搭了白酒板块爆发的便车，糊里糊涂赚了一些小钱。
如今5年过去，恍如隔世。
……
98跌到92，跌幅6%。
是的，你没看错。
5年过去了，其他同行至少都涨了50%，它居然是跌的！
（图为五家公司近五年的涨跌幅，股价统一按“前复权”计算）
看到这一幕。
铁还能练成钢吗？到底是去是留？
话不多说，正片开始。
---02---
【白酒行业现状及前景】
与大部分投资者的直觉相反。
白酒行业的前景，其实是不容乐观的。
自2016年开始，全国规模以上白酒公司的产量，就一路向下。
根据国家统计局的数据。
2016年，达到顶峰1385万千升；
2023年，已经下降到449万千升。
即便考虑到统计口径的误差，结论也是显而易见的：
中国白酒的消费量，近年来不断减少。
行业容量的萎缩，原因有很多。
我自己认为，一方面与受众群体减少有关。
这里的受众群体减少，不是说年轻人都不喝白酒了，而是“年轻人”本身减少了。
1963~1973年，是建国后新生儿数量最高的年份。这批人，是过去白酒的主要消费群体。
过去10年，他们多半在50岁左右。在单位身居要职，在家是顶梁柱，是家族亲戚朋友联系的纽带。
而到了2024年，这波人很多已经退休或者即将退休。他们在单位的权利下放，家里的子女也逐渐能够独当一面。
因此，白酒的消费，大大减少。
而现在白酒的“适龄”人群，成了70后或80后。
尤其是80后，基本上都是走“计划生育”过来的，群体数量的下滑可想而知。
这是我说的“年轻人”本身在减少的意思。
而另一方面，我认为跟经济环境的变化有关。
撇开政策不谈。人均GDP超过1万美元之后，我国经济增速放缓是不争的事实。尤其是2018年之后，先是贸易摩擦，又是疫情，大家的荷包都瘪了很多。
这主要影响的是中低端白酒的消费（高端酒，有钱人该买还是买），而过去白酒的产销量，绝大部分是由中低端白酒贡献的。
---
无论是从人的角度，还是从经济的角度。
整个白酒行业的产销量，已经很难回到过去的水平，能维持不变，都算是万幸。
而在一个萎缩的行业，公司想要获得利润的增长。
要么，吃掉其它公司的份额；
要么，产品提价走高端路线。
对于中低端的白酒公司而言，路径多半是前者。
当然，相较其他行业。
50%，也是一个不俗的毛利了。
这些公司，需要在有限且不断萎缩的需求中，存活下来。
有一两家公司，能做到全国化。
大多数公司，只能守住自己的一亩三分地，苟延残喘。
而对于中高端的白酒公司而言，他们多半走提价路线。
这些公司相对活的比较滋润。
即便不继续扩张，也能依靠现有的受众群体获得持续增长。
好，问题来了。
---03---
【高端酒的桎梏】
回答这个问题，必须要先搞明白“高端酒”是怎么来的。
对于浓香型白酒。
窖池的窖龄，决定了出酒的品质。
窖龄越高，产出的好酒比例，就越高。
20年以上的窖池，可以产出5%~10%的好酒；
50年以上的窖池，可以产出20%~30%的好酒。
其中的原理，与窖池中的微生物有关。
不断酿酒的窖池，里面的微生物会越来越多，酿出来的酒味道也会越来越丰富。
所以挖窖池，就像养号。
属于前人种树后人乘凉，没办法一蹴而就。
这就引出两个结论：
新开的窖池，没有个20年甚至更久，出的高端酒非常少。在短期内想要扩产，需要开巨量的窖池才行。而且前提还得是其它公司都不开，就你一个人猛猛开。
但这就带来了第二个问题。
2）新开窖池，必然伴生出大量的低端酒，企业必须有能力将这些低端酒销售出去，否则将被拖垮。
新开的窖池，好酒产出率不到5%。
换句话说，生产1斤的高端酒，会伴生出20斤以上的低端酒。
