（原标题：互联网2022年展望：脚踏实地，仰望星空）
本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：白洋肖俨衍等
摘要
从爆发增长到长坡厚雪。市场容易把短期增长的停滞外推到长期，而居民衣食住行玩的需求不会因为外部因素的影响而持续停滞，虽然用户见顶，但叠加了线上化率提升，互联网长期看仍将显著超越大部分行业增速。差别在于，以往市场认可网络效应下平台价值会指数级提升，从而给予行业高PE甚至PS估值，未来市场会更侧重脚踏实地地按照盈利能力估值。我们认为一旦恐慌阶段过去，市场重新发现行业头部公司长期增长动力和坚实壁垒，即使按照PE依然可以有合理的估值。
风险
宏观经济及监管政策不确定性，行业创新不及预期，行业竞争加剧风险。
对互联网行业而言，2021是整体叙事逻辑剧变的一年，行业的关键词由“爆发”、“规模效应”、“无边界”等变为“监管”、“瓶颈”、“社会责任”等，行业形象出现翻天覆地的变化：
从草莽挑战者到既得利益的捍卫者。行业由早年的出身草根、自由竞争、朝气蓬勃的市场经济形象，变成了具备垄断实力，甚至利用垄断地位去逼迫企业二选一、逼迫用户数据隔离的典型，为了追求自身利益，可能影响他人的权益。
从虚向实。互联网行业发展的两大要素是技术上的创新和网络的规模。过去20年，中国的互联网行业，似乎把主要精力都放在了衍生于规模上的“虚”的东西，如平台的佣金、泛娱乐服务，而在技术创新这样“实”的方向上努力不足。
从爆发增长到行业瓶颈。行业早年一直维持了高增长，然而随着用户渗透饱和、用户时长大幅增加、用户钱包份额线上化的显著提升，行业增速自然趋缓，由此伴随着估值方式的剧烈变化。
在这样的担忧下，市场情绪波动较大，上市互联网公司的估值体系出现坍塌。板块整体呈现强β行情，大部分公司全年下跌15-60%，较年初的高点跌幅则达到40-80%。我们以中国海外互联网ETF（KWEB.US）作为参考指标，对2021年海外互联网公司走势表现进行复盘，KWEB全年跌幅为52.5%，年底较2021年2月17日的年内最高点下跌64.8%。
图表：2021年中国海外互联网ETF（KWEB.US）走势
注：中国海外互联网ETF（KWEB）是由金瑞基金公司管理的跟踪已上市中国互联网巨头的ETF基金；其持仓包括腾讯、美团、阿里巴巴、以及好未来等20余家公司，数据截至2021年12月31日；纵轴为KWEB指数相对2021年1月1日基准的倍数
以下是我们对2022年互联网行业整体的逻辑判断：
1)2022年互联网行业不一定会有方向性的转折，行业需要在新的约束条件下、新的框架下找到自己的生态位，预计阶段性摩擦成本依然存在。
2)既然大的框架不变，估值逻辑回到从前就是不切实际的期待。此外，估值不会大幅提升的另一个深层次逻辑是，二级市场互联网公司估值大幅调整导致一级市场对互联网行业的定价体系失灵，结果反而四两拨千斤的起到了干预资本无序扩张的作用。一旦市场发现，按照以往的逻辑无法奏效（用市场份额和融资优势作为主要的竞争力，把对手消耗在快速依靠资本提升规模的阶段），会自发地纠正行为，未必需要监管人为干预去切断某些行业和金融的联系。
3)虽然估值无法系统性提升，但我们对板块的行情并不悲观，毕竟过去一年深度下跌，估值逻辑从10倍PS切换到10倍PE，离开估值去看行情没有意义，在反映较为悲观预期的估值基础上，再弱的基本面都有机会。
4)我们认为第一个机会来自长期稳健增长预期的基本面驱动，从目前主流的叙事逻辑上看，市场不相信互联网公司能重回高增长、甚至对行业天花板也做了预判。互联网过去以高增长为标签，10倍PS背后寄托的是公司规模或有10倍的增长，不增长的公司都被边缘化，但接下来的现实却是中国经济整体增速放缓，互联网行业用户见顶，以5年为维度，平台型互联网企业规模扩展的空间估计也就在2-2.5倍，对应的CAGR在15-20%，但即使这样也快过大部分行业，因为叠加了线上化率的稳步提升。这些长坡厚雪赛道上、竞争地位有保障的公司，不用再回到10倍PS，30倍PE已经可以保障可观的收益率。
