（3）弄个马甲公司，从银行套走百亿资金。以作者长年研究银行风控，这种事情几乎不可能发生
（4）压货最简单的手段是压应收，没有人会放着“简单”的招数不用，反而上下其手，打通周边几十个衙门各个关节，押上上百人的身家性命。这不符合商业逻辑、人性，只是符合电视剧剧情需要
3、货期视角
（1）本文论证了线上、商超的老货与五码切换的关系
（2）本文论证了烟酒店渠道的货期与货架管理制度的关系
一、前言
事实是这样吗？
二、渠道库存
无论是白酒，还是其他零售行业，绝大部分都必须向渠道压货，但压货有两种：
（1）竞争性压货：出于竞争的目的向渠道压货，把渠道的资金锁死，免得渠道商倒向其他厂家。也就是把渠道商绑架在自己的船上。这种压货只是出于竞争目的，能够绑定渠道商即可。对于白酒，一般是旺季1个月的货，淡季2个月的货
（2）美化财务压货：为了美化财报，明知道渠道已经堰塞湖的情况下，通过特殊手段压货。压货量一般已经远超1年
竞争性压货，是属于商业上的需要，其初衷是为了挤压竞争对手。虽然有时候这种压货也会导致价盘不稳，甚至不排除崩盘。但也是没有办法的事情。这是典型的囚徒困境，你不压别人压，那你的市场就会被别人挤掉。
而美化财务压货（后续我们把这种叫恶意压货），这种压货的目的就很不纯粹，往往是为了某些特殊私利，而且结局也基本上是100%崩盘
所以，投资者都一定记住：恶意渠道压货，一般有4个典型特征：
（2）不断开发延伸新产品，逼迫渠道商买入
（3）飞速增加的渠道商数量。优质的经销商是稀缺资源，不但要有钱，更重要是有资源。如果厂家扩展时候降低经销商的门槛大幅扩张，经销商一旦玩不转就会把货甩掉，价盘崩溃。当年的奶粉就是这样子大幅扩张，最后在线下关店潮关门中导致价盘崩了
（4）乐观的预期。对经销商来说，现金就是血液，囤货是非常危险的。在预期很好的时候，经销商觉得，存货是硬通货，万一出资金紧张，平价把货甩掉也可以轻易找到买家接盘。经销商就敢囤货。但如果经销商对未来前景不明朗，他们会紧紧抱着现金，不敢轻举妄动的。
如果你是渠道商，你会怎么选？渠道商的钱不是大风刮过来的，他们的资金成本非常高。要压我2、3个月我还能忍一忍，压我1、2年，我傻啊，我赶紧跑。
最后一点。渠道对白酒乐观吗？明显不乐观。从YQ开始，虽然头部白酒企业一直增长，但白酒经销商的心态一直很谨慎，毕竟餐饮业是受冲击最严重的行业之一。除了2023年上半年，这几年经销商一直都是刀锋上过日子，从来没乐观过。前几天看渠道交流报告，某大商说，自从2020以后，“以销定采”慢慢成为行业常态。意思就是说，以前大家压压货还觉得没啥，YQ后大家越来越谨慎了，从而“以销定采”慢慢形成新的行业常态。
常年这么谨慎的氛围下，谁给了经销商大量囤货的胆量？
其实一直研读渠道调查报告的投资者都知道，当前厂家和渠道最关心的共同事情是能不能维持住量价盘，量价崩了，那谁都受不了。这个时点还有厂家在研究怎么压货？说这话完全没有跟踪渠道的。
证据一：大存大贷
（3）产业链金融，是国家倡导与鼓励的，不是啥偷鸡摸狗的事情
我们可以看出：
（2）没有任何产业链金融的影子
（1）2021年末，贷款余额42亿，贷款损失准备2.4亿，不良率3.92%，营收4.06亿，净利润1.44亿，年报还披露贷款平均利率12%。
（2）2022年Q1，贷款余额39.5亿，不良率4.18%
（3）2022年Q3，贷款余额37.1亿，不良率4.45%
从这些信息，我们可以看出：
（1）这个公司贷款规模只有30多亿，而且不断萎缩。
（3）这个公司利率要求很高，12%年利率。这种借款，一般都是用于短期的周转性借款。如果渠道商借它的钱囤酒，估计撑不住2年就破产了。
至于泸州老窖集团还有没有类似的其他公司，我查了一圈，做小额贷款的就只有龙马这一个，另外还有一个是做保理业务的，一点数据都没有，估计业务量比龙马兴达小太多，所以没有信息。
（2）净利润增速高于50%的出局，舍得等大部分年份就出局了。
剩下的，也没太多能打的了
对标企业如下：
（注：依据配股书名数，对比区域，红色表示业绩太低被剔除，蓝色表示业绩太好被剔除）
