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一、引言
二、资产证券化的经济效应
（一）宏观效应
1.金融结构优化。资产证券化不是简单的融资，而是一种新型的信用体制。资产担保类证券丰富了证券的种类，尤其是固定收益证券，从而推动了直接融资市场的发展，有助于金融市场结构的优化。
2.完善金融产品体系。资产证券化凭借其出色的产品创新能力，可以满足各类投资者对于不同期限、不同收益/风险特征证券的多样性需要。同时它沟通了机构信用与市场信用，将整个金融市场的内部要素紧密联系在一起。
3.促进专业化分工。资产证券化，促使金融领域内部分化，各环节趋于专业化，加之市场自由竞争作用，导致金融领域运营效率不仅相对地，且绝对地得到了提高。由于交易成本与效率成反比，故成本随之降低。
4.刺激内部需求。资产证券化是一种手续简便、成本低廉、流动性强的融资体制。因此其有助于优化商业银行资产负债结构，缓解资本金压力，鼓励其放贷，刺激居民消费，推动经济进一步增长。
5.资产证券化能有效对接宏观调控。首先，资产担保类证券丰富了公开市场业务工具。其次，商业银行的证券化资产比例与公开市场业务的流动性彼此相互影响着，影响着货币政策的传导效率。最后，资产证券化会扩大银行进行证券交易的规模，从而使货币市场形成的交易利率更具代表性，进而引导存贷款利率的市场化。
（二）微观效应
微观层面上，资产证券化被众多企业广泛使用，具体经济效应体现在：
1.规避整体信用风险。资产证券化的信用支撑是某一金融资产而非发起人整体信用，从而进行破产隔离，保证投资者本息的偿付不受企业破产的信用风险影响。
2.缓解信息不对称问题。资产证券化中的评级机构借助其专业化优势及规模经济，可以有效降低收集信息的成本。其次，相对于个体，信用评级机构的声誉可以在一定程度上减少由于投资者和企业之间信息不对称导致的信息成本，成本的降低意味着企业价值的增加。
3.有助于分散风险。以大数定律为基础，资产池并不消除每笔资产的特征，同时它可以利用资产多样性降低非系统性风险，提高组合收益。同时经资产证券化运作，发起人将持有的贷款分解重组成证券出售，实际上是交易流动性差的贷出款项，从而把借贷风险分散给多家投资者承担。
4.降低融资成本。资产证券化的出现，推动市场中介的发展，不断取代机构中介。与此同时，资产证券化通过专业化分工，精简了证券化流程中的环节，节省了部分中介成本，提高了企业运营效率。
资产证券化虽然大可提高全球金融市场效率，小可降低微观经济主体交易风险及成本。但如不能有效合理地利用，或者相应部门的监管措施不到位，将会引发不可预测的风险累积。所以本文认为在进行理论研究、制定国家政策时既应全面考虑宏观经济理论及政策效果，也应考虑到微观个体的经济行为对宏观政策的逆向影响。
（三）资产证券化的基本运作流程
首先，剖析银行的证券化融资需求，确定资产证券化目标；将不同利率、期限的信贷资产分开，逐类进行估算、考核，选购资产并组成资产池。然后，设立特殊目的载体（SPV），真实出售贷款组合，更好地实现证券化资产的破产隔离。之后通过让与、更新、从属参与三条路径进行资产转移。再由SPV对资产证券化交易进行信用增级，设计出资产质量、偿付期限等各不相同的可交易证券更好地满足投资者需求，同时与发行人的会计、监管和融资目标相适应。经信用评级机构官方公布发行评级后，即可承销与发行证券。本息收益一般由服务商收取，然后存入SPV的特定账户。受托管理人则按协议偿付资金给投资者，同时对于待转付款项需要进行再投资。清偿完毕后，如现金流还有剩余，则按协议条款分配给银行和SPV，至此完成整个资产证券化过程。
三、中国资产证券化的实践进程
资产证券化业务在中国的本土化发展可划分为三个阶段：
第一个阶段是从20世纪90年代到2005年初，这个时候的证券化业务才刚刚起步，系统和模式都还很不成熟，每一步都在慢慢探索。一开始并没特别规范的可以引导其业务化的法律法规。政府部门还有金融机构试点可行方案，并逐渐把法规文件系统化。
第二个阶段是2005年12月至2008年11月，试点业务开始正式实施。在这一阶段，我国的信贷类资产支持证券的数量有了突破性的提升，像个人住房抵押贷款、中小企业贷款等五个种类都有所涉及，一共有19笔额度高于670亿人民币。但是这一部分在中国的债券市场还仅占极小部分，总的来说还不足以影响我国经济的整体走向。
第三阶段是从2012年至今，在经历了20多年的发展之后我国的资产证券化业务已经趋于成熟，在这期间发生的种种变化其实也一直被金融机构看在眼里。截止到现在愈来愈多的机构已经开始主动地开展起资产证券化业务，这一现状意味着我国的资产证券化业务已经开始步入正轨，相信在不久的将来我们就可以看到更加成熟、更加完美的系统化业务了。
截至2015年底，我国的资产证券化发行规模已超过2000亿人民币，占中国债券市场余额的0.9%，且种类多样。尽管规模较小，但却保持较快的增速，资产证券化产品的不断推陈出新。但就我国的整体情况来看，资产证券化这一发展前景如此之好的举措还并没有在中国的经济发展中起到它该起的作用，也就激励着我们要更加努力的从自身出发，早日将这一举措推到它应有的高度。
四、资产证券化在我国发展的现实困境
（一）法律层面上
（二）政策层面上
政府对金融市场实行的“分业经营、分业监管”政策对资产证券化在中国的发展有一定的局限作用。业务隔离的监管模式无疑大大降低了金融风险，但也同时限制了资产证券化产品的投资选择和创新发展。而资产证券化主要包含证券的发行与承销以及银行信贷资产的充分有效利用，这将使得对应的有关发行、监管、审批的行政管理部门界限模糊，进而出现监管疏漏与重复现象由此引发各职能部门交易成本的上升。随着我国经济金融的发展与创新，适用于各金融机构的监管模式也需要突破与完善。
（三）宏观经济层面上
（四）微观主体层面上
综上所述，在中国开展资产证券化，法律政策以及金融市场已经具备了实行住房抵押贷款证券化的初步条件，但也还有很大的改进建设空间，例如制度政策设计、市场经济基础等方面。目前我国要努力在政策法规、经济环境以及制度机构建设等方面创造更优越的条件，推进资产证券化在中国的实施，发挥其在宏观及微观层面上丰富的经济效应。
（一）对资产证券化的法律体系进行专门统一的建立
（二）多方面协调并加强监管
外部发展环境趋于稳定、资产证券化发行与交易市场逐步的统一，为混业经营的新格局创造了良好的经济环境，同时也促进了监管机构间的协调合作。当下，国家实行的分业监管制对于实现市场的完全统一造成了很大的困难。然而相同资产证券化产品在两个市场上同时发行和交易则是目前最好的一种过渡方案。
（三）扩大基础资产发行种类，补充资产池
一方面对证券化基础资产要进一步扩大。另一方面应准许中小商业银行开展更多资产证券化业务，以期提高业务能力，达到其资本扩张目的。同时也要允许社保基金等机构，甚至一定范围的个人投资者参与资产证券化产品的投资，以扩展投资者的范围。当然这就需要加大对投资者的培养力度，对投资者的投资决策能力、分析能力和风险意识予以强化。
（四）对信用增级方式进行创新
资产证券化是一种在法律上和结构上都比较复杂的结构性产品，对信用风险非常敏感，投资者自身专业知识的欠缺以及经验信息获取不足，将导致其在多数情况下没有办法独立做出正确、高效的投资决策。因此，市场中的中介机构依靠其专业化、规模化等优势进行资产证券化交易，有助于投资者做出更好的投资决策，从而提高交易效率和产品的流动性。
（五）推动人民币国际化，加速不良资产证券化
从次贷危机我们可以看出，国家货币的国际地位在很大程度上能对资产证券化的发展产生长足的影响。人民币国际地位的提升，将促进我国资产证券化的发展并放大其产生的经济效应，大大减轻企业、金融机构以及国家财政的不良资产负担。
六、结语
