（报告出品方/作者：民生证券/刘文正，饶临风）
1公司概况：国内中高端酒店标杆，十年磨剑蓄势待发
1.1业务概览：聚焦中高端定位，君亭&Pagoda为核心品牌
1.2经营概况：业绩高速增长，2020年受疫情影响短期承压
公司经营业绩在疫情前持续提升，疫情冲击下承压，疫后复苏可期。2013-2019年营收由1.86亿元增长至3.82亿元，营收年化增速为13%；2013-2019年归母净利润由834万元增长至7225万元，归母净利润年化增速为43%。公司盈利能力实现高速增长主要得益于公司直营门店的扩张/进入经营稳态，以及品牌消费者认知不断加深公司品牌溢价的彰显。2020年受疫情影响，公司营收/利润均有所下滑。同期归母净利润分别为0.59/0.60/0.72亿元，同比增长66.63%/1.35%/20.01%。
1.3股权结构&发展历程：创始人持股较集中，上市后有望实现跨越式发展
2酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌
供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中高端-高端产品供给显著不足。国内平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型，中高端至高端产品占总供给占连锁酒店供给的接近50%；而我国酒店供给呈
中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求，中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达38%，较城镇中产家庭数量CAGR高出15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。
高端&中高端酒店品牌凭借较强的溢价能力和经营灵活性，疫情后展现出较强的回报率。根据STR的样本数据，尽管TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至2019年同期的75%，2021年高端&中档偏上的酒店产品的GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了2019年同期的112%，这主要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人青睐，根据STR的在建酒店样本数据（仅含中端及以上），2022/2023/2024及以后开业的酒店中，中高端/高端产品占据了大部分。
2.2国内酒店品牌加速向上突围，本土中高端品牌有望孕育
酒店国内品牌领衔中端及以下市场，开始发力中高端赛段，高端市场仍以国际品牌为主。国内中低端酒店市场由国内品牌主导，前十大经济型品牌国内酒店占据8席，TOP8国内品牌在中国连锁酒店市场中的份额达到50.1%。前五大品牌均为国内品牌。前十大中端品牌国内酒店占据9席，仅智选假日为洲际旗下的国际品牌。介于中端和高端之间的中高端赛段，当前亦有国内品牌发展迅猛，相比之下，高端及以上酒店市场中国际品牌份额较大。前十大高端及以上品牌国际酒店占据8席，国内品牌仅有亚朵和和颐占据2席，且均为入门级高端品牌。
中高端至高端“赛道”已开启新一轮跑马圈地，市场格局尚未尘埃落定，潜力品牌有望突围。2013年至疫情前的2019年是中端酒店品牌扩张你的黄金期，国内连锁酒店集团开始大量扩张中端酒店数量，以客房数为口径，2017/2018/2019年同比增速分别为31.4%/57.2%/52.2%，持续维持高速增长，即使2020年在疫情冲击下客房数也依然实现6.3%的增幅，在这个过程中走出了一批以全季/维也纳/丽枫/如家商旅为代表的中高端品牌，当前CR3已近40%，市场格局较为稳固。类似于经济型酒店向中端酒店的发展，我们认为未来5年将会是中高端至高端品牌的高速发展期。中高端赛段方面：国内亚朵/和颐/美居/锦江都城目前为头部品牌，但并未形成压倒性优势，君亭等品牌能够在其强势区域获得较高的溢价。高端赛段方面：根据亚洲旅宿大数据研究院的统计数据，仅2021年全国新增197家高端酒店，分地区看，消费能力较强的华东和华南地区新开业最多，分别为83和35家。在新开高端酒店品牌前十名中，国际/国内品牌分别占7/3个。总结来看，中高端至高端市场格局仍未稳固，潜力品牌有望突出重围。
