嗯，张一帆还很技巧地回答了小雅关于十大私募的点评逼问。
对话让现场读者也很有参与感，抢着话筒与张一帆做投资思辩。
结束后，老读者“秦风”（嗯，也是我们最爱的读者之一）说，从同济大学毕业的他，对人口、房地产有过不少研究，张一帆说得真的很好。
嘎嘎，有启发就好，“价值研习社”要做的，正是我们一起做价值投资思考，而不是简单的知识灌输。
以下是现场对话内容，7000多字，没来现场的你感受一下吧，也欢迎来现场的同学文后留言谈谈感想和体会。
1，聪明投资者：做个自我介绍吧。
张一帆：我是保送的北大，读的计算机系，在北大读经济学双学位，毕业后去牛津，读的应用统计硕士。
张一帆：我每年大概读100到150本书，这个习惯应该坚持差不多十年了。
我读书有个印章，上面印了“断舍离”三个字。接下来，我对大家讲的点也是这三个字，就是未来在投资上一定要做减法，断舍离。
我明确说，中概股+港股+A股，4000家上市公司，值得大家去看的不到5%，值得大家去投资的，可能不到2%或者3%。
做减法的意思就是，85%行业里面85%的公司都不要看了。这是有深刻的系统性原因的。
举个例子，1995年的时候，你在中国买任何一个地方的房子都是涨价的。2010年之后，如果不是这一轮棚改的货币化安置，实际上三四线这一轮根本不会涨。
2011年到现在为止的这七年，像荆州这种三四线城市，基本上每年流失10万人左右，2%的人口流出，房价差不多七八年不涨，直到去年涨了50%。就是因为棚改的货币化安置占到了整个原有需求的2.5到3倍，自然就会吹起来房价，但这是存在一定泡沫的。
这个城市人口在持续流出，尤其是年轻人口，将来是没有人接盘的，这个城市的房子是不能碰的。
中国现在绝大多数的三四线城市都是这样。日韩历史上早就已经证明了这一点。
所以要做减法，现在买房子，可能就只能核心一线都市圈，外加部分核心二线城市，过了十年之后，核心二线城市也要很谨慎。
投资现在也一样，因为我们面临人口非常大的压力，很多城市都会像房价面临的压力一样，很多行业也是这样。你会发现，一旦投资错了公司，就麻烦大了。
3，聪明投资者：你在这么多机构呆过，我列出10个在市场上名声比较响的投资人，你可以不说自己不认同谁，但是举牌你认同的投资人，我们自然就懂了。
张一帆：天下武功套路会非常多，有些套路可能会比其他的套路长期更适应市场，或者说是一个追求高胜率的东西，可能它长期的胜率会高一些。
高毅资产，我个人比较认同卓利伟总和邓晓峰总的一些理念，其他人的大部分理念认同，部分可能还是有不同看法。君子和而不同。
景林也是老资格的私募，里面朋友很多。应该大部分的理念比较认同，部分理念还是有一些不同看法。具体事情具体分析。
陈光明总的大多数理念还是比较一致的，我一直从从陈光明总的访谈里学习取经，收获很大。
拾贝投资我不是特别熟悉，但从接触到的朋友反馈来看，可能相似点会多一些。
其他的几个知名私募，比如千合，源乐晟，星石，我觉得从武功门派的风格角度，应该和我风格差别就比较大了。
但还是那句话，每种方法就像武功一样，各门派武功可能练到极致都会很好，我可能更倾向于在某些类型的武功，并不能去评价其他人，只能说我们有一些分歧。
但每套武功可能都要练到比较高的境界，才能有一个较高的胜率。基础的少林武功，应该很难打得过中阶的昆仑剑法，但如果少林武功练到比较高级阶段，应该胜率还不错。
4，聪明投资者：大家都在说周金涛的周期理论，可能到明年年底会砸出一个深坑来。你提到，2020年开始，中国人口老龄化是加速阶段，最近股市也跌得比较狠。在人口老龄化加速过程中，你对房价等各类资产价格的判断是什么。
回到资产价格的问题。如果我们去研究日本，会发现其实日本巅峰时的房价，我们现在还远远没有达到。
