3、），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒高端酒营收营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级品牌端品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力。产品端：产品端：“12987”工艺标准制定者，飞天基本盘
4、稳定，茅台1935已成百亿级大单品。价格端：价格端：量价关系调节有度，提价有迹可循。产能端：产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量。渠道端：渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。市场端：市场端：国内地位已稳固，积极拓展海外市场。盈利预测盈利预测结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元），当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示1）宏观经济下行风险；2）产能扩张不及预期；3）直营增长不及预期；4）茅台1
5、935增长不及预期；5）i茅台增长不及预期；6）批价回落风险。预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主营收入（百万元）主营收入（百万元）150,560174,535186,984202,079增长率（增长率（%）18.0%15.9%7.1%8.1%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）74,73485,77492,176100,126增长率（增长率（%）19.2%14.8%7.5%8.6%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）59.4968.2873.3879.71ROEROE（%）33.4%36.
7、础，国内外获奖扩大影响力.133.2、产品端：酱酒工艺标准制定者，产品矩阵清晰全覆盖.173.2.13.2.1“1298712987”制酒工艺，酱酒酿造标准制定者”制酒工艺，酱酒酿造标准制定者.183.2.23.2.2飞天基本盘稳定，系列酒趁势崛起飞天基本盘稳定，系列酒趁势崛起.193.3、价格端：量价关系调节有度，茅台提价有迹可循.223.3.13.3.1量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效.233.3.23.3.2茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映.243.4、产能端：扩产和技改保
8、驾护航，提前锁定四年后销量.253.4.13.4.1扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步.253.4.23.4.2强调产地属性，稀缺性值得溢价强调产地属性，稀缺性值得溢价.323.4.33.4.3产销量比例有波动，提前锁定四年后销量产销量比例有波动，提前锁定四年后销量.333.5、渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化.353.5.13.5.1从坐商到行商，发力团购业务从坐商到行商，发力团购业务.353.5.23.5.2渠道多元化，直营占比持续提升渠道多元化，直营占比持续提升.393.6、市场端：国内市场绝对龙头，积
9、极拓展海外市场.423.6.13.6.1超越五粮液，行业风向标超越五粮液，行业风向标.433.6.23.6.2坚定步伐走出去，积极拓展海外市场坚定步伐走出去，积极拓展海外市场.454、盈利预测评级.485、风险提示.48图表图表目录目录图表1：茅台1998年-2023年总营收复合增速24.5%、营收复合增速24.4%.6图表2：茅台1998年-2023年归母净利润复合增速28.3%.7图表3：公司股权结构清晰，国资持股稳定（截至2024年半年报）.7图表4：公司现金分红总额从2001年1.5亿元增至2023年627.9亿元（
11、8-2026E白酒行业不同价位市场规模同比增速.10图表13：2011-2023年上市酒企收入占白酒行业比重.11图表14：2017年以来高端白酒一直保持两位数增长态势.11图表15：高端酒市占率2026年有望达21.6%.11图表16：高端酒茅五国合计占比90%+.12图表17：高端酒竞争维度梳理.12图表图表18：公司自新中国成立以来，国内屡次获奖：公司自新中国成立以来，国内屡次获奖.13图表图表19：公司自：公司自19151915年巴拿马万国博览会获奖，屡次获国际大奖年巴拿马万国博览会获奖，屡次获国际大奖.15图表图表20：新中国五次白酒
12、评酒会中茅台获奖五次：新中国五次白酒评酒会中茅台获奖五次.16图表21：公司以501亿美元的品牌价值位于2024年中国最具价值品牌榜第七名.16图表22：公司还上榜2024年中国最具强度品牌10强.17图表23：2024年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强中位居中国品牌第二.17图表24：公司生产工艺分为制曲和制酒两部分，其中“12987”指的是制酒工艺.18图表图表25：茅台酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兑而成：茅台酒系列都是基酒和老酒按一定比例勾兑而成.19图表26：茅台酒以飞天为基本盘，系列酒以茅台1935为基本盘.19图表
13、27：过去十年茅台酒营收增速保持平稳增长，系列酒营收增速波动较大.20图表28：2021年茅台王子酒营收超50亿.21图表29：2023年系列酒已形成千、百、十亿级大单品格局.21图表30：毛利率茅台酒基本93%+，系列酒稳中有升.21图表31：茅台酒占比80%以上，系列酒占比已超10%.21图表32：茅台1935自2022年1月上市以来，已成为百亿级大单品.22图表33：系列酒销售额超百亿的大单品-茅台1935.22图表34：系列酒一曲三茅四酱图片一览.22图表35：2015A-2023A茅台酒销量基本量价齐升.23图表36
14、：2015A-2023A茅台酒吨价提升明显（万元/吨）.23图表37：2015A-2023A系列酒销量基本量价齐升.23图表38：2015A-2023A系列酒吨价提升明显（万元/吨）.23图表39：上市以来茅台提价有迹可循.24图表图表40：上市以来普飞提价及零售价一览：上市以来普飞提价及零售价一览.25图表41：截止2005年底上市募投项目中募集资金项目变更表一览（万元）.26图表图表42：截止截止20052005年底上市募投项目中募集资金实际投资项目情况一览（万元）年底上市募投项目中募集资金实际投资项目情况一览（万元）.27图表图表43：茅台“十一
16、生产基地分别为茅台镇及中华片区、习酒镇、二合镇和同民镇.31图表48：1975年茅台异地实验小组成员.32图表49：方毅同志题词的“酒中珍品”.32图表50：茅台酒厂核心产区原产地7.5平方公里.33图表51：预计2024-2027年销量每年4万吨以上.34图表52：四年后实际销量/四年前对应产量比例一般在75%-85%波动.34图表53：关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定.35图表54：专卖店门头以国酒茅台或贵州茅台醒目大字著称.36图表55：2012年4月投资不超8.5亿元建立31家全资自营公
17、司.36图表56：行业调整期时，茅台通过开放经销权招商度过难关.37图表57：2017年8月公司关于全面启用茅台云商平台通知.37图表58：2019年将电商公司解散并清算注销.38图表59：2019年5月集团成立营销公司.38图表60：2022年5月19日上线i茅台.39图表61：2023年9月4日，“酱香拿铁”正式上市.39图表62：当前茅台渠道已多元化，直营和批发渠道并驾齐驱.39图表图表63：目前茅台国内共有：目前茅台国内共有4242家自营网点家自营网点.40图表64：直营渠道营收从2015年19.68