暴雷的业绩都可以获得配股，难道还要造假吗？
业绩账、道德账、经济账，这些账无论怎么算，都没这么傻的人吧。
这也刚好印证了，为什么自营店的1573，生产日期要么是2021年，要么是2023年12月，没有中间的2022、2023年（前11个月）。
（注：我们假设低端白酒，销售端和库存端的成本单价一样。由于低端白酒库存量太小，即使有误差也影响不大）
但是要注意的是，厂家自己的库存是无所谓的，跟压渠道库存没有任何关系，也没产生任何营收和利润。甚至厂家自己的库存越多越好。
一方吗，库存中，中高端白酒的占比越来越高，中高端：低端从2020年大约1.6:1增长到2024H1的大概5:1。另外一方面，中高端白酒的库存端单价，快速走高，显示中高端白酒库存中，高端占比越来越高。
（3）配股实施也有一定的激励作用
（1）2016年启动的酿酒工程技改项目1期7000个窖池，3.5万吨，计划2020年12月完工。同时披露还有个2期项目计划2025年完工
（2）2019年启动的酿酒工程技改项目2期6.5万吨募资。2016和2019这两期合计10万吨基酒（2~2.2万口窖池），但同时披露工程已经完成88%（已经提前偷跑），原计划2025年完成，调整为计划2020年12月完成
（3）2022年，启动智能酿造技改项目1期，8万固态基酒产能，2026年竣工
2016年第一期工程，从2020年开始逐步落地。但熟悉浓香的朋友都知道，浓香酒是极度依赖窖龄的。新酒窖的酒质跟老酒窖不可同日而语。
所以，从2020年起，泸州老窖的存货就大幅度增加了
证据6：泸州老窖是泸州银行的大股东，泸州老窖通过泸州银行拼命放贷给经销商，拉高业绩
泸州老窖持有泸州银行接近16%的股份，是泸州银行的第一大股东。但是，泸州银行是泸州老窖管理的吗？熟悉银行的投资者都知道，怎么可能。地方银行都是各个地方政府的钱袋子，最大的股东是地方国资委，都是地方一把手说了算。怎么可能归下面某个地方企业管理。地方一把手，也不可能为了一个下属企业，大规模做这些蝇营狗苟的事情。中国银行的审计是很严格的，银监会等盯得很紧，有什么大的利益驱动可以让人冒着坐牢的风险干这种事情。
所以，通过“开后门”，获得银行资金支持是几乎不可能的。那我们看看，通过正规渠道，是否可行。
华致酒行2024年中，存货29.53亿，相当于存货3.47个月（跟市场调研的各酒企渠道数据还挺接近的）
我们假设华致酒行老板特别仗义，想帮泸州老窖囤货。但是他的钱又不够了，看银行愿不愿意借给他。
（1）净资产与年末贷款余额比率必须大于100%；净资产与年末贷款余额比率=年末贷款余额/净资产*100%，净资产与年末贷款余额比率也称净资产负债率。
（2）资产负债率必须小于70%，最好低于55%
（3）流动比率在150%~200%较好；流动比率=流动资产额/流动负债*100%。
（4）速动比率在100%左右较好，对中小企业适当放宽，也应大于80%；速动比率=速动资产额/流动负债*100%；速动资产=货币资金+交易性金融资产+应收账款+应收票据=
（5）现金比率大于30%。现金比率=（现金+现金等价物）/流动负债。
我们看看华致酒行的情况
可以很明显看出，华致酒行已经“捉襟见肘”，最重要是现金10.09亿，速冻资产14.19亿，而流动负债30.68亿，在考察流动性的两个指标“现金比率”、“速动比率”上，已经临界或者不达标。造成这种情况的根本原因是，华致酒行预付给各个酒厂的18.53亿元，酒厂已经把华致酒行的流动性抽走了2/3，华致酒行怎么可能还可以有足够的流动性放大自己的经营杠杆啊。
这种情况下，华致酒行很难再向银行扩大贷款的。如果是票据，银行要求松一些，也许可以再弄点，但也没多少空间了。
退一万步说，假设银行真的原因增加票据敞口（贷款敞口已经不可能了）。假设杠杆率3倍，华致酒行拿出自己现金5亿、从银行承兑汇票敞口增加15亿，华致酒行可以从泸州老窖再增加20亿的存货，帮泸州老窖多囤1个月不到的货。那这个时候，华致酒行账上只剩下5.09亿现金，基本上处于随时崩溃的边缘了。为了帮兄弟，把自己的命都要搭进去，可能吗？