日本巅峰时刻，最贵在东京皇宫附近和银座这种位置，一平米大概到200-300万人民币（当然它是土地价格，而且土地是可以私有化购买和转让的，和我们还是有些区别）。
所以，实际上这里确实有可能并没有到达天花板，但是从人口角度来讲，我可以给一个相对结论，就是有一些城市大概率以后不会再涨了。如果一个城市每年人口流入达不到10万人，基本上就没有什么可能性房价会涨。
很多城市这一轮涨完全是政府的棚户房改造货币化安置被提前透支的需求。棚户改造货币化件事情就是一次性的，它其实进行了长期透支。
但是，有些城市的房价大概率还是会涨的。比如说，我们看到像天津这种城市，这一次放开户口，咚咚咚直接进来几十万人，将来肯定都是为了高考要落户的。
还有像西安，今年也是几个月直接落户三四十万人。这种城市的供给和需求在短中期内就会非常的不匹配。短期确实存在上涨压力。
未来一定是核心都市圈优于二线核心城市，优于其他城市，然后二线优于三四线。这些实际上在日本都已经得到证实了。
我直接上张图，这是日本过去50年的人口流动，韩国也是有类似的人口流动。最后，首尔的大都市圈占到韩国接近一半的人口，日本也一样，三大核心都市圈占到整个日本人口的50%。
大家可以看这几个PPT。第一，你可以看到人口是怎么流动的，因为底下的城市都已经没人了。就像青森应该是2016年，整个流出了5%的人口，还有北海道也是人口持续流出的。
这是日本和韩国的人口流动数据。底下城市是越来越没人的，尤其像韩国比较贫穷的全罗南道非常像东北，日本东北区域也是不断的人口在流出，都流到东京去了。
这是日本过去50年的人口流动，你可以看到，九州已经没有人口增长了，这是大阪（含京都神户），一开始还有人口流入，但是最后十年平了。
名古屋是日本的第三个都市圈，也是最后不涨了，东京在持续地涨，持续的人口流入。如果大家看过动画片《你的名字》，会发现最后主人公和她的同学最后都到了东京工作生活，这也是一个很普遍的现象。
20年前的日本，是其他区域朝三大核心都市圈流，到了最后10年，东京仍然吸附其他地方，大阪和名古屋在流入东京，其他地方在流入大阪和名古屋，这就是一个很典型的现象。
我们的人口结构跟日本大概差25年，大家可以判断一下我们现在处于哪里。
由于计划生育，我们后面下滑会更快，可能后边跟日本的人口差距会缩短到20年到15年。对应这些数据，大家可以判断出来我们在哪个阶段。
5，聪明投资者：在人口老龄化加快进程里，你觉得是哪些行业、企业会有比较大的长期机会，哪些行业会面临比较明显的天花板？
举个最简单例子，2017年中国心脏支架手术的平均用户年龄是62岁，就是生于1955年的。中国的第一个生育高峰是62年到76年，还有至少十年的高速增长期。
但是，医药行业是受到医保控费影响的，日本虽然老龄化很厉害，但由于也是以国家医保为主，不是商业医保为主，医药控费压力很大，导致费用增长远远没有达到大家预期，医药行业整体并没有那么乐观，因为降价压力非常大。
但医药行业里面的优秀企业是可以不断获取份额的，比如用一些新药代替一些已经过时很多代的老药，还有一些占据医保开支但实际没什么效果的神药。新的CFDA领导层在加速的推进这种奖励创新者好孩子的优化。
美国商业保险比较普及，它的增速就会快很多，这是不一样的。
中国将来在医疗护理的缺口有多大，你们可能想象不到，缺口是100倍以上。
未来护理老年人的有一百个需求，可能只有一个供给，将来我们大概率会像日本和美国一样，去进口菲律宾越南这种地方的人，来完成护理任务，护士和护工行业的供给缺口都是极大的。
还有其他几个行业，像寿险，肯定天花板也比较高，我们现在渗透率还非常低。
日本过去25年涨幅最高股票的一些特质，是可以对应到中国的。
