沙洵（主持人）、张文婷（成员）、阮申正（成员）
要目
一、保底条款的界定及分类
二、民事裁判中的保底条款
三、金融监管对保底条款的态度
四、涉保底条款合同司法裁判思路的演进
五、民事裁判的角色定位
结语
长期以来，司法实践从维护金融秩序角度和公平角度出发，对合同中的保底条款倾向于否认其效力。合同法颁布后，位阶较低的行政规定不再作为法院判断合同效力的直接依据，司法实践逐渐放宽了对金融合同中保底条款的限制。在金融监管领域，主管部门分别对信托、证券、基金、银行理财等不同业务中的保底条款作出了有所区分的限制。根据宏观金融风险的大小，不同时期的监管强度亦有所不同。2018年后，随着国家金融监管政策日益趋紧，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台严格禁止了金融机构刚兑，对于金融合同保底条款的司法政策亦与监管政策逐渐趋同。但民事裁判与行政监管在功能、范围及手段上仍存在一定的差异，故对于金融领域的规范，司法及行政监管宜根据自身定位协调互补，以更好实现社会治理目标。
保底条款是投资协议中的一种特别约定，其以投资人的出资为前提，当合同履行届满或约定的情形出现，投资人可以根据条款约定取得最低回报。所谓“底”即最低回报，其本质上是一种对投资风险的限制，投资人在这个范围内是不承担风险的，故称“保底”。
以义务的承担者为标准，保底条款可分为“直接保底”“间接保底”和“变相保底”三类。直接保底的情形下，若实际投资未达最低回报，投资人的预期收益直接由合同相对方予以兑现，具体兑现形式包括差额补足、流动性支持、权益回购等；间接保底情形下，投资人的预期收益由合同外的第三方予以兑现，通常为合同相对方的关联方，如股东、实际控制人、关联企业等；变相保底情形则主要指集合投资中，通过投资协议的制度安排，设立不同等级的权益份额，由劣后级份额通过先行承担亏损、追投资金、份额回购等方式补偿优先级份额，将投资风险在不同的投资人之间重新分配，以确保部分投资人的预期收益得到保障。
根据上述不同的分类标准进行组合，实践中可以形成多种形态的保底条款。鉴于各类保底条款所实际构成的法律关系不同，司法实践中也应予区别对待。
合同法前的保底条款
1.保底条款对合同性质的影响
2.保底条款的效力
（1）保底条款本身的效力
《解答》从公平原则、禁止权利滥用原则的角度出发对保底条款的效力进行评判。首先，保底条款不符合公平原则。公平原则源于民法通则关于民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则的规定。保底条款使投资者可以收取固定的收益却不承担相应的风险，因此，保底条款不符合公平、等价有偿的外观表现。其次，保底条款与权利不得滥用原则相悖。禁止权利滥用原则源于民法通则关于民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序的规定。联营体对投资方进行保底，一旦联营体经营发生亏损或者盈利不足以支付投资方的预期收益，保底条款的履行将直接减损联营体的自有财产，并导致联营体偿债能力下降，从而损害其他投资人和联营体债权人的权益。基于上述理由，《解答》认为，保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。
（2）保底条款所在合同的效力
保底条款无效情形下，《解答》认为应根据合同的性质区分其效力。对于联营合同中的保底条款，《解答》规定，联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。条款无效并不导致合同无效。对于被认定为明为联营，实为借贷的合同，《解答》认为，因违反了有关企业间不得拆借资金的金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
总体而言，这一时期的保底条款形式相对单一，以直接保底为主；同时，司法偏重实质公平，对经济活动的干预色彩较为浓厚，对保底条款以消极评价为主。
合同法时期的保底条款
随着金融业扩大开放和居民财富增长，灵活、高效的间接投资逐步取代直接投资成为投资的主要渠道。市场投资主体也从以单位为主变为个人与单位并存。因金融投资具有一定的专业性，不具有金融专业知识的部分投资者为实现财产增值，往往通过委托理财的方式，将财产交由相对专业的机构或个人代为从事投资活动，并通过约定保底条款给予自身财产的安全保障。因此，涉保底条款的合同争议在委托理财合同纠纷中产生较多。