数十载以来，资产证券化在美欧得以迅猛发展，而亚洲金融危机后在危机国再度掀起热潮，如今有关资产证券化在中国的未来发展成为了我国众学者研究的重中之重。20世纪90年代后期，我国陆陆续续在几个试点进行了资产证券化业务的具体实践。随着经济增长，资本证券化在我国也开始大踏步发展。本文从资产证券化的根本机理出发，结合我国具体情况，提出一系列政策建议，以求更有效地发挥资产证券化在宏微观层面上的济效应，推动我国经济的进一步发展。
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关键词：专利资产；证券化；法律问题
中图分类号：D921
文献标识码：A
一、专利资产证券化的动因
世界各国普遍建立了专利许可和专利质押融资制度，在一些国家还建立了专利信托制度。专利资产证券化既是传统应收款证券化在专利领域的延伸，也是一种金融制度的创新。它源于人们对专利价值认识的进一步深人和对融资的进一步需求。
1、专利是法律赋予并确认的财产种类。
2、专利的经济价值。
3、对专利价值的新认识――专利是一种金融资产。
金融资产是一个组织为了创造利润而拥有的财产。从金融资产的角度看，专利是可以或尚未实现未来现金流的一系列权利。现在越来越多的美国企业将专利视为一种金融资产，而不仅仅是一种权利。
由此，可以认为：专利符合资产证券化所要求的基础资产的各项条件。专利作为一种法律赋予、确认的无形财产权。不但具有实用性的经济价值，而且是一种金融资产，可以作为资金融通的基础资产，其在一定期间内能够产生稳定的现金流，与传统资产证券化的对象应收帐款具有实质上的相似性。
二、专利资产证券化的法律原理
专利资产证券化的架构基本上衍生自资产证券化，得以进行证券化的关键是现金流量以及从创始机构所切割出的专利，此现金流量即为证券化的基础资产。
(一)专利资产证券化的步骤
对于资产证券化发行的证券，通常会设计为债券与权益股权复合发行形态，现金流量利息给付给债券持有人后，剩余的现金流量即给付给权益股权持有人。而有关信用增强的机制，实务上通常会设计发行优先债券及次级债券，并搭配超额担保来组成内部的信用增强机制；而外部信用强化机制则会由第三人所提供的财务上的担保或保险来组成。由于专利资产证券化所牵涉的专业性与复杂性，若能搭配相当具吸引力的信用强化机制，不但能提高基础资产之评级等，投资人投资意愿亦将能大幅提高。
(二)专利许可协议的转让
专利许可协议由发起人转让给SPV，实质是债务人、发起人、SPV之间的权利义务关系变更。很多专利许可协议要求发起人提供协议规定的培训或其他服务，这在实际上构成了发起人的一项义务。如果发起人未能履行或履行不当，被许可人便享有了对发起人的抗辩权。在专利许可收益权转让给SPV后，发起人仍然可以对SPV行使该权力。如果被许可人以发起人没有履行专利许可协议规定的义务或履行不当为由拒绝向SPV支付，SPV将无法收取专利许可收益，投资者的利益必会受到影响。SPV可以采取一定的措施来规避因被许可人行使抗辩权而带来的风险。例如可以要求发起人购回不合格的资产，也可以和被许可人达成协议，约定被许可人放弃抗辩权的行使。
三、我国专利资产证券化中的法律冲突和法律缺失
(一)法律冲突
1、与《信托法》之冲突。
从《信托法》第十五条的规定来看，信托法是可以实现专利资产证券化中“风险隔离”的要求，现行信托制度已经设定了该风险隔离基础。然而，在《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条中被信托的财产似乎还有进一步被置换、赎回的可能性。从纯利润的角度说，该第十四条打破了以被信托资产的“风险隔离”，使其再度陷于破产风险。
2、与《公司法》之冲突。
易”或“关联交易”，因此《公司法》中的“实质性合并原则”不适用于SPV。
3、与《企业破产法》之冲突。
SPV需要和自身破产相隔离。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全。SPV在我国的现行法律下，仍然没有脱离《企业破产法》的规范。SPV设计上的原意是即使发行人破产，SPV的财产也不能被归入清算财产。SPV与发起人的关系应该是两个独立实体的关系，它不适用《公司法》中的“实质性合并原则”，而这些都与《企业破产法》抵触。
4、与民法、《合同法》之冲突。
专利证券化资产出售、转让的不是所有权，而是债权，原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方同意”。《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”债权人转让合同权利，必须将转让事实及时通知债务人，只有债务人接到通知后，转让才对其有效力。但是，专利资产证券化过程中涉及的当事人众多，在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下，要求每一笔债权转让都通知债务人，会导致证券化的成本大大增加。这增加了资产证券化的成本，又由于证券交易的获利时机往往转瞬即逝，也会导致延误获利机会，这些都会在一定程度上使得证券化难以实现。
5、与税法之冲突。
对SPV在各环节中的收入，如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，按照现行有关税收法律的规定应视为SPV的应税收入，课征所得税，而实际上，这些收入最终都会由SPV支付给投资人，SPV并没有真正得到这些收入。
(二)法律缺失
1、信托受益凭证的适用法律缺失。
在成熟的证券化市场中，信托发行的是可以在证券市场上流通的信托受益证券，而我国并没有规定这一金融产品，所以只能发行信托受益权证。根据我国法律，信托受益权证不是证券，只是表示委托人享有信托受益权的书面凭证。除了《信托法》，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用于信托受益权证。这种立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于种无序状态。更谈不上对信托受益权证投资者的保护。这种无序状态对以信托模式实施专利资产证券化是很大的障碍。
2、缺乏对受托机构的专门监督制度。
3、受益证券发行的法律缺失。
《信托法》上虽然规定了信托财产的独立性，受托人可以管理信托财产，但对管理信托财产的方式没有明确规定。特别是对受托机构如何以信托财产发行信托受益凭证没有作出规定，造成受托机构发行信托受益凭证无法可依。专利资产证券化程序复杂，对专利资产证券化的程序规范必须加以明确规定，对专利权人的权利、责任、义务应清晰地界定。明确规定发起人的重要义务：对专利的法律状况、质量进行充分披露的义务；在专利转让合同中对专利品质的担保：当被转让的专利在证券化期间被诉侵权、无效，特设机构有权要求发起人回购或替换该专利等。
4、专门适用于专利资产证券化税收规定缺失。
我国尚没有建立专门适用于专利资产证券化的税收制度。税收待遇直接决定着专利资产证券化融资成本和以该方式融资的可行性。过重的税收负担会成为证券化的障碍，增加参与者的风险。对原始权利人、SPV和投资者规定的税收待遇，应当在税收中性原则和保持竞争力原则的基础上力求减少征税环节、减轻证券化主体成本。促进专利资产证券化的开展。
我国在推行专利证券化过程中，亟需解决的税收问题主要有以下几方面：第一、明确对原始专利权所有人的税收政策；第二、流转税方面，明确专利证券化证券的增值税和印花税的征税政策；第三、明确规定对SPV的税收待遇：第四、明确对投资者的税收待遇：第五、明确对专利证券化服务机构的税收待遇。
5、登记制度的缺失。
(1)转让登记的缺失。
