公司坐落于贵州茅台镇，于2001年上市。截止2024H1累计现金分红总额达2714.41亿元，是上市募投资金的136倍。
▌量减价增时代，高端酒一超二强
规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。
▌名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级
品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力。产品端：“12987”工艺标准制定者，飞天基本盘稳定，茅台1935已成百亿级大单品。价格端：量价关系调节有度，提价有迹可循。产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量。渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化，i茅台打破平衡。市场端：国内地位已稳固，积极拓展海外市场。
▌盈利预测
结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元），当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。
1）宏观经济下行风险；2）产能扩张不及预期；3）直营增长不及预期；4）茅台1935增长不及预期；5）i茅台增长不及预期；6）批价回落风险。
上市二十余载，行业标杆企业
1.1
世纪之初上市，成长为行业龙头
公司坐落于贵州省遵义市仁怀市茅台镇，主营茅台酒及茅台酱香系列酒的生产与销售，主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，是有机食品和国家地理标志保护产品，是香飘世界的中国名片。
公司成立于1999年11月20日，由茅台集团作为主发起人，联合另外七家单位共同发起设立，目前控股股东为茅台集团。公司于2001年上交所上市，已上市二十余载。公司总营收从1998年6.3亿元增至2023年1505.6亿元，25年CAGR为24.5%；营收从1998年6.3亿元增至2023年1476.9亿元，25年CAGR为24.4%。
归母净利润从1998年1.5亿元增至2023年747.3亿元，25年CAGR为28.3%。25年间营收和归母净利润复合增速均超20%，公司凭借高增长实现周期跨越，成长为白酒行业龙头乃至标杆。
1.2
国资持股稳定，分红率持续提升
国资持股稳定，股权非常清晰。公司实际控制方为贵州省国资委，茅台集团持股上市公司54.07%股份，为第一大股东。其中贵州省财政厅100%控股贵州金融控股有限公司，贵州金融控股100%控股贵州国有资本运营有限公司，贵州省国资委90%控股贵州茅台集团，股权非常清晰。
上市以来，截止2024年6月30日，公司累计现金分红总额达2714.41亿元，是2001年上市募投资金22.44亿元的135.85倍。现金分红总额从2001年1.5亿元增至2023年627.9亿元（含2023年特别分红），22年CAGR为31.6%。假设不考虑2023年特别分红，现金分红总额过去22年CAGR为28.7%。根据《2024－2026年度现金分红回报规划》，2024－2026年度每年度分配现金红利总额不低于当年归母净利润的75%，每年度现金分红分两次（年度和中期分红）实施。
量减价增时代，高端酒一超二强
2.1
白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显
白酒产量长期同比收缩，短期增速环比回升。2024年1-6月白酒总产量共214.70万千升，同增3.00%，产量小幅提升。上市酒企累季收入与利润保持双位数稳健增长，目前增速环比平稳。
规上酒企数量持续缩减，收入与利润总额仍处于上升态势。2011-2023年规上酒企数量/产量CAGR分别为-2.63%/-4.00%，收入/利润总额CAGR分别为6.03%/12.41%。量价拆分来看，2017年前白酒销售处于量价齐升状态，2011-2017年量/价CAGR分别为+2.62%/+4.37%，2017年后进入量减价升阶段，2017-2023年量/价CAGR分别为-10.18%/+16.87%。总体来看，白酒行业整体维持“量减价增”的表现，产量同比收缩与收入利润稳健增长同时存在的状态预计仍将维持。