此后，随着合同法鼓励交易、尊重私权和限制公权等立法理念的影响进一步扩大，部分法院的裁判尺度在倾向意见的基础上又发生了一定的变化：
一是区分保底条款与合同整体的效力。例如，在天津蓝天集团股份有限公司与安信信托投资股份有限公司委托理财合同纠纷案中，天津市高级人民法院认为，在委托理财合同中，当事人双方约定的保底条款因有悖民法之公平原则、违反法律禁止性规定和市场基本规律，应认定无效，但委托理财合同不因保底条款的无效而随之全部无效。根据合同法第56条的规定，合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。对于委托理财合同而言，其核心在于将资金交由专业的受托人进行管理，利用其投资经验实现自身收益的最大化。保底条款本质上是对于投资利益的进一步保障，而非合同不可分割或必须履行的部分，其无效不影响合同其他目的的实现，故合同的其他部分依然有效。
二是扩大保底条款的有效认定。首先，限制公平原则的应用空间。根据合同法第54条规定，显失公平属于合同的可撤销事由，撤销权的行使应由当事人提出，此外，撤销权的成立还需同时具备利益悬殊的客观要件及意思表示瑕疵的主观要件。如果当事人之间主体地位平等，不存在欺诈或胁迫的情形，那么即使合同的约定利益悬殊，也是出于当事人的自愿选择，不应予以干涉。其次，限制法律规范的扩大解释。证券法等法律法规对金融机构的特别限制并非普适规则，2011年最高人民法院在《民事案件案由规定》将委托理财合同细分为金融委托理财合同和民间委托理财合同两个四级案由也体现了上述理念，故对于金融机构以外的一般民事主体在委托理财合同中订立的保底条款被认定为有效。第三，2015年的《民间借贷司法解释》规定，法人、其他组织之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，不违反法律禁止性规定的，属于有效。对于被认定为实为借贷的合同，司法解释扩大了保底条款在其中的实质有效范围。
合同法颁布实施以来，司法对于保底条款经历了从普遍否定到逐步认可的变化：对于间接保底、变相保底条款，以及证券公司等金融机构以外的一般市场主体所订立的直接保底条款，除有其他违反法律、法规规定的情形外，多予以认可。意思自治逐步成为民商事审判遵循的原则。
《资管新规》出台以前的监管态度
1.规范的应然层面
（1）信托公司
我国信托行业发展的早期，信托公司业务定位不清晰，信托贷款业务与银行业务同质化竞争。由于信托公司资本及风险管理能力不足，多次引发行业风险。自1979年信托复业起，我国已对信托行业进行了多次规模较大的整顿。2001年施行的信托法虽然并未直接规定信托业务中不得承诺保底，但是从禁止变相开展银行业务及风险管控的角度出发，监管部门对信托业务保底一直持否定态度。人民银行于2001年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司不得办理存款业务，经营信托业务亦不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。此后，人民银行、银监会在《信托投资公司资金信托管理暂行办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托公司管理办法》等监管规定的制定与修改中均保留了信托业务不得承诺保底的规定。
（2）证券公司
（3）基金公司
2004年施行的证券投资基金法第20条规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失；第64条规定，公开披露基金信息，不得违规承诺收益或者承担损失。从文字表述上而言，上述对保底承诺的限制均有“违规”的限定，即存在“合规”保底的情形。从实践来看，监管层确实未对保底条款采取绝对禁止的态度。在2010年发布的《关于保本基金的指导意见》中，证监会还特别规定了保本型基金的保本保障机制，即通过符合条件的担保人与基金管理人共同对投资人承担连带责任或由基金管理人与符合条件的保本义务人签订风险买断合同实现基金保本清偿。截至2019年，获得证监会批复的保本基金数量已达上百只。但是对于货币市场基金与私募投资基金，证监会则分别在2004年施行的《货币市场基金管理暂行规定》和2014年施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》中明确不得承诺保底。
（4）商业银行