5)我们认为第二个机会来自于短期市场份额的动态变化。尽管被外界解读为垄断，国内互联网依然是竞争最激烈、格局变化最明显的行业之一，公司的懈怠依然可能导致份额的下滑。尚未上市的字节跳动无疑是行业的搅局者，2016-2018年的百度、2018年的腾讯、2020-2021的阿里巴巴、2021年的快手，都曾因为字节旗下某个业务的快速成长而被市场质疑。
6)机会一和机会二都并非一蹴而就，机会一需要看到收入增速企稳，机会二需要对竞争格局动态变化的确认，在这一过程中伴随着2022年行业整体业绩大概率前低后高的节奏，需要耐心。
7)展望长期，互联网硬科技、出海、以及面向虚拟世界的探索是行业下一阶段成长的动力所在，不过这些新的叙事逻辑发生在个体的新锐公司身上才会有更明显的体现；对于现有平台型公司，新方向尚未成为增长主线，目前仍需要搭配原有主业的发展情况，有望锦上添花，却无法雪中送炭。
监管思路更加清晰，市场预期相对充分
和2020年一样，2021年的中央经济工作会议再次强调了“加强反垄断和反不正当竞争”，但从“防止资本无序扩张（2020）”到“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长（2021）”。一方面反垄断和反不正当竞争的方向不变；另一方面，有了更多经验积累后提出红绿灯的概念，表面监管的脉络更为清晰、更加有的放矢。监管严格且细致地规范了互联网公司的经营行为，实现了对弱势群体的保护，防止了资本的无序扩张。
图表：近一年主要监管政策总结
监管或将帮助国内互联网率先找到思想自觉
技术进步驱动着有着更大的成长性的新要素的出现，但其并不能在一开始就从本质上梳理清楚自己究竟意味着什么。就像大航海时代初期人类面对海洋时还无法跳出陆地思维的框架，此时只有新要素，没有新秩序，因为新要素并未获得思想自觉。
事实上，互联网这种新要素和已有社会秩序之间的关系，哪怕放在全世界，都是在发展演变中、需要不断去探索的问题，监管并不是中国互联网的独有现象，而是全球性问题，而且是无法回避的问题，只要保持回避，新要素就会与已有秩序形成各种冲突，双方都可能持续受到伤害。我们是全世界敢于率先去面对和解决新时代问题的国家，哪怕短期遭到阵痛，长期来看我们认为我国的互联网企业率先进入了寻找与已有秩序间关系的大潮中，也有望更早获得思想自觉。
“新新要素”萌发背景下，互联网新要素长期更容易与监管形成良好秩序
人类社会有两种秩序，自下而上分布式自生秩序和自上而下集中式顶层秩序。web1.0并没有脱离自上而下的集中式顶层秩序，平台提供什么，用户消费什么；web2.0开始演化出自下而上分布式自生秩序，开始有UGC，但平台本身管理还是集中式的、有顶层秩序的色彩；web3.0带来了一种纯分布式世界的畅想，从用户的活动，到平台的管理，都是分布式的，它能够实现与集中式类似的功能，但却是由群体意识主导，无需集中管理。
如果说以web1.0和web2.0为主的互联网新要素，和已有社会秩序之间的关系已经充满了新挑战，那么处在萌芽中的web3.0思潮更有可能带来与已有社会秩序之间强烈的冲突，甚至因为web3.0所构建的群体是不定型的，没有特定的管理者，也不依赖于任何特定的物理设备，监管想要对web3.0进行约束，都无法像以往那样找到合适的切入路径。虽然目前web3.0仍然是遥远的想象，但想到一个完全区别于传统世界的数字世界有可能出现，甚至蕴含着纯粹个体主义秩序的可能性，成为比目前互联网这种新要素更新的“新新要素”，我们都认为眼下互联网这种要素和已有秩序之间的矛盾会显得不值一提。
时代的发展并不完全取决于某一种要素或某一种顶层设计，而是多种力量博弈的结果，现阶段的数字秩序是由web2.0的数字平台所主导的，而web2.0的管理是集中式的，监管可以轻而易举的对其施加影响，二者反而更容易找到平衡的关系，共同参与到与更新要素之间的博弈。某种程度上，web3.0的呼声越高越容易造成web2.0平台和监管之间更好的关系。我们认为市场目前所担忧监管与互联网企业间紧张的关系，将来甚至有很大可能发生逆转。
宏观消费目前相对低迷，2022或有边际改善和前低后高可能
电商发展有赖于宏观消费大环境，对大环境的判断我们主要参考中金策略组的结论，仅从互联网行业视角稍作补充。
