国有企业的资本经营具有丰富多彩的内容、模式和技巧。国有企业应设立独立的资本经营部门，提高资本经营的认识，研究企业资本经营的战略思想，探讨在资本市场上筹集资金的可能性和具体实行各种形式的并购等等。国有企业和政府部门可以结合本企业、本地区和本行业的自身实际情况来运用资本经营的技巧，提高资本经营的效率。
国有企业的资本经营
王文立
一、国有企业资本经营的内容
（一）资本经营与产品经营的区别
传统的计划经济体制下，国有企业只是进行产品经营。随着国有企业公司制的实施以及我国证券市场的发展，目前国有企业在国内外募股集资以及国有上市公司的并购行为增加了，这客观地反映了国有企业在经营观念上正在从以前仅仅注重产品经营转向同时注重产品经营和资本经营。
（二）国有企业资本经营的基本内容
国有企业的资本经营包括以下五方面的基本内容:
1.国有企业的公司化。国有企业的公司化是国有企业进行资本经营的国有资本形成过程，主要包括四个层次的内容:一是指将界定作为国有企业公司化的资产范围(包括有形资产和无形资产);二是对上述范围的资产进行资产评估后，确定以货币计量的资产数量;三是股本形成和股权界定;四是按照《公司法》对设立股份有限公司和有限责任公司(含国有独资公司)的要求设立(包括发起设立和募集设立)公司。
2.在资本市场上筹集资金。在各种公司形态中，上市公司是资本经营的主体。国有企业在资本市场上筹集资金的表现为资本经营的股权融资和债权融资，具体来说包括以下几个方面:发行A股;发行B股;发行H股和N股等境外股票;上市公司的配股;发行可转换债券;发行公司债券。不同的融资方式需要企业具有不同的条件，有关法规对这些条件有详细的规定。国有企业可以对照有关条件，看是否符合最基本的条件。如果符合条件，可以积极争取政策;如果达不到这些最基本的条件，企业可以积极创造条件，以如愿以偿。资本经营的股权融资和债权融资都是专业性较强的金融活动，需要专业人士细致周密地策划才能最有效地实施;同时，从目前的实际情况来看，股权融资和债权融资又是政府行为即政策性较强的行为。
3.以并购为主要表现形式的股权投入。同企业经营包括产品经营和资本经营相适应，企业的资金投入也包括产品经营的资金投入和资本经营的资金投入。产品经营的资金投入是企业根据需要将资金用于各种产品生产经营的活动;资本经营的资金投入是指企业根据需要将资金用于资本经营的活动。企业（尤其是纯粹控股公司）资本经营的主要资金投入形式主要有三个方面:一是并购投入;二是非并购性股权购买;三是以资本经营(而不是产品经营)为主要目的的子公司投资和建立。其中，并购投入是企业资本经营的主要资金投入形式。
4.股权管理和股权增值。以股权的权力和利益相对应为运行基础的控股公司是企业资本经营的基本构架。国有上市公司按照控股公司股权管理的要求对资本经营的子公司(全资子公司、控股子公司和参股公司)的股权经营管理，从而使股权保值增值。通过对股权的有效管理从而使股权得到增值，这是以上股权投入的目的，又是以下股权转让和股权重组的基础。
5.股权转让和股权的重组与上市。增值的股权通过以下形式实现增值或进一步的发展：股权有偿转让；以增值股权为基础合资引进外来资金;股权置换或资产置换;对股权进行分拆或者整合，以之为基础或基础之一包装和发展为新的上市公司，以进一步募股筹集资金。
二、国有企业上市重组的基本模式