如果这20斤低端酒卖不出去，企业库存将会被挤爆，成本直线上升，最终拖垮整个公司。
这是所有浓香型白酒企业，都不得不面对的问题。
---04---
【洋河头上的两座“大山”】
先说结论：
这三家公司，各有各的不同。
公司称，最早的窖池群是1573年开的。
所以理所当然，这公司属于典型的“吃老本”。虽然窖池数量不多，只有10086口（没错，就是辣么巧），但胜在“老”。
这其中，1619口为百年以上窖池，50年～100年的窖池有5381口，30年左右的有3086口。
“窖池”，就是老窖的底气。
未来的增长就靠“坐地起价”。
不过窖龄就没有那么老了。
40年以上的窖池，大约只有2000口左右。
有一些老窖池托底，早些年养的窖池正在逐步释放产能，而且手头还有约10000口新窖池，未来可期。
截止目前，大约有7万多口。
但这些窖池，都太年轻了。
而更让人心痛的是。
---05---
都说穷人家的孩子早当家。
即便是在2013、2014整个行业的寒冬时刻。
（图为2009~2014年，三家公司的营收增长情况）
而与此同时，五粮液翻了近两倍，泸州老窖翻了两倍多，已经快完成对洋河的反超了。
（图为2016~2023年，三家公司的营收增长情况）
为什么？难道说小洋同学骄傲了？偷懒了？
这么说，倒也是错怪它了。
还记得那张全国白酒的产量图吗？
没错，就是它：
2016年至今，全国白酒产量已经减少了约三分之二。
所以，并不是洋河不努力。
而是中低端白酒消费量锐减的大势所趋，导致以“中低端”酒为核心的洋河，增长受到了极大的阻碍。
简单的说：
早些年，大家打的都是青铜局。
职业选手和主播，都是一路爽赢。
甚至主播打的更多，上分还更快。
现在打的都是高端局，王者局。
职业选手和主播的差距，慢慢就体现出来了。
---06---
【洋河的“护城河”还在吗？】
当然，有小伙伴可能会说：
洋河也在进步呀。
这些年，开了很多窖池，未来高端酒会越来越多。除此之外，也做了不少品牌宣传，得到了消费者的认可。
主播，也可以成为职业选手嘛。
我个人，注意是我个人哈。
对此抱中性偏悲观的态度。
首先，洋河过去以中低端酒为核心的高增长，背后主要靠的是强有力的销售团队。
2011年，洋河的员工总数为7957人，其中销售人员为1815人，占比23%；2023年，洋河的员工总数为20519人，其中销售人员为6601人，占比32%。
纵向对比，销售团队占比不断扩大。
2023年，泸州老窖员工3770人，其中销售人员为963人，占比25%；2023年，五粮液员工为25118人，其中销售人员1181人，占比5%。
横向对比，销售团队占比较高。
其背后的逻辑，不难理解。
高端酒，卖的是故事，卖的是地位、卖的是礼节。
宴会上，茅台、五粮液往那一放。
规格一目了然，客人会感觉受到了重视和尊敬。
因此，高端酒往往有相对稳定的消费群体，客似云来。
而中低端酒，卖的是性价比。
中端酒，一般是因为预算有限，作为高端酒的平替出现。而低端酒，则多为日常饮用。
这类场景，消费者看重的是哪款酒更好喝（或更不难喝），以及口感差不多的情况下，哪款酒更便宜。
因此，中低端酒陷入价格战，是难免的。
需要强有力的销售团队，才能卖得好。
可以说，洋河过往的增长。
背后依靠的，是强大的销售团队。
而如今的洋河，面临着几大难题。
其一。高端酒的消费群体，比较看重文化底蕴和意见领袖，这将很大程度上增加洋河高端酒的销售难度。
贵州茅台、五粮液、泸州老窖，甚至包括规模再小一些的山西汾酒、古井贡酒等等。可以说除了茅台之外，这些品牌的高端酒，当地人是主要消费群体。