宏观上持续不断的疫情对低收入群体造成了重大干扰；且由于外部环境变化，一部分行业从业人员收入受到影响，而这些人此前多属于消费中坚力量；同时政策鼓励全民节约意识，倡导简约低碳的生活方式，共同造成了居民整体消费倾向偏低。
从疫情影响角度看，国内疫情2020年Q1突如其来，但Q2已逐步复苏，互联网更是扮演复苏先锋角色，在2020年Q3和Q4，在全球普遍受影响较大的情况下，国内一枝独秀，游戏的高基数是2020年Q1-Q2，实物电商是2020年Q2-Q4，本地生活是2020年Q3-2021年Q1。转折点出现在2021年Q2，Delta变种在国内出现，7月末南京和10月中旬内蒙古等疫情以及更新的变种Omicron在我国较严格的管控政策下直接对实物电商、本地生活等造成了明显影响。
宏观经济和疫情等因素是我们所面对的客观事实，结合中金策略组的判断，尽管当前中国宏观政策面临多重约束，但增长持续偏弱也意味着政策的主要矛盾可能向“稳增长”转移。我们预计电商行业在2022年Q1仍将受到消费偏弱的影响，最快可能在Q2开始改善。基于上述假设，我们测算整体电商大盘（以各线上化平台GMV总和为基础计算，包括中心化电商平台、直播电商及社区团购等[1]）在2022年将呈前低后高的趋势，整体增速将达到17%。
国内零售线上化依旧空间广阔，得益于三大趋势
短期线上渗透率虽透支，但不必过度线性外推
2020年疫情带来了电商渗透率的快速提升，当时被描述为“跨越式发展”，2021年市场发现新增人群的消费频次并不如想象中乐观，反带来了高基数的压力，2021年渗透率与2020年基本持平，因此叙事逻辑又转变为“行业见顶、增长潜力被透支”。我们认为，这两种说法都有失偏颇，前者高估了行业且已被修正，后者很大概率上低估了行业，未来也有望被修正。
我们认为，从用户时长、品类和体验升级方面来看，电商的渗透率仍有较大的提升空间。
图表：受宏观消费疲软影响，线上零售增速放缓
图表：实物零售线上化渗透率在2020年迅速提升后持稳定态势
从线上化视角来看，得益于三大趋势，零售线上化增长潜力的想象空间依旧广阔。
直播电商：直播电商是一场信息革命，做到了“所见即所得”，且搭配更敏捷更柔性的供应链后威力倍增。长期来看品牌自播占比将稳步提升。我们认为短期行业份额的变量将主要由直播电商的发展所驱动。
农产品电商：随着模式创新和履约升级，如今既有社区团购抢占下沉市场生鲜高频入口，又有中心式电商、前置仓、超市到家等渠道不断提升农产品线上化比例。
即时配送：前置仓和超市到家（京东到家/美团闪送/淘鲜达）等小时达模式满足消费升级的需求，用户体验反向强化用户购买行为。
直播电商：流量红利下供应链持续升级
直播电商的发展可能会扰动电商行业存量竞争格局，但我们的分析先从行业增量视角入手。
直播电商并非单纯流量变现逻辑，而是一场信息革命。视频时代做到了真正意义上的“所见即所得”，创作者和消费者都因为门槛降低扩大了适用范围，获得了全新的购物体验。我们认为直播电商将进一步占领用户时长，成为未来电商消费的重要场景。
图表：各类手机应用月均使用时长
图表：2020.3-2021.6网络直播用户规模及使用率
直播电商搭配更敏捷更柔性的供应链后威力倍增。直播电商模式扩大了供给和需求者的范围，生产商更方便接触用户并实时互动，了解用户真实需求。“推拉结合”的生产方式可实现基于真实需求驱动的供应链运作模型，减少冗余库存，提升货物周转。
品牌自播和达人直播共同发力，全方位实现用户的触达和转化。我们认为，品牌自播对品牌而言，是一项大而全的通用能力，具备一定的可复制性，长期看比将逐渐稳步提升；而达人直播，核心是发挥达人小而精的感染力，需要具体情况具体分析。艾瑞预计品牌自播成交额占比将不断提升，至2023年成交额占比接近50%。以淘宝直播为例，3Q21(LTM)[2]淘宝直播中商家自播GMV占直播总GMV的比例已达到60%。
农产品电商：低渗透率下多模式竞争，巨头争抢的万亿增量市场
生鲜农产品具有刚需、高频两大属性，是低渗透率下的万亿级增量市场。生鲜农产品的刚需和高频属性形成了庞大的市场，艾瑞咨询预计到2023年中国生鲜零售规模将达到6.2万亿元。农产品供应周期长、保质期短、产地分散、标准化率低、损耗率高等对物流仓配和产地整合提出了较高的要求，同时低客单价使电商渗透率长期较低，2019年生鲜品类电商渗透率仅约6%，2020年受疫情拉动升至9%，远低于3C电子和服饰等线上优势品类。2015年以来农产品生鲜领域探索出了中心式电商、前置仓、仓店一体、超市到家、社区团购等多种模式，各模式分别从“多快好”和“省”两个维度切入，目前处于多模式共存、渗透加速阶段。