国内酒店行业进入真正的品牌时代，年轻消费者话语权不断加大将为国内酒店品牌突围创造条件。中国的Z时代具备自主选择品牌的信息基础/文化环境，并具备较强的民族自信心，对本土品牌偏爱有加，而其中的大多数人口将逐渐具备独立的消费决策权，上述消费者的代际更迭将构成消费品牌格局变迁的社会基础。根据飞猪/途家等OTA端旅游数据，2022年的元旦假期，95后和00后异军突起占据主流地位，其中00后年轻客群占据总人数的47%，95后客群占20%以上。而年轻人的审美偏好亦将塑造着住宿业的生态，今年元旦期间京郊民宿均价上涨七成，民宿预定住客中95后和00后占比约67%，其中装修风格较为年轻新潮的网红民宿预订量占年轻用户订单总量的10%，体验型民宿占年轻用户民宿订单总量的19%。
3竞争优势：强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力
不同于经济型及中端，中高端及以上品牌为基于产品和服务能力的品牌竞争。由于经济型/中端酒店价格水平较低，且提价空间较小；因此人工等可变成本项目占营收比重较高，针对经济型/中端标类酒店产品，成本把控为优化门店模型的关键，因此华住强中后台支撑下的优质品牌模型能够凭借极高的标准化水平和成本把控能力，受到加盟商青睐，实现快速扩张。而中高端酒店产品提价空间较大，同时针对该赛段，消费者不再满足于标准化的/极致简化的服务，而更倾向于获得更丰富的体验。因此，提供高水平/有特色的旅宿产品和服务，为客户创造丰富舒适的体验，并最终形成品牌溢价为中高端酒店品牌的核心竞争力。因此，我们高度看好，由出身于高端酒店集团的团队打造，潜心打磨产品/注重品牌调性的君亭酒店，在中高端赛段的竞争中具备优势。
3.1强产品力构筑壁垒，经营优势/品牌溢价初现，单店模型优异
3.1.1产品：依托“高端服务&设施+品质餐饮+特色空间+文化调性”打造品牌壁垒
特色化空间营造，丰富客群体验。公司在打造酒店模型时保留了一些多样化/个性化的元素，根据物业本身特征，开发特色化的空间元素，实现物业属性的最大化利用，创造更多的市场附加值。如君亭品牌，公司要求在物业能够支持的情况下，如依托屋顶或物业周边空间，在酒店内部打造特色化的花园露台/庭院空间，丰富客户入住体验，拓宽使用场景。如上海成曼君亭的花园露台能够一览黄浦江景观，构成该酒店的亮点之一，对休闲客群体具备较高吸引力；露台亦能够发挥“第三空间“的作用，除对周边住客外，亦可举办各种活动，强化本地客群粘性。此外，Pagoda酒店餐厅在早餐结束后，可切换成开放式商务办公空间，成为创客空间；君亭酒店会议室在无预订时能够切换为餐厅包厢，均体现了其空间的多样化属性。
3.1.2经营数据：高房价支撑高RevPAR，近似区位条件下房价优势明显
3.1.3门店模型：门店经营利润率显著高于其他品牌，投资回报稳健
投资回报稳健，2年盈亏平衡，经测算，现金回收期在5年左右。根据招股书，公司新开业酒店一般选择100-200间客房的规模，公司2018/2019年平均单店客房均为173间，2020年降至169间，在此以单店客房170间计；单间客房的平均投资金额在14-18万元左右，在此以单房投资16万计；我们估算一家君亭酒店总投资额为2720万元，结合上一段对君亭直营店利润表的拆分，公司每年能够实现经营利润781万、现金收入887万（成本中剔除折摊项目），公司开业后约3.1年能够实现现金回收，考虑8-10个月的建设期，以及爬坡阶段盈利能力较弱（，一般情况下发行人旗下新开业酒店会在开业后第2年以内实现盈亏平衡），我们估算单个君亭酒店项目投资现金回收期在5年左右。根据产业调研，当前中端酒店投资回报周期一般为4年左右，高端酒店投资回报周期通常在10年以上，甚至经常能够达到数十年，对比之下，君亭酒店在中高端的定位之下，基于其运营优势，能够实现较为稳健的投资回报。
3.2核心高管团队出身于高端酒店背景，经验丰富，沿袭高端服务基因