这一方面，与本地人的认同感有关。
比如去年我到四川，当地的老同学就用“剑南春”招待我。
另一方面，在商务宴请等场合，用什么酒主要取决于“领导”的喜好。这种社交网络，会很大程度上锁定客户所选的品牌。
不过，要说明的是。这是我根据经验和常识所做的推测。没有任何实际证据表明，洋河的高端酒在省外销售情况不佳。
其二。洋河高端酒的品牌力不足。
说茅台，都知道飞天茅台；
说五粮液，都知道普五；
说老窖，都知道1573；
但说洋河，很多人其实并不清楚洋河的高端酒是什么。就连我这个江苏人，在研究之前都搞不清。
由于历史底蕴不足，洋河不得不走“现代”路线：
以设计精美的瓶身，伴以身姿曼妙的模特宣传，来吸引消费者，增强品牌力。
当然，这也是洋河的无奈之举。
但无论如何，洋河的品牌效应，对于高端酒的定位和宣传，是明显弱于五粮液和老窖的。
其三。经销商网络无法带来持续的优势。
洋河的销售，基本全部靠经销商完成，直销收入的占比很小。2023年，洋河324亿的白酒收入中，直销收入仅有4亿，基本可以忽略。
因此，强大的经销商网络，是洋河的基本盘。
但我认为，其无法带来持续的竞争优势，原因有两点。
第一，经销商本质是利益驱动的群体。
卖哪个酒赚的多，就推哪个酒，不关心牌子。
在推广初期，洋河曾经出钱让线下的烟酒店换上“洋河蓝色经典”的招牌，提高品牌认知度。
但在一些门店里，由于其他酒的提成更高。
老板往往会跟进店的消费者，推荐提成更高的酒，有点“挂羊头卖狗肉”的意思。
顾客来到店里，直接把钱往桌上一拍，就要洋河。
否则，洋河等于是帮别人做了嫁衣。
第二，线下建立的品牌优势无法带到线上。
之前建立的优势就不存在了。
而具体买什么酒。要不是事先定好的品类，要不是按预算筛选，哪个价格合适买哪个。
在线下转线上时，品牌消退严重的案例有很多。我马上能想到的就是“苏宁”，虽然行业不同，但道理是想通的。
综上，我认为目前洋河的“护城河”较弱。未来的增长路径和速度，相对是不清晰的。
---07---
【管理层的“疑云”】
在投资中，有的人认为管理层重要，有的人认为管理层不重要。其实重不重要，跟企业所处的行业地位和商业模式有很大关系。
头部白酒行业，相对其他行业。
管理层确实没那么重要。
但是这其中，洋河的管理层，又相对重要一些。
不同于茅台、五粮液、泸州老窖，靠超级单品就可以吃饱不饿。洋河没有超级单品，因此发展路线上的一些重大决策，非常重要。
聚焦海之蓝、天之蓝等中端酒，还是梦之蓝、手工班等高端酒？如果是后者，到底是做大单品，还是三四个品一起“赛马”？怎样才能获取消费者的“心智”？
这些都需要管理层，做出正确的决策。
其公司治理的难度，肯定也相对要大一些。
不过，我觉得对于投资者而言。最重要的，倒不是“管理”的不确定性，而是“管理层”的不确定性。
洋河的管理层，不能说有什么重大的问题。
但对待投资者，我个人的感觉，是缺少了一种真诚。而这种真诚，对于洋河来说，至关重要。
举几个例子吧。
1）经营数据披露的不够详尽
不同产品的销售情况，没有单独披露，只对价格大于100元的“中高档酒”和价格低于100元的“普通酒”收入单独列出。
而投资者，其实比较关心不同产品的产销量。
比如，海天梦的产销量分别是多少，梦9和手工班的产销量是多少，产能中有多少可以用于生产梦9以上的产品，等等。
以价格来区分“中高档酒”和“普通酒”，其背后隐含了上市公司希望通过财报，调节经营数据的意图。
一款普通酒，可以通过提价，化身中高档酒。
