一、互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高
15~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张
目前我国医美行业进入快速成长期，2015年至2018年，医美年收入扩张1.9倍，其中非手术类收入增速更加显著。以总人口为基数，2015年我国医美渗透率为0.47%，2018年医美渗透率已达到1.39%，扩张约3倍。
根据总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在3年内下降了约37%。在人均医美次数增加的情况下（即使在0增长的情况下），整体医美项目均价3年内至少下降了37%。另外，部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。
医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键
注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高，“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。从价格角度看，注射类和仪器类项目单价较低；从效果角度看，注射类项目可满足更广泛的需求，其中玻尿酸以“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。
二、产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧（SY.US）和更美谁更有优势？
产业链结构拆解：上游+下游+流量入口
上游产品研发壁垒高，竞争格局（行业集中度高）使得溢价能力强。全球最受欢迎的医美项目分别为肉毒素直射、玻尿酸注射以及吸脂，目前只有2家肉毒素制造商获我国CFDA认证，其中国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的1/3；获CFDA认证的医药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家进口制造商的国内市场份额达到70.3%，3家国产制造商的国内市场份额合计为22.4%。获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂。
下游竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%，整体议价能力弱。下游包括公立医院、民营医美机构以及私人诊所，其中公立医院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高。
流量入口主要依赖线上获客，其中垂直医美APP竞争力凸显，我们认为未来很有可能抢占综合性平台中特定的目标群（主要是百度搜索的医美用户）。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以这部分用户群未来更有可能转向专业化的医美平台获取信息。根据上市公司财务数据，目前在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的32%—52%，流量入口份额为28%—60%，下游份额为-10%—13%。
新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费
用户获取：新氧侧重于公众号引流，更美侧重于以投放综艺提升知名度。新氧与更美在用户获取方面竞争激烈，APP活跃用户与新增用户在整体上升的同时，还存在着此消彼长的关系，其中更美投放综艺吸引用户效果突出。
产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜。手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。例如上海地区提供面部吸脂的医美机构，新氧平台独占15家，更美独占6家。另外。对于相同医院同一项目，更美实际价格可能更加优惠。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在5折优惠后为原价的10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降3%，而优惠券促销力度较小。
预计2019年新氧GMV中枢为50亿，同比增长115%