专利在被证券化之前，可能存在优先权益，这就需要对被证券化的专利资产的优先权益进行事先登记。而目前我国立法并没有规定专门机关负责权益的登记，这就导致无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。投资者没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，使专利资产证券化在推行中受到阻碍。
(2)对担保权益转移登记的规定缺失。
6、《企业破产法》之缺失。
《企业破产法》中对我国真实出售问题及资产证券化破产问题都没有明确的规定。证券化中的破产风险，是指由于发起人或者SPV进入破产程序而使得购买资产支撑证券的投资者在实现投资收益方面所面临的风险。破产风险包括两个层面的含义，一个是发
起人破产。即因发起人破产引发的SPV被“实体合并”的风险；另一个是SPV自身破产风险。由于涉及证券发行和投资者利益保护，所以专利资产证券化中专利许可必须远离发起人和被许可人，即实现破产隔离。破产隔离的一些功能由特殊目的机构完成，而另一部分则由《企业破产法》来承担。
四、信托型SPV是适合我国专利资产证券化的SPV模式
参照各国资产证券化的实践，SPV(SpecialPur-poseVehicle)的法律组织模式主要是公司、信托与有限合伙三种，三种不同的SPV法律模式各有其特点。本文认为，信托型SPV是适合我国专利资产证券化的法律模式，是我国专利资产证券化中SPV法律模式的选择。
关键词：资产证券化；税务处理；法律制度
产生于20世纪70年达国家的资产证券化是基于融资创新的需求。其基本含义是指将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益进行分离组合，进而可以发行资产支持证券的融资和技术过程。融资必然会涉及税收问题，而税收又决定了证券化融资成本的高低和融资结构是否有效。但资产证券化是一个复杂的系统工程，运作程序复杂，专业化程度高，技术性强，涉及的机构多，使其税务处理并不像一般普通金融业务那样简单和容易。
一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的参与者有：发起人(原始权益人)、特设目的机构(SPV)、投资者、中介机构(像投资银行、评级机构、信用增设或担保机构)等。如此众多的参与者要做到多赢，可以想象其难度之大，况且资产证券化在我国还处于起步阶段，缺乏相应的制度支撑和经验借鉴。但融资结构的有效性作为资产证券化税务处理的原则不能变。即：从证券化供给的角度看，发起人通过开展资产证券化所获取的收益要大于成本，就会有发起证券化的动力；从证券化需求角度看，证券化产品应对投资者具有一定的吸引力。因为过重的税负会缩小发起人的盈利空间和降低资产支持证券对投资者的吸引力。
一、发起人的税收处理问题
作为资金的需求者，发起人在资产证券化过程中，首先将证券化资产转让给特殊目的载体(SPV)；其次，作为证券化资产的服务商，继续为证券化资产提供后续服务。所以，发起人的税收问题主要涉及在转让资产过程中转让价差在税收上的处理问题，及发起人作为服务商在为证券化资产提供服务过程中，从特殊目的载体获得服务费的征税问题。涉及的税种有营业税、印花税、所得税。
(一)营业税、印花税
(二)所得税
二、特殊目的载体(SPV)的税收处理问题
特殊目的载体(SPV)作为一个实体，其惟一目的就是持有受让的金融资产，并以所持有的资产为支持，发行相应的证券。其组织形式有合伙型、信托型、公司型。从西方国家资产证券化的实践看，选择何种形式的SPV，某种程度上是基于避税的考虑。国际上在关于SPV的税收制度方面主要是规避实体层次的所得税，至于涉及的印花税、营业税，由于其业务性质的明确性，无法合法避免，除非特别规定。SPV所得税的规避包括选择何地作为SPV的注册地、发行何种类型的证券以实现税收成本最小化的目标。下面从不同组织形式SPV的选择，来看其税收处理问题。
(一)信托型SPV的税收处理问题
根据美国早期资产证券化发展经验，其税法明确规定，SPV信托形式是单纯的名义主体，在税收方面名义主体以外的人作为实质所有者享受信托所产生的收益，那么，实质所有者作为纳税主体，即信托的受益人被征税，而名义所得人免除课税，从而使以信托形式组建的SPV免于了实体层次的课税。我国目前资产证券化的SPV也是信托型。但从现行法律环境看，如《信托法》，并没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定，这使证券化当事人在税收方面仍面临一定的不确定性。
再从发行证券的种类看，税务处理若能够发行债券，它所支付的利息可以从应税的收入中扣除。但信托型SPV一般发行的是权益类证券，它所支付的股息和红利不能从应税收人中扣除。从这一角度看，信托型SPV难以更好地规避所得税。但这只是理论上的分析，美国在资产证券化实践中，为了规避双重税收，对信托模式进行了创新，创造了转递架构(只允许发行一个种类的证券，被美国税务当局认为属消极性经营业务，不予课征公司法人所得税)和转付架构(允许发行具有不同偿付顺序和不同到期日的证券，被美国税务当局认为属非被动经营，无法自动享受免征公司法人所得税待遇)两种基本结构，所发行的证券相应的被称为转递证券和转付证券。转递证券代表着投资者对被证券化资产不可分割的所有权，因此在性质上具有股权证券的性质；转付证券代表着对被证券化资产的一项债权，因此在性质上具有债权证券的性质。显然，依照税法规定，支付给股东的股息不能税前扣除，而支付给债券持有人的利息却可以作为税前扣除项目。这种税收处理上的差异，决定了SPV可以运用的证券化现金流偿付结构和所发行的资产担保证券种类，无疑对我们有一定的参考意义。
整合以上诸多因素，为达到规避SPV承担所得税负担的目的，我们可以这样选择：组建信托形式SPV，采用转递结构，发行转递证券，所得税由证券持有人负担；组建信托形式的SPV，采用转付结构，发行转付债券，以证券利息的税前扣除抵消信托所有人的应税所得。
(二)有限合伙型SPV的税务处理
合伙型SPV在美国和信托型SPV一样，税法规定有限合伙是单纯的名义主体，在税务处理上名义主体以外的人作为实质所有者享受有限合伙所产生的收益，那么实质所有者作为纳税主体，即合伙人被征税，而名义所得人免除课税，从而使以合伙方式组建的特殊目的载体免于了在实体层次的课税，有效地规避了双重税收。与国外相比，在目前我国的法律环境框架下，合伙企业也是企业所得税的免税主体。如新《合伙企业法》第6条：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税法规定，由合伙人分别缴纳所得税。”但由于其操作上的困难(如入伙、退伙、合伙份额和转让等)并不适合我国目前资产证券化运作SPV的选择。
(三)公司型SPV
公司型(指私营公司型)，是证券化操作中最常见的组织形式，但根据有关法律规定，在我国境内以公司形式设立的SPV都要缴纳公司所得税，使公司形式的SPV面临双重征税问题。若要避税，交易架构者可选择避税天堂作为SPV的注册地，如开曼群岛、巴哈马、百慕大群岛等地进行注册可以免缴公司所得税，但目前的外汇管理制度不允许外汇交易拥有全面的自，开展跨国证券化有所不便，这样就目前的法律环境，公司型SPV的税收处理还难以规避双重税收。又从目前我国公司可发行的证券种类看，一般为股票和债券，如前所述，要想更好地规避所得税，当事人就应尽量使投资者权益被定性为债权而不是股权，这样在税收成本基本不增加的前提下，以公司形式成立的SPV才会实现更大的灵活性。但现实是一般有限责任公司取得发债资格比较困难，即一般公司型的SPV面临的制度障碍比较多，现实性较差。
那么，政府背景的公司型SPV呢它设立的可能性及税务处理如何从目前的市场环境看，由现有的四大资产管理公司下设子公司组建SPV较为合适。其税务处理国家也给予了特别规定。所以，作为专门处理国有商业银行不良资产的管理公司，拥有国家免征营业税、印花税的优惠政策。同时，在实践中，资产转让收回的金额小于账面价值，所得税的处理为免征。另外，国有独资公司发行债券的法律制度障碍要小得多，可以更好地规避所得税。