即便它的基酒及勾兑方式，没有发生任何变化（即“酒”没变）。
更为关键的是，“100元”这个标准本身也可以变。比如，泸州老窖划分中高档酒和普通酒的标准，就是150元。
因此，洋河只要在某一年提高“中高档酒”的标准，就可以使普通酒的销售收入“暴增”。或者提高某几款普通酒的售价，就可以使“中高档酒”的销量大增。
而如果公司不进行具体说明，投资者很难了解到数据变化的真实原因到底是什么。
2）官腔重
洋河的管理层，似乎不愿意过多与投资者沟通经营层面上的事情。如经销商库存情况、未来线上直销的具体规划等等。
不是说公司闭口不谈，而是没什么实际价值。
比如，投资者问：洋河的渠道库存大概几个月？
公司答：公司营销数字化系统能够动态感知和适时掌握主导产品的渠道库存、动销情况，当前公司渠道库存保持在合理水平。
说白了。
要不，不方便透露；要不，公司自己也搞不清。
而对于以销售驱动的公司来说，这些信息又非常重要。因为基酒再多，产能再大，你得卖的出去才行。
3）面对“错误”，避重就轻
在面对去年四季度归母净利润下降的原因时，公司的回答是：主要系四季度处于白酒销售淡季，销售收入相对较少，另外按“权责发生制”原则预提了部分费用。
我相信任何一名洋河的股东，看到这样的回答都是不舒服的。
利润下滑，可以理解。
每个公司的经营，都有好的年份，和不好的年份。
但问题是，遇到不好的年份。公司把责任，归结于所谓的“外部原因”、“客观原因”。而这种原因，很容易被投资者证伪。
四季度为销售淡季，所以收入下滑。
那么其他白酒公司四季度的利润，为什么没有下滑呢？说不通。
这些明显错误的归因，会让投资者感受到不被尊重。
我个人，大多数情况下对于管理层，还是比较看重的。
如果不能全面了解一家公司的经营状况。
那么至少，管理层要让我感觉到可靠、厚道。
之前放弃投资“中国平安”。
其中很重要的一点，就是无法通过管理层，了解公司实际的“改革”情况。
所谓的深化改革。
具体怎么改，目标是什么，有没有效果？甚至，到底有没有在改？
说实话，作为投资者，我心里是没底的。
甚至我问过一些一线的员工，他们也都不清楚细节。
目前的洋河，给我的感觉也类似。
去库存，主动降速，聚焦梦之蓝。光是这些口号，无法让我相信公司在行动（又或许，公司原本就没打算让我相信）
我想要知道的，公司在高端化的过程中，必然产生的大量低端酒，有什么利润率更高的“处理”方式？如何在中低端市场萎缩的情况下，与五粮液、泸州老窖的同档次酒品竞争？
种种这些，管理层都无法回答我。
其实洋河的管理层，在上市公司中也不算差，就是中规中矩。只不过相比我之前看过的，同样是国企的“海康威视”，确实差了几个段位。
（有兴趣的小伙伴，可以去翻看一下海康的“投资者关系活动记录表”。管理层的回答，事无巨细，堪称典范）
因此，我个人认为。
洋河的管理层，目前在投资洋河这件事上，是减分项。
---08---
【洋河的估值及买点】
对于洋河的估值，最大的难点在于未来业绩的不确定性。
这种不确定性，一方面来自于行业本身：“中高端”白酒的消费需求是否也会萎缩，导致产品滞销。
另一方面，来自于管理层的战略决策和执行力：在产品高端化的同时，能否将中低端酒以合理的方式“处理”掉。
我始终认为：
一流公司讲故事，二流公司做产品，三流公司拼价格。
在白酒行业，所谓的“品牌力”。
不是口味、香型、价格，而是“脸面”和“谈资”。
酱香还是浓香，绵柔还是刺激，都不重要。
重要的是，能否让人感到被重视，或为你的谈判增添一份筹码。
