张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济
名称：盘古宏观PRIME，
摘要
依靠“万能险”等投资型产品累积出的庞大负债，不仅造就了前海人寿耀眼的发展速度，也造就了其相对激进的投资风格。精巧的结构设计和凌厉的攻势让“宝万之争”成为市场热议的焦点。险资之“险”在一个颇为讽刺的层面表现得淋漓尽致。
纵观美国和日本的寿险市场，股权投资比例如何确定并无统一的国际标准。但作为保险企业，巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦为我们提供了一个发展样本：由资产驱动负债，通过资产端长期收益能力的提高降低负债端成本。
美国和日本也曾面临严重的保险业危机。原因有三：首先，规模扩张压力使得负债端成本抬升迅速；其次，负债端成本抬升逼迫资产端风险偏好提升；第三，对投资型和保障型产品的区别认识不足导致企业低估负债端风险。由此可见，对投资型产品的过度依赖曾经是美国和日本保险危机的重要诱因。
对于金融监管而言，合法、合规绝不意味着一定合理。在行业自律的基础上，监管机构应对市场动态进行及时评估，充分运用“窗口指导”等手段，对虽然合法合规但于行业长期发展不利的行为进行及时引导，最大限度地保护行业利益。
一、一个保险新秀的“一五规划”
自成立以来，前海人寿的资产累积速度令人侧目。如表1，前海人寿2012年成立时总资产仅为17.3亿元，但到2015年末即实现了约90倍增长。2016年单一季度的资产更是扩张约500亿元。在经济“L”型筑底的今天，这如细胞裂变般的增长速度不得不让人咋舌。
表1：前海人寿资产累计过程
注：2016年一季度披露数据只有合并口径（未经审计），因此为保持一致性，2012-2015年度数据亦采用合并口径。合并口径的数据与单体口径差异较小，不影响本文分析过程。
耀眼的资产端背后，是“非典型”的负债端。从审计报告中不难发现，每年对前海人寿负债端贡献最大的科目均为“保户储金及投资款”。在保险会计领域，这一科目主要用于万能险和其他投资型产品。换言之，以万能险为代表的投资型险种极大地推动了前海人寿资产负债表的扩张。以2016年一季度为例，该公司规模保费453.55亿元，其中仅万能险一项即占328.34亿元，占比72.4%。前海人寿并非此种扩张策略的发明者，安邦、天安、华安等行业新兵均据此实现了快速扩表。
激进的负债端配置，必将倒逼出激进的资产端配置。从南玻到万科，两次震惊市场的并购行动中都能看到前海人寿的身影。险资之“险”在一个颇为讽刺的层面表现得淋漓尽致。前海人寿审计报告中只披露了大类资产的配置比例，并未详细披露投资细节。其股票投资规模亦必然符合保监会“投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限为10%；投资权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%”的规定。但从负债端万能险产品久期较短、波动性较大、收益率要求高的特征看，公司资产端必然难以对应传统人寿保险长久期、收益稳定的配置思路。虽然在监管框架内如何发展是各公司的自由选择，但其中是否存在监管套利，是否挑战当前监管思路，都是值得深入探讨的问题。
二、寿险企业进行权益投资的“他山之石”
美国和日本的寿险企业对股票类资产配置的偏好明显不同。如表2及表3，美国寿险企业对股票资产的配置百年来逐步提高，最近十年稳定在30%左右。日本寿险企业对股票的配置比例则较低，占总资产的比例约为5-10%。美、日的股票市场在全球均属领先地位，其寿险企业对股票资产的配置尚且存在如此巨大的差异，充分说明险资运用没有全球通行的范本。表2：日本寿险企业证券类资产配比
注：本表所示比例是各类证券在证券类投资中的占比，证券类投资约占日本寿险企业总资产的80%。
表3：美国寿险企业资产配比
图1：美国寿险企业股票资产配比变化趋势
在股权投资领域，伯克希尔哈撒韦为保险企业提供了一份成功样本。在巴菲特和芒格的带领下，该公司对股权资产的配置保持在60%左右的水平，大大高于全美30%左右的平均值，也高于保监会对国内险企40%的限制。但是，这并不意味着投资风险高于其他企业。凭借对商业的充分理解，巴菲特进行的股权投资多数会长期持有。且由于其资金成本较低，在购买股份后无意对被收购方进行分拆、套现，有利于被收购方长期价值的体现。