所以，三种特殊目的载体(SPV)，从税收处理角度看，还是政府背景的国有独资公司面临的制度障碍要少些。
三、投资者的税务处理
投资者的税务处理相对于发起人、SPV要明确的多，主要涉及对证券交易行为的课税，对证券投资所得的课税，对证券交易所得的课税及非居民(境外投资者)的课税，涉及的税种有印花税、所得税、预提税。
我国对因证券交易行为而产生的印花税征收是：股票交易双方分别课征3％，债券等转让不征收。
对证券投资所得产生的债券利息、股息红利，个人征收20％的所得税，企业法人征收25％的所得税。
对证券交易所得，即股票、债券转让所取得的增值法人按25％的税率征收，个人免缴。
关键词：不良资产证券化金融市场
一、不良资产证券化发展背景简述
二、我国商业银行不良资产证券化发展的风险
商业银行的不良资产主要是指银行在运营发展中流动性较差的资产，而商业银行资产证券化发展，就是通过一定的技术手段将这些资产转变为证券的方式进行流通，从而促进银行的发展。对于不良资产证券化而言，发展过程中存在的很多不确定因素，这些不确定因素可能会对交易主体带来一定的经济损失，因而不良资产的证券化发展存在一定风险。通过对商业银行现有的不良资产证券化进行分析，我们可以将其存在的风险分为四类：信用风险、技术风险以及环境风险，还有操作风险。信用风险以及技术和操作风险伴随着不良资产证券化的发展而一直存在，我们对不良资产证券化中的环境风险进行分析，希望通过完善现有的法律制度，强化风险管理，提升金融系统的稳定系数，促进银行稳定发展。
法律环境风险，主要是指由于法律制度的缺失以及不完善对交易主体带来经济损失的不确定因素。商业银行的发展是建立在复杂的业务之上的，不良资产的证券化涉及到证券、担保以及非银行业务等多个方面。要保证资产证券化的正常发展，降低发展过程中的风险，就要不断完善我国现有的经济体系以及法律规定，针对不良资产的证券化建立专门的法律对其进行保护。此外，资产证券化发展的过程涉及到多个行业，不同行业之间的责任以及义务没有统一的标准进行规定，当前法律制度的缺失以及不健全对不良资产证券化的发展带来一定风险。
随着世界经济一体化发展，我国的不良资产的证券化发展逐步深入，但是现有的公司法以及会计法依然不能保障证券化投资的稳定健康发展，要想解决商业银行现有的问题，就要加快完善现有的法律制度。现阶段，出现很多实际中违规操作规程没有法律的约束，信贷项目钻法律的空子，而很有有利的信贷措施又无法获得法律的保护，使之在商业银行中的不良资产进一步转变为不良的证券业务，同时，在我国现行的一些法律规定与我国现阶段的资产证券化也是相互矛盾的
三、我国商业银行不良资产证券化的风险规避
银行不良资产证券化产品的顺利运作离不开外部保障制度体系，良好的法律环境对银行不良资产证券化的顺利运作非常重要。以上从法律环境方面对我国商业银行不良资产证券化风险进行了粗略的分析，尽管这些问题是客观存在甚至无法避免的，但是这些风险又是可以控制可以削弱甚至可以转移的。
首先，不断完善资产证券化的法律制度。不良资产证券化作为一个新兴事物，在我国，尚处于起步阶段，越是这种不成熟的阶段，就越需要完善的法律保障，银行不良资产证券化的本质是为了实现利益的最大化，这一目标的确立本身就是对法律的一种挑战，而我国各方面的法律相对都比较滞后，而法律保障应该作为不良资产证券化保障的外部首要条件而存在。
四、总结
我国商业银行不良资产证券化还存在诸多风险，特别是在当前金融危机的形势下，这种风险更应该引起我们的注意和重视，我们只有不断的完善法律法规制度，科学的把握证券化方向，培养相应的专业人员，不断的满足客户需求，并同时提高信贷利益，才能够保障信贷经济的可持续发展。
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一、信贷资产证券化概述
银行信贷资产证券化指，商业银行以流动性欠缺但具备可预期的稳定现金流的信贷资产为依托，通过如期限错配、收益权互换等方式的结构化安排，重组该资产组合的风险和收益，使其转化为具有高流动性的金融资产，即信贷资产支持证券的过程。
二、基于美国次贷危机对我国住房抵押贷款证券化的分析
面对信贷资产证券化产生诸多好处，我们则更想探究美国次贷危机发生的原因，并基于此对住房贷款证券化在我国的可行性进行分析。
（一）美国次贷危机的原因
所谓次级房屋贷款，是指为资金不足或有不良信用记录的购房人提供的一种住房贷款产品，其特点为短期内低利率，长期内高利率。当房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款是一项收益高且足够安全的信贷资产。例如美国曾经盛行的2-28房屋抵押贷款模式，在整个30年的零首付的贷款业务中，前2年执行固定利率，后26年执行浮动利率。这些次级贷款的发放过程中对借款人的收入、资产都不进行审查，是一种没有任何依据的信用贷款。银行再转手将这部分信贷资产出售给SPV公司，通过其设立的支持证券在市场上的流通，促进了次级房屋贷款的崛起。
在上述模式中，如果市场放生剧烈波动，房价跌至借款人未还款金额大于其重置房产所需要资金时，借款人必然放弃继续还贷，次级贷款会在此时点集中暴露不良，2004年到2006年的两年间，美联储连续十七次调高存款准备金率，美国房地产市场价格、成交率连创新低。房价不断下跌而利息反而不断上升，借款人的房屋资产急剧缩水，借款者无法通过卖房或抵押来偿还贷款，市场的违约率不断上升。此时由于资产的缩水，即使贷款人出售房产，也无法挽回损失，故信贷证券化产品也难以幸免，金融危机就此爆发。
（二）我国与美国的比较
导致次贷危机的原因包括宽松的贷款资格审核、美国人长期所形成的负债消费观念，当金融监管和各环节的利益冲突问题等。本文我们将主要从贷款资格审核、购房人群及消费观等方面分析我国的实际情况。
1.贷款资格审核方面
在美国，借款人只需要说明其收入情况不需要提供任何有关其偿款能力的证明。相比较之下，我国每笔房屋贷款都要经过严格的审核。首先，我国购房贷款最低首付为三成，借款人无法在不具备任何自有资金的情况下，用银行贷款支付全部购房款，基于此只要房价跌幅不超过30%，借款人仍不会恶意违约。若借款人违约，银行对房产进行拍卖，其贷款本金是完全可以收回的。我国银行的房屋贷款承受价格风险的能力是比较强的。其次，我国房屋贷款细则对借款人的年龄做出了限制，即本人年龄加上其贷款期限不得超过（男：65，女：60），借款人月均还款额不得高于其月均收入的一半。最后，我国规定借款人必须提供身份证明、收入证明等，这些材料在一定程度上保证了借款人在一定时期的还款能力，银行对材料的严格审核避免了虚假骗贷，从而保证了银行贷款的质量。
2.购房人群分析
（1）刚需者成为市场绝对主力，投资性需求大幅下降
调查显示，在2013年七大城市畅销楼盘中，自住性购房占76.45%，投资性购房只占到8.2%。在自住性购房人群中，刚性需求者占到了绝对主力，而小部分改善性需求者一般会对市场环境较为敏感，而投资性需求对市场环境最为敏感。自住性购房人不会轻易放弃自己的房产，故而当这部分购房人占主导时，银行房贷资产的质量会相对较高。
（2）购房者中年轻人成为主力军，具有较强的支付能力
调查显示，城市畅销楼盘中，超过60%的客户为有良好教育背景的城市八零后，其年龄区间在26岁到35岁之间，此客户群体支付能力强，对未来现金流有较好预期。这也保证了我国银行较好的住房贷款质量。
（3）购房人群职业：以白领为主，主要为满足基本居住需求
从职业分布的角度看，购房者群体主要由企业一般员工和公司中层管理者，即一般意义上的“白领精英”组成，其所占比例为73%。白领阶层有一定的支付能力，他们受教育水平较高，购房也比较理智。稳定的工作使他们的贷款质量较高。