18、亿元增至2023年672.33亿元.41图表65：直营渠道销量从2015年961吨增至2023年1.56万吨.41图表66：直营渠道对应吨价从2015年205万元/吨增至2023年430万元/吨.42图表67：直营渠道销量从2015年961吨增至2023年1.56万吨.42图表68：i茅台营收从2022年118.83亿元增至2023年223.74亿元，同增88%.42图表69：i茅台营收占直营渠道比重从2022年24%升至2023年33%.42图表70：浓香鼻祖泸州老窖.43图表
19、71：清香鼻祖山西汾酒.44图表72：中国酒业大王五粮液.44图表73：2008年茅台营收首次超越五粮液.45图表74：2005年茅台归母净利润首次超越五粮液.45图表75：国内营收从2002年17亿增至2023年1433亿.45图表76：公司国内外毛利率差异不大，基本趋同.45图表77：国外营收从2002年1.1亿增至2023年43.6亿.46图表78：公司国外营收占比一直维持在个位数.46图表79：2024年6月港澳新渠道商座谈会现场.46图表80：2024年11月新加坡茅台之夜活动.46图表81：贵
21、主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售，主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标志保护产品，是香飘世界的中国名片。公司成立于1999年11月20日，由茅台集团作为主发起人，联合另外七家单位共同发起设立，目前控股股东为茅台集团。公司于2001年上交所上市，已上市二十余载。公司总营收从1998年6.3亿元增至2023年1505.6亿元，25年CAGR为24.5%；营收从1998年6.3亿元增至2023年1476.9亿元，25年CAGR为24.4%。图表图表11：茅台茅台19981998年年-
24、制该公司，系公司在赖茅董事会成员过半数。股权但实际控制该公司，系公司在赖茅董事会成员过半数。上市以来，截止上市以来，截止20242024年年66月月3030日，公司累计现金分红总额达日，公司累计现金分红总额达2714.412714.41亿元亿元，是，是20012001年上市募投资金年上市募投资金22.4422.44亿元的亿元的1135.8535.85倍倍。现金分红总额从2001年1.5亿元增至2023年627.9亿元（含2023年特别分红），22年CAGR为31.6%。假设不考虑2023年特别分红，现金分红总额过去22年CAGR
28、、专业、稳健、高效22、量减价增时代量减价增时代，高端酒一超二强高端酒一超二强2.12.1、白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。2024年1-6月白酒总产量共214.70万千升，同增3.00%，产量小幅提升。上市酒企累季上市酒企累季收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速环比平稳。环比平稳。图表图表66：19891989年至今年至今白酒当月产量与同比白酒当月产量与同比图表图表77：19891989年至今年至今白酒累
31、消费环境影响下大众价位带表现较好。位带表现较好。2023年白酒行业市场规模预计6488亿元，同增4.46%，2017-2023年CAGR为2.32%。从市场份额来看从市场份额来看，2023年高端/次高端/中端/低端市占率较2017年分别变动+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端与次高端价位带市占率提升明显。其中高端酒高端酒企企凭借较强的品牌力与认知度率先完成渠道建设与消费者心智培育，目前茅五泸整体格局稳定，抗风险能力更强；次高端酒企次高端酒企过去几年以大单品全国化铺货形式快速扩张，而过于依赖渠道铺货导致在行业下行周期抗风险力偏弱，目前内部表现分化；地产
36、17201820192020202120222023趋势变动贵州茅台10.80%14.39%15.82%16.79%18.14%20.54%23.21%五粮液5.34%7.46%8.92%9.82%10.97%11.91%12.83%泸州老窖1.84%2.43%2.82%2.85%3.42%4.05%4.66%山西汾酒1.07%1.75%2.11%2.40%3.31%4.22%4.92%舍得酒业0.29%0.41%0.47%0.46%0.82%0.97%1.09%水井坊0.36%0.53%0.63%0.52%0.77%0.75%0.76%酒鬼酒0.16%0.22%0.27%0.31%0.57%
37、0.65%0.44%珍酒李渡0.00%0.00%0.00%0.42%0.85%0.95%1.09%洋河股份3.52%4.50%4.12%3.62%4.20%4.85%5.11%今世缘0.52%0.70%0.87%0.88%1.06%1.27%1.56%古井贡酒1.23%1.62%1.85%1.76%2.20%2.69%3.12%迎驾贡酒0.56%0.65%0.67%0.59%0.76%0.89%1.04%金种子酒0.23%0.25%0.16%0.18%0.20%0.19%0.23%口子窖0.64%0.80%0.83%0.69%0.83%0.83%0.92%伊力特0.34%0.40%0.41%0
43、争日益加剧的高端市场中脱颖而出，同时亦需要酒企具备充足的产能供应以及正确的量价策略，以从顶层的战略设计上长期深入高端酒市场。33、名酒名酒基因基因决定品牌高度决定品牌高度，组织管理能力组织管理能力迭代升级迭代升级3.13.1、品牌端：名酒血统奠定品牌基础，品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩国内外获奖扩大影响力大影响力茅台酒兴旺于清代，茅台酒兴旺于清代，1862年，华联辉在茅台开办“成裕酒房”，使茅台酒得到进一步发展，这个时期具有特色的“茅春”、“茅台烧春”、“回沙茅酒”等产品由于赤水河航运的发展，川盐入黔等因素使其美名远扬。当时生产茅台酒的烧房主要有三家，分别是成当时生产茅台酒
45、989年飞天牌贵州茅台酒获国家质量金质奖1991年茅台酒系列产品获全国出口优质产品称号1994年飞天牌53茅台酒获中国名优精品金奖1994年全国最畅销国产商品金桥奖1994年全国企业最高奖金马奖1999年通过国家农业部绿色食品发展中心绿色食品认证2000年茅台王子酒获中国白酒新秀著名品牌2000年茅台王子酒获中国国家级新产品称号2001年通过国家环保局(南京)有机食品发展中心有机食品认证2002年全国行业质量、服务诚信示范企业称号2002年获消费者信得过商品称号2003年全国质量管理奖2005年中国轻工业企业信息化先进
47、影响力企业称号2008年获中国最有价值商标500强前十强.中国烟酒行业标王称号2008年获中国驰名商标称号2008年中国白酒类行业标志性品牌2008年2008中国制造业500强2008年荣登2007年度白酒行业纳税榜首2009年上榜“中国最受尊敬企业”2009年再次上榜中国企业效益200佳2009年上榜2009“亚洲品牌500强”2009年入选里昂证券发布20个最有价值中国企业品牌排行榜2009年获省首批“创建保护消费者合法权益示范企业”2009年首批“国家名片”公示茅台酒上榜2010年成为全国首批商
48、标战略实施示范企业2010年荣获“管理体系优秀认证企业”称号2010年荣获上市公司年度信息披露奖2011年再次荣膺全国质量奖2011年再度蝉联2011年中国绿色公司百强2011年荣列2011年全球酒业品牌50强的第九位2011年位居2011年胡润品牌排行榜第10位，列酿酒行业榜首2011年获得首届中国商标金奖的商标运用奖2011年被授予1988-2011中国食品工业卓越贡献企业殊荣2011年再次上榜2011中国企业效益200佳，位居第66位，位居全国酿酒行业和贵州省企业榜首2012年位列中国上市企业百