华致酒行是上市公司，财务情况应该优于大部分其他经销商。华致酒行都扩不动杠杆，其他经销商可以吗？
同时，这也验证了前面说到的：囤货3~4个月，基本就是经销商的极限了
最后，我们再看看泸州银行2024年半年报的贷款。我们知道，如果泸州银行贷款给经销商，会分类到“批发与零售”这个类目上
2024年中，泸州银行该类目贷款总计83.3亿元。这些贷款是要贷给各行各业的，贷给泸州老窖渠道1/3也就是30亿就顶天了。30亿，能撑起多大规模的渠道囤货呢？
最后再强调一点，经销商货物进出的银行授信，绝大部分情况下是票据，很少是贷款。
贷款是baseon“项目”的。例如，以某楼盘为例，一个地产开发商1月~3月，通过信托10亿融资拿地，然后制定设计图纸计划上报住建局等，获得施工许可证。这个时候就可以向银行贷款了。那这份贷款计划书大概会是这样的：
3月：计划贷款11亿，其中10亿用于置换前期信托融资，1亿用于支付XXX建筑商
4月：计划贷款2亿，用于支付XXX建筑商
…….
7月：开盘销售，计划回款5亿，其中4亿偿还银行本金
8月：计划回款10亿，其中XX亿结清银行贷款本息
对于经销商，如果是买个仓库、搞个装修，可以向银行申请贷款。但对于日常的货物进出，上午进了1000件，下午卖了1200件，这种授信都是票据
票据很方便，对银行而言，本质上只是提供了担保，不占用银行资本金，不用占用资本充足率（前提是没有贴现或逾期），审批简洁。对于企业而言，不用利息，只有很低的手续费。
但是如果经销商突然大量使用票据敞口向泸州老窖支付货款，对应泸州老窖的上市公司的资产负债表上，会看到应收票据和应收账款融资这两个科目出现异常。但我们看到资产负债表，这两项只是比常态稍多，但没有到异常的地步。
四、社会库存情况
泸州老窖的社会库存分为四级：消费者库存、小商库存、大商库存、总商库存。前三级库存是非常清晰的
（1）消费者库存：目前10年酒龄的国窖1573，回收价大概1100元出头，升值能力远比不上茅台，没有人会为了收藏升值保存
（2）小商库存：也就是各个烟酒店的终端库存。前面渠道调研信息也零星提到过了，现在是小商进货意愿最低的时候。一方面没钱，另外一方面是低价进货渠道多了，小商不用看大商脸色了。小商目前库存应该处于近几年非常低的水平。
（3）大商库存：也就是各个地区的大商。大商现在是比较痛苦的，厂家肯定要压货。各方面近期的调研，各种调研，泸州老窖的库存2.5~4个月不等，3个月是主流说法。而且不同调研之间的结论虽然有差异，但差异不大，说明调研数据是比较可靠的。白酒合理的库存是旺季1个月，淡季2个月。也就是说泸州老窖比往年淡季多发了一个月的货
（4）总商库存：这里的“总商”，泸州老窖把国窖、特曲、窖龄，分3个“总商”管理。例如“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”这种（这里只讨论母公司层面，其子公司属于大商层面），很特殊。他们一方面负责老窖的深度分销（泸州老窖的营销人员基本挂在“总商”名下），另外也充当泸州老窖的库存的蓄水池。其库存也是目前泸州老窖渠道分析中最难分析的一环。
以“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”为例，2015年成立，3.65亿注册资本。股东主要由各地大的经销商组成：
（1）董事长黄星耀，是泸州老窖和剑南春的经销商（同舟商贸有限公司），主要是湖南地区，持股9.5890%
（3）董事鲍万同，唐山片区经销商，持股3.8356%
剩下的都是mini持股，就不列举了
券商研报说泸州老窖也有持股，但持股关系中没有看到这一点。
股东是各个经销商组成的，而且都是跟随泸州老窖多年的实力派，甚至很多参与了2006年泸州老窖为经销商配股，赚了很多钱。但是，“总商”的主管却是从泸州老窖空降的，基本上从上到下，都是泸州老窖说了算。泸州老窖目前大量高管，也是从“总商”调任的。
从“小人”的角度看，泸州老窖可以把货全塞到“总商”的库房里面。但还是绕不过两个问题：
（1）钱从哪里来。“总商”是由各个地区经销商组成，他们日子不好过，钱从哪里来。