3.消费习惯及对房屋的态度方面
美国是一个消费信贷市场极其发达的国家，所有民众都是积极的消费群体，且愿意通过银行信贷解决资金短缺问题。而中国却是一个高储蓄率的国家，且消费习惯相对保守。另一方面，两个国家的民众对房屋的态度有着天壤之别，美国人崇尚自由，一生中买、卖几次甚至是十几次房子是很平常的事，而中国人往往内心根植着一种“居者有其屋”的思想，房屋对中国人的意义远大于美国人，故房屋贷款的质量则会比较高。综合以上原因，中国人偿还债务的能力比较强，中国房贷要比美国房贷安全很多。
三、美国次贷危机对我国住房抵押贷款资产证券化的启示
目前，我国资本市场上可以充当证券化项目标的的基础资产已经越来越丰富，总体上，我国的信贷资产还是比较好的，但也存在者一些问题。美国的这次信贷危机给了我们很好的启示。
（一）从法律上应进一步规范我国商业银行的放贷程序
（二）优质的资产质量是进行资产证券化的前提和保证
通过美国次贷危机的教训我们可以看到，基础信贷资产的劣质是造成证券化后资产高度敏感，而最终导致次贷危机爆发的根源。我国应尽量避免以劣质信贷资产为基础进行大规模的证券化行为。过于劣质的信贷资产对经济的敏感性更强，面临市场巨幅波动可能给我国经济环境带来无法想象的父母影响，我国还是应该选用优质的信贷资产来进行信贷资产证券化。
（三）改善信用评级机制，增强信用评定的可信度
有学者认为，美国的次贷危机爆发，与评级机构不公正的评级有直接关系，由于金融市场体系不对称的问题，投资者购买证券时严重依赖评级报告。这就要求评级机构必须遵守公正、透明的评级原则，这也正是资产证券化业务顺利进行和发展的根本保障。
我国信用评级产业还处于方兴未艾的阶段，其专业能力、服务水平还远不能满足爆棚式发展的资产证券化业务需求。而信息不对称情况下，诸多人为因素会对资产质量的评价结果造成影响，甚至引发巨大的信用风险，所以就我国来说，首要任务就是建立起我国尽可能完善的信用评级市场，为信贷资产证券化打下一个坚实的基础。
关键词:融资租赁资产证券化风险控制
根据国际统一私法协会《融资租赁公约》的定义,融资租赁是指这样一种交易行为:出租人根据承租人的请求及提供的规格,与第三方(供货商)订立一项供货合同,根据此合同,出租人按照承租人在与其利益有关的范围内所同意的条款取得工厂、资本货物或其他设备(以下简称设备)。并且,出租人与承租人(用户)订立一项租赁合同,以承租人支付租金为条件授予承租人使用设备的权利。
融资租赁在我国的发展现状
融资租赁资产证券化的实施
融资租赁资产证券化是指以租赁资产所产生的现金流(租金)为支持,在资本市场上发行证券进行融资,并将租赁资产的收益和风险进行分离的过程。融资租赁资产证券化基本过程可描述如下,由融资租赁公司将预期可获取的稳定的现金收入的租赁资产,组成一个规模可观的“资产池”,然后将这个“资产池”销售给专门操作资产证券化的“特殊目的载体”(SpecialPurposeVehicle,SPV),由SPV以预期的租金收入为保证,经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券,筹集资金。
(一)运作机理
1.隔离风险机理。本质上讲,租赁资产证券化是租赁公司以可预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。在这个过程中,现金流剥离、风险隔离和信用增级构成了租赁资产证券化操作的核心。隔离风险机制是金融资产证券化交易所必要的技术,它使租赁公司或资产证券化发起人的资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来,标的资产的风险不会“传递”给租赁资产支持证券的持有者。
2.组合资产机理。组合资产机理是指依据大数定律,将具有共同特征的租赁资产汇集成资产池,虽然并不消除每笔租赁资产的个性特征,但资产池所提供的租赁资产多样性可以抑制单笔租赁资产风险,整合总体收益。组合资产机理是租赁资产证券化运作的基础。
3.配置资源机理。配置资源机理是指将各种资源进行优化重组,实现多方共赢。配置资源机理是租赁资产证券化运作的推动力。就租赁公司而言,可以通过租赁资产证券化,提高资产的流动性,改善自有资本结构,更好地进行资产负债管理;就证券化特设机构SPV而言,可以通过收购租赁资产,发行LBS,从中获利;就投资者而言,可以获得新的投资选择机会和较高的收益。而承销、评级、担保等中介机构参与租赁资产证券化运作也可以扩大业务领域,创造新的利润增长点。
(二)模式选择
美国等国家资产证券化的成功经验表明,融资租赁资产证券化的模式主要有三种:表外模式、表内模式和准表外模式。
1.表外模式。在这种模式下,融资租赁公司将融资租赁资产经过整理分类后“真实销售”给SPV,真正的实现了风险隔离。SPV合法持有资产后,将它们重新组合建立“资产池”,经过担保机构对该证券产品进行担保,再经过信用评级机构对该证券产品评级后,通过券商发行,最后在证券市场上流通买卖。
2.表内模式。在这种模式下,融资租赁公司并不需要将融资租赁资产出售给SPV,而是将其融资租赁资产继续留在公司内,即债权资产仍留在融资租赁公司的资产负债表上,由融资租赁公司自己以融资租赁资产为抵押发行抵押债券。融资租赁公司虽然能筹集到资金,但租赁资产还留在租赁公司,那么公司就有产生风险的可能,表内模式并没有起到风险隔离的作用。
表外模式相比较表内模式,租赁资产真实销售,融资租赁公司和租赁资产脱离关系,完全实现了风险隔离,融资租赁公司面临的风险更小;准表外模式和表外模式相比,融资租赁公司得成立一家子公司作为SPV,但是融资租赁公司可能对SPV的业务并不擅长,自己经营SPV难免会有风险。通过对比表明,表外模式具有很大的优势,也是最适合我国的情况。
(三)过程设计
融资租赁资产证券化的业务流程如图1所示。
融资租赁资产证券化风险控制
从2007年开始爆发的美国次贷危机,至今已经演变成全球性的金融风暴。使很多人谈资产证券化色变,原因是美国次贷就是资产证券化的一种形式。可见资产证券化也会给银行、企业带来很大的风险,比如信用风险、流动性风险、资金池的质量与价格风险等。融资租赁资产证券化也同样会面临这些风险。但资产证券化是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新,它不仅是一种金融工具的创新,而且是金融市场创新和金融制度创新,极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此,我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新,完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上,通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好环境
选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。大力发展资本市场,营造资产证券化的市场基础。加强国际合作,打造资产证券化的国际渠道。
(二)强化业务监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场,其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力,达成共享利益、共同监管的局面,这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1.监管理念。金融监管与金融创新动态博弈。从博弈论观点来看,金融机构与监管当局好似跷跷板的双方,他们不断地适应彼此,形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式,共同推动金融深化和发展的过程。