国有企业上市重组是指国有企业为了公开发行股票并上市来按照有关法规发起设立或募集设立股份有限公司的企业重组行为。它主要包括以下六个方面:(1)业务重组，是指对被改组企业的业务进行划分从而决定进入股份有限公司业务的行为，是其它重组内容的前提；(2)资产重组，是指对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，是企业重组的核心；(3)负债重组，“债权转股权”是负债重组的重要内容；(4)股权重组，是指对企业产权的界定、持股者的确定以及股权的调整(合并或分散)，必要时可以引进战略投资者；(5)职员重组，其基本目的在于优化劳动组合，提高劳动生产率；(6)管理体制重组，即由以前的管理体制转换为“股东大会--董事会--监事会--经理层--职工”几个层次权力和利益相互制约的现代企业制度，它是国有上市公司转换经营机制的重要基础。将国有企业按照有关法规改组为国有企业资本经营的高层次企业形态即上市公司(包括深沪上市公司和境外上市公司)，是国有企业资本经营的重要方面。其中，最关键的内容是根据以上重组内容确定国有企业上市重组的模式。
(一)模式1:原续整体重组模式
(二)模式2:合并整体重组模式
(三)模式3:“一分为二”重组模式
(四)模式4:主体重组模式
(五)模式5:合并主体重组模式
合并主体重组模式是模式4的一个重要的衍生模式。合并主体重组模式是指某一个国有企业在同其它企业合并之后再进行主体重组的企业重组模式。我们了解了模式2和模式4，就不难理解模式5。其优缺点主要是模式2和模式4具有的优缺点，值得强调的是，该模式最大的优点在于能够通过有效的合并和合理的主体重组来增强上市公司的竞争力，而最大的缺点是协调工作量较大，重组的难度也较大。模式5主要适应于两大类重组:一是战略上市重组;二是基于提高上市公司的竞争力、增加股本总量而进行的企业重组。
三、国有上市公司的并购方式
（一）整体并购
（二）投资控股并购
上市公司的投资控股并购是指上市公司向目标公司投资从而将目标公司改组为上市公司的控股子公司的并购行为。其基本特征是:目标公司的所有者以目标公司的净资产作为并购后公司的产权持股;上市公司向目标公司追加投资并以之为持股基础;并购后目标公司成为上市公司的绝对或相对控股子公司。牡康模式和苏常柴对多家企业的并购是典型的投资控股并购。投资控股并购的主要优点在于:低成本并购，即同整体并购相比运用较少的资金就控股一家企业，是一种高效率的并购方式;一般来说并购后目标公司的其它股东是原股东，这样上市公司与原股东及其当地政府在目标公司的发展上是一个利益共同体，这有利于处理好上市公司同原股东和地方政府在目标公司今后运行上的各方面关系。其主要缺点在于同整体并购相比上市公司对目标公司并购后的运行有较多的制约因素。投资控股并购比较适应于以下几种情况:上市公司的并购目的主要在于减少竞争对手和迅速占领市场;上市公司对目标公司的行业并不十分熟悉，希望目标公司的管理者和技术人员与上市公司一起共同发展目标公司;目标公司地处异地。
（三）股权有偿转让
表1六种并购方式中上市公司的可能地位
并购方式
上市公司作为并购公司
上市公司作为目标公司
整体并购
只能
不能
投资控股并购
股权有偿转让
可以
可以,但数量不多
资产置换
除资产出僦外,表现为并购公司
资产出售是上市公司作为目标公司的表现
二级市场并购
可以,但数量不多,不是并购主流
可以,但目前数量极其有限
股权无偿划转
只能(但属特殊并购方式,没有代表性)
表2深沪部分上市公司1997年股权每股转让价格情况
证券代码
上市公司
受让方
转让价格(元/股)
上市公司96年
每股净资产(元)
0504
港澳实业
海拉国邦
1.00
1.69
0546
吉轻工
吉林国投
2.05
0688
涪陵建陶
康达尔
2.68
2.55
600607
联合实业
上海实业
3.88
2.20
600635
浦东大众
上海大众企业管理局
4.30
3.24
600637
广电控股
上海仪电控股
2.00
1.54
600641
众城实业
中远上海实业
3.00
600647
新亚快餐
深圳粤海投资公司
2.50
1.24
600737
新疆屯河
新疆石油管理局
2.85
2.62
600879
武汉电缆
海南华银国投
2.14
1.62
表3深沪上市公司资产置换的典型案例
公司名称
出让资产
受让资产
0503
海虹控股
1994.12