图表：生鲜农产品万亿级赛道
图表：2020年生鲜品类电商渗透率占比约为9%
我们预计农产品电商渗透率有望在2023年接近20%，2020-2023年农产品电商规模CAGR达38%，主要受电商平台农产品品类拓展和社区团购加速生鲜渗透的驱动。我们看好农产品方向的拓展，因为供需间差距会迅速收窄。分平台看，拼多多和阿里巴巴有望以平台电商模式持续发力，拼多多布局早、模式顺，并通过免佣金、“百亿农研”以及多多买菜等项目发展农产品生鲜领域，我们预计拼多多农产品销售有望在2022年超过阿里巴巴；美团则是更多凭借美团优选、美团买菜等新模式异军突起，市场份额也有望逐步扩大。
图表：预计农产品电商渗透率在2023年将接近20%
图表：拼多多、阿里和美团有望成为主要参与者
图表：驱动力一：电商平台生鲜品类GMV高速增长
图表：驱动力二：社区团购推动生鲜行业发展
即时配送：消费升级下规模有望快速增长，多业态共存满足细分需求
消费升级下即配市场规模有望快速增长。2016年以来我国即时配送市场快速增长，2020年订单量约为210亿单。受益于消费升级下本地零售、近场电商、本地服务等新兴本地消费场景的崛起，艾瑞预计2025年即配市场订单量有望达到约795亿单，5年CAGR31%，其中新兴场景如本地零售、本地电商和本地服务的单量占比将从2020年的35%提高至2025年的59%。我们认为即时配送通过完善末端小时达履约网络，渗透到传统电商较难触达的品类，提高用户体验且创造更多即时消费需求，在供给端也帮助更多商家实现数字化。小时达也提升了传统电商中消费者的体验，强化用户购买行为提升粘性。我们认为即时配送的快速发展也有望继续推动线上零售渗透率的提高。
图表：受益于新兴本地消费场景的崛起，即配市场2025年有望达到约800亿单，5年CAGR31%
多种业态共存满足细分需求。我们认为长期来看中心化平台可基本满足消费者即配需求。自营模式可满足用户对高质量产品的需求，如生鲜产品等。而独立第三方物流配送商或将更多满足B端客户定制化配送需求。
图表：即时配送领域多种业态共存满足细分需求
总结：2022年电商规模仍存在增长动能
我们用“电商规模=整体零售规模×电商渗透率”的框架分析电商行业。我们认为直播电商、农产品电商和即时配送分别在用户时长、用户选择和用户体验方面有优势，零售线上化率长期的提升拥有较强的确定性，而整体零售大盘增长则是2022年的不确定性变量。若出于审慎角度假设消费增速较缓，渗透率亦可推动电商规模的提升，若2022在稳增长政策下叠加2021低基数效应，消费增速稳步复苏，则电商板块将迎来更大反弹。
行业份额仍有变数
我们认为短期国内电商份额的变量主要集中由直播电商的发展所驱动。
抖音、快手、淘宝直播三足鼎立格局基本形成。1）抖音：坚持“兴趣电商”，实现从兴趣人群识别与触达、到购物兴趣激发、再到购物需求承接的高效转化路径；2）快手：坚持“信任电商”，以私域流量的优势实现了流量变现，很多消费者购物源自于对主播的信任；3）淘宝直播：从“货架”逻辑走向“发现”逻辑，主打“发现电商”。
图表：抖音、快手与淘宝直播的模式对比
综合来看，我们预计阿里巴巴将持续夯实供应链优势并投资下沉市场，但国内份额预期持续下降；拼多多和京东凭借农产品品类扩张及消费者体验升级得以稳定份额；抖音和快手受益于直播电商模式兴起，预计其电商GMV合计占比将从2020年不到3%上升至2023年超过10%，同时，因为抖音和快手的增长是行业短期份额变化的主要原因，一旦出现增长驱动因素趋缓的迹象，市场有望重估竞争格局；美团受益于农产品电商及即时配送趋势，有望通过社区团购、闪购、买菜稳步切入零售领域。
图表：电商平台份额变化预测
本地生活：线上渗透率仍低，消费回暖后或有更大弹性