激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。
风险导向性的审慎监管。风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管,提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。并提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
2.监管的主体和目标、方式和内容。监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构,美国为证券交易委员会(SEC),监管目标是保护投资者利益,以促进市场的形成、发展和完善。监管方式和内容。在监管方式上,美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式,实行注册登记制。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式,就目前的实际看,实行注册登记制尚有困难,可以实行审批或审核制。在监管内容上,我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等,最重要的一点,就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。
摘要资产证券化是目前世界上一种比较先进的融资模式。我国资产证券化处在初步阶段，在资产证券化过程中存在着一些无法忽视的主要问题，如法律制度不健全，资产证券化中介服务体系不完善等，本文主要分析我国资产证券化过程中的主要问题，并提出相应的改善对策。
关键词资产证券化作用问题对策
资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其它债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。
一、资产证券化的重要作用
资产证券化对于盘活金融资产有利。在传统信用模式下，资金一经贷出，除非借贷人还款，要想使贷款转化为资金很难，尤其是对大量的房地产抵押贷款，由于期限一般都比较长，流动性风险就更加突出，更加需要提高流动性。而一旦通过实施证券化举措，可以通过参加资本市场来增加资金总容量，有利于延长可用资金的到期日，缓解原始贷款人的流动性风险的压力。因此，资产支持证券对于房地产金融业的发展具有积极作用。
资产证券化也有利于分流储蓄资金。近年来我国的储蓄量逐年增长，这种负债所形成的银行资产规模扩张，对银行具有资本充足率、筹资成本等各方面的压力。过去依靠股票市场分流部分储蓄资金，但只能起到部分分流这些资金的作用。资产证券化可使银行金融资产通过资本市场扩张的措施，显然有助于分流传统储蓄资金，同时又在缓解资本充足压力，降低筹资成本等方面具有优势。资产证券化已是商业银行竞争中必须面对的又一个值得重视和探索的重要问题。
二、我国资产证券化中存在的问题
（二）资产证券化中介服务体系不规范。信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
（三）财务税收等制度尚不明晰。企业实施资产证券化必然要考虑其会计确认方法，这也是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理，肯定不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。另外，税收也是影响资产证券化能否进一步发展的一个关键因素。能否带来更多利益是判断某一产品或制度好坏的重要标准，而税收则直接关系到利润分配，故资产证券化必然会涉及到税收问题，即怎样使资产证券化交易合理避税才能有利于资产证券化的开展，以及国家税务部门坚持税收中性化原则。具体有以下三个方面：（1）资产证券化融资收益是否征收所得税；（2）资产转让是否征收营业税和印花税；（3）是否征收预提税。
（四）缺乏熟悉资产证券化的高级专业人才。资产证券化涉及诸多领域，是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，涉及金融、证券、房地产、评估、财务、税务、法律等各个专业。资产证券化的开展迫切需要可以熟练操作并实施有效监管的高级专业人才。但是，目前人们对资产证券化理论认识的制约和实际操作水平的限制，导致我国资产证券化水平与美国、英国、日本等发达国家存在明显的差距。
三、改善我国资产证券化中问题的对策
（二）完善信用评级制度。金融投资本身所具有的风险性，使得投资者需要一种公正通用的信用评级系统。证券的信用等级是投资者作出投资决定的一个重要参考因素。为此，应该采取多种措施完善信用评级制度及其运作。做到公开透明为原则，在对其评级过程中，基础数据、评级方法、组合资产都应做到公开透明。对于信用评级机构的资质而言，首先必须要经过我国主管机关的认可，可以选择设立专业从事证券化信用评级机构，也可以选择国际上运作专业资质较高的信用评级机构参与到我国的资产证券化的信用评级过程中，加强交流合作。对于信用评级机构的专业人员素质而言，我们要注重加强国际交流合作，注意引进培养专业人才，学习先进的信用评级技术，强化职业能力水平。
（三）加大证券化产品创新力度，积极推动多种资产证券化。根据英美等国家的成功经验，只要产品设计合理，得到市场认可，适宜证券化的资产类型很多。根据我国实际，资产证券化可以从优质信贷资产开始，逐步扩展到不良贷款、企业应收账款、信用卡应收款、基础设施收费权、房地产物业租金等等。各种金融资产和非金融资产证券化，对于提高资金使用效率，提高金融机构国际竞争力，加强货币市场和资本市场的有机联系具有重要意义，也会成为发展直接融资的重要手段，有利于提升银行间市场和资本市场的广度和深度。
（四）培育良好的机构投资者。机构投资者相对个人投资者来说，具有更成熟的投资理念、更充分的市场信息和更完备的分析技术，因而更能理解、接受和投资资产支持证券，而且机构的资金庞大，有能力承受和分散通过资产证券化重组债务可能导致的巨额损失。同时资产支持证券具有低风险、高收益的特点，满足许多机构投资者的投资宗旨，特别是一些对资产的安全性要求较高的保险基金和养老基金来说，资产支持证券更是一种理想的投资品。因此，为了促进资产支持证券市场的发展，政府应在强化监管的条件下，在法律上适当放宽机构投资者的市场准入要求，逐步允许保险资金、养老基金、医保基金等社会资金进入资产证券化市场，支持和培养机构投资者成为市场的投资主体。
（五）加强信息披露。虽然银监会和证监会制定了专门披露规则，区分不同部门的职责，要求受托人对信息的真实、准确和完整性负责，但是目前尚无完整的系统的证券化专项计划信息披露制度。那么建设一个标准化、具体化的信息披露制度就尤为重要。这包括两个主要部分：首先是明确信息披露的范围，对于不同的参与主体，这个规范应该是一致的、标准的，才有利于信息的交流；第二就是确保信息披露的及时性，监管部门在此过程中应该发挥作用，比如建立统一的、共享的网络平台来集中信息，使信息的享有权实现平等。
总之，我国的资产证券化中仍然存在很多的问题，如何看到这些问题，并针对问题通过相应的对策采取一定的措施来改善资产证券化的发展状况是我们应该重视的。通过我国资产证券化法律体系的建立和信用评级制度的完善，以及其他因素的改善，资产证券化的顺利实现将是必然的。
[1]操绪江.资产证券化在我国实施的意义及前景分析.当代经济.2008(21).