49、强榜首2013年品牌价值以824.08亿元高居食品、饮料行业榜首2014年荣膺叱咤全球的国家名片殊荣2014年荣膺最佳股东回报上市公司2014年再登中国白酒品牌口碑榜榜首2014年品牌价值逾千亿位列华樽杯酒类榜首2014年连续9年入选最受赞赏的中国公司2014年荣膺品牌中国华谱奖2014年荣获希望工程25年杰出贡献奖2014年获首届中国工业行业履行社会责任五星级企业称号2015年荣获华樽杯中国酒企品牌价值第一名2015年荣获华樽杯中国白酒品牌价值第一名2015年荣获华樽杯中国酒业最具社会责任感企业2015
51、县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将三大烧房国有年，仁怀县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将三大烧房国有化，成立“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。化，成立“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。19531953年更名为贵州省茅台酒厂。年更名为贵州省茅台酒厂。19961996年年77月，经贵州省政府批复同意，原贵州省茅台酒厂改制为国有独资公司，并更名为中国月，经贵州省政府批复同意，原贵州省茅台酒厂改制为国有独资公司，并更名为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，初步形成跨行业、跨地区多元化经营的新格局。贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，初步形成跨行业、跨地区多元化经营的新
52、格局。20002000年年55月月1818日，中国茅台酒厂（集团）有限责任公司更名为中国贵州茅台酒厂有日，中国茅台酒厂（集团）有限责任公司更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，国有股权由贵州省财政厅持有。集团公司先后被评为国家特大型企业，全国限责任公司，国有股权由贵州省财政厅持有。集团公司先后被评为国家特大型企业，全国白酒行业国家一级企业、全国优秀企业（金马奖）、全国企业管理杰出贡献奖等，是全国白酒行业国家一级企业、全国优秀企业（金马奖）、全国企业管理杰出贡献奖等，是全国知名度最高的企业之一。知名度最高的企业之一。图表图表19：公司自：公司自19151915年巴拿马万国博览会
54、奖1993年法国波尔多葡萄酒烈性酒展览会特别奖1994年飞天牌、五星奖系列茅台酒获第五届亚太国际贸易博览会金奖1994年(美国)纪念巴拿马万国博览会80周年名酒品评会特别金奖第一名2005年获国际水资源保护杰出贡献奖2005年获国际认证联盟及中国质量认证中心卓越管理组织奖2012年第九届世界烈酒大赛金奖2013年荣获2013年度全球卓越绩效奖2013年上榜全球50大最具价值烈酒品牌，位列第二2013年上榜2013年亚洲品牌500强位列食品行业第一2014年斩获布鲁塞尔国际烈酒大赛金奖2014年领衔入选中欧地理标志
57、月以来公司品牌价值持续提升。BrandFinance2024年中国品牌价值500强涵盖银行、媒体文化、工程、科技、保险、烈酒、公用事业等40个行业。2024年5月9日，BrandFinance2024年中国品牌价值500强中公司以501亿美元品牌价值位于2024年中国最具价值品牌榜第七名，与2023年排名持平，继续领跑白酒行业；以58亿美元的可持续发展感知价值，位列中国最具可持续发展感知价值品牌榜第三名，是10强中唯一的白酒企业。图表图表2121：公司以公司以501501亿美元的品牌价值位于亿美元的品牌价值位于20242024年中国最具
65、后，形成一致的综合鉴评意见：茅台茅台19351935酒微黄晶莹透明，酱香突出，酒微黄晶莹透明，酱香突出，花香、果香、烘焙香、曲香融合协调，优雅舒适，酒体醇厚平衡，丰满细腻，回味悠长、花香、果香、烘焙香、曲香融合协调，优雅舒适，酒体醇厚平衡，丰满细腻，回味悠长、爽朗，空杯留香持久，大曲酱香型白酒风格典型。爽朗，空杯留香持久，大曲酱香型白酒风格典型。酒体升级后的茅台1935已于2024年5月流向市场，不少经销商与消费者为新酒体点赞。3.2.3.2.22飞天基本盘稳定飞天基本盘稳定，系列酒系列酒趁势崛起趁势崛起公司产品分成茅台酒和系列酒两部分公司产品分成茅台酒和系列酒两部分。茅台
67、年年11月月1818日，茅台日，茅台19351935正式上市发布，正式上市发布，隶属于系列酒。此隶属于系列酒。此外，还有外，还有紫迎宾酒紫迎宾酒、金王子、金王子等等。图表图表2626：茅台酒以飞天为基本盘，系列酒以茅台：茅台酒以飞天为基本盘，系列酒以茅台19351935为基本盘为基本盘品牌品牌名称名称主要产品主要产品规格规格（mlml）批价（元）批价（元）茅台酒普飞53度飞天茅台（原/散）5002355/2255五星商标53度飞天茅台5002100十二生肖系列龙年生肖茅台5002540精品精品茅台5002880珍品珍品茅台50
74、证券研究下面我们单独介绍下面我们单独介绍茅台茅台19351935：其2022年含税销售额为52亿，2023年含税销售额超110亿，顺利成为百亿级大单品；2024年7月2日，茅台1935已超进度完成2024年上半年各项任务指标，即日起将暂停投放茅台1935酒合同计划。我们认为茅台我们认为茅台19351935已成为系列酒的基本盘已成为系列酒的基本盘（20232023年营收占系列酒比重超年营收占系列酒比重超50%50%），主要基于以下两点计算：1）如果从2022年系列酒营收中刨掉，则2022年系列酒营收约113亿元，同比小两位数下滑；2）如果
77、23年达到高峰，系对应2019年产量4.99万吨所致。涉及产能和产量问题，我们将在下涉及产能和产量问题，我们将在下一节重点研究分析。一节重点研究分析。对应吨价从2015年159.3万元/吨增至2023年300.6万元/吨，8年CAGR为8%。茅台酒吨价过去茅台酒吨价过去复合增速大个位数，既有公司直接提复合增速大个位数，既有公司直接提价带来的，亦有公司调节价带来的，亦有公司调节产品结构间接提价带来的。产品结构间接提价带来的。茅台在过去茅台在过去88年基本维持量价齐升态势，公司年基本维持量价齐升态势，公司调节有度调节有度。图表图表3535：2015A2015
80、飞的出厂价演变过程。因公司因公司20012001年上市，故我们从年上市，故我们从20002000年开始分析其出厂价上升轨迹。年开始分析其出厂价上升轨迹。进入21世纪，白酒迎来黄金发展的十年即2003-2012年，我们发现普飞出厂价从2000年185元涨至2012年819元，共计提价8次。由于处于黄金发展期，政务消费占比较高，普飞市场一瓶难求，供不用求。在这样的背景下，茅台公司积极调整出厂价，刺激需求在这样的背景下，茅台公司积极调整出厂价，刺激需求，创造收入并增厚利润，创造收入并增厚利润，为后面行业调整期赶超五粮液奠定坚实基础为后面行业调整期赶超五粮液奠定坚实基
83、2001年8月21818%260左右2002年218280左右2003年10月26823%320左右2004-2005年268350左右2006年2月10日30815%400左右2007年3月1日35816%500左右2008年1月12日43822%650左右2009年1月1日49913%650左右2011年1月1日61910%800-1000左右（一度成交价2000）2012年1月1日81933%2000左右2013年819（开放特约
85、售价或成交价或成交价跟着涨。跟着涨。2012-2015年行业调整期最差的时候，零售价基本接近出厂价，随后2015年行业迎来复苏，公司零售价逐步攀升，直至回到千元以上零售价。这为随后这为随后20172017年底茅台提价埋下年底茅台提价埋下伏笔伏笔，建议零售价，建议零售价14991499元在此次提价之后就失去实元在此次提价之后就失去实际意义。最近的一次提价际意义。最近的一次提价20232023年年1111月普飞提出厂价，公司也尚未将建议零售价月普飞提出厂价，公司也尚未将建议零售价14991499提提高，更多考虑外围环境影响。高，更多考虑外围环境影响。3.43.4、产能端：产
