一、程序化交易的含义、特征及认定标准
（一）程序化交易的含义
1.程序化交易的起源
利用信息差进行交易可以追溯到17世纪罗斯柴尔德家族利用信鸽中传递消息，借此在不同的国家进行交易。有人称程序化交易始于此。程序化交易的本质上是信息技术在证券期货交易模式上一种创新，是交易技术发展与市场竞争的必然结果，是一种基于技术的提高效率的中性交易工具。一方面是与美国金融市场基础制度变革交织的产物，另一方面，金融市场发展反过来要求进行金融市场基础制度变革，规范技术在金融市场的运用。
2.程序化交易、高频交易的含义及认定标准
（1）程序化交易的含义
程序化交易是指利用计算机自动化系统，进行交易决策和执行的一系列交易策略的统称，其将人类的交易逻辑，利用计算机软件转换成买卖讯号的一种交易方式。
（2）高频交易含义及认定标准
证券委员会国际组织（IOSCO）技术委员会在2011年10月份一个报告中指出“定义高频交易是很困难的，还没有一个大家公认的定义”。但是一些国家监管机构及国际组织仍进行了尝试。
已被欧洲证券及市场管理局（ESMA)）取代的欧盟证券监管委员会（CESR）将高频交易定义为：是自动化交易的一种形式，并以速度见长。利用复杂的计算机和IT系统，高频交易员以毫秒级的速度执行交易并日内短暂持有仓位，通常高频交易员每日结束后不持有新增仓位。高频交易员以自有资本进行交易而不以客户利益为目的。高频交易有很多策略，但主要是通过超高速交易不同交易平台之间的金融工具来获取利润。
原定于2017年1月而有可能延迟一年生效的欧盟《金融工具市场指令》（MiFIDII）中引入了对高频交易的监管规则，将高频交易定义为算法交易的一种，并具备以下特征：（1）利用邻近服务等基础设施降低延迟；（2）订单的发起、生成、执行等都由机器完成，不受人为因素影响；（3）日内高信息率。MiFIDII要求ESMA给出高频交易更详细的定义。在ESMA所发布的两篇征询性质的报告中，ESMA给出了两种高频交易识别方法，供交易商自行选择（并给出选择的理由）。在ESMA发布的后续关于高频交易的报告中，ESMA判定高频交易的标准有：（1）根据交易商在监管机构的备案、公司主页上的主营业务、公司所做的宣传等认定是否为高频交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的订单修改和订单取消前10%，速度快于100毫秒的，即被认定为高频交易商。
2013年5月15日开始生效的德国《高频交易法》将程序化、高频交易正式被列入了监管范围。关于该法案的问答（Q&A）中德国联邦金融监管局明确同时符合三个条件的就可被认定为高频算法交易：第一，利用邻近服务（co-location）、直接市场接入（directmarketaccess）、接近主机（proximityhosting）等方式追求低延迟，允许交易商在1秒钟之内发出多次交易指令。判断交易商是否追求低延迟有两个标准：地理距离与每秒钟能够传输的最大数据量（与交易所主机连接的数据传输速度超过每秒10G）。第二，机器做出订单生成、订单执行等决策，操作不受人为干扰。第三，日内价格信息率高。日内价格信息率是通过将每日的信息加总后，在最近的250个交易日内进行移动平均，得到的日内价格信息率超过7.5万条的被认定为高频交易。
2012年时任美国期货业协会（FIA）主席及首席执行官的沃特·卢肯认为“虽然算法或高频类交易已经出现过几次事故，但监管者如果阻止或限制此类高科技运用，那将是严重的错误”。美国高盛集团副董事长麦克·埃文斯则认为“今后一两年高频交易进入中国市场也许是不成熟的、匆忙的，但我相信高频交易迟早会进入中国”。IOSCO技术委员会副主席、西班牙证券交易委员会副主席费尔南多·赫斯托耶认为，并非所有发展阶段的市场目前都适合采用高频交易。对于是否监管高频交易，分歧通常不因为知识而是立场。虽然有各种争议，但国际社会对于加强程序化交易及高频交易的法律规制一直没有停止。
二、境外高频交易的法律规制内容
美国及德国对高频交易的监管概括起来主要有下面几个方面：