白酒行业整体规模稳增，过去向高端与次高端集中，目前整体消费环境影响下大众价位带表现较好。2023年白酒行业市场规模预计6488亿元，同增4.46%，2017-2023年CAGR为2.32%。从市场份额来看，2023年高端/次高端/中端/低端市占率较2017年分别变动+8.95/+7.85/-9.39/-7.41pcts，高端与次高端价位带市占率提升明显。其中高端酒企凭借较强的品牌力与认知度率先完成渠道建设与消费者心智培育，目前茅五泸整体格局稳定，抗风险能力更强；次高端酒企过去几年以大单品全国化铺货形式快速扩张，而过于依赖渠道铺货导致在行业下行周期抗风险力偏弱，目前内部表现分化；地产酒当地品牌与渠道基础牢固，以较全价位带产品布局大本营市场，目前受益于100-300元大众价位带放量，基地市场份额提升或产品结构升级的酒企具备较好表现。
白酒行业持续向头部集中，上市酒企市占率持续提升。2023年上市白酒企业占整体白酒行业收入比重达65.12%，较2017年同比+35.98pcts，上市酒企收入占比提升明显，存量竞争状态与头部集中趋势预计仍将维持。其中上市酒企内部表现亦分化，以茅五泸为代表的高端酒、次高端如山西汾酒、实现结构升级的地产酒如今世缘古井贡等市占率持续提升。
2.2
高端酒格局稳定，一超二强地位确立
高端酒保持两位数增长，市占率稳步提升。由于白酒本身特殊性，市场上数据统计存在口径差异，故我们尽可能采用权威数据进行分析。根据国家统计局和珍酒李渡招股书数据显示，高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为11.8%。高端酒市占率从2017年9.1%稳步提升至2021年15.8%，预计2026年将提升至21.6%。
茅台一家独大，一超二强局面稳定。高端酒市场基本被茅五国占据，其中茅台一家独大，五粮液和国窖1573紧随其后，呈现出“一超二强”竞争格局。超高端被茅台独享，千元价格带主要是五粮液和国窖1573。此外，其他高端酒品牌还有青花郎、君品习酒、M9、内参等等。据前瞻经济学人数据显示，当前茅五国合计占高端酒市占率94%左右，其中茅台占比57%左右，五粮液占比30%左右，国窖1573占比7%左右，高端酒呈现出寡头垄断格局。
我们认为，高端酒竞争壁垒的根基是由其品牌构筑的，其次才是优质产能、量价策略。高端白酒需要更好地满足消费者对精神属性、社交属性的需求，故品牌力必定是最重要的决定因素，而产品是否具备高端品牌的基因从根本上便决定其是否能站稳高端价位带。高端品牌基因稀缺性强，源于深厚的历史底蕴、独特的品牌文化，同时亦形成高端白酒最核心的竞争壁垒。近几年高端白酒市场不断涌现新品牌，但只有真正具备高端品牌属性的产品才能从竞争日益加剧的高端市场中脱颖而出，同时亦需要酒企具备充足的产能供应以及正确的量价策略，以从顶层的战略设计上长期深入高端酒市场。
名酒基因决定品牌高度，组织管理能力迭代升级
3.1
品牌端：名酒血统奠定品牌基础，国内外获奖扩大影响力
茅台酒兴旺于清代，1862年，华联辉在茅台开办“成裕酒房”，使茅台酒得到进一步发展，这个时期具有特色的“茅春”、“茅台烧春”、“回沙茅酒”等产品由于赤水河航运的发展，川盐入黔等因素使其美名远扬。当时生产茅台酒的烧房主要有三家，分别是成义烧房（原成裕酒房，1862）、荣和烧房（1879）、恒兴烧房（1929）。
1915年，在美国旧金山举办的“巴拿马万国博览会”期间，北洋军政府农商部把“成义、荣和”两家烧房所产白酒一概以“茅台造酒公司”的名义送出参展，统称“茅台酒”。在本届博览会上，茅台酒被评为世界名酒，获得金奖和奖章，从此蜚声中外，被称为世界三大名酒之一。1951年，仁怀县人民政府通过没收、接管、赎买等方式，将三大烧房国有化，成立“贵州省专卖事业管理局仁怀茅台酒厂”。1953年更名为贵州省茅台酒厂。1996年7月，经贵州省政府批复同意，原贵州省茅台酒厂改制为国有独资公司，并更名为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，初步形成跨行业、跨地区多元化经营的新格局。