500万人民币和1040万股法人股
湖南洞庭湖水泥厂87.52%的产权
0594
内蒙宏峰
1996.06
林西糖厂
赤峰市红花沟金矿
600615
丰华圆珠
--
冠生园(集团)有限公司的资产
600661
南洋实业
兼有教学实习任务的分厂和家具教具厂
600810
神马实业
1997.05
平顶山神马地毯有限责任公司的股权
在建的年产2万吨捻织浸胶项目
600811
东方集团
1997.04
弹性树脂公司,医院和旅游服务公司
建筑设计,建筑监理和装饰工程公司
600837
农垦商社
前卫柑桔公司51%的净资产
（四）资产置换并购
（六）股权无偿划转
股权无偿划转的主要优点在于:将业绩欠佳的上市公司划转给大型国有控股公司，以利于控股公司对上市公司的“扶持”从而得到业绩的改善，同时也利于国有控股公司壮大实力，利于政府培养“大公司”;政府将国有股权转让给其它资产经营实体，有利于减少政府对上市公司的直接干预，优化行业内部组合。股权无偿划转比较适应于以下几种情况:国有股的持股者是政府部门的上市公司;组建大型国有控股公司;业绩欠佳并需要大公司从经营思想到产品发展等方面进行“扶持”的上市公司。
四、国有上市公司的
并购：目标公司选择
上市公司的并购方式分析了“如何并购”的问题，并购目标公司的选择将探讨上市公司作为并购公司“并购什么”的问题。海外公司的并购经验表明:50%的并购是失败的，失败的原因80%在于目标公司选择的失误。
（一）三种并购方向：上市公司选择目标公司
公司扩张包括公司的产品(劳务)扩张、资产扩张和资本扩张三个层次，公司扩张表现为三类趋势，即横向一体化扩张、纵向一体化扩张和混合一体化扩张。与这三类趋势相对应，上市公司的并购同样表现为三个方向，即上市公司横向并购、上市公司纵向并购和上市公司混合并购。上市公司可以按照这三类并购方向结合我国的产业政策和不同地区的实际产业情况选择并购的目标公司，选择时对目标公司研究的侧重点不一样。
3.上市公司按照混合并购的思路选择目标公司。上市公司的混合并购是指上市公司对与其既不是同行业又不是生产过程或经营环节相互衔接的企业的并购。上市公司要进行混合并购，则主要按照自己的多元化经营战略思想来寻找目标公司。资料表明，世界500家最大的公司中90%的公司是混合公司。这些公司一般都是在某一个领域或行业形成较大的规模和实力后再通过混合并购的扩张方向发展起来的。从我国现阶段企业改革的重点来看，横向并购和纵向并购将是上市公司优化国有企业资源配置的主要并购方向，一些有实力的公司也将按照混合并购的方向寻求发展。随着一大批公司实力的增强，混合并购将有利地促进我国大公司走向国际市场。
（二）控股公司资产作为目标公司的并购行为
五、国有企业资本经营的技巧
资本经营与产品经营是不同的企业行为，它们都是技术性较强的经营活动，所以，国有企业应设立独立的资本经营部门，提高资本经营的认识、研究企业资本经营的战略思想、探讨在资本市场上筹集资金的可能性和具体实行各种形式的并购等等。国有企业和政府部门可以结合本企业、本地区和本行业的自身实际情况来运用资本经营的技巧提高资本经营的效率。
(一)培养和壮大拟上市的公司
(二)研究本省（行业）上市公司进行横向并购和纵向并购可能的目标公司。目前各省市也十分注重推进上市公司并购非上市公司的改革，并出台了一些鼓励政策，如辽宁省、福建省、陕西省、湖北省、河北省、深圳市和大连市等等。政府部门在国有企业的资本经营活动中应该创造条件、积极鼓励、因势利导，以推进国有企业的发展。调查表明，政府在国有企业资本经营中存在以下主要问题:第一，由于国有股实际上由政府控制，有一些并购行为表现为很浓的政府行为色彩;第二，跨行业和跨地区并购的难点;第三，资产评估机构由政府指定;第四，利用不等价的资产重组对绩差上市公司的诸多“扶持”。从企业行为的角度来看，未来上市公司并购的主角应该是并购公司、目标公司和中介机构，政府应该为并购制定政策、创造环境、提供条件。以本省(行业)的上市公司尤其是优秀上市公司为基础，以横向并购和纵向并购为线索，分析本省上市公司作为并购公司进行并购的可能性。这既可以优化本省同行业的国有资产组合，又有利于提高上市公司的质量。例如云南白药以主导产品“云南白药”为核心进行的横向并购;川金路对德阳什邡发电厂的纵向并购。