测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12。预计19年MAU的YOY约为60%~80%；付费率在18年基础上增加绝对值3%~5%；假设ARPPU的YOY为6%左右，根据敏感性分析测得19年新氧收入中枢约为50亿元，较18年YOY为135%。
四、投资建议
我们认为未来垂直医美平台将成为医美流量的主要入口，因此我们看好新氧1~3年的发展潜力，预计新氧2019年净利润2.14亿，对应当前股价，PE为44X。
五、风险提示：
新氧月活增长不及预期，新氧付费率增长不及预期。
1.互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高
1.115~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张
1.1.1渗透率：3年扩张3倍，为收入增长主要推动力
目前我国医美行业进入快速成长期，2015年至2018年，医美年收入扩张1.9倍，其中非手术类收入增速更加显著。根据Frost&Sullivan我国医美行业总收入从15年640亿元增长到2018年的1220亿元，行业收入扩张1.9倍，CAGR约为23.6%。医美行业收入中非手术类收入增速较快，占比由2015年的39.1%上升至41.0%，CAGR约为26%，而手术类医美收入CAGR约为22.7%。
以总人口为基数，2015年我国医美渗透率为0.47%，2018年医美渗透率已达到1.39%，扩张约3倍。根据新氧发布的《2018中国医美行业白皮书》所述，我国18~40岁女性用户渗透率由2015年的2.3%增长至2018年的7.4%。根据国家统计局女性年龄结构图，将渗透率人口基数调整为总人口数，分别得到2015年与2018年总人口的医美渗透率分别为0.47%与1.39%。
1.1.2医美项目均价：近3年整体均价降低37%以上，部分医美项目均价下降幅度较小
测算公式：总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价
根据2015~2018行业总收入增长了90.6%，总人数增长了2.2%，渗透率增长了195.7%，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在3年内下降了约37%。中国医美消费由明星网红带动，近年开始走进公众生活，我们对15~18年人均医美次数的增长幅度做敏感性分析，当我国人均医美次数分别增长0%、4%、8%、12%、16%时，对应得到一系列我国平均医美项目单价下降幅度，其中当人均医美次数增加了8%时，医美项目均价3年下降了41.6%。
医美项目均价近3年下降在37%以上，但是部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。根据艺星整形15~17年单次医美均价，手术类项目在2年内下降了8.2%，下降幅度有限或是因为手术项目更依赖于医生技术，而高水平医生的工资难以下调。注射类项目在2年内下降了44.7%，下降幅度较大或是因为注射类项目更依赖于原材料，而国产原材料降价较多拉低了整体注射类均价，另外，部分进口原材料下降幅度较小，例如根据Frost&Sullivan发布数据，进口肉毒素品牌保妥适、玻尿酸品牌伊婉YVOIRE以及瑞蓝Restylane，这三类注射材料价格在国内13~18年分别仅下降1.59%、23.25%、15.46%。
1.2医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键
1.2.1注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高
我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。根据艺星公司公告，其机构注射类人次占比由2015年35%上升至2017年45%，上升了总人次的10%，而手术类与注射类占比分别下降了7%与3%。
从价格角度：注射类与仪器类项目单价较低
相比于手术，单次注射类费用很低，但疗程总价会比一些简单手术如双眼皮手术高，手术复杂度与风险性高的手术类总价依然最高。注射类医美项目单次价格在300~5000元之间，往往需要多次治疗，总价格约在1~3万元；仪器类价格几十~几千不等，一般需要3~5次每疗程。手术类项目中复杂度较高的手术单价可达5万以上甚至10万，在三类手术中无论单价还是总价均最高；而一些复杂度较低、较成熟的手术如双眼皮手术、大腿吸脂等单价与总价约在1万以下。仪器类手术单价较低，一次仪器类治疗价格约在5千以下，但由于为维持效果，一次疗程需包括3~5次治疗，假设人一生做该类项目2疗程，则总价约在2~4万。注射类项目平均单价最低，但由于每疗程需多次治疗，总价格约在1~3万。