关键词：资产证券化；风险；防范措施
一、世界各国资产证券化的一般风险因素
(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、spv(specialpurposevehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致spv在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：
1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照jackm．guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。
此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。
(二)法律风险
根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
三、防范我国资产证券化风险的措施
虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。
(一)构建良好的资产证券化环境
2．选择信用高、实力强的金融机构作为spv。spv是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的spv，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，spv主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在spv设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的spv，也可以在政府的担保下由发起人自行设立spv。
3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
(二)强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
1．监管理念
(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
2．监管的主体和目标、方式和内容
(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(sec)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如en．ron，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(shelfregistration)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，sec专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。
在监管内容上，美国sec主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认abs的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改spv的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
[1]万解秋，贝政新．现资学原理[m]．上海：复旦大学出版社，2003．
[2]徐勇．资产证券化，企业融资新途径[j]．投资与证券，2003(1)．
一、资产证券化
(1)定义。所谓资产证券化[1],就是把资产转化成证券的过程以及技术,它包含了“一级证券化”以及“二级证券化”这两种形式。可以将资产证券化详细的定义为:将一些缺乏流动性,然而又有预期的稳定的资产集合到一起,形成一个总的资产,再通过对其内部的结构进行相应的规划,将可能存在的风险以及带来的收益结合起来,进一步转化成能够在金融市场上进行出售、并且可以流通的证券,并且对其加以融资的这个过程就叫做资产证券化。
第二,降低融资成本[3]。资产证券化的总融资成本,和传统的融资比起来是比较低的。这是因为,首先资产证券化通过的交易结构以及信用的提高方式,使得证券的发放条件得到了改善。其次,对于资产证券化来说,它费用的项目虽然会比较多,但是各项费用以及交易总额的比率相对来说还是很低的。
(3)资产证券化意义。通过资产证券化的方式,能够给企业带来很多的好处。首先,这种融资当时能够使得企业的工资成本得到有效的降低,从而减少了信息不对称的问题。其次,这对于企业的资产和负债管理也有着很大的好处。企业通过对到期贷款的转让来对有价的证券进行有效的调节,从而使得公司的资产负债结构较为科学。并且,这种融资方式还能够使得一家公司的税收标准之间存在一定的差异,公司可以根据自身的利益来对债券或者股票的税收标准进行选择。
按照资产证券化作为融资、或者出售处理,有这样两种判断的标准[6]:首先是和证券化的资产有关系的一些风险,以及它的收益有没有进行转移,这就是所谓的风险和报酬分析法。另外一种方法是金融合成分析法,主要是来确定证券化的资产的控制权有没有被转移。
传统的分析法中,对于会计确认的主要方式就是找到证券化结构中占据主导地位的合约,然后根据他的特征分析出发起人有没有保存着已经转让的资产,实际上用所有的风险和收益来对交易进行判断。然而使用这种方式进行会计确认,人们能够使用一些技术设计出较为复杂的合约结构来达到外部处理的目的,所以它存在一定的风险。
第一,在一些简单的交易中,对于某项资产进行了控制,也会相应的对其所带来的风险有一定的责任。而对于复杂合约,会使得控制权和风险以及收益权之间互相分离。
第二,在风险和报酬分析法中,对于实质上的判断和实际的执行过程可能会出现很大的差别。是矛盾的,执行过程可能会出现很大的差别。
第三,这种分析方式把金融的工具和它所包括的风险以及报酬看成了一个整体。然而随着时代的发展,金融的技术得到了不断地提升,基于初级的金融工具上的各种风险以及报酬都可以被分解,他们之间会相互独立的存在着,并且作为金融的衍生工具分散到不同的地方。
(2)报表合并问题。在资产证券化的交易过程里中,发起人和特设的工具机构之间有着很密切的利益联系,因此特设工具机构应不应该合并到财务报表之中,成为了现在急需解决的一个问题。特设交易载体存在就是为了可以使得发起人的资产组合被剥夺,从而使得法律、会计上都是进行真实销售的,这样就能够实现发起人的特定的财务目标。如果特殊的交易载体仍然是发起人的子公司,并且将其合并到财务报表中,那么就违反了对于资产证券化的最初目的。一旦两者合并到一起,那么发起人和特设交易载体的各自的报表无论之前是怎样进行确认的,将其用作融资或者销售,对于合并的报表来说结果中都没有很大的差别,因此对于证券化所希望的财务目标也就不可能会实现。
三、结论
［关键词］中小企业融资；资产证券化；可行性
根据中国人民银行统计,截至2013年年底,我国广义货币供应量M2余额为11065万亿元,位居世界第一,全年实现国内生产总值5688万亿元,两者比值约为195,远高于欧美等发达国家水平。一方面是大量金融资源不合理的浪费和闲置,另一方面是作为我国物质财富主要创造者的中小企业,却难以获得足够的资金支持,这是极不公平与合理的。