本地生活线上渗透率仍低，消费回暖后弹性或更大。据艾瑞，预计未来随着生活服务数字化的加速及用户下沉，2025年生活服务行业线上化率有望提升至31%，对应10.9万亿元市场规模，CAGR为18%。即使从发展最成熟的外卖来看，据美团研究院，2019年外卖收入占中国餐饮业收入比例为14%，我们预计2020年提升至19%。从更为宽泛的口径来看，我们用居民食品烟酒支出作为分母以表现外卖对于在家做饭场景的替代效应，这一比例在2020年约为8%左右，相比目前电商25%的渗透率[3]仍低，增长空间较大。尽管美团外卖指引4Q21和1Q22受宏观消费需求疲软及个别地区疫情影响，增速将有所放缓，但我们认为外卖及本地生活长期空间仍大，疫情趋缓及消费回暖后预计增速弹性也更大。
图表：本地生活线上渗透率仍低
宏观及监管全方位冲击
宏观消费疲软：2021年3季度社会消费品零售总额同比增速从1/2季度的34%/14%放缓至5%，线上、线下零售总额和线上虚拟销售同比增速均在放缓。
从用户和ARPU角度看各平台潜在天花板
用户方面：我们认为相比2021年的平均DAU，知乎或有翻倍空间，B站还有66%的空间，快手还有30%的空间。
图表：各平台2021E平均DAU与长期DAU空间
出海：内部竞争不如放眼世界，降维攻击
互联网公司应以超越地域和民族的格局来形成战略
大型互联网平台边际收益的增加会远超规模提升后带来管理上的边际成本增加，导致大型互联网平台倾向于在全球范围内扩张。2021年外部环境剧变使中国互联网公司意识到应该以超越本国、超越民族的格局来布局才能较大限度地发挥自身的规模效应。
电商出海：机遇与风险并存，谨慎乐观看待模式输出
我们认为东南亚、拉美和北美地区均蕴含机遇：东南亚和拉美为新兴潜力市场，区域电商GMV在1000-1500亿美元之间，渗透率不足13%；北美为发达市场，eMarketer预测中老年群体加速渗透叠加用户开支提升，有望带动2020年-2025年电商GMVCAGR在15%以上。
图表：东南亚、拉美和北美风险和机遇并存
注：人民币美元汇率取6.7；阿里巴巴取FY2021财年；东南亚2021年零售电商用户数截至21H1
多年以来，我国跨境电商形成了以Alibaba.com为代表的跨境B2B平台、以SHEIN为代表的独立站、以速卖通为代表的跨境B2C平台和以Lazada为代表的本土化运营平台四种主要模式，近期字节旗下Fanno和快手旗下Kwai也对海外直播带货跃跃欲试。
图表：我国电商主要跨境模式
阿里巴巴作为电商出海先锋，在B2C和B2B领域，阿里巴巴立足于中国供应链优势和成熟的电商经验；在通过并购和投资在东南亚、土耳其和巴基斯坦等地完成海外电商本土化布局。截止2021年9月30日，以阿里巴巴国际零售商业作为整体来看，月活跃用户数在全球排名第4，过去12个月GMV在全球电商排名第6；以单体平台来看，Lazada分别位列第7和第12名。
我们认为电商出海的空间巨大但面临一定风险，保持谨慎乐观态度。短期看，有潜力的海外市场大都有本地化运营方面占据优势的海外竞争对手；且疫情后我国物流成本、原材料成本的攀升和人民币升值对于跨境电商存在一定冲击；部分国家地区的政策也带来不确定性。长期看，海外电商市场渗透率提升空间大，在目的地风险可控的情况下，我们相信电商出海是我国供应链和互联网企业的能力与经验的一个最佳结合点。
泛娱乐出海：打造线上平台的第二生命线
游戏出海：中国手游厂商将基于国内成功经验获取更多海外市场份额
2021年，在2020年高基数基础上，叠加未成年人防沉迷、版号暂缓发放等因素，中国手游市场收入同增8%至2255亿元，较2019和2020年分别18%和33%增速下滑较多。但海外市场仍有较大发展空间，据AppAnnie1H21中国发行商在美日韩等重要市场均有20%以上份额；全球Top2000的手游有23.4%来自中国的手游发行商。
我们预计在国内监管压力下中国手游企业将加速出海。腾讯在不断加码海外游戏投资及研发布局，网易较受欢迎的手游将于2022年陆续登陆海外重点市场。2021年国内游戏市场规模同增6%至2965亿元，中国自研游戏海外收入同增17%至1261亿元，绝对增量首次超过国内市场，我们预计2022年中国自研游戏海外收入将同增20%至1513亿元，接近国内市场收入的一半。
图表：2014-2021年中国自研游戏海外市场实际销售收入