86、能端：扩产和技改保驾护航扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后提前锁定四年后销量销量这一节我们重点研究分析公司产能和产量情况，以期理解公司产能的稀缺性。这一节我们重点研究分析公司产能和产量情况，以期理解公司产能的稀缺性。3.3.44.1.1扩产和技改同步进行扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步茅台酒和系列酒亦同步纵观茅台的发展史来看，我们可以将公司的产能扩张和技改分成三个阶段：上市前产三个阶段：上市前产能能（20012001年以前）年以前）、募集资金扩产和技改、募集资金扩产和技改（20012001-20052005年）年）、自有资金扩产和技改、自有资金扩产和技改（20062006年
87、年-至今）至今）。在开始分析前，我们需要明确一点：产能分为设计产能、在开始分析前，我们需要明确一点：产能分为设计产能、当年已释放设计产能和当年已释放设计产能和实际实际产能，一般产能，一般来说来说设计产能的值是最保守的，这个是基础口径。有部分在当年无法释放的，设计产能的值是最保守的，这个是基础口径。有部分在当年无法释放的，扣除扣除后后，我们称为，我们称为“当年已释放设计产能”“当年已释放设计产能”。实际产能是实际产出的基酒产量。一般来说，。实际产能是实际产出的基酒产量。一般来说，实际产能实际产能设计产能设计产能当年已释放设计产能当年已释放设计产能，产能释放后会产生产量，产量经过勾兑、贮存，产
90、行收入及发行费用后，实际筹集资金19.96亿元。招股书中20052005年销售年销售额目标额目标2929亿元，利税亿元，利税1818亿元亿元（后视镜来看公司（后视镜来看公司20052005年营收年营收39.339.311亿元，利亿元，利税税18.718.7亿元亿元，均超额完成既定目标，均超额完成既定目标）。）。募集资金重点投向茅台酒及其系列酒技术改造，力募集资金重点投向茅台酒及其系列酒技术改造，力争在争在20052005年前形成茅台酒年前形成茅台酒1000010000吨吨/年、系列酒年、系列酒50005000吨吨/年的生产规模。年的生产规模。
91、募投项目主要募投项目主要包括包括10001000吨茅台酒技改项目、吨茅台酒技改项目、800800吨老厂区茅台酒改扩建工程、吨老厂区茅台酒改扩建工程、700700吨茅台酒扩建工程、吨茅台酒扩建工程、21002100吨中低度茅台技改工程、吨中低度茅台技改工程、22002200吨制曲改扩建工程吨制曲改扩建工程、收购习酒酱香型白酒生产经营性资、收购习酒酱香型白酒生产经营性资产及配套技改工程（产及配套技改工程（即即习水县习酒镇习水县习酒镇201201厂厂，产能，产能10001000吨的系列酒吨的系列酒）、）、收购收购贵州茅台贵州茅台集团集团老酒（老酒（10001000吨）吨）。小结
92、：小结：根据公司发展战略、“十五”总体规划批复精神及对消费市场调查预测根据公司发展战略、“十五”总体规划批复精神及对消费市场调查预测及及20042004年度股东大会决议年度股东大会决议,公司于公司于20052005年自筹资金约年自筹资金约7.97.9亿元新增亿元新增20002000吨茅台酒生产及辅助配套吨茅台酒生产及辅助配套设施。设施。经过“十五”计划后，经过“十五”计划后，20052005年底公司共生产茅台酒和系列酒合计年底公司共生产茅台酒和系列酒合计15953.5515953.55吨吨，公公司希望通过随后的司希望通过随后的55-1010年努力，实现茅台酒产量年努力
94、4500茅台无锡生物技术有限公司20311000吨茅台技改工程27268105.12%1000吨茅台酒老区茅台酒扩建工程9986100.97%800吨茅台酒700吨茅台酒扩建工程9430102.02%700吨茅台酒中低度茅台酒扩建工程1377640.64%2100吨茅台酒2200吨制曲扩改建工程774175.75%2200吨制曲第一二包装生产线技改工程1993079.03%技术中心技改工程282514.49%企业信息资源管理系统283551.22%收购酱香型白酒酒糟综合利用项目1655.80100%1000吨茅台不老酒技改
96、公司扩产和技改情况：20062006年年11月公告：月公告：公司于2006年拟投资总额约10.5亿元投资十一五万吨茅台酒工程一期新增2000吨茅台酒技改项目。20062006年年1111月公告：月公告：公司公司于于20072007年年拟拟投资总额投资总额约约88.45.45亿亿元实施元实施十一五十一五万吨茅台万吨茅台酒工程二期酒工程二期20072007年新增年新增20002000吨茅台酒技改项目吨茅台酒技改项目。20072007年年1111月公告：月公告：公司于2008年拟投资总额约7亿元投资十一五万吨茅台酒工程三期2008年新
97、增2000吨茅台酒技改项目。20082008年年1212月公告：月公告：公司于2009年拟投资总额约14.61亿元投资“十一五”万吨茅台酒工程第四期2000吨茅台酒技改项目。20092009年年1010月公告：月公告：公司于2010年拟投资总额约5.67亿元实施“十一五”万吨茅台酒工程第五期2000吨茅台酒技改项目。20102010年年44月公告：月公告：公司于公司于20102010年拟投资总额约年拟投资总额约5.495.49亿元实施亿元实施301301车间白酒生产基车间白酒生产基地地（仁怀市二合镇）（仁怀市二合镇）技改项目，技改项
100、厂（习水县习酒镇）外，第二个公司重要的重要的系列酒生产基地。系列酒生产基地。22）20102010年年报显示年年报显示，20102010年年共生产茅台酒及系列产品共生产茅台酒及系列产品32,611.7532,611.75吨，同增吨，同增11.42%11.42%，是，是20052005年产量的年产量的22倍多。同时也顺利倍多。同时也顺利实现实现公司公司前期前期制定的“通过制定的“通过55-1010年茅年茅台酒产量台酒产量22万吨”目标。万吨”目标。对“十二五”计划展望对“十二五”计划展望：到到20152015年，茅台酒生产达到年，茅台酒生产达到44万
102、技改情况：20201010年年1100月公告：月公告：公司于2011年拟投资总额约6.87亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600吨茅台酒技术改造项目。20112011年年88月公告：月公告：公司于2012年拟投资总额约10.2亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第二期（2012年）新增2500吨茅台酒技术改造项目。20112011年年1212月公告：月公告：公司于2012年拟投资总额约4.37亿元实施新增2800吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施项目，即201厂系列酒技改2800吨。20122012
103、年年44月公告：月公告：公司于2012年拟投资总额约35.83亿元（后经第四届董事会后经第四届董事会20242024年度第九次会议同意，项目总投资调整至年度第九次会议同意，项目总投资调整至24.1924.19亿元，所需资金由公司自筹解决）亿元，所需资金由公司自筹解决）实施酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目，即201厂技改新增6400吨高档系列酒基酒、3600吨中低档系列酒基酒。20122012年年1010月公告：月公告：1）公司拟于2012年起在仁怀市坛厂工业园区茅台循环经济科技示范园投资总额10.17亿元实施新增酱香系列酒7806吨/年的生