2000年起，国内部分银行开展了外币结构化存款业务，此后，投资于国债、央行票据等利率债品种的人民币理财产品逐渐出现，各家银行陆续推出各类理财产品并多以固定收益为卖点进行销售。对此，监管部门的态度经历了一定的转变。银监会在2004年下发的监管文件中认为，银行等金融机构代客理财业务不得承诺保底收益，更不能承诺固定收益，它只能有一个预期收益，而收益的风险当由投资者自负，并进一步要求各地派出机构督促辖区金融机构在营业场所的醒目位置张贴投资类金融产品的风险提示公告，但是在2005年正式出台的《商业银行个人理财业务风险管理指引》《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中，银监会又规定，商业银行可以开发设计并销售保证收益的理财计划，只是对于高于同期储蓄存款利率的保证收益应附条件，条件可以是对理财计划期限调整、币种转换等权利，也可以是对最终支付货币和工具的选择权利等。此后，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》《商业银行理财产品销售管理办法》等监管规定中强调了产品风险管控及销售中的风险告知，但均未禁止保本理财。
（5）保险公司
（6）期货公司
2012年，期货公司开始试点开展资产管理业务。《期货公司资产管理业务试点办法》第18条规定，资产管理合同应当明确约定，由客户自行独立承担投资风险；期货公司不得向客户承诺或者担保委托资产的最低收益或者分担损失。此后颁布实施的《期货公司监督管理办法》第63条、第68条规定，期货公司及其从业人员在期货投资咨询业务和资产管理业务中不得向客户做出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。
2.资产管理业务的现实层面
由于资产管理业务在各金融机构的泛化及监管标准的不统一，对于金融机构对外保底的实质监管并未取得监管机构的预期效果，实践中，还形成了资本市场“刚性兑付”的独特现象和“影子银行”的兴起。
从监管角度而言，至少信托公司、证券公司、期货公司的理财业务中不存在保底的空间，但由于资产管理业务在各金融机构的泛化及证券市场投资的准入限制陆续取消，理财业务的同质化竞争愈发激烈，而监管方面禁止部分金融机构在开展理财业务时对客户作出保底承诺，导致其处于竞争的不利地位。故上述金融机构对管制始终存在较强的“离心力”，实践中，以信托公司为代表的一些金融机构往往通过“抽屉协议”等形式私下向投资者承诺保底，或在产品到期未实现预期收益时，通过自有资金或寻求第三方进行垫付，形成了事实上的“刚性兑付”，以此维护自身信誉。一方面，“刚性兑付”处于行政监管的灰色地带，行政监管缺乏法律层面的充足依据；另一方面，“刚性兑付”通过吸引投资加速了资金集聚，为市场上的需资方提供了银行信贷以外的融资方式，同时也减轻了违约情形下的社会维稳压力，且面临处罚压力较小，一些规范性文件甚至一定程度上默许金融机构进行刚性兑付。刚性兑付成了金融投资领域的普遍现象，甚至存在“刚兑条款”作为投资必备前提的情况。
刚性兑付（主要是保底条款）给监管套利；留下了发展空间。从监管层面考虑，资管产品不属于金融机构的表内业务，在资金的运用上限制较少，同时，通过约定收益又可以使其获取超额留存。故金融机构一方面通过资管产品的高收益变相揽存，另一方面通过购买信托、基金的形式，将理财资金或表内资产指定投向信贷等高风险的非标资产，通过环环相扣的保底条款或刚性兑付在此过程中形成严密的利益保障，由此构成了监管体系之外的“影子银行”。
《资管新规》颁布后的保底条款
刚性兑付使投资风险停留在金融机构，而影子银行的兑付链条又使局部风险向整个金融系统扩散。随着宏观经济环境的变化，上述风险在市场下行过程中逐渐显现。2017年起，国家加强了对金融风险的管控力度，全国金融工作会议将防控金融风险、服务实体经济作为核心议题。此后，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），强调对金融机构“打破刚兑”及“穿透式监管”。对刚性兑付，《资管新规》结合具体商业模式予以识别和规范，除了传统以事前承诺为核心的界定方式，还结合实际损失承担标准，强调对“无保底条款之名，行保底条款之实”的径行兑付和隐性担保等情形的规制。对多层嵌套资产管理产品，《资管新规》强调要向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，并按照产品类型而不是机构类型实施监管，减少监管套利。
