以来，除少数波动年份以外，美国股市整体持续上涨。繁荣的资本市场有效的支持了实体经济，为美国的全球霸主地位提供了重要支撑。
与美国的长牛慢牛相比，中国牛短熊长，很难对实体经济形成有效支撑，A股投资者投机盛行，投资缺乏，市场发育仍不成熟。当前改革进入深水区，资本市场重要性愈发提升，资本市场的繁荣稳定将为发展直接融资、国有企业混合所有制改革、设立科创板并试点注册制等一系列重大改革提供良好条件。应借鉴美国资本市场的成功经验，进一步完善体制机制，变快牛疯牛为慢牛长牛。
当前上市制度的非市场化特征导致未来有潜力的公司无法在境内资本市场上市，使得A股市场缺乏良好标的，价值投资理念难以流行。事实上，我们应当承认，在当前A股市场环境下，A股投资者追涨杀跌的行为其实是最优化的选择。A股熊市平均持续27.8个月，牛市平均持续12.1个月。熊市时，上证综指平均跌幅为56.4%，牛市时，上证综指的平均涨幅217.2%。如果我们持续性的投资于A股，为了等到12.1个月的牛市蜜月期，我们平均需要挨过27.8个月的严冬。从极端情况看，从07年10月至14年7月的严冬期长达82个月。
对于一名理性的投资者来说，在中国和美国的投资环境没有发生大的变化的情况下，其合理的投资行为应该是在美国奉行价值投资、长期投资，而不是频繁的买卖。在中国则需要实行相反的策略，积极的对市场的底部和顶部进行判断，或者是在趋势刚起时，快速的进场或者离场，把握住短暂的牛市，时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。
与此同时，建议适当放宽养老金投资股票市场的净值比例限制，更多引入长期资金，加大投资者教育力度，不断传播长期投资、价值投资的理念，与注册制形成良好循环，让机构投资者敢于践行价值投资理念，让价值投资者在A股的博弈中占优，形成A股长牛慢牛的制度基础。
加强法律体系建设，严厉打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场价值投资。作为我国证券市场的基本法律，《证券法》需要修订以配合当前市场需要已成为各方共识，但本轮《证券法》修订自2013年开始后，由于涉及面广，需要调研事项较多，市场环境快速变化等问题，目前仍在审议过程中。我们建议加快《证券法》的修订，降低证券发行等领域的管制，同时加强执法，显著提高对证券违法犯罪的惩罚力度，增强监管震慑力，提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面，对于情节严重的证券犯罪行为，应当适当提升量刑标准，有力打击扰乱市场秩序，操纵价格，违规造假等行为，不断改善我国证券市场的法制环境。
主流媒体和政府部门应当减少对股票市场的直接干预，减缓市场一致预期形成的速度，并致力于构建市场机制充分发挥作用的制度框架。消除政策市特征，使得投资者正视自己的投资行为，理性分析股票价值，合理投资，从而自负盈亏，责任自担，从市场的正常波动获得教训和智慧，避免投资者形成将一切责任推给政府和市场，不愿意为自己的非理性行为担责的心理。
政府部门要选择相信市场、尊重市场，让市场自身的规律起作用，不把股票市场作为某种工具。在市场机制的建设上，应当坚持投资和融资功能并重的原则。应当认识到，如果市场得以健康、充分地发展，那么监管部门期待的资本市场支持实体经济的目标便能更好的实现。
上轮股市异常波动期间，以伞形信托、场外配资为代表的高杠杆交易对市场起到了推波助澜的作用，2015年股票市场接近最高点时，杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。高杠杆资金进一步放大了A股暴涨暴跌的市场特点，造成了极为严重的市场后果。近期，随着市场情绪回暖，杠杆交易有重新加速的苗头，对此，我们提出以下建议：
第一，将场外配资纳入监管范围，规范透明。美国、中国香港等市场，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。
第四，由于两融、伞形信托和场外配资涉及跨部门监管，建议发挥国务院金融稳定发展委员会的作用，加强监管协调，共同打击违规杠杆业务。