政府部门可以选择并推出目标公司以让外省市上市公司来并购。目前不同省份之间的并购案例越来越多，尤其是沿海发达地区的上市公司并购内地企业的案例。各地区可以选择一些企业经营状况欠佳、负债率较高且有一定发展前景的国有企业，让其他省市尤其是沿海发达地区的优秀大公司来并购。这对于目标公司的发展将意义重大，如深金田并购多家企业后已经为这些企业的发展带来新的机遇。
(三)利用股权无偿划转培养大公司和扶持上市公司
政府部门可以根据各地不同的实际情况研究利用股权无偿划转的特殊并购形式。股权无偿划转通过改变股权的持股者来强化目标公司的直接控股股东对目标公司的经营和管理，提高资产运营的效率。地处江苏但属于不同主管部门的四家大公司合并组建石化产业集团，这是打破条块分割进行股权无偿划转的典范。股权无偿划转的主要优点在于:将业绩欠佳的目标公司划转给大型国有控股公司，以利于控股公司对上市公司的“扶持”从而得到业绩的改善，同时也利于国有控股公司壮大实力，利于政府培养“大公司”；政府将国有股权转让给其它资产经营实体，有利于减少政府对目标公司的直接干预；优化行业内部结构。
(四)必要时国有企业在上市重组时考虑未来的借壳上市
表4股权无偿划转获得上市公司控股权的典型案例
股权出让企业(单位)
股权受让企业
受让股权比例(%)
深石化
1996.10
深圳市投资管理公司
深圳石化综合商社
54.20
深特力
深圳特发集团
72.40
飞亚达
1997.06
中航技深圳公司
中航实业
52.24
深天马
68.34
湖北宜化
1997.03
宜昌市国资局
宜化集团
31.94
猴王股份
猴王集团
34.42
长城特钢
四川省冶金工业厅
长钢集团
62.12
西单商场
1997.09
北京西单商场集团
北京西单友谊集团
52.62
黄河科技
1996.08
黄河机械制造厂
长岭黄河集团
53.20
湖北兴化
1996.02
中国石油化工总公司
荆门石化总厂
11.53
(五)上市重组的负债重组
不少企业往往由于过重的负债而难以重组上市。负债重组的主要表现有:一是“负债转股权”;二是将一定数量的负债转移到控股公司;三是用设立子公司的方式将负债转移到子公司。可以详尽地研究辽通化工上市重组过程中对锦天化负债的处理方式，从中将认识到负债重组的技巧。
(六)利用公开发行和配股筹集并购资金
国有上市公司公开发行筹资并将所筹集的资金用于并购，这是国有上市公司作为并购公司独特的筹资优势。公开发行包括首次公开发行和再次公开发行(即发行新股)。在大多数情况下，公司公开发行的目的就在于筹集并购资金，其并购的目标公司包括两类，一是上市公司的控股公司所有的公司或项目;二是非上市公司的控股公司所有的公司。例如辽通化工合并主体重组后发行新股筹资并购锦天化。为了并购其它公司，有条件的上市公司可以利用配股筹集并购资金，如粤丽珠利用配股筹集的资金收购清远新北江制药有限公司，工大高新的配股资金全部用于收购哈尔滨市重点交通工程。
(七)利用国有股配股并购的方式并购其它国有资产