对于改善轮廓类项目往往需要1~3次每疗程，每次间隔6个月~1年，效果持续6个月~1年；对于改善皮肤状况的注射类项目往往需要3~5次每疗程，每次间隔1个月左右，每次效果持续1~3个月。
从效果角度：注射类项目可满足更广泛需求
1.2.2“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品
根据新氧白皮书内容，我国非手术类医美中最受欢迎项目第一、第二、第四位为注射类项目，玻尿酸填充注射排在第一位，第二位为肉毒杆菌注射。第四位的水光针原材料以玻尿酸为主，也有部分水光针类型注射胶原蛋白；而瘦脸针原料则是为肉毒素。第三、五位为仪器类，分别为激光脱毛与光子嫩肤。根据百度指数，19年之前玻尿酸与水光针搜索指数有明显优势，19年后瘦脸针搜索指数逐渐超过玻尿酸。
玻尿酸的医美用途可概括为保湿、除皱、塑形。肉毒素用途可概括为瘦脸（腿）、除皱、治多汗。其他注射类材料有爱贝芙（主要成分为微球和胶原蛋白）用于面部塑形、除皱；微晶瓷（生物软陶瓷）用于隆鼻，国外有广泛应用，但此材料并未获得我国SFDA认证；生长因子/童颜针（聚左乳酸）可刺激胶原蛋白增生；溶脂针（卵磷脂和肾上腺素）促进脂肪代谢。
2产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有优势？
2.1医美机构获客成本逐年上升，流量入口在产业链分成中超过25%
2.1.1医美行业产业链结构拆解：上游+下游+流量入口
2.1.2上游：产品研发壁垒高，行业集中使得议价能力强
（1）目前我国CFDA认证的肉毒素只有2家制造商，其中一家进口商的肉毒素市场份额占全球85.5%，另一家国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的1/3。
（2）获CFDA认证的医药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家进口制造商的国内市场份额达到70.3%，3家国产制造商的国内市场份额合计为22.4%。
（3）获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂与美国Vaser超声波吸脂。
肉毒素注射：仅两家肉毒素制造商获CFDA认证
透明质酸注射：主要有12家玻尿酸制造商获CFDA认证，市场份额集中在7家
吸脂：获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商
2.1.3下游：竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%
医美行业下游企业分散严重，其中公立医院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高，2017年前五大私立医疗美容机构市场份额仅7.2%。根据MobData2018医美行业研究报告，我国医美机构包括500多家设有整形科的公立医院，500多家大型连锁医美集团，3000多家中小型医美机构，以及数量庞大的私人诊所、美容院等，其中公立医院信誉最好，民营医院分布广泛，私人诊所质量参差不齐，我们认为医美下游机构尚处于整合期，未来民营医院将会越来越多。
2.1.4流量入口：垂直医美APP竞争力凸显，或将抢占百度医美搜索用户
医美机构主要依赖线上获客，我们认为未来垂直医美平台很有可能抢占综合性平台中特定的目标群。在2016年以前，医美机构多通过户外、电视、报纸、百度竞价等方式营销，以百度关键词平均价格为例，“整容美容”周均搜索量达到4571次，关键词均价为14.87元，“医疗整容”单次搜索均价达到20.61元。医美机构所依赖的传统获客渠道普遍成本过高。根据Frost&Sullivan数据，2018年医疗美容机构线上获客支出占总渠道获客支出的58%，线上获客支出的78%来自于百度搜索引擎，垂直平台占线上支出的7%，其中新氧占3%。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以我们认为这部分用户群未来更有可能通过专业化的医美平台获取信息。百度这部分的用户群很有可能会转向新氧等垂直平台，垂直医美APP竞争优势将逐渐凸显。
2016年医美O2O开始普及，医美平台类似“天猫”模式，消费者可以参考用户评价选择口碑好的医院。根据Frost&Sullivan数据，2018年中国医美平台市场中，新氧、更美是主要的医美宣传平台，市场份额分别为49%、17%。根据新氧2018白皮书数据，医美机构在新氧平台的获客成本低于每人400元。2018年，通过新氧平台促成的医美服务交易总额为21亿元，占当年线上预约医美服务交易总额的33.1%。