由资产驱动负债，通过资产端长期收益能力的提高降低负债端成本，是伯克希尔哈撒韦成功的关键。巴菲特在2015年致股东信中详细揭示了其对浮存金（float）的应用方法。浮存金即是保险公司在先收取保费和后支付赔偿金之间所持有的大量现金资产。这虽然是保险公司的负债，但新保费收取和现存保单赔付是同时发生的，因此浮存金总量可保持稳定，类似于“循环基金”。保险公司获利的关键即在于如何运用这笔稳定负债产生长期稳定收益，最大限度降低负债端成本。目前，伯克希尔的浮存金保持长期稳定增长，其带来的收益和再投资收益可以极大程度抵消负债成本。这与国内险企通过吸收高息负债被动寻求高收益资产的思路完全相反。
三、寿险行业危机的前车之鉴
美国和日本的寿险行业在疯狂扩张后均经历危机。上世纪80年代，美国寿险行业出现危机，90年代，日本寿险行业规模急剧萎缩。期间大量公司破产，人员失业，之前数十年间建立的信用和偿付体系荡然无存。在衰退之前，两国市场都经历过一番疯狂的膨胀期。盛极而衰，其原因可总结为以下几点。
首先，规模扩张压力使得负债端成本抬升迅速。保险行业所面临的竞争压力并非仅仅来自同业。在泛资管时代，所有金融类企业都为自己贴上了“资产管理”的标签，因此也越来越倾向于脱离本行业限制，在客户财富管理的层面扩展市场，从而形成跨市场的竞争格局。寿险企业在面对财险等业内竞争和银行、券商、基金等行业外竞争的情况下，不得不被动吸收短期高成本负债，用高现值的投资型产品替代一直以来的保障型产品。
其次，负债端成本抬升逼迫资产端风险偏好提升。这种现象突出体现于市场繁荣时期。股票和垃圾债等高收益投向在市场繁荣期隐匿了背后的风险。保险公司发现依靠高成本融资获得的收益依然丰厚，于是风险偏好显著提升。一旦市场反转，利率和期限错配效应凸显，将给险企流动性造成巨大压力。日本90年代发生的泡沫破裂，给前期的疯狂投资造成了承重打击。
第三，对投资型和保障型产品的区别认识不足导致企业低估负债端风险。投资型产品主打高现值，通常具有提前赎回和保底收益的条款。这些条款往往是利于投资人，不利于保险企业的。资产收益率下降，保底收益条款将显著压缩险企利润空间。遭遇市场波动时，提前赎回条款不仅给企业流动性带来沉重压力，而且会大大压缩浮存金规模，进一步削弱险企抵御风险的能力。
观察美、日寿险行业危机，不难发现当前我国寿险行业发展的影子。我们对投资型产品带来的冲击应当给予足够的重视。
四、合法、合规，未必合理
无论南玻还是万科，前海人寿介入收购的流程都合法、合规。如果前海人寿是一家类似于KKR的私募股权基金，笔者将为其犀利的打法叫好。但作为一家寿险企业，笔者是不愿把自己未来的保障托付给如此激进的公司管理的。由此，我们不禁产生疑问：为何合法、合规的投资行为，会导致社会上如此强烈的抵触情绪？
由于自身业务的特殊性质，保险企业承载了投保人对未来的期许。在长周期中提供可靠保障是其业务的应有属性。虽然选择企业的成长方式是企业家的自由，但不可违背行业的根本性质。人们很难把低风险的寿险企业和对高风险投融资的偏好相联系。由此造成的不认同感，将不仅仅针对一家企业，而会扩大到整个行业。长远来看，如此激进的投资策略对行业发展无益。
法律法规的出台，往往要依靠已经发生的案例，具有明显的滞后性。这就给监管套利提供了生存空间，国内国外均是如此。万科一役为了规避监管，每个环节设计之精巧令人叹服。但笔者认为，这种走钢丝般的精巧并不适合保险行业。精巧意味着容错性降低，而容错性恰恰是保险公司和保险产品所应该着重培养的。
监管不是万能的。监管体系完善如美国，一样难以避免危机。自律更不是万能的，依靠自律规范的社会，只是一种理想状态。那么，如何避免类似事情的发生？笔者认为，在行业自律的基础上，监管机构应对市场动态进行及时评估，充分运用“窗口指导”等手段，对虽然合法合规但于行业长期发展不利的行为进行及时引导，最大限度地保护行业利益。
（张明为盘古智库宏观经济研究中心高级研究员。郑联盛、杨晓晨、王宇哲、周济均为盘古智库宏观经济研究中心研究员）
责任编辑：孔瑞敏SF167
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