我们预计在中国厂商擅长的SLG领域外，未来还将涌现更多的原创IP游戏。据AppAnnie，1H21海外用户游玩最多的5款SLG类游戏均来自于中国。据SensorTower米哈游《原神》11月移动端全球收入2.07亿美元，2020年9月上市至今总收入超过23亿美元（不包括国内第三方安卓平台），被评为多项年度游戏。网易的《明日之后》《荒野行动》《第五人格》则长期位列日本手游畅销榜前30名，目前网易来自日本的收入约占其游戏总收入的10%。
短视频出海：利用已验证的高效模式在海外市场迅速扩张
作为国内短视频领域的主要参与者，抖音与快手同样重视海外市场的布局。
图表：TikTok与Facebook全球平均MAU增速对比
泛娱乐应用出海：利用国内成熟商业模式找到国外蓝海市场
Bigo：YY早在2014年前就开始布局海外业务，2016年推出BigoLive直播应用，2021年Q3BigoLiveMAU为3100万人，营收同比增长9%。我们预计Bigo2022年营收将同比增长15%达27亿美元。
Yalla：Yalla凭借对本地文化的深刻理解已经成长为中东最大的语音社交娱乐平台，旗舰产品Yalla与YallaLudo稳定发展。我们预计YallaMAU同增57%至3765万人，2022年营收将同增30%至3.57亿美元。
此外，公司于21年10月推出了YallaChat0.2版本，希望逐步向更丰富的功能和具有中东特色的IM产品迈进。此外公司计划于2022年Q1上线中东第一款虚拟世界类社交产品。
互联网行业积淀了宝贵的数字硬科技，一方面正深入传统产业，成为其重要的生产工具；另外一方面正持续迭代，让技术更硬核。1）互联网是较早以数据为生产要素、以IT设施为主要的生产工具、以算法为生产关系的行业。互联网的高速发展对IT基础设施提出了更高要求，以阿里巴巴为例，为了突破落后生产工具的限制，公司在2009年毅然选择自研“飞天云操作系统”建立阿里云，改造IT基础设施，率先开启了互联网行业“上云”的第一波进程。由此，传统行业例如金融、工业、制造等借鉴经验，开启了中国的数字化进程。进入到云计算与传统行业融合的深水区，互联网硬科技在技术、生态、应用侧呈现出新的发展趋势。2）从应用软件到操作系统，再到更为底层的硬件，互联网公司锤炼的技术更加硬核，互联网是硬科技主要的诞生地之一、也是大批优秀工程师的摇篮。
进入数字经济与实体经济融合的“深水区”
全球云计算市场增速放缓，中国云计算逆势上扬。中国信通院统计2020年受疫情影响全球公有云服务市场增速仅为13.1%到2,083亿美元；但中国公有云服务逆势上扬，同比增速达到85.1%，规模达到1,277亿元人民币，全球市占率约为9%。
全球市场进一步向头部集中，中国云厂商破浪前行。根据Gartner统计，2020年全球公有云市场CR5达到80.3%，亚马逊、微软和阿里云稳居前三。阿里云全球市场份额连续六年上涨至9.5%。在IDC的统计报告中，中国头部公有云厂商的集中度也在不断上升，阿里云、天翼云、腾讯云、华为云、亚马逊云位列前五。Gartner《2021年云基础设施和平台魔力象限》报告显示，阿里云在“前瞻性”评估上有显著提升，由“特定领域者”上升至“远见者”象限。中国云厂商在全球竞争力逐渐加强。
图表：中国公有云市场规模及增速
图表：中国公有云市占率
图表：2021年云基础设施和平台服务魔力象限
新技术：拥抱云原生、硬件迭代、云边端深度融合
云原生技术逐步成熟，全行业拥抱敏捷、弹性的云原生。1）从技术发展来看，通用技术例如容器与编排技术等已经进入技术成熟或者整合期；而深化应用的边缘容器等技术处于爆发期。2）从行业应用来看，云原生灵活组合的标准能力也受到传统行业的青睐。
云计算厂商引领IT产业链变革。国际上，亚马逊云AWS推出基于Arm架构的自研处理器芯片Graviton；国内市场，华为云发布Arm服务器芯片Kunpeng920，以及基于该处理器的三款TaiShan服务器；阿里云推出了搭载自研云芯片倚天710的磐久云原生服务器，打造开放的“一云多芯”合作生态；腾讯云也推出多款芯片和自研星星海服务器。
