包装行业规模较大，大行业的增速不高，行业中的参与者，主要看的是集中度提升、跨赛道抢市场的能力。
据中国包装联合会的统计数据显示，2020年，我国纸制品包装行业规模以上企业实现行业主营业务收入2884.74亿元，2014年至2020年的年均复合增长率约为4.39%。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
图：包装产业链
包装产业链的各个环节，包括：
下游——根据中国包装联合会数据，下游需求中，食品饮料、日化等快消品/家电/快递/重型汽车和化工包装分别占比50%/15%/10%/15%。
图：下游需求
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）包装行业未来的增长点在哪里？增长驱动力如何拆解？
2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
根据德国包装企业联合会数据，纸质包装占到总体包装数量的30%左右，略小于塑料包装40%的占比。
图：全球和中国包装材料需求结构
纸包装行业可分为工业/商业用瓦楞纸箱（储存运输包装），以及商业用精品包装（销售展示包装），2019年国内市场占比分别为：55%和45%。
从功能来看，运输包装主要起到保护商品、提升物流运输效率；展示包装则主要是为宣传营销、展示品牌形象、促进销售。因此，原材料、生产过程完全不同。
图：运输包装、展示包装区别
一、运输包装发展方式
国内运输包装企业的发展逻辑在于提升市占率。
1）瓦楞纸箱行业具有50~100公里的运输半径，区域内中小企业具有成本优势。类似于早期的水泥行业，以中小企业为主。但是，水泥行业通过顶层的供给侧改革，增加环保成本以及资产置换条件，大量替换了落后产能，瓦楞纸箱行业不存在类似的环境。
图：三级厂原料生产差异
3）龙头企业并购成本较高。并购成本主要体现在规范化中小企业，例如税务、五险一金、环保等问题。
因此，国内运输包装行业集中度提升，需要通过成本优势倒逼中小企业产能出清。从过去几年的市场集中度趋势来看，提升并不快。2016年国内CR5为3.04%，2019年时CR5提升至4.88%。
二、展示包装
国内展示包装企业的发展逻辑，在于拓展下游应用领域。
（贰）
首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。
从2021年收入体量来看，合兴包装（175.49亿元）>裕同科技（148.50亿元）>劲嘉股份（50.67亿元）。
裕同科技——起家于2000年帮索尼游戏机提供包装，收入结构来看：纸质精品包装76.66%，包装产品16.87%、环保纸制品4.66%。
主要客户依然为消费电子行业，2021年占比为65%。其次还涉及：智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等。
图：收入构成（单位：亿元）
劲嘉股份——快速发展始于2006年开始与江苏中烟合作，收入结构来看：烟标45.41%、彩盒（精品烟盒、酒盒、3c包装、手机包装等）22.39%、包装新材料（镭射材料）18.96%、新型烟草制品3.34%、其他主营（新型烟草、其他）29.93%、内部抵消（镭射材料、新型烟草产品等存在内供）-20.02%需要注意的是，2022年4月，公司实控人被调查。后续需要观察该事件的走向。
合兴包装——瓦楞纸包装72.82%、原材料20.13%、彩盒包装3.75%、缓冲包装材料1.32%。
（叁）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：
一、营业收入增速
图：营业收入增速（%）
从营业收入增速来看，合兴包装>裕同科技>劲嘉股份。
合兴包装——2019年收入负增长，主要是因为纸价下行导致产品售价降低。长期视角看，其增长驱动力是瓦楞纸箱行业集中度提升的逻辑。此外，在运输包装之外，合兴包装也开始拓展彩盒包装及产业链服务。二、归母净利润增速
图：归母净利润增速（%）
从归母净利润增速来看，裕同科技>劲嘉股份>合兴包装。影响利润增速的除收入增速外，主要为毛利率影响。
2021年裕同科技毛利率下滑5.29pcts，净利率下滑2.65pcts；2021年合兴包装毛利率下滑2.79pcts，净利率下滑1.18pcts。
（肆）
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
一、裕同科技（广东省、深圳市）——2022年Q1实现营业收入33.51亿元，同比+26.02%；实现归母净利润2.21亿元，同比+32.68%。
1）从单季度增速来分拆：
2022Q1单季度收入较快，其中消费电子/酒包/烟包/化妆品/环保收入同比分别增长18.1%/30.3%/-6.8%/34.4%/90%，其中，烟标增速放缓预计Q1为传统淡季，叠加公司产能调整所致；利润方面同样增长较快，主要因为原材料上涨趋势放缓，导致毛利率下滑趋缓。
图：单季度收入对比
图：收入及归母净利润（单位：亿元）
2）追溯前几个季度增长情况：