104、产能力，即301厂扩产系列酒7806吨。2）拟2013年投资总额3.35亿元（后经后经20212021年度股东大会将投资金额调高至年度股东大会将投资金额调高至4.624.62亿元，所需资金由公司自筹解决亿元，所需资金由公司自筹解决）实施7号地块年产4000吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目。3）在仁怀市茅台镇中华村、太平村实施中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目，于于20132013年拟投资总额约年拟投资总额约41.3941.39亿元亿元（后经（后经20212021年度股东大会将投资金额年度股东大会将投资金额调高至调高至48.4648.46
107、技改工程及配套设施项目2012年4月35.83（调至24.19）201厂技改新增6400吨高档系列酒基酒、3600吨中低档系列酒基酒2012年10月10.17/41.39（后调至48.46）1、新增酱香系列酒7806吨/年的生产能力，即301厂扩产系列酒7806吨；2、中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目，新增5800吨/年茅台酒基酒生产能力，新增8000吨/年制曲生产能力，新增23,740吨贮酒能力2014年3月29.15（后调至37.32）十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目，新增3000吨/年茅台
109、量29650.5729650.57吨（同增吨（同增25.62%25.62%），库存量），库存量9867.799867.79吨（同增吨（同增27.58%27.58%），销量），销量27517.3327517.33吨（同增吨（同增13.86%13.86%）。）。33）20152015年茅台酒营收年茅台酒营收315.46315.46亿元，同增亿元，同增3%3%；系列酒营收；系列酒营收11.0811.08亿元，同增亿元，同增18.5%18.5%。对“十三五”对“十三五”计划展望：计划展望：11）行业当时处于调整期，故公司未披露对十三五的规划，只行业当时处于调整期，故公司未
110、披露对十三五的规划，只是对是对20162016年进行展望。年进行展望。22）20162016年，公司将按照“十三五”发展战略规划，协调国际国内、年，公司将按照“十三五”发展战略规划，协调国际国内、线上线下市场，进一步深耕精耕市场，努力补齐短板，力保稳步发展，营收、利润合理增线上线下市场，进一步深耕精耕市场，努力补齐短板，力保稳步发展，营收、利润合理增长。根据当前行业现状、市场走势和公司实际，长。根据当前行业现状、市场走势和公司实际，20162016年计划安排营收同增年计划安排营收同增4%4%左右，基本建左右，基本建设资金计划安排设资金计划安排37.2237.22亿元，公司将采用
111、自筹方式来解决所需资金。亿元，公司将采用自筹方式来解决所需资金。33、“十三五”（即、“十三五”（即20162016-20202020年）计划公司扩产和技改情况：年）计划公司扩产和技改情况：20172017年年1212月月公告：公告：公司通过董事会决议，于2018年5月起拟投资总额约35.59亿元在茅台镇中华村、太平村实施施“十三五“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目，建”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目，建成投产后将新增成投产后将新增5,1525,152吨吨/年茅台酒基酒生产能力年茅台酒基酒生产能力；酒库20栋及其配套设施，建成后将新增26
112、,000吨基酒贮酒能力；制曲厂房8栋及其配套设施，建成投产后可配套7,168吨茅台酒制酒的用曲需求量。20120188年年99月公告：月公告：公司通过董事会决议，于2018年起拟投资总额约83.84亿元（后经后经第四届董事会第四届董事会20242024年度第九次会议同意，项目总投资调至年度第九次会议同意，项目总投资调至101.80101.80亿元，所需资金由公司亿元，所需资金由公司自筹解决自筹解决）在习水县习酒镇的新寨、柑子坪、大地实施建设建设33万吨酱香系列万吨酱香系列酒技改工程及酒技改工程及其配套设施项目，新建和改造完成后可新增酱香系列酒产能约其配
115、5%0.15%），是），是20152015年产量的年产量的1.51.5倍倍。其中茅台酒产量其中茅台酒产量55.02.02万万吨吨（同增（同增0.63%0.63%）；销量；销量33.43.43万万吨吨（同减（同减0.72%0.72%）；系列；系列酒产量酒产量22.49.49万万吨吨（同减（同减0.78%0.78%）；销量；销量2.972.97万万吨吨（同减（同减1.13%1.13%）。33）20202020年年成品酒成品酒8314.118314.11吨，半成品酒吨，半成品酒240921.41240921.41吨。吨。对“十四五”计划展望：对“十四五”
116、计划展望：11）“十四五”规划期间，公司将立足新发展阶段、贯彻新发“十四五”规划期间，公司将立足新发展阶段、贯彻新发展理念、融入新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，以高质量发展统揽全局，以聚主业、展理念、融入新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，以高质量发展统揽全局，以聚主业、调结构、强配套、构生态为发展思路，调结构、强配套、构生态为发展思路，筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位，推动
117、茅台高质量发展、大踏步前进。地位，推动茅台高质量发展、大踏步前进。22）20212021年经营目标是：一是营业总收入较上年经营目标是：一是营业总收入较上年度增长年度增长10.5%10.5%左右左右;二是完成基本建设投资二是完成基本建设投资68.2168.21亿元。亿元。44、“十四五”（即、“十四五”（即20212021年年-至今）计划公司扩产和至今）计划公司扩产和技改情况：技改情况：20202222年年0011月公告：月公告：公司通过董事会决议，于2022年在贵州省习水县同民镇拟投资总贵州省习水县同民镇拟投资总额约额约41.141.1亿元实施“十四五”酱香酒
118、习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能约产能约1.21.2万吨、万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨，建设周期为24个月。20222022年年66月公告：公司通过月公告：公司通过20212021年度股东大会决议，年度股东大会决议，11）同意调整中华片区第一期茅）同意调整中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由台酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由41.3941.39亿元调整至亿元调整至48.4648.46亿元，所需亿元，所需资金由公
119、司自筹解决；资金由公司自筹解决；22）同意调整茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒）同意调整茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目投资额，项目总投资由制酒工程技改项目投资额，项目总投资由29.1529.15亿元调整至亿元调整至37.3237.32亿元，所需资金由公司亿元，所需资金由公司自筹解决；自筹解决；33）同意调整）同意调整77号地块年产号地块年产40004000吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目投资吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目投资额，项目总投资由额，项目总投资由3.353.35亿元调整至亿元调整至4.624.62