引进行业资深经理人朱晓东，新任CEO具备丰富的高端酒店公司高管经验，以及极强的行业内知名度/号召力。2021年12月4日公司发布变更公司总经理公告，原公司董事、总经理从波提交书面辞呈，辞去总经理职务，仍担任董事。而后公司通过决议，宣布聘任朱晓东女士为公司新人CEO。朱晓东于1997-2000年在浙江世贸中心大饭店行政办主任、副总经理；并在之后的职业经历中先后于北京银泰置业/银泰投资/凯悦中国区等知名酒店开发/管理企业担任高管，另兼任第四届三亚市政协委员等社会职务。新CEO上任将为公司带来接轨国际一线酒店龙头的管理经验、更高的行业知名度，以及更加充分的社会资源。
3.3委托管理模式&特色化开发经验沉淀核心竞争力
针对中高端及以上酒店，品牌管理能力。与境内酒店龙头主要采取加盟方式不同，君亭酒店管理业务采用了对标国际酒店龙头的委托管理模式，该模式与传统加盟模式主要有两大差异：1）一般而言，委托管理模式下，酒店管理公司控制力更强，较少存在加盟商干预运营管理的情况，万豪等国际品牌通过委托管理合约，能够对酒店装修/经营的诸多环节形成把控，万豪财报内，自持物业（leased）委托管理（Manchised）均记作Company-Operated；2）委托管理模式除了固定管理费之外，针对GOPR提供了阶梯式的提成激励。
采用委托管理模式，聚焦中高端赛段核心竞争力，发挥公司酒店管理能力上的优势。与境内酒店龙头主要采取加盟方式不同，君亭酒店管理业务采用了对标国际酒店龙头的委托管理模式，该模式与传统加盟模式主要有两大差异：1）一般而言，委托管理模式下，酒店管理公司控制力更强，较少存在加盟商干预运营管理的情况，万豪等国际品牌通过委托管理合约，能够对酒店装修/经营的诸多环节形成把控，万豪财报内，自持物业（leased）委托管理（Manchised）均记作Company-Operated；2）委托管理模式除了固定管理费之外，针对GOPR提供了阶梯式的提成激励。
3.4协议客户根基深厚，直销占比高
4.1直营酒店立势能，轻模式加速扩张，由区域迈向全国
4.1.1门店扩张：一线/新一线及省会城市为重点，长三角地区市场亦有待加密
直营模式发力标杆项目，树立强品牌势能。直营门店贡献了公司当前主要的营收和利润，公司后续仍将维持一定数量的直营店开业，其中包括长三角的上海、杭州、南京等核心城市，也包括成都等新一线城市。公司将通过在国内核心城市打造高水平的直营旗舰店增加公司曝光，树立品牌势能。参照2018-2019年情况，一家直营店有望为公司带来超过2000万的年营收，以及750-800万的年经营利润。
参照开元酒店集团经验，依托管理输出模式可实现快速扩张/盈利优化。开元酒店依托委托管理模式在2015-2020年间实现规模的快速扩张，5年间公司直营店净增加14家而委托管理门店净增加高达223家，2015-2019年期间开元酒店的营收和归母净利润CAGR分别6.07%和61.09%，可以看出公司规模快速扩张亦带来经营业绩高增。轻资产化也提高了公司的盈利能力，开元酒店的毛利率/归母净利率分别从2015年的16.04%/1.98%提升至2019年的29.31%/10.50%，公司盈利能力显著优化；即使在受创严重的2020年，公司毛利率依然保持20.94%，高于2015和2016年的同期水平。
4.1.2主品牌发力过渡至多品牌矩阵扩张带来想象空间
复盘酒店龙头发展路径，前期沉淀品牌，后期依托多品牌矩阵爆发增长。以万豪为例，公司自1957年起开辟酒店业务；1981年第100家万豪酒店于1981年在夏威夷开业，拥有超40000间高标准客房；1989年成为拥有539家酒店和134000间客房的大型酒店集团；1995年第1000间酒店在夏威夷Kauai开业；扩张期间，万豪通过收购ResidenceInn（旅居酒店）、RitzCarlton（丽兹卡尔顿酒店）；自主创立FairfieldInn（费尔菲尔德酒店）、MarriottSuites（万豪套房酒店），逐渐完善了集团从经济型至高端豪华酒店的多品牌矩阵，门店数量快速增加。以此来看君亭酒店，公司当前初步完成了核心品牌的打磨，君亭/Pagoda等品牌已经出具品牌势能，后续依托主品牌扩张外，或将仿效万豪，通过并购构建更加完善的品牌矩阵，依托品牌矩阵发力扩张。