云边端一体化，满足用户侧多样需求。信通院调研数据显示，2020年中国企业中仅有4.9%使用了边缘计算，但计划使用的比例高达53.8%。艾瑞测算2020年中国边缘云计算市场规模91亿元，预计到2025年整体边缘云规模将以44.0%的CAGR增长至550亿元，其中区域边缘云将凭借互动直播、vCDN、车联网等率先成熟的场景实现增速领跑。
图表：边缘云的市场规模及增速
新生态：开源崛起、智能化趋势明显、新一代信任体系亟待建设
开源软件以开放、共享、协同的新型生产方式，驱动全球信息技术发展。开源引领新一代信息技术创新发展，全球97%的软件开发者和99%的企业使用开源软件。从开源生态来看，代码托管平台GitHub发布2021年的报告显示过去一年里，美国开发者数量最多有1,355万人，中国排名第二有近756万名开发者，相比2020年增加103万人。另外各大开源项目的背后基本都有知名科技公司的支持，其中阿里巴巴、PingCAP、百度、腾讯、京东位列前五。《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》指出，到2025年，建设2-3个有国际影响力的开源社区，培育超过10个优质开源项目。
图表：全球主要国家GitHub开发者数
图表：中国开源贡献的主要科技公司
AI技术与云计算结合将成为云计算下半场发展的重要方向。IDC数据显示，中国部署使用AI技术的企业中超过62%使用时长超过1年，15%的企业超过3年；且46%的企业实现部分场景下AI应用落地，28%的企业已经开始向规模落地推进。云厂商为客户在云上提供智能化的服务是新增长点。
图表：中国企业使用AI时长（2021年）
图表：中国企业AI成熟度分布（2021年）
新一代信任体系亟待建设。新的IT架构下，传统的以数据中心内部和外部进行划分的安全边界被打破，无法高效防范风险。新一代的以零信任为代表的信任体系和生态正逐渐形成。
新应用：数字化深刻影响企业组织，云厂商生深入细分赛道贴身服务
连续两年甲子光年对2000家企业用户的问卷调研中，企业对数字化带来的竞争力有更加清醒的认知，企业推进数字化的迫切程度大幅增加。另外企业对于数字化价值的认知也从优化生产资料为主逐步迈向推进企业组织架构改善。各大云厂商在服务传统行业客户的时候，纷纷选择深耕细分赛道提供贴身服务。
图表：数字化对企业竞争力的影响
图表：推进数字化的迫切程度
阿里云：传统行业客户驱动阿里云增长。截止3Q21过去十二个月，阿里云客户超过400万，3年ARPUCAGR超过40%，62%A股上市公司是阿里云的客户，客均收入增速超过40%，收入结构逐渐多元化，计算、存储、CDN以及大数据解决方案等产品渗透率也在不断提升。
图表：互联网客户为阿里云的基石，传统行业客户为阿里云新增长引擎
注：互联网行业的收入已经排除了一位大客户的影响；3年CAGR是从截至2018年9月30日的12个月到截至2021年9月30日的12个月
图表：腾讯产业互联网布局和实现的成就
百度智能云：云智一体，向行业转型升级。“百度智能云架构2.0”基于“数字化底座”和“智能化引擎”，打造“全场景应用”，与生态伙伴一起助力数字化转型和智能化升级。
图表：百度商业化路径
进入硬核技术的“深水区”
图表：自动驾驶赛道分类和主要公司
互联网公司向硬核技术进军，推动了中国科技迈上新台阶，代表中国在全球舞台上和顶尖高手过招，也锻炼了企业软硬结合全方位的能力，为企业长青、人才传承铺垫坚实基础。
围绕增长的两大命题
过去一年互联网板块出现超级跌幅，外部因素只是导火索，更深层次的原因或在于，行业如何在有限的物理世界里，不停地做指数级增长？事实上，近期市场经常讨论的如行业见顶的论述基本指向对这个逻辑的质疑。
与此同时，随着技术的进步，生产和消费的范式发生了变化。农业经济时代大部分人参与生产，但只能保证生产者的温饱并满足小部分人有超额消费；工业经济时代是全民生产、全面消费的阶段，普通民众能享受到以往顶端人群的消费水平；数字经济时代生产力提升幅度较大，也许少部分生产者能满足大部分人的消费需求。
两大命题交汇于一点——所谓“元宇宙”