2021Q1收入快速增长，一方面是低基数效应；另一方面，2020年导入不少新客户，其中3C新客户为任天堂、联想、OV等，烟酒包装新客户为湖南中烟、江苏中烟，从而为2021年的业绩提供支撑。
2021Q4单季度利润较低，主要因为单季度毛利率为21.16%、同比下降4.04%，环比下降1.8%。是受纸价大幅上涨（2021年瓦楞纸、白板纸、铜版纸价格年涨幅为19%、9.1%、16.6%）、人民币升值、运费上涨（2021年全年上涨42.42%）多重因素影响。
二、劲嘉股份（广东省、深圳市）——2022年Q1实现营业收入13.79亿元，同比+15.36%；实现归母净利润3.04亿元，同比+20.85%。
单季度收入增速相对较快，增速较快的业务为彩盒（3.04亿元，同比+21.5%）、新型烟草（0.94亿元，同比+601.8%）。利润增速快于收入，受到毛利率提升影响，环比提升1.86pcts，除原材料价格整体上涨趋缓外，主要因为彩盒业务毛利率相对较高。
Q4单季度利润相对较低，主要是因为销售费用率、管理费用率、研发费用中的员工奖金主要集中在Q4发放，导致Q4费用率较高，净利率较低。
三、合兴包装（福建省、厦门市）——2022年Q1实现营业收入39.09亿元，同比+4.28%；实现归母净利润0.52亿元，同比-14.36%。
单季度收入增长疲软，主要因为食品饮料和电子通信行业为瓦楞纸的主要下游应用，占比达46.41%和23.51%。
其中，食品饮料行业销售复苏较弱，2022年一季度社会消费品零售总额108659亿元，同比+3.3%；手机行业根据中国信通院数据，2022年一季度累计销量2.74亿台，同比+3%。
2018Q2单季度利润异常，受到2016年并购的国际纸业业务并表影响，收购价低于其可辨认净资产的公允价值，因此Q2产生营业外收入3.02亿元，占单季度归母利润的比重为84%。
2018Q4单季度利润异常，因为2018年8月监管层出具《2017年上市公司年报会计监管报告》中明确了对结构化主体控制的判断，导致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度。
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
一、毛利率
图：毛利率对比（%）
从毛利率来看，劲嘉股份>裕同科技>合兴包装，差异主要来自于产品结构。
2021年由于原材料成本上涨，三家企业毛利率均出现下滑。根据行业调研情况来看，上游原纸等原材料企业市场集中度高，纸价波动能够迅速传导到包装印刷企业；而下游工业品、消费品生产企业的规模较大，因此在与包装印刷企业的交易中有较高的议价能力，导致包装品企业转嫁成本的能力较弱。
图：上下游集中度情况
具体看不同产品的毛利率情况：
从产品细分来看，商业包装>工业瓦楞纸包装。因为商业包装除基础的保护功能外，还承担了宣传营销、品牌形象塑造、促进销售的作用，故设计附加值、个性化定制程度高，导致毛利率较高。
从商业包装内部来看，精品烟盒/酒盒（彩盒）>烟标>消费电子包装。值得注意的是，随着烟草行业招投标体系发生变动，烟标的毛利率出现3~9个pcts的下滑。
二、成本结构
三家可比公司中，仅裕同科技一家披露了近几年详细的成本结构：
图：成本构成对比（%）
从成本结构来看，直接材料为主要成本构成，占到总成本的60%左右。根据可转债报告来看，裕同科技的直接材料主要包括：瓦楞纸（12.27%）、白板纸（9.54%）、双胶纸（1.7%）、铜版纸（8.51%）等。
三、净利率
图：净利率对比（%）
从净利率来看，劲嘉股份>裕同科技>合兴包装，差距主要体现在毛利率上。
四、期间费用率
图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
销售费用率、财务费用率方面，三家公司相差不大。
图：管理费用率（左）、研发费用率（右）
管理费用率和研发费用率合兴包装明显较少，主要因为细分领域不同。合兴包装主要针对以量和成本为主的瓦楞纸行业，裕同科技和劲嘉股份主要针对客户服务能力和产品要求更高的3C和烟酒包装领域。因此，员工结构和员工薪酬存在差异，2021年裕同科技/劲嘉/合兴的人均薪酬分别为：14万元/12万元/10万元。五、净资产收益率
图：杜邦分析
从净资产收益率来看，劲嘉股份>裕同科技>合兴包装，差异主要来自于净利率。
劲嘉股份总资产周转率明显较小，主要因为存货周转率较小，受到彩盒周转率较低影响。不过近几年随着拓展新业务，存货周转率提升较快。
图：存货周转率
（陆）
图：2014-2020年中国纸包装行业收入规模增长趋势
图：通讯器材累计同比数据
其中，瓦楞纸箱增长缓慢。根据统计局数据，我国瓦楞纸箱产量从2014年的3807万吨下滑至2020年的3171万吨，CAGR为-3%。
接下来，对几个赛道的核心增长驱动力，我们挨个来看：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）
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