4.2发力数字化平台建设：降本增效，提升跨区域经营能力
着手信息系统建设，降低运营成本。公司拟投入2,038万元，建立以“规范、高效、智能的酒店业务全过程管理”为核心的信息化综合管理平台，具体包括酒店样板展示中心、设计中心和信息化中心。项目建成后，公司将实现酒店设计集成、智能化管理集成和品牌推广资源集成的统一管理平台，该平台可助力公司对旗下自营酒店、委托管理项目进行高效管控，提升管理效率，大大的降低公司运营成本。
快速获取住客信息与市场需求变化。公司现存的销售系统在获取住客信息与市场需求变化上，存在效率较低、成本较高的情况，以致营销策略、市场开拓跟不上市场发展；销售系统中对客户档案、信息管理的管理能力有待提高；各酒店间资源共享较差，信息流不畅通，客户反馈信息不能得到有效收集与处理。项目实施后公司可以通过信息化综合管理平台快速获取住客信息和市场需求变化，以便对营销管理和销售流程进行全面、及时的分析，及时改变公司的营销政策。
完善公司各机构、酒店间信息流的畅通，提高公司跨区域经营能力。目前公司直营酒店分布于上海、杭州、义乌、绍兴、合肥等城市，加之广泛分布于长三角各地受托管理酒店项目，这种跨区域、多品类的特点在管理方法和管理工具上都给公司带来了巨大挑战。项目实施后，通过综合管理平台，可以完善公司各机构、酒店间信息流的畅通，实现协同工作，在公司总部即可感知各地门店的经营状况和市场变化，实现动态监管，协调各项业务的开展，把控服务质量与效率，提高公司服务能力。
4.3酒店业景气复苏有望带来高业绩弹性
2006Q3以来国内酒店业经历了两轮完整周期，当前处于疫情冲击下的萧条底部。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需求止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供给开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给由于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清，供需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自2018Q4季度以来已经处于周期萧条磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020年以来的新冠疫情对行业的冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。
供需结构：新冠疫情造成供给历史性去化，需求端震荡中现复苏曙光。供给端方面：2020年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以RevPAR水平较低/经营能力较弱/且缺乏集团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主；而2021年随着疫情反复震荡，部分此前尚可勉力支撑的酒店企业现金流状况日益恶化，供给去化持续。根据盈蝶咨询数据，2020年国内酒店存量出现历史性下滑，客房总数同比分别下滑13.0%；从供给增量上看，年内酒店投资情绪依然显著承压，餐饮酒店固定资产投资完成额仍未修复至2019年水平。需求端方面，疫情反复下防疫政策的影响构成及酒店需求的直接遏制因素，但随着国内防疫体系不断成熟，疫情对出行需求及酒店入住率的冲击程度有所减弱，整体呈复苏趋势。
参照往年情况及美国，后续行业RevPAR复苏可期。参照往年情况，酒店行业周期景气阶段，RevPAR有望维持5%以上的同比增长。而本轮周期在新冠疫情冲击下供给端的历史性去化，有望在需求复苏后形成较大的供需矛盾，通过涨价推动RevPAR超预期增长。以美国情况为例，由于美国需求随疫苗接种呈线行复苏，在需求偏刚性的情况下，行业已出现了阶段性/结构性的供需矛盾，7月后ADR持续维持同比正增长，亚洲旅宿研究员亦对2022年酒店行业的涨价给予了较高预期；如后续行业周期反转下的涨价逻辑得以演绎，公司业绩有望得到大幅提振。