解决增长瓶颈的关键点在于信息的升维，信息形态从文字到图片再到视频，传播的信息量和维度越来越丰富，若试图超越视频，可能的方向是带给用户更立体、更沉浸的感受，将物理信息在新的信息维度里栩栩如生地体现出来。因此我们认为所谓市场热议的“元宇宙”，出发点是让人们远程置身于算力生成的空间之中，还原甚至超越现实社会里的社交、娱乐、工作、生活等活动。
图表：元宇宙的六个层级
元宇宙硬件变数大，商业模式相对成熟，但硬件的变数也会间接导致商业模式的不确定性
元宇宙激起了各界激烈的讨论，尤其是理论的畅想。理论发展千万倍领先于实体技术的核心原因也在于实际的技术难度较大，比空想的理论同样复杂千万倍。
第一步是技术上的基础。元宇宙带给用户更立体、更沉浸的感受背后的支撑技术是路径追踪算法的算力以达到实时沉浸的渲染能力，目前的硬件和算力水平依然有不小差距。这需要例如半导体、材料科学、5G、MEMS、GPU等硬科技发展，例如用于显示几何体和动画的3D引擎、绘制和解释内部和外部世界-地理空间映射和物体识别、语音和手势识别、来自设备（物联网）的数据集成和来自人的生物识别技术（用于身份识别以及健康/健身领域的量化自我应用）等的发展。
第二步，如果具备一定的技术，技术如何以合适的应用形式展示给用户，到底是VR、AR、MR之类的可穿戴设备，还是可植入人体的芯片，抑或其他形式，仍然是探索中的命题。
第三步，软件上的构建，到底是多大范围的数字孪生，具体是什么样的服务、创建者是谁、参与者是谁、维护者是谁、规则如何制定等等。
我们观察到大部分入局者的努力都集中在第二步和第三步，即探索应用的形式和具体服务的形式，如果考虑到第一步仍然可能是5-10年甚至更久的过程，我们认为以上探索的前提是，即使不依赖元宇宙，目前的商业模式依然是可持续的，因为我们无法准确预判技术成熟的时点。
在第二步应用的探索方面，目前出现的下个阶段硬件雏形有AR、VR或者虚拟与现实更好层次的融合互动，即MR。
VR眼镜：采用完全沉浸式现实方式，穿戴者与现实世界完全隔离，通过设备显示置身虚拟世界。目前代表产品有FacebookOculusQuest2、SonyPSVR、HTCVive等；
AR眼镜：采用光学透视现实，穿戴者透过显示器镜片看到真实世界，计算机生成的图像被叠加在显示器上，但虚拟与现实世界无法相互回应。目前产品有VuzixBladeSmartGlass、KopinSolos、GoogleGlasses；
MR眼镜：采用视频透视显示，设备通过多个安装在头部的摄像机捕捉真实世界场景，摄像机捕捉的画面结合计算机生成的图像呈现在穿戴者眼前。单独的AV产品目前还没有，大多是将这种显示技术与沉浸式显示或光学透视显示结合，形成VR型MR或AR型MR，主要特点为虚拟与现实的融合与高层次互动。产品有Varjo的XR-3（VR型MR）、微软的Hololens2（AR型MR），以及尚未推出的AppleMR等。AppleMR预计将在2022年下半年推出，AppleMR将不会是独立设备，而是需要通过蓝牙连接到iPhone或MacBook进行使用。
在技术成熟度上来讲，VR较成熟，但在功能及使用体验的升级上仍有较大完善空间。VR眼镜目前也实现了消费端量产，根据IDC预测，2025年预计出货量可达5,000万台以上。AR技术对光学技术要求非常高，技术突破有难度，伴随的性能优化在消费级较为初步阶段，AR对交互所需SLAM和UWB技术，甚至更远阶段的脑机接口，尤其是非侵入型，将为未来2C的主要方向，目前AR主要以2B与2G收入为主，辅助交通、安防等部门。
在第三步具体服务的探索方面，看起来模式更轻、更垂直细分，但不确定性更大。前两个环节有基础的竞争者会捎带提供第三步的服务，或者前两步完善后，大量三方入局。因为纵使形态变了，内核还是一致的，如手游爆发两年后，厚积薄发的腾讯、网易等。无论何种形式，现阶段入局、且核心就是探索元宇宙方向的参与者都不具备优势。
风险提示
宏观经济发展不确定性风险：疫情给宏观经济发展带来了较多不确定性或致使部分公司业绩波动。
监管政策变化风险：目前针对互联网行业的监管政策尚未完全落地，未来仍存在政策方向和力度等方面的不确定性。
行业创新不及预期风险：创新成果研发失败或商业化进程受阻风险；行业现有硬件能力无法支持创新风险。
行业竞争加剧风险：面对有限的创新机会，一拥而上的参与者可能会加剧行业竞争，推升平台成本影响盈利水平