一是实行准入制度。根据2015年11月CFTC通过了一项计划，100家高频交易公司将被要求在CFTC注册，分配识别码。根据《高频交易法》，在德国高频交易商必须取得执照。
二是要求高频交易商将策略中具体的算法等信息向监管部门报备。
四是美国对巨量交易者分配识别代码。德国对程序化交易设立电子标识。
五是建立高频交易错误应对的机制。美国制定了涨跌停板机制、修改了整个市场的全市场熔断机制和针对某个公司的KillSwitches机制，实现了个股—公司—市场全覆盖。
《高频交易法》要求建立有效的系统与风险控制机制：（1）确保交易系统可以承受压力，并拥有足够的容量，并保证其交易系统受合理阈值与上限的限制；（2）不发生错误传输订单的情况，并且具备有效的运行机制；（3）交易系统遵循市场运行规则以及交易所运营规则。此外，要求金融机构具备有效的救急措施，以便能应对不可预测的来自交易系统的干扰。
这些制度和措施为监管高频交易奠定了基础，虽然美国还没有制定类似德国的《高频交易法》，但是其制度已经基本完备，这两个国家的做法值得我国借鉴。
三、我国程序化交易及高频交易监管的法律构建
（一）程序化交易在我国
程序化交易及高频交易之所以在我国还没有大规模出现，是因为我国的市场基础设施还存在限制，较高的印花税将使高频交易的成本非常高。但是目前由于股指期货可以实现T+0交易，存在用“买入现货拉高指数，然后高位做空期指”的模式进行获利情形。这里面有程序化交易及高频交易的影子。
（二）《办法》的主要内容
由于高频交易是程序化交易的一种，我国是将对高频交易的监管纳入程序化交易监管之中的。《办法》主要内容包括：
一是建立申报核查制度。《办法》规定程序化交易者需要事先进行信息申报，经核查后方可进行程序化交易。证券、期货公司应当遵循“了解你的客户”的原则，严格落实有关规定。
三是建立指令审核制度。《办法》要求证券公司、期货公司建立程序化交易和非程序化交易的风险隔离机制，对程序化交易账户使用专用的报盘通道，并分别设置流量控制。证券公司、期货公司和基金管理公司应当加强客户和自身程序化交易的指令审核，并适时进行人工复核。
五是严格规范境外服务器的使用。《办法》规定，境内程序化交易者参与证券期货交易，不得由在境外部署的程序化交易系统下达交易指令，也不得将境内程序化交易系统与境外计算机相连接，受境外计算机远程控制。中国证监会另有规定的除外。
六是加强监察执法。《办法》明确列举了禁止的程序化交易，要求证券期货交易所加强对程序化交易的实时监控，并规定了程序化交易者以及证券公司、期货公司和基金管理公司违反《办法》的法律责任。
（三）完善《办法》的建议
第一，应当将《办法》规定的各项制度纳入正在修改的《证券法》及正在制订的《期货法》中。2015年的股票异常波动导致《证券法》修改停止，自然也影响到《期货法》的制订。究其原因是正在修改的《证券法》及正在制定的《期货法》中未对程序化交易及高频交易作出应对。此外，现行刑法能否完全适应高频交易涉嫌操纵的认定，是否应将高频交易纳入刑法调整范围。
第二，《办法》应当明确事先申报和核查的法律性质，核查是否构成行政许可。与党的十八大以来坚持负面清单管理，坚持事中事后监管相违背，是否牺牲了市场效率。
第三，同样《办法》规定的指令审核制度及适时进行人工复核是否会牺牲市场交易的效率，不利于市场发展。这需要进一步讨论。
第四，《办法》回避了高频交易的定义及认定标准，这不利于规范我国证券市场及期货市场即将到来的高频交易。
第五，《办法》应当处理好与熔断机制的关系。2016年1月，我国股市熔断机制刚实行四天即告夭折。虽然我国熔断机制存在设计不合理等问题，但我们仍应充分认识熔断机制在应对程序化交易及高频交易的重要作用，在处理好与涨跌停板制度的关系基础上，考虑到我国市场的特点，对现有的熔断机制进行修改，适时恢复熔断机制。
刘春彦
远闻（上海）律师事务所律师，市律协金融工具业务研究委员会副主任，同济大学法学院副教授。
业务方向为证券期货业务、公司业务、互联网金融业务。
荣金良
远闻（上海）律师事务所高级合伙人、副主任，市律协银行业务研究委员会委员。