121、配套设施项目建设规模及总投资的议案,公司拟调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设规模及公司拟调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设规模及总投资，项目总投资由总投资，项目总投资由35.8335.83亿元调整至亿元调整至24.1924.19亿元。亿元。2）通过关于调整3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投资额的议案，公司调整公司调整33万吨酱香系列酒技改工程及其万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投资额，项目总投资由配套设施项目投资额，项目总投资由83.8483.84亿元调整至亿元调整至101.80101.80亿元，亿元，所需资金由公司自筹证券研究报
124、7.5%），库存量），库存量29.29.44万吨（同增万吨（同增6.2%6.2%）。）。其中茅台酒产量其中茅台酒产量5.75.7万吨（同增万吨（同增0.7%0.7%），销量），销量4.214.21万吨（同增万吨（同增11%11%）；系列酒产量）；系列酒产量4.4.33万吨（同增万吨（同增22.4%22.4%），销量），销量3.13.1万吨（同增万吨（同增3%3%）。）。33）20232023年成品酒年成品酒1.41.4万吨，半成品酒万吨，半成品酒2288万吨。万吨。图表图表4747：茅台生产基地分别为茅台镇及中华片区、习酒镇、二合镇茅台生产基地
127、发酵过程的微生物比较多，有酵母菌、霉菌、乳酸菌等等，这些微生物有不同要求，所以环境条件的细微差异，对微生物条件的最终形成（品种、数量、品种之间的量比关系）造成差异性很大的结果。22）影响微生物条件的（品影响微生物条件的（品种、数量、品种之间的量比关系）因素，包括海拔高度（茅台在海拔种、数量、品种之间的量比关系）因素，包括海拔高度（茅台在海拔400400-500500米之间）、米之间）、温度、湿度、土质、水质、雨量、风力、风向等很多具体因素，温度、湿度、土质、水质、雨量、风力、风向等很多具体因素，比如茅台酒厂在河谷底部，基本上没有大风，有大风也在上面，不在下面，微生物不会被风吹走。图表图表
129、家“六五”重点科研攻关项目，成立“贵“茅台酒易地试制”攻关小组，将该项目列入国家“六五”重点科研攻关项目，成立“贵州茅台酒易地试验厂”，州茅台酒易地试验厂”，先后从茅台酒厂调来了以原茅台酒厂厂长、党委副书记郑光先，原副总工程师杨仁勉，实验室副主任林宝财，以及茅台酒师郑英才的关门弟子张支云为代表的28名优秀人才。整个异地实验进行十一年，历经9个周期、63轮次、3000多次分析试验。1985年10月20日时为茅台酒厂总工程师季克良先生在内的25位专家对试验制酒进行评定，最终鉴定委员给出试制酒“色清，微黄透明，酱香突出，幽雅，酒体较醇厚，细给出试制酒“色清，微黄透明，酱香突
132、。平方公里。这一调整，不仅是对茅台酒产业快速发展的认可，更是对茅台镇独特酿酒环境的进一步挖掘和利用。新扩大的区域，地处赤水河峡谷新扩大的区域，地处赤水河峡谷地带，东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接地带，东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟界止，北接盐津河小太平村以堰塘沟界止，北接盐津河小河口与原范围相接，形成一个更加广阔、更加有利于酿酒微生物生长的核心产区。河口与原范围相接，形成一个更加广阔、更加有利于酿酒微生物生长的核心产区。3.3.44.33产销量比例有波动产销量比例有波动，提前锁定四年后销量，提前锁定四年后销量前面我们已前面我们已经详细介绍和分析公司产能情
138、，采用“批条生产”的模式，各省糖酒获有相应的销售指标，带有强烈的计划经济特色。此时的茅台酒出货渠道单一，基本与经销商无往来。这个阶段我们称之为“坐商”。这个阶段我们称之为“坐商”。19881988年国家税务局发布关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入年国家税务局发布关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定，放开当时问题的规定，放开当时1313种名酒的价格管制，以贵州茅台为代表的白酒才得以进入市场种名酒的价格管制，以贵州茅台为代表的白酒才得以进入市场化阶段。该模式在经历化阶段。该模式在经历19971997年外围东南亚金融危机后，国内经济
142、加大直销力度，实行经销商和自营店两条腿的营销机制。20122012年年44月，公月，公司公告司公告称称茅台销售公司将投资不超过茅台销售公司将投资不超过8.58.5亿元在全国亿元在全国3131个省会城市及直辖市设立个省会城市及直辖市设立3131家全家全资自营公司，命名：省名称资自营公司，命名：省名称+国酒茅台国酒茅台+销售公司，销售公司，这表示公司正式进军直营渠道这表示公司正式进军直营渠道。政务收入占比持续提升，直至2012年三公消费政策出台。图表图表5555：20122012年年44月投资不超月投资不超8.58.5亿元建立亿元建立3131家全资自营公司
145、（复苏期）：行业：行业逐步逐步走出底部迎走出底部迎来来复苏，复苏，成立电商公司和茅台成立电商公司和茅台云商云商APPAPP。11）20142014年年88月公司公告决定出资月公司公告决定出资25002500万元万元持股持股25%25%与茅台集团及习酒、集团与茅台集团及习酒、集团技术开发公司、集团保健酒、集团昌黎葡萄酒共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有技术开发公司、集团保健酒、集团昌黎葡萄酒共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司（即茅台电商公司限公司（即茅台电商公司，投资总额，投资总额11亿元亿元），进一步拓宽公司产品销售渠道，进一步拓宽公司产品销售渠道。2
146、2）20162016年年66月公司正式上线茅台云商月公司正式上线茅台云商APPAPP（消费者通过茅台云商（消费者通过茅台云商AppApp下单，系统自动定位就近茅下单，系统自动定位就近茅台酒专卖店，由专卖店送货上门或消费者自主到门店自提）台酒专卖店，由专卖店送货上门或消费者自主到门店自提），当年交易额为当年交易额为2626亿元亿元，占茅，占茅台电商营收一半以上。台电商营收一半以上。33）20172017年年88月月1414日下发关于全面启用茅台云商平台的通知，日下发关于全面启用茅台云商平台的通知，要求各专卖店、特许经销商、自营公司须将要求各专卖店、特许经销商、自营公
147、司须将30%30%以上的未执行合同量通过云商平台销售，以上的未执行合同量通过云商平台销售，并以此进行奖惩，未来半年营销工作会将开展云商平台专题培训，各省区的云商网点开通并以此进行奖惩，未来半年营销工作会将开展云商平台专题培训，各省区的云商网点开通及运营管理情况将纳入省区工作考核。及运营管理情况将纳入省区工作考核。此举本意是让消费者更多获得购买茅台酒机会，但此举本意是让消费者更多获得购买茅台酒机会，但由于黄牛和经销商更熟悉该系统，导致实际线上这部分销量大部分进入经销商和黄牛手中。由于黄牛和经销商更熟悉该系统，导致实际线上这部分销量大部分进入经销商和黄牛手中。图表图表5757：2012017