资产证券化作为一种连接金融市场和实体经济的新型融资工具,在国外已经有30多年的发展历程,对国外经济发展尤其是中小企业的发展具有巨大的推动作用。我国已经经历了30多年的改革开放,各方面制度和环境也在不断成熟与完善。资产证券化能否适应我国经济发展的需求,成功破解中小企业融资难的问题,本文对此做了深入探讨。
1中小企业融资状况分析
融资渠道狭窄和融资成本过高是我国中小企业融资现状的两个主要表现,造成这一现状的主要原因有：
11资本市场直接融资门槛过高
12金融机构间接融资不足
我国作为典型的银行主导型金融体系国家,银行资产占有我国金融资产的绝大部分,而且由于直接融资门槛较高,因此,间接融资就成为了我国中小企业融资的主要方式。但是,由于种种原因,我国银行等金融机构对中小企业存在明显的惜贷现象,主要原因有：
121中小企业自身原因
(1)信用风险较高。与大型企业相比,中小企业无论是在生产规模上,还是在经营管理上都远远落后,因此其抗风险能力相对较弱,市场淘汰率和违约风险相对较高,从而导致银行更偏向于向大型企业贷款。
(2)企业信息不透明。与大型企业相比,中小企业的会计信息完备性和规范性要远远低于大型企业。同时大型企业在经营机制和公司治理上都较为规范,因此在信息披露方面要强于中小企业,从而使银行贷款更偏向于大型企业［1］。
122银行方面原因
(1)信息不对称导致银行惜贷。正是由于中小企业信息不透明,同时有较高的违约风险,一方面使得银行的信息甄别成本上升,另一方面使得银行对中小企业经营状况预期整体下调,从而提高对中小企业的融资要求,如贷款担保和抵押以及要求较高的浮动利率,使得中小企业贷款融资成本提高,最终导致柠檬市场产生,即优质中小企业向银行贷款欲望下降而退出市场,劣质中小企业开始充斥市场,最终导致银行对中小企业贷款风险增加,贷款支持减少。
(2)银行出于稳健经营的需要而惜贷。自《巴塞尔协议Ⅲ》出台以来,各国监管部门愈加强调银行稳健经营的重要性,要求商业银行严格遵守资本充足率不低于8%,存贷比不高于75%的标准,而大型银行更是要求资本充足率达到115%以上。因此在一系列较为严格的监管约束条件下,商业银行放弃一部分由风险相对较高的中小企业贷款带来的风险溢价经营所得也属必然。同时,由于利率管制,使得银行往往采用信贷配给的方式向企业提供贷款,这又进一步将中小企业排挤出贷款市场。
2资产证券化对解决中小企业融资难问题的可行性分析21对微观主体的分析
211企业角度
与传统的融资方式相比,资产证券化融资有着许多明显优势,主要包括：
①能大幅降低企业融资成本。资产证券化通过破产隔离原理,使得企业符合资产证券化条件的资产能够不受企业自身的经营状况的影响而获得投资者认可,同时通过资产重组原理和信用增级原理,使得企业能够顺利出售该资产而获得有效融资。
②拓宽了企业融资渠道。在资产证券化过程中,只要企业拥有符合可证券化条件的资产,便可以通过真实出售而获得所需资金,大大拓宽了企业融资渠道,保证了企业稳定持续发展。
③中小企业通过资产证券化融资还具有示范效应,有助于企业信息披露和规范经营,保证了信息资源的有效利用,对中小企业整体质量和竞争力提高有重要促进作用。
212银行角度
资产证券化有利于缓解银行对中小企业的惜贷行为和促进银行自身发展,具体原因有：
(1)中小企业信贷资产证券化有利于提高银行收益。银行将符合条件的中小企业贷款出售给SPV,从而实现资金回笼,使得银行可以通过利用回笼资金继续放贷,大大提高了资金的使用效率。同时资产证券化可以将银行表内资产转移到表外,使得银行在提高表内资产使用效率的同时,又增加了表外中间业务的收入［3］。
(2)中小企业资产证券化有利于降低信用风险。银行通过将信贷资产的真实出售,使得银行可以将资产负债表中风险较高的中小企业贷款,通过资产证券化的过程转移分散到投资者手中,从而起到降低银行不良贷款率,化解不良资产的作用,提升资产负债表的整体质量。
(3)中小企业资产证券化有利于减少银行惜贷行为。通过资产证券化,可以使银行信贷资产可以迅速回收,同时又转移了风险,使得银行在资本充足率和不良贷款率方面的压力会相对较低,从而减少信贷配给行为,使得银行更有动力去发掘符合贷款条件的中小企业,并相应降低对中小企业的贷款条件和门槛,从而减少信贷配给行为,有利于银行信贷自动向中小企业倾斜,缓解中小企业融资难的问题。
22对中小企业资产证券化宏观分析
221供求分析
(1)从资产证券化的供给角度看,第一,无论是中小企业还是银行都有强烈的融资需求动机。中小企业迫切需要资金进行再生产,而银行则迫切需要资金来补充资本,因此中小企业和银行都有对符合条件的资产进行资产证券化的需求。第二,从可供证券化的对象来看,中小企业和银行都有大量符合条件的资产,银行中的信贷资产由于审批较为严格,因此资产质量较高,而中小企业经过30多年的发展,在不断壮大的同时,也积累了相当一部分符合证券条件化的资产,如对信誉较好的大企业的应收账款,对国外企业的优质出口应收款,高科技中小企业专利和知识产权以及具有稳定现金流的具体收益项目。
(2)从资产证券化的需求角度看,我国房地产价格近10年来经历了高速增长,尽管政府多次出台调控政策但仍然无法遏止房价过快上涨,其中一个很重要的原因就是我国居民的投资需求旺盛而投资渠道狭窄。在我国股票市场持续低迷的情况下,我国政府近年来大力发展理财产品市场,但由于创新不足以及缺少高收益低风险的标的资产,绝大部分理财产品年化收益率分布在3%~5%,在扣除通货膨胀率后,实际收益率远远无法满足投资者对其资产保值增值的需求。此外银监会近期出台的对银行理财产品非债券标的资产不得超过35%的规定,更加剧了投资者对证券产品的投资需求,而中小企业资产证券化产品由于收益高,风险小,必将受到市场的认可和追捧。
222市场环境分析
能否将产品的供给者和需求者有效的联系和匹配,是检验一个市场效率高低的重要指标。
(1)法律体系不断完善
(2)金融服务机构不断发展和壮大
随着我国金融体系的不断发展与完善,金融机构的数量和种类正在快速膨胀和增长,并且已经出现了类似资产证券化业务的信托受益权模式,此外金融租赁和资产评估市场的不断发展壮大,也为我国中小企业资产证券化的顺利进行提供了可靠保证。
(3)资产证券化理论日益完善,实践经验日益丰富
自2007年次贷危机爆发以来,学界便开始了对资产证券化的理论又一轮新的修正与完善,从而使得资产证券化理论朝着更符合实体经济需求的方向而发展。此外我国近年来在资产证券化的本土实践方面也做了许多有益的努力,产生了众多具有借鉴意义的成功案例。
3对中小企业资产证券化的对策建议
32进一步完善市场环境
33循序渐进推进我国中小企业资产证券化,切实防范金融风险美国次贷危机之所以爆发,主要原因是可供证券化的基础资产准入门槛过低,同时运用过高的金融杠杆,而忽视了巨大的金融风险所致。因此,我国中小企业资产证券化过程中,必须严格防范由基础资产质量过差所带来的风险,具体做法有：
(1)对发起人资产池中的基础资产进行严格规定,保证其安全性和稳定性,同时,在最初阶段,可以要求发行人必须对资产池中部分资产进行购买,使得发起人在建立资产池时能够对资产的风险和质量更加重视,从而避免道德风险的发生。
(2)循序渐进推动中小企业资产证券化。在资产证券化初期,为了提高投资者的购买动力和购买信心,可以对风险较低收益较高的资产优先进行证券化,当市场逐步认可接受后,再逐步对风险较高的资产开展证券化,同时向投资者充分披露信息。此外,监管部门应对证券市场的杠杆运用进行限制,从而减少市场投机行为,降低市场整体风险,保证资产证券化的健康发展。
参考文献:
［1］艾毓斌资产证券化可化解中小企业融资难题［J］.经济论坛,2004(6)