（2）考核怎么算。市委考核泸州老窖的时候，如果老窖上市公司的销售数据和“总商”的销售数据背离，这考核怎么算？
假设从2015年以来，“泸州老窖国窖酒类股份有限公司”的资本金和国窖同步发展，那2023年资本金从3.65亿增长到了15亿的水平。常态下，再弄点票据啥的，估计能勉强支撑30亿的存货，也就是国窖大概1.5个月的“蓄水量”。极限情况下，再怎么使用各种财务伎俩，哪怕走在法律的边缘，也很难想象能再增加2个月，到3.5个月的蓄水量。
“大商”迫于压力，现在库存比常态多1个月。“总商”由于高管来自于老窖，迫于压力，可能比常态多更多一些，极限下多压2个月。那两者合计下来也就大概多压3个月的样子
明显泸州老窖渠道库存的确高了。但这种“高”是正常经营周期的影响，而不是各种鬼故事里面的造假掺水。而且，这种库存影响不大，最糟糕的情况就是3个月不发货，那整个库存就回到正常状态了。3个月不发货，对几乎永续经营的泸州来讲，内在价值有多少影响？
根据渠道的调研报告，有多份报告多指向泸州老窖是在2023年Q3或者Q4就开始有压货的行为。2023年底，渠道库存就比正常情况多了0.5~1个月的货。2024年上半年又挤一下，又多了1个多月。这种库存的增加，只是经营过程中的小波动而已，不足以对泸州老窖内在价值造成多大的冲击。
五、结语
本文通篇都是基于利益、动机考虑。渠道商的利益是什么？管理层的利益是什么？层层剖析。刘淼的人品怎么样我不知道，刘淼是否敬业我也不知道。甚至刘淼的面相我觉得有点不善。但这些都无所谓，我知道：
（1）刘淼的身家性命，全在那28.81万泸州老窖股票上了。而泸州老窖只是占我个人资产的一小块。
（2）他的任期还很长，任期内也无法减持。哪天牛市一来，我可能就跑了。
（3）他从一毕业就去了泸州老窖，一生的荣光全部在泸州老窖上。而如果我判断错误，最多被网友讥笑我的分析错了而已。
想明白这些，就不需要互踩乱想了。他的利益点是和我一致的，且泸州老窖就是他的命。他有动力把企业经营好，没有动机乱搞业绩。他的所有决策，也是基于商业最优考虑的
================================================================
2024年9月14日补充调研信息
5、关于目前渠道库存存货情况
原始信息：对方不愿意披露具体数字。只愿意说中秋的情况还没摸排，最近一次摸排的情况是库存下降2位数
个人点评：对方不愿意披露渠道库存细节，是否有猫腻，自己判断。信董秘亏一半，信董事长全亏光。信不信，自己判断
===================================================
2024年9月16日补充：
我觉得有必要再补充一点：
我看到大家的讨论，觉得很多人还有一种误解，把渠道库存看得比较理想化：假设某企业自身库成品库存1个月、经销商库存3个月，终端库存1个月，那我们在市面调查的时候，看到这个商品的平均日期应该是3+1+1=5个月。然后根据这个模型，各个细节要整得“严丝合缝”
事实上不是这样的
比如，下面这个是东阿阿胶某年9月，大面积走访各个终端，获得当时阿胶块的生产日期的分布数据数据
从图上一看，阿胶的平均生产日期是去年初，也就是厂家成品库存+渠道库存大约19个月的样子。从财报我们知道当时厂家库存大概1个月，所以渠道库存19-1=18个月，典型的渠道库存积压非常非常严重，死定了！！！
真实的终端库存是很复杂的，货在不同渠道之间飞来飞去，来自经销商的，来自倒闭同行的，送礼个人的回收、来自退出的商超的、还有专门卖老酒的......甚至还有老板刻意把老货留下来慢慢卖的。不能用一个理想的物流模型来衡量。
我们只需要把握好大的两点就可以了：
（1）京东自营旗舰店的货很老，说明因为切换“五码”导致厂家自身库存滞留了大量“非红包”的货。商超和线上的货都是没红包的，所以也会很老。逻辑上是匹配的。厂家自身库存越多越好。
（2）线下烟酒店，有一半是一年期的，这一点跟15736~8个月的货架期管理+4个月的渠道库存对应的上。逻辑上也是匹配的