149、事会20192019年度第九次会议，将电商公司解年度第九次会议，将电商公司解散并进行清算注销。散并进行清算注销。2）2018年5月通过第二届董事会2018年度第三次会议，推荐李保芳为贵州茅台酒股份有限公司董事长人选；建议袁仁国不再担任贵州茅台酒股份有限公司董事长、董事职务。3）2019年5月，被免去贵州省政协经济委员会副主任职务，撤销政协委员资格。20192019年年55月月2222日，经贵州省委批准，贵州省纪委监委对茅台酒厂党委原副书记、日，经贵州省委批准，贵州省纪委监委对茅台酒厂党委原副书记、原董事长、贵州茅台酒股份有限公司原董事长袁仁国严重违纪违法问题进行
150、了纪律审查和原董事长、贵州茅台酒股份有限公司原董事长袁仁国严重违纪违法问题进行了纪律审查和监察调查监察调查。4）20192019年年55月公司收到上交所工作函，要求对集团成立营销公司月公司收到上交所工作函，要求对集团成立营销公司（主要针对（主要针对团购、商超等终端客户）团购、商超等终端客户）做出回应。做出回应。同年8月公告显示公司向包括营销公司在内的集团控股子公司和分公司销售茅台酒及系列酒，属于关联交易。2019年度交易金额不超过2018年末净资产金额的5%（即56亿元）。5）李保芳时代对茅台经销商进行整顿，20182018年年-20192019茅台酒经销商数量分别减
151、少茅台酒经销商数量分别减少437437家家/151/151家家，截止，截止20192019年底公司国内经销商共有年底公司国内经销商共有23772377家家（20172017年共有年共有29792979家）家）。6）2020年3月公司公告，推荐高卫东同志为贵州茅台董事、董事长人选，建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务，标志着茅台经销商体系调整标志着茅台经销商体系调整基本结束。基本结束。图表图表5858：20192019年将电商公司解散并清算注销年将电商公司解散并清算注销图表图表5959：20192019年年55月月集团成立营销公司集团成立营销公司
156、实际3366家门店）家门店）和和77家家自营分公司，分布在自营分公司，分布在3131个省市自治区和直辖市中，尚未在港澳台设有自营网点。个省市自治区和直辖市中，尚未在港澳台设有自营网点。其中贵州其中贵州有有22家门店，家门店，江苏、浙江、广东、福建、海南、山东、湖北、重庆、四川各江苏、浙江、广东、福建、海南、山东、湖北、重庆、四川各22家自营网点家自营网点。图表图表63：目前茅台国内共有：目前茅台国内共有4242家自营网点家自营网点序号序号名称名称地址地址1、北京国酒茅台销售有限公司东城区东四北大街与东四十一条交叉口东南侧东四北大街168号贵州茅台
157、2、黑龙江国酒茅台销售有限公司哈尔滨市道里区群力第五大道935号贵州茅台3、吉林国酒茅台销售有限公司长春市朝阳区安达街与新华路交汇绿地蓝海109号贵州茅台4、仁怀市华赤酒业销售有限公司仁怀市茅台镇河滨大道茅台国际大酒店内（茅台店）5、辽宁国酒茅台销售有限公司沈阳市浑南新区天赐街国贸中心C座1楼105贵州茅台6、天津国酒茅台销售有限公司河西区南京路66号凯旋门大厦1层贵州茅台7、遵义国酒茅台销售有限公司遵义市红花岗区桃溪路口海丰城A栋1-21贵州茅台8、上海国酒茅台销售有限公司黄浦区中华路与白渡路交叉口上海滩花园7号楼1层贵州
158、茅台99、江苏国酒茅台销售有限公司江苏国酒茅台销售有限公司南京市鼓楼区江东北路银城聚泽园南京市鼓楼区江东北路银城聚泽园7-8号商铺贵州茅台号商铺贵州茅台1010、浙江国酒茅台销售有限公司浙江国酒茅台销售有限公司杭州市西湖区古墩路浙商财富中心杭州市西湖区古墩路浙商财富中心2-106贵州茅台贵州茅台11、贵州国酒茅台销售有限公司1）贵阳市观山湖区长岭南路与都匀路交叉口东南侧茅台商务中心）贵阳市观山湖区长岭南路与都匀路交叉口东南侧茅台商务中心C座座1层贵州茅台层贵州茅台2）贵阳市观山湖区西南国际商贸城一期）贵阳市观山湖区西南国际商贸城一期5号馆号馆A区区2层
159、贵州茅台印层贵州茅台印象馆象馆12、江西国酒茅台销售有限公司南昌市西湖区建设西路众鑫城上城1号贵州茅台1313、广东国酒茅台销售有限公司广东国酒茅台销售有限公司广州市天河区海居路广州市天河区海居路12号号1层层102贵州茅台贵州茅台14、西藏国酒茅台销售有限公司拉萨市经济技术开发区金珠西路世通阳光新城611号贵州茅台15、广西国酒茅台销售有限公司南宁市青秀区合作路汶莱园区临街C1-112贵州茅台1616、福建国酒茅台销售有限公司福建国酒茅台销售有限公司福州市仓山区南江滨西大道福州市仓山区南江滨西大道136号世欧上江城号世欧上江城A区区2号
160、楼号楼1层层09贵贵州茅台州茅台1717、海南国酒茅台销售有限公司海南国酒茅台销售有限公司海口市龙华区龙昆南路正大豪庭海口市龙华区龙昆南路正大豪庭6栋栋105贵州茅台贵州茅台18、新疆国酒茅台销售有限公司乌鲁木齐市北京南路康源财富中心1层贵州茅台19、湖南国酒茅台销售有限公司长沙市雨花区香樟路香樟兰亭6栋1层113号贵州茅台20、青海国酒茅台销售有限公司西宁市城西区西川南路53号紫薇丽都1层贵州茅台21、河南国酒茅台销售有限公司郑州市郑东新区中州大道与商鼎路交叉口东北角永威翡翠城1层101号2222、山东国酒茅台销售有限公司山
161、东国酒茅台销售有限公司济南市历下区玉兰广场济南市历下区玉兰广场2期期7号楼号楼104贵州茅台贵州茅台23、内蒙古国酒茅台销售有限公司呼和浩特市新城区海拉尔东街巨华世纪城聚泽园2栋1013贵州茅台2424、湖北国酒茅台销售有限公司湖北国酒茅台销售有限公司武汉市江岸区黄浦大街金融街壹号武汉市江岸区黄浦大街金融街壹号1层贵州茅台层贵州茅台25、陕西国酒茅台销售有限公司西安市经开区凤城七路与荣熙巷交叉口风景御园15幢1单元1层贵州茅台26、宁夏国酒茅台销售有限公司银川市金凤区正源南街宝湖天下1层5-8贵州茅台27、安徽国酒茅台销售有限公司
162、合肥市包河区扬子江路与广西路交叉口合肥金融港B5栋1层103贵州茅台2828、重庆国酒茅台销售有限公司重庆国酒茅台销售有限公司渝北区天竺路渝北区天竺路59号兴茂盛世北辰号兴茂盛世北辰B4幢幢1层贵州茅台层贵州茅台29、河北国酒茅台贸易有限公司石家庄市桥东区和平路荣景园0104号贵州茅台30、山西国酒茅台销售有限公司太原市杏花岭区北大街与绿柳巷交叉口贵州茅台31、甘肃国酒茅台销售有限公司兰州市城关区雁宁路395号森地国际1层西侧贵州茅台32、云南国酒茅台销售有限公司昆明市西山区南亚风情第一城南亚星光苑7幢1-2层D5-7贵州茅
164、门分公司门分公司厦门市湖里区环岛东路厦门市湖里区环岛东路2496-101号厦门佰翔五通酒店西北角号厦门佰翔五通酒店西北角1层贵层贵州茅台州茅台3737、海南国酒茅台销售有限公司三海南国酒茅台销售有限公司三亚分公司亚分公司三亚市海棠区海塘南路茅台度假村北侧珍品酒店三亚市海棠区海塘南路茅台度假村北侧珍品酒店1层贵州茅台层贵州茅台3838、湖北国酒茅台销售有限公司武湖北国酒茅台销售有限公司武汉分公司汉分公司武汉市江岸区中山大道与胜利街交叉口胜利街武汉市江岸区中山大道与胜利街交叉口胜利街257号贵州茅台号贵州茅台3939、江苏国酒茅台有限公司苏州分江苏国酒茅台有限公司苏州分
165、公司公司苏州市吴中区宝带东路与东苑路交叉口丽丰商业中心苏州市吴中区宝带东路与东苑路交叉口丽丰商业中心2幢幢A座座1层贵层贵州茅台州茅台4040、山东国酒茅台销售有限公司青山东国酒茅台销售有限公司青岛分公司岛分公司青岛市崂山区赤岭路青岛环球金融中心青岛市崂山区赤岭路青岛环球金融中心1层贵州茅台层贵州茅台4141、四川国酒茅台销售有限公司成四川国酒茅台销售有限公司成都分公司都分公司成都市青羊区顺城大街丰德成达中心成都市青羊区顺城大街丰德成达中心1层贵州茅台层贵州茅台4242、浙江国酒茅台销售有限公司宁浙江国酒茅台销售有限公司宁波分公司波分公司宁波市鄞州区海晏北路与
167、左右），终端价亦是如此），终端价亦是如此。商超和电商商超和电商渠道打款价渠道打款价11691169元，终端成交价元，终端成交价14991499元。部分给予集团（用于元。部分给予集团（用于开展对商超、电商和团购开展对商超、电商和团购的业务的业务）配额的茅台打款价）配额的茅台打款价11691169元，部分元，部分给贵州省内机场、高速等省内国资平台、中粮等给贵州省内机场、高速等省内国资平台、中粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，茅台出厂价为省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，茅台出厂价为11691169元，终端元，终端成交成交价价为为14991499元元。图