《资管新规》实施以来，市场上销售的理财产品多开始实行公允价值估值净与值化管理，确立了“买者自负”的销售原则，刚性兑付的现象得到了有效规制。但是，《资管新规》下保本金融产品也并非全无空间：一是《关于保本基金的指导意见》《人身保险新型产品信息披露管理办法》《变额年金保险管理暂行办法》等行政规章尚属有效，保本基金、万能险、变额年金保险等理财产品仍属合规；二是《资管新规》对于理财产品的保底并非绝对限制。根据《资管新规》第3条规定，银行保本理财产品显然不属于其规范范围。此外，创业投资基金、政府出资产业投资基金也不完全适用《资管新规》；三是以产品分级形式的变相保底仍存有合理空间。根据《资管新规》第21条，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。对此，证监会在实施细则中规定，开放式集合资产管理计划不得进行份额分级。封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级，在封闭式集合私募产品中，仍可以由劣后级投资人对优先级投资人进行保底。由此可见，对于既有规范下的合规保本产品，《资管新规》更多是从总量控制、操作监管上予以规制，而非完全禁止。
裁判理念与金融监管精神逐步趋同
合同法实施以来，司法裁判总体上与行政监管保持着一定的距离。但是，随着金融监管理念从鼓励创新为主转向风险防控为主，司法裁判思路也作了相应调整。2017年，最高人民法院出台了《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，提出“加强与金融监管机构的协调配合，推动完善金融法治体系”，“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）进一步明确了通过公序良俗管道，将行政规范引入民事司法体系，并借鉴“穿透式监管”思路，通过穿透式审查发现金融交易的隐藏目的。根据《九民纪要》精神，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效；在事务管理信托纠纷案件中，对信托公司开展和参与的多层嵌套、通道业务、回购承诺等融资活动，要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务。
涉资产管理案件基础法律关系认定
司法裁判思路与金融监管精神的差异
虽然《九民纪要》在总体上与监管保持一致，对保底或者刚兑进行了否定性评价，但也与《资管新规》存在一定的区别。首先，《九民纪要》仍立足于“订立条款”这一法律行为，而对于《资管新规》中规范的实际兑付等事实行为则未作评价；其次，《九民纪要》对于“间接保底”“变相保底”等行为采尊重当事人意思自治的态度，《九民纪要》认为，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，应认定当事人之间成立保证合同关系，其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系并确定相应民事责任；对于劣后级受益人对优先级受益人按约定以信托财产获得的利益为限承担差额补足义务的，《九民纪要》亦未持明确反对意见。
司法监管化趋势下的论证困境
从司法裁判思路演变的历史脉络考察，虽然在裁判理念上发生了一定变化，但是就委托理财（资产管理）合同中保底条款的效力评判而言，《九民纪要》总体上仍与既往思路保持一致，但随着金融混业经营改革及投资形式的多元化，还是存在一定的局限性。
1.法律规范的角度
2.制度原理的角度
3.公序良俗的角度
公序良俗视野下，司法裁判否定保底条款效力的内在逻辑与金融监管精神基本保持一致：一是保底条款的存在破坏了金融秩序。保底条款错配了风险与收益以吸引投资人，无形中抬高了市场无风险收益率的水平，破坏了市场在资源配置中的作用，不利于实体经济的发展；二是保底条款的存在加大了金融系统性风险。保底条款将投资风险转移至金融机构，随着业务的持续开展而不断累积，一旦爆发可能引发挤兑效应，进而导致系统性风险。
第一层面上的公序体现了竞争法上的思维，认为保底条款扰乱了市场竞争秩序。首先，作为一种经济行为，金融机构提供保底承诺的同时也体现出了其对于自身产品的风险管控能力，在不违反公平及诚实信用原则的前提下，提供更优质的服务并不必然构成扰乱市场竞争秩序。其次，市场收益率的水平主要由供需关系决定，理财产品的收益率高企，往往是因为资金需求方难以通过银行等渠道获得低成本资金，只能以较高成本从其他融资渠道获取资金，金融产品的收益率虽然会对市场产生一定反作用，但主要还是市场影响的结果而非原因。再次，从竞争法的规范对象来看，其主要针对经营者而非其交易对象，否定保底条款的效力则会影响双方的权利义务。