李善友老师在混沌大学讲了归纳法的谬误：你认为过去发生什么，未来仍然会发生，实际上根本不是这样。过去中国处于一个人口红利阶段，你该投资的东西和未来该投的东西是完全不同的，因为很多基本的东西变了。
当时人均十平米、七平米的房子，99.9%都是福利分房的时候，投资万科这样的公司是对的，随便投资一家地产企业都不会亏钱，到了今天还能做到吗？绝对不是。即使是类似万科这样的行业龙头，也要比较谨慎了。
我讲一个特别简单的段子，我认识海外某个特别优秀的地产研究员大哥，在海外《机构投资者》的排名，类似于国内新财富，连续很多年名列前茅。
前些年去日本回来，他对我说，地产一手房市场以后比较难看了。你知道日本现在覆盖地产最大的行业是什么？最大的是reits（房地产信托），建筑公司和一手房开发公司已经在日本的房地产行业市值占比比较低了，因为没有新房给他开发了，大多数房地产分析师现在是覆盖reits的，日本现在有10几万亿日元的上市reits资产。
所以，未来一定不能用过去来线性外推。
张一帆：从投资回报的角度来讲，茅台肯定是一流的股票，但是，像优衣库这样的公司，才是真正一流的公司。
李善友老师在混沌大学也讲过，企业其实有一个价值网，茅台也有它的价值网，就是对应的年龄人群。
将来80后、90后、00后，其实白酒消费量、频次都是在下滑的，即使是茅台的老用户40后-70后，随着年龄的上升，对于烈性酒的消费频次也在下滑，它的价值网实际上是在削弱中的。
但是茅台没有利用这样好的机会，把自己打造成一个向下渗透去获取更年轻人群的新业务模式，它最后的客户会持续老化。这是一个长期的隐忧。
其实一个真正卓越的公司，一定是在不断地扩张自己的边界的。
而且跟着消费者的喜好，可口可乐收购了果汁源，开始进入果汁饮料市场，以及推出乔亚品牌进入咖啡市场，购买Monster的股权进入青少年功能饮料市场。
一个卓越的企业，应该能够不断扩展自己的价值网，同时能够与时俱进，跟着消费者的变化不断在进化。
茅台最后仍然可以保证一定的销量，销售额和毛利率，而且没有资本开支，有高分红，行业萎缩并不代表它是不好的投资标的，它仍然可能继续翻很多倍。
举个例子，优衣库当年推出摇粒绒的价格，是当时户外服装行业用摇粒绒材料产品价格的20%，它实际上是不断给客户提供高性价比的产品。
优衣库在2000年就推出了990日元的牛仔裤（现在汇率1人民币对应18日元左右），这在当时日本都是石破天惊的价格，所以优衣库可以高速持续的发展，并且进行全球扩张，它不断通过进步给用户创造价值。
我们看汽车行业，福特在1910年开始到1930年这个过程中，把整个汽车的马力比重量整整提升了十倍以上。
因为有福特这样的工业化生产和大规模降价，导致美国从1910年到1930年，汽车普及率从不到5%提到80%以上，这才是工业化革新。
给用户和社会创造更高价值，而不只仅仅只给股东创造更高价值的公司才是一流的公司。
和它们比起来，茅台确实只能算是二流公司。不是说茅台不能赚钱，它仍然是一个会持续给投资者赚钱的公司，你可以说它是一个一流的投资标的。但如果跟苹果、腾讯、福特这样的公司比，茅台肯定不算一流的公司，还是要看跟谁比。
我可能更倾向于喜欢那些真正给社会，或者说消费者持续创造价值的公司，而不是只给投资者带来价值的公司，我觉得是不一样的。
在消费品行业可能还好，因为消费者的口味变化是一个长期较为缓慢的过程，但是科技行业变化较快。
但我补充一句，如果白酒行业我只买一个公司，现阶段肯定也是茅台，我只是拿它跟更高的标准在比，这是两码事。
读者：你怎么看小米和雷军？
张一帆：小米是一个理念非常领先的公司，现在的上市估值一定是贵的。但是，有几个点肯定未来还是有突破的。