170、0232023年年430430万元万元/吨，吨，88年年CAGRCAGR为为10%10%。44）其占总营收比重从）其占总营收比重从20152015年年5.9%5.9%升至升至20232023年年44.7%44.7%，直营渠道占，直营渠道占比持续提升，未来有望占比一半左右。比持续提升，未来有望占比一半左右。图表图表6666：直营渠道直营渠道对应吨价从对应吨价从20152015年年205205万元万元/吨增至吨增至20232023年年430430万元万元/吨吨图表图表6767：直营渠道：直营渠道销量从销量从20152015年年961961吨
180、.22坚定步伐走出去，坚定步伐走出去，积极拓展海外市场积极拓展海外市场前文我们已经从品牌、产品、价格、渠道、产能等方面展开详细分析，我们可以发现前文我们已经从品牌、产品、价格、渠道、产能等方面展开详细分析，我们可以发现公司基本补齐短板。加上国内市场一盘棋，处于稳中有增阶段，故公司自公司基本补齐短板。加上国内市场一盘棋，处于稳中有增阶段，故公司自20132013年全面超越年全面超越五粮液后，将部分重心放到海外市场。五粮液后，将部分重心放到海外市场。公司国外营收从2002年1.1亿元增至2023年43.6亿元，21年CAGR为19.2%。当前茅台的国际化道路是响应
191、,36748,262其他流动资产109,565107,464107,613107,718流动资产合计225,173243,405257,122272,251非流动资产非流动资产:金融类资产105,955106,155106,305106,405固定资产19,90919,86419,05317,988在建工程2,137855342137无形资产8,5728,1447,7157,308长期股权投资0000其他非流动资产16,90816,90816,90816,908非流动资产合计47,52745,77144,
192、01842,341资产总计272,700289,176301,140314,592流动负债流动负债:短期借款0000应付账款、票据3,0932,8803,0673,261其他流动负债31,47931,47931,47931,479流动负债合计48,69853,48552,98853,010非流动负债非流动负债:长期借款0000其他非流动负债346346346346非流动负债合计346346346346负债合计49,04353,83153,33453,355所有者权益所有者权益股本1,2561,2
193、561,2561,256股东权益223,656235,345247,807261,236负债和所有者权益272,700289,176301,140314,592现金流量表现金流量表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E净利润775218888595420103543少数股东权益2787311132443417折旧摊销1848175617311656公允价值变动3000营运资金变动-155676461-200798经营活动现金净流量66593100213983891
194、08714投资活动现金净流量-9724112711741170筹资活动现金净流量-37163-77196-82958-90113现金流量净额19,70624,14416,60519,771利润表利润表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入150,560150,560174,535174,535186,984186,984202,079202,079营业成本11,86713,79416,32018,914营业税金及附加22,23425,13326,73928,695销售费用4
195、,6496,3716,1705,658管理费用9,72912,39212,90213,741财务费用-1,790-2,486-2,823-3,246研发费用157182195211费用合计12,74616,45916,44416,365资产减值损失0000公允价值变动3000投资收益34605550营业利润营业利润103,709103,709119,223119,223127,547127,547138,162138,162加:营业外收入87655045减:营业外支出133220200150利润
196、总额利润总额103,663103,663119,068119,068127,397127,397138,057138,057所得税费用26,14130,18431,97734,514净利润净利润77,52177,52188,88588,88595,42095,420103,543103,543少数股东损益2,7873,1113,2443,417归母净利润归母净利润74,73474,73485,77485,77492,17692,176100,126100,126主要财务指标主要财务指标2023A2023A2024E2024E2025E20
197、25E2026E2026E成长性成长性营业收入增长率18.0%15.9%7.1%8.1%归母净利润增长率19.2%14.8%7.5%8.6%盈利能力盈利能力毛利率92.1%92.1%91.3%90.6%四项费用/营收8.5%9.4%8.8%8.1%净利率51.5%50.9%51.0%51.2%ROE33.4%36.4%37.2%38.3%偿债能力偿债能力资产负债率18.0%18.6%17.7%17.0%营运能力营运能力总资产周转率0.60.60.60.6应收账款周转率1478.9730.0608.3608.3存货周转率0.30.80.91.
199、研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于海证券，于20212021年年1111月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得食品饮料行业研究工作。获得20212021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、名、20212021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和20212021年金麒年金麒麟新锐分析师称号，麟新锐分析师称号，20232023年东方财富行业最佳分析年东方财富行业最佳分析师第
200、六名。注重研究行业和师第六名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。肖燕南：湖南大学金融硕士，于肖燕南：湖南大学金融硕士，于20232023年年66月加入华鑫证券研究所，研究方向月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。是次高端等白酒和软饮料板块。廖望州：香港中文大学硕士，廖望州：香港中文大学硕士，CFACFA，33年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤年食品饮料行业研究经验，
201、覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。味、徽酒领域。张倩：厦门大学金融学硕士，于张倩：厦门大学金融学硕士，于20242024年年77月加入华鑫证券研究所，研究方月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。证券分析师承诺证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明证券投资评级说明股票投资评级