第二层面上的公序体现了风险管控的思维，在总体风险可控的情况下，允许金融机构提供保底理财产品并非没有合理空间。首先，公共秩序是一个较为宽泛的概念，其对契约自由的限制应建立在实质损害而非抽象损害的基础上，《九民纪要》一改海富案中“投资者与公司对赌无效”的裁判观点，不再认为投资方与目标公司订立的“对赌协议”必然涉及“股东抽逃出资”等违法情形，一定程度上也体现了该理念。其次，无论是法律法规还是行政规章层面，风险的管控均是金融机构的义务而非投资者的义务，要求投资者承担金融机构违反自身义务的责任并无充分依据。再次，民事审判中，司法应偏重于保护的公序而非指导的公序，在法无明文规定的情形下，即使保底条款存在引发风险隐患，从保护善意投资者的角度出发，只要不存在恶意串通损害他人利益的情形，尚不宜直接认定保底条款无效。
4.实质关系的角度
5.法律效果的角度
从法律效果而言，否定金融机构保底条款的效力可能弊大于利。首先是鼓励不诚信的行为。民法总则实施后，民事诉讼中国家追缴模式已无相应依据。保底条款无效后的处理，一是全部风险由投资者自担，二是参照《九民纪要》规定由各方分担损失。在投资结果未达预期情形下，无论按照何种处理方式，都将导致提出要约的金融机构因条款无效而获利，不仅不能抑制其提供保底条款的冲动，反而会助长不诚信行为的发生。这与《九民纪要》不使不诚信当事人获益的指导原则亦不相符。其次是削弱投资者的保护。目前，我国尚未建立起完善的信义义务制度，在受托金融机构不当履行义务的情况下，投资者的举证与救济均存在诸多困难，保底条款作为一种“简化请求权”的策略，更多是作为一种制衡信息不对称和代理风险的手段，如果认定保底条款无效，将使投资者的实际救济手段进一步受限。再次是有违民事司法平等保护的原则。实践中，司法并未否定自然人之间的民间委托理财关系中的保底承诺，但对于金融机构与投资者订立的保底条款却认定为无效，对金融机构课以较重的义务本无可厚非，但此举并不符合市场主体的平等保护精神。
不可否认，民事审判与性质行政监管之间并非绝对割裂，特别是在金融领域，由于涉及市场秩序与金融安全，民事司法过程中应当具备一定的经济法思维。同时也需要注意到，民事审判的主要目的是实现个案正义，而非解决市场失灵。民事审判与金融监管在功能定位上存在共性也具有一定差异。只有明确各自的定位，协调互补不越位才能更好地发挥社会治理功能。
司法裁判在规范资管领域上的局限性
与金融监管机构对于市场行为全面、主动、及时的介入相比，司法权的行使具有有限性、被动性、滞后性。以刚性兑付为例，首先，司法的审查视野只能聚焦于“承诺”这一法律行为，而对于事实行为或非争议行为，司法并无介入的依据，《九民纪要》在径行兑付等方面相对于《资管新规》的保留正体现了这种局限。其次，法院遵从不告不理的原则，只能针对原告的起诉来确定当事人，并根据当事人的诉请及所依据的事实、提供的证据来查明事实。司法的被动性决定了司法机关难以像监管机构一样上至最终投资者，下至底层资产，对整体交易进行穿透式监管，交易的全部面貌及背后目的恐无法完整呈现在法院面前，只能在当事人呈现的交易中尽力查明事实、平衡各方权利义务。第三，法律具有滞后性，金融领域，监管机构可以通过监测总体经济数据对系统性风险作出前瞻性调整，而司法审判只能根据现行法律作出判决，对于新型交易模式的能动发挥空间较为有限。
司法在裁判理念与逻辑上的稳定性
金融监管需要根据迅速变化的经济形势，在监管手段上作出灵活的调整。例如，《资管新规》发布仅一年有余，由于新冠肺炎疫情对经济的冲击，监管部门便对其设定的过渡期作出延长决定；与监管的相机性相比，司法则追求内部的稳定与体系的兼容。一方面，金融市场既有短期交易，也有长期交易，交易的基础在于当下法律与监管的规定，如果司法审判的逻辑前后若差生巨大变化则不利于市场的稳定，对于交易主体亦不公平；另一方面，司法裁判除了定纷止争，还具有一定的导向意义，其解决的不仅是当下的争议，对于相同或类似情形下的争议也具有指引作用。行政规章对监管对象及监管范围的划定属于行政职权的行使，而司法对于不同主体在法律适用上的区别对待则需要在合法性、合理性上予以充分论证。
司法对市场交易行为的谦抑性
金融创新无非就是高收益、刚性兑付、嵌套、通道、资金池、错配六种工具。任何金融交易都存在相应的风险。金融治理的核心不在于消灭金融机构的经营风险，而在于合理控制相应的风险，防止金融机构的信用中介功能被滥用。司法在此过程中固然有可以发挥的空间，但也要防范司法权的错位运行，对于尚存争议的市场现象，宜保持定力，谨慎否定。