公立医院应信誉良好处于供不应求状态，基本无推广营销，小型医美机构注重营销但是因高昂成本，推广力度不如大型连锁医美集团。以7家上市医美集团为例，我们发现在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的32%—52%，流量入口份额为28%—60%，下游份额为-10%—13%。
假设：以7家上市医美集团公司所处的产业链代替整个医美行业的产业链
测算公式：上游份额=上市医美集团营业成本/上市医美集团营业收入；流量入口=上市医美集团销售费用/上市医美集团营业收入；下游份额=上市医美集团净利润/上市医美集团营业收入
2.2新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费
2.2.2用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存
新氧以“日记”丰富社区内容，百科资料相比更美多且细致。医美平台社区内容可以分为三个板块，分别为用户原创内容、平台生产内容、专业答疑内容，社区内容在很大程度上决定了能否留存原有用户。相比更美，目前新氧原创内容互动性高，平台生产内容更全面细致，专业答疑内容基本一致，都是通过初步沟通向用户推荐医院。
用户原创内容：新氧日记的回复量普遍高于更美的日记
日记作为社区内容的核心竞争力，目前更美在激励用户创作日记上力度更大。日记返现活动存在两种方式，一种是医院为了让用户配合术后写日记推出优惠秒杀价，另一种是消费后通过写日记由平台返现，新氧目前只存在第一种返现方式。更美平台返现金额=[更美价-优惠金额（美劵、美分等抵扣）]*10%，为了达到返现标准，术后用户每篇日记至少要包含6张照片，100个文字，更新频率为术后当日、次日、七日更新，之后照片至少间隔5天，手术类项目记录满3个月可申请贴现。日记返现模式一方面丰富了平台社区内容，另一方面也在一定程度上考验了医生的能力。
平台生产内容：新氧相比更美在百科内容上介绍更加全面
新氧和更美平台生产内容都包括百科，AI测脸和药品验真，其中百科是指对医美项目、药品、仪器、材料的科普，新氧相比更美在百科内容上介绍更加全面。以玻尿酸为例，新氧所罗列的品牌比更美全面，在品牌介绍页面，还解答了用户对该品牌常见的几大问题。另外，新氧的AI测脸功能还提供了更美所没有的相似脸搜索和模拟整形功能，增加了app的趣味性。
2.2.3产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜
产品种类：技术水平高的大医院更偏向于入驻新氧
技术水平较高的大医院更偏向于入驻新氧，由于医美项目分类标准不同，更美所提供的项目数量略高于新氧，但是手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。从各平台可购买项目来看，新氧将平台提供的医美项目分为63类，347小类；更美将平台提供的医美项目分为81类，370小类。以上海地区提供面部吸脂项目的医院为例，两家平台共36家医院提供面部抽脂服务，其中重合医院占比41.7%，新氧独占41.7%，更美独占16.7%。对于更考验医生手法的面部吸脂手术而言，从独占医院数量来看，新氧入驻机构中提供该服务的医院更多，其中独占两家公立医院。从独占医院的平台价格和规模来看，两家医美平台价格接近，但是新氧入职机构参保人数和注册资本普遍高于更美。由此可见，技术水平高的大医院更偏向于入驻新氧。
产品价格：相同医院同一项目，更美实际价格通常更加优惠
新氧与更美对相同医院同一项目的定价基本一致，但是促销方式不同，更美实际价格可能更加优惠，性价比相对较高。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在5折优惠后为原价的10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降3%，黑卡年费为299元，新氧优惠券的促销力度不大。对相同项目进行比价后，我们发现更美实际价格普遍更优惠。以隆胸失败修复手术为例，在同医院同医生的背景下，平台原价均为48800元，新氧购买黑卡后优惠价为45011元，更美券后价为43920元，比新氧便宜1091元。
资质审核：新氧在医美机构入驻审核方面更为严格
新氧相比更美，对于医美机构入驻审核更为严格，除了医院/医生必备执业证书外，新氧要求医美机构在入驻后的应用阶段，提供不少于5例整形日记以保证医院信息充足。
产品保障：新氧保单以略低的价格保障更高赔付金额