国有股配股并购是指国有上市公司利用国有股配股应交资金来获得目标公司控制权的并购行为。国有股配股并购的最大特征是利用配股契机实施国有资产并购，向上市公司注入优质国有资产。如深振业对特皓公司和建业公司的并购;神马集团将二期工程生产线作为神马实业的国有法人股配股应交资金划归神马实业，这也避免控股公司同上市公司之间的同业竞争。国有上市公司的国有股配股并购对上市公司的发展具有重要意义。第一，解决了国有股在配股时没有支付能力而不能实施配股或者实施配股但放弃(转让)配股的问题。第二，由于国有资产的范围大，所以国有上市公司可以根据国有上市公司并购方向选择适合自己发展的优质国有资产注入上市公司。第三，配股注入的国有资产很快能够形成国有上市公司的效益，这有利于国有上市公司扩股后每股税后利润的稳定增长。第四，有利于控股公司和政府部门利用配股进行国有资产的优化配置，减少上市公司的竞争对手。第五，有利于政府利用配股来实施“大公司”战略。鼓励利用国有资产认购(非并购性)国有股配股时放弃的配股比例。
(八)利用资产置换提高绩差上市公司的业绩以充分利用“壳”资源
绩差上市公司不仅受到并购的威胁，而且不能配股筹资以发挥“壳”资源。资产置换是指上市公司用一定价值的资产并购等值优质资产的产权交易行为，它是上市公司并购其它资产的一种特殊形式。资产置换可以置换出上市公司不盈利或盈利少的资产，注入优质资产，提高上市公司的资产质量，为上市公司增添新的利润增长点。国有上市公司可以与其控股公司进行资产置换，也可以同非控股公司进行资产置换。同非上市公司相比，上市公司本身的“壳”是一种资源：第一，配股筹资资源和国有股配股并购资源，提高上市公司的业绩以使之配股筹资是利用“壳”资源的重要方面；第二，借壳上市资源；第三，作为公众公司的市场效应；第四，直接影响其二级市场的表现。
对国有上市公司应保持控制权。国有上市公司应时刻警惕并购威胁，以保持其控制权。一般说来，一家公司被列入收购目标是具备了以下三种情况之一：第一，公司经营不善，不得不变卖现有的子公司；第二，公司的股票价值长期较低；第三，控股比例小，如国有企业对控股子公司持股比例只有20%左右。
(九)控制并购风险
详细可行的并购计划、合适的并购方式、足够的人才保障和恰当的并购时机是控制并购风险的基本要求。一般而言，要尽可能地采用控股并购方式，用少量资本控制多量资本，以节约控制资本，提高资本效能，增强资本的控制能力和渗透能力。为了控制一家公司，就必须掌握其股份的51%(当然有许多情况无需51%)。这样，持有另一家公司51%资本的控股公司，实际上只需掌握这家公司资本的51%的51%，即26.1%，他就可以掌握多数投票权。若控股公司控制某子公司51%的股份，而子公司又控制孙公司51%的股份，那么，控股公司对此子公司拥有的净资产权即为13.26%(51%×51%×51%)。
尽可能采取子公司并购方式，通过子公司并购，即使目标公司的经营出现意外，上市公司也只能承担有限责任，从而最大限度地控制风险。新设立的公司叫做承替公司，这种并购行为在国外称为“三角并购”。海南成功在收购琼南洋之前是刚刚成立的公司，其控股股东是经济实力雄厚且技术、管理和人才俱佳的武汉长城实业总公司。中远收购众城实业，1997年3月27日设立了中远(上海)置业发展有限公司，其目的在于即使众城实业经营破产，新注册的公司承担有限的清偿责任，中远(上海)置业的控股公司中远集团并不负连带责任。
(十)巧用股份并购
转让国有上市公司的少数股权，以并购有潜力的企业，这既达到了并购目的，又不需要投入资金，如沙隆达并购蕲春农药厂。并购前蕲春农药厂总资产为7000万元，其中净资产为1000万元，负债6000万元，沙隆达以7000万元作为并购价格按照股份并购的形式出让1.65%(现为300.27万股)的国有股权给蕲春市国资局(蕲春农药厂的所有者)，从而获得了其全部资产。
(十一)并购后的整合
并购公司对目标公司的整合不仅包括生产要素的整合，而且包括鼓励制度和企业文化的整合，从而将目标公司纳入并购公司的战略轨道，成为并购公司的有机组成部分，如建业公司和特皓公司被深振业收购后的发展。同时，并购公司在条件允许的情况下可以将目标公司进行包装并改组为新的上市公司，如赛格股份收购赛格中康后将它发展为上市公司。■
摘自王文立著《资本经营指引》，此书即将由《证券市场导报》社编辑出版。