洋河，必须要把“故事”讲好，拿出高端大单品。它的辉煌，才能够延续。如果跑去跟今世缘、郎酒等品牌打价格战，那就彻底完。
结合目前洋河所处的状态，以及管理层“主动降速”的说辞，5%~10%是较为合理的预期增速。但我个人对洋河未来三年增速的预期较为悲观。
在估值上，我与主流看法不太一致。
一般认为，一家净利润为“真”的公司，假设它的利润不再增长，那么估值20~25倍是较为合理的。
以前我也这么认为。
但现在，我越发觉得：在A股市场，这种估值方法多少有些刚愎自用。
我从未听说过哪家公司，在利润和营收不增长的情况下，仍然能够维持20倍以上的估值。
这本质上是因为，企业的经营和发展是动态的、未知的，而投资者们往往以静态的视角，假设了一个相对恒定的增长率。
所谓估值中枢，是建立在企业竞争格局不变，仅受到金融市场扰动情况下的“锚”。而一旦企业基本面发生变化，原来的估值中枢便不再适用。
价值投资之父格雷厄姆，曾给过一个成长股的估值公式：
PE=8.5+2×G，G为未来7~10年的平均增速。
格老与我们所处的时代和国度都不同。
对于公式，我们不必完全生搬硬套，重要的是理解一点：
虽然从定义上来说，公司的价值仅与它未来能赚取的现金流有关。但由于不可能有人能够完全预测所有年份的现金流情况（甚至大部分公司，预测一两年都很困难）。因此，一个公司在市场上的估值，实际上反映了投资者为其内在价值所给出的安全边际。
综上，我个人对“洋河”的估值如下：
保守取5%利润增速，18倍合理估值。
三年后（2026年）净利润约为115亿，合理估值2070亿。
合理估值的50%为当下买点，即1035亿。
对应当前股价：69元/股。
截止目前，洋河股价为90元/股，对应13倍左右估值。价格无疑是低估的，但距离买点仍有一段距离。
介于我个人，对于洋河未来经营状况不够乐观，且目前有其他确定性更高或赔率更高的标的可选。因此，计划于近期卖出所有持仓“洋河”，所得资金预计会换入其他股票。
具体换入哪些，逻辑是什么。
以后再单独展开详谈。
【投资逻辑梳理与总结】
对于白酒行业，我过往没有深研。
不得不承认，因为有某大V的便车可搭，我确实偷懒了。
现在，不得不亲自下场。看看我这浮亏30%的洋河，还有没有抢救的机会。
——这，也是本文诞生的原因之一。
（也是偷懒的代价！）
我个人洋河的持仓成本，在130元/股左右。持股比例不大也不小，有近10%左右，目前浮亏30%以上。
所以，清仓洋河的“心理压力”，不比大多数人小。
但相比以前，这次清仓更加从容。
这是因为，在过去几年的投资生涯中，我有一个重要的思路转变：尽量远离“困境反转股”。
无数的事实，已经向我证明。
无论是基本面还是股价，绝大多数陷入困境的公司，都无法真正重振旗鼓，至少在中短期内不行。
然而，因为这样或者那样的原因，他们至今也没有恢复元气。
我不知道这些公司，是否有朝一日能重回增长。
但有一点是肯定的：在过去的3~5年周期里，股东的回报和心情，肯定不那么美丽。
如果困境反转股，很难在短期内反转。
那么，为何我们不选择一些确定性更高、增长更快的公司呢？
尤其是在当下市场，遍地黄金的局面之下。
投资，没有对错，只有选择。
在千万的选择当中，找到那几个你最能理解，而确定性与赔率又最高的股票。
---END---
【写在最后】
以上，就是我对“洋河”的主要观点。
最后是“叠甲”环节：
我既不看好洋河，也不看衰洋河。对我来说，“洋河”目前的情况就是“X”——不明确。
所以，我会卖出并切换到我觉得确定性更高，或者赔率更高的股票上，无论我目前的持仓成本是多少。