医美平台联合保险公司推出保单，针对术后并发症、伤残等风险进行赔付。相比更美，从保单内容看，新氧保障范围更广，保障细则更具体；从价格看，新氧保单以略低的价格保障更高赔付金额。新氧共计对300项高频微整类和手术类医美项目进行保障，保障细则对用户更友好。更美则按照微整形、皮肤美容、韩式半永久、眼部、鼻部分为5类，并未对用户明确哪些项目参与保障。在价格上，新氧根据手术大小保费在5~70元不等，更美推出两种用户选择方案，19~68元基础保单和45~98元尊享保单两种。以鼻部保单为例，新氧对手术意外身故保障金额为10万，而更美基础版与尊享版只有5万。
法律风险：新氧&更美针对生命权、健康权、身体权纠纷的法律诉讼较少
3.1预计2019年新氧GMV中枢约为50亿，同比增长135%
测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12
历史数据及假设：（1）MAU:2018年MAU为199.4万人，2017与2018年YOY分别为89.3%、59.1%，根据趋势预计2019年YOY约为70%。(2)付费率：2018年付费率为15.7%，2017与2018年付费率分别增长了绝对值1.3%、3.5%，预计2019年付费率将比2018年高出绝对值2%左右。（3）ARPPU:2018年ARPPU为6735元，2017—2018年同比增长分别为35.4%，-14.5%，预测2019年YOY为6%。
在19年ARPPU同比增长6%达到7139元时，我们对MAU同比变化与付费率作敏感性分析：当MAUYOY分别为60%、65%、70%、75%、80%，付费率分别为16.7%、17.7%、18.7%、19.7%、20.7%时，可以得到一系列GMV预测值。
当新氧2019年MAU同比增长70%达到为339万人，付费率相比2018年增加绝对值3%为18.7%时，付费用户为63.4万，在ARPPU为7139元时，预计2019年新氧GMV为49.7亿，同比增长135%。
3.2.1新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高
18年总收入较17年扩张近3倍，毛利率为85.2%，相对17年毛利率有小幅上涨，18年净利润净利率为8.9%，财务状况逐渐改善。自16年至18年，毛利率由48.7%逐渐升至85.2%，而净利率较低由-165.1%上升至8.9%。
抽样选取十家上市医美机构，测得美容医院销售费用占营业收入平均约为25.6%，平均净利约为7.9%。若医院让渡全部净利，则平均销售费用约占总营业收入的33.5%，即认为在医院不亏损的前提下，作为流量入口的新氧年收入/GMV上限为33.5%。我们在十家规模较大的美容医院（俏佳人、京都时尚、华韩整形、利美康、永成医美、希思医美、瑞澜医美、丽都整形（已摘牌）、春天医美（已摘牌）、伊美尔医美（已摘牌））去掉摘牌和净利亏损的医院，仅剩华韩整形、利美康和永成伊美，其平均净利率为7.9%，平均销售费用占营业收入的25.6%。
MAU:新氧MAU呈季节波动趋势，19年前4月MAU增速同比上升94.7%，认为增速于后半年相对放缓，预计全年同比增速约70%。观察到新氧与更美MAU随季节波动性增长，一般在6~9月份月活更多，而秋冬季节有相对下降趋势，更美的季节波动更明显。从15年~19年前4月数据看，新氧MAU处于快速增长阶段，年同比增速在59%到217%之间。我们选取19年前4月与18年前四月进行对比，18年前4月MAU均值为199.4万人，而19年前4月MAU均值为339万人，同比增长94.7%，预测19年全年增速相对放缓约为70%左右。
月人均搜索次数：我们认为月人均搜索次数与月人均使用时长存在正比例关系，以19年前4月人均使用时长同比趋势预测19年全年同比增速为-19.2%。月人均搜索次数*人均每次搜索时长=月人均使用时长，我们认为人均每次搜索时长与人们行为趋势与平台内容有关，短期内不会发生较大变动，因而月人均搜索次数变动可用月人均使用时长估算。我们发现新氧自16年以来人均使用时长以-41.2%~-10.4%比例变动，2018年人均使用时长为20.7分钟，2019年前4月人均使用时长为16.7分钟，预计19年全年同比下降19.2%。
（二）核心公式依据与参数含义：
2、GMV=MAU*付费率*ARPPU*12；
3、当付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速约等于月人均使用时长（代表用户搜索频率），说明医院成本增速与收入增速同比例变动，CPC增速可保持不变来维持医院对平台满意度。
（五）维持ROI合理的CPC增速范围：控制2019年CPC增速50%
根据19年前4月MAU约上升约95%，预计19年后半年增速放缓，预计年均MAU增速为70%左右；而人均搜索次数按照19年前4月人均使用时长同比来看约下降19.2%。根据16~18年付费率趋势，预计19年将进一步上升达到18.7%左右，而ARPPU预计19年将增长6%，综合得到GMV增长约为115%。