我觉得，跌多了是肯定可以买的，但是目前的估值肯定偏高，而且主要是之前一级市场的泡沫太高，2014年就给到400亿美金的估值，这绝对是有泡沫的。
现在很多的独角兽都在IPO，就是因为一级市场二级市场现在价格在倒挂，一级市场融资越来越难，必须要加紧上市，即使是流血上市。
小米这个公司长期是值得看的，它的理念我觉得是正确的，就是通过非常高的性价比，获取极大的市场份额。
7，聪明投资者：提到雷军，就会想到董明珠。你对格力、董明珠的看法如何？
张一帆：第一，我觉得其实资本市场应该都很清楚，如果不是当时大家投票把银隆这件事情否决了，今天格力的股价已经不知道跌到哪里去了。
所以，目前为什么格力对美的有这么大的折价是非常合理的？一个原因是它的品类扩展，还有管理层的激励机制问题、体制问题，还有董明珠过去这几件事情给大家带来的很多担心的问题。
让我在这个行业里选，我肯定还是优先会去选美的。因为格力有太多的不确定性。
8，聪明投资者：你认为美的是一流公司吗？
张一帆：在家电行业肯定是，但是现在可能会面临非常大的、来自于类似于小米模式的冲击。因为小米后续有大量新品上市。
比如说，小米其实跟很多细分小家电的厂商签订了代工协议，应该后续会推出大量的家电产品，尤其是在小家电领域。
比如说，2000元这个价格附近的空调，直接会让目前的行业龙头面临冲击，可能会有大量的小家电产品，价格会压得非常低，比如说，可能我们会看到5000元不到的按摩椅。
在这样的状态下，我觉得搞不好会对于白电行业有一次整体的价格战压力。它的模式尤其在小家电这个领域，可能对现有的美的和九阳会有非常大的冲击。
对于大家电，实际上小米并没有能够提供很高的价值，比如说空调冰箱洗衣机，甚至包括黑电类别里的彩电，也做不到什么特别的附加价值，但即使这样，现在电视的量仍然已经爬到可以月度数据全国第一了。
美的接下来在小家电领域可能会受到非常大的冲击，我们一定要做好准备。
9，聪明投资者：讲一个你失败的投资案例，和你从中学到的经验教训。
张一帆：因为是做空赔钱的，我就不详细讲什么公司了，这公司现在还存在。
当时我觉得40多块钱特别贵，我去做空了，不是国内，是在海外。这个公司最多涨到了70多，当年内又跌到15。
你会发现，因为你在上面做空，它有一个margincall（追加保证金），就是后边再借回来很多股票不太好借了，所以最后再加上借的费用基本上不赚钱。
做多可能也是一样，有时候，你买的时候，可能会跌破你想象的价格，一定要留一些子弹，不要把整个杠杆用得比较满。
10，聪明投资者：最后一个问题，你最希望我问、我没有问的问题是什么？
张一帆：所有问题我都能回答，认知的局限会导致一些局限性的结论。但是请相信，我肯定把目前我掌握的、我觉得有价值的东西展现给大家。
我是一个比较爱读书，而且爱扫店的人，这个月初我去了日本玩，没有去景点，基本上把日本过去30年最牛的零售消费类股票的店全扫了一遍。看完之后就明白，为什么这些公司这么牛。
我读书的量也算比较大，我希望把学到的东西讲给大家听，对大家有启发，就够了。
之前读张五常老师的书，我印象里特别深刻有一段：
他提到，当年在芝加哥读书，周末晚上大家经常聚在一起讨论，有一次科斯给其他人讲他的公司边界理论，弗里德曼刚开始反对，辩论完了之后，弗里德曼认同科斯了，开始反过来和仍然反对的斯蒂格勒等人争论。就是在这种不断激烈探讨，思考的过程中，才出现了那么多优秀的经济学者。
所以我现在不怕班门弄斧，拿出来自己的一些粗浅理解和认识和大家交流，也是希望借助聪明投资者的平台，让更多的人看到。欢迎不同意见和批判都来交流，真理越辩越明，重要的是在过程中的提高。刻意练习，终身成长，这才是最重要的。