2000年5月18日，中国茅台酒厂（集团）有限责任公司更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，国有股权由贵州省财政厅持有。集团公司先后被评为国家特大型企业，全国白酒行业国家一级企业、全国优秀企业（金马奖）、全国企业管理杰出贡献奖等，是全国知名度最高的企业之一。
五届评酒会均获奖，名酒血统就此奠定。新中国成立以来，我国共举办过五届国家级名酒评酒会，产生四大名酒、老八大名酒、新八大名酒、十三大名酒、十七大名酒共五种称呼。其中以茅台为代表的白酒，五届评酒会均获奖，名酒称呼就此产生，也为日后公司品牌高度打下坚实基础。
此外，2024年5月以来公司品牌价值持续提升。《BrandFinance2024年中国品牌价值500强》涵盖银行、媒体文化、工程、科技、保险、烈酒、公用事业等40个行业。2024年5月9日，《BrandFinance2024年中国品牌价值500强》中公司以501亿美元品牌价值位于2024年中国最具价值品牌榜第七名，与2023年排名持平，继续领跑白酒行业；以58亿美元的可持续发展感知价值，位列中国最具可持续发展感知价值品牌榜第三名，是10强中唯一的白酒企业。
另外，公司还上榜2024年中国最具强度品牌10强，亦是唯一一个上榜的白酒企业。
2024年9月10日，《2024年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强》榜单及完整报告正式发布。茅台以872.98亿美元的品牌价值，首次跃升至中国品牌100强第二位，继续领跑白酒行业。
3.2
产品端：酱酒工艺标准制定者，产品矩阵清晰全覆盖
前文我们分析公司品牌，见证公司从小作坊成长为国有大型企业，国内外屡次获得大奖，背地里是质量过硬的产品作为背书。因此，这一节我们重点分析公司产品。
这里分析公司产品前，我们需要介绍公司的生产工艺。所有产品的诞生和出厂，是生产工艺所造就的，产品只是最终的结果。
3.2.1
“12987”制酒工艺，酱酒酿造标准制定者
根据茅台招股书附录数据显示，公司产品都需要勾兑，茅台酒是基酒和老酒按比例勾兑而成。其中普飞基酒和老酒比例是85%：15%，低度茅台基酒和老酒比例是88%：12%，15年茅台基酒和老酒比例是55%：45%，30年茅台基酒和老酒比例是20%：80%，50年茅台基酒和老酒比例是15%：85%；王子酒勾兑未用到老酒。从公司产品品质一直基本稳定来看，考虑部分年份供给充足和损耗挥发等情况，我们倾向于认为这些产品勾兑比例上下浮动变化不大。
此外，系列酒中公司2022年上线的茅台1935亦有老酒参与勾兑。根据茅台家族显示，2024年6月20日，“喜，在卓越中升级”茅台1935酒体升级鉴评会、“我们的茅台1935”主题活动、茅台1935酒经销商品牌联谊会在茅台国际大酒店举行。专家组经过品鉴升级前、后的茅台1935酒体后，形成一致的综合鉴评意见：茅台1935酒微黄晶莹透明，酱香突出，花香、果香、烘焙香、曲香融合协调，优雅舒适，酒体醇厚平衡，丰满细腻，回味悠长、爽朗，空杯留香持久，大曲酱香型白酒风格典型。酒体升级后的茅台1935已于2024年5月流向市场，不少经销商与消费者为新酒体点赞。
3.2.2
飞天基本盘稳定，系列酒趁势崛起
系列酒主要是一曲三茅四酱，一曲指贵州大曲，三茅指华茅、王茅、赖茅，四酱指汉酱、仁酒、王子、迎宾。2022年1月18日，茅台1935正式上市发布，隶属于系列酒。此外，还有紫迎宾酒、金王子等。
飞天基本盘稳中有进，系列酒趁势崛起。对于产品分析，因篇幅有限，我们选择从2013年公司营收反超行业龙头五粮液进行分析，探寻茅台产品背后的情况。我们分别从营收、毛利率、占比进行分析。
细拆茅台业务来看，茅台酒营收从2013年291亿元增至2023年1266亿元，10年CAGR为16%，保持两位数稳健增长态势，穿越行业调整周期；系列酒营收从2013年19亿元增至2023年206亿元，10年CAGR为27%，特别是2021年以来系列酒发力，连续三年（2021-2023年）保持营收25%以上增速。
系列酒中我们细拆一下：根据公司2021年经销商大会数据显示，2021年系列酒营收125.95亿元，其中茅台王子酒54亿元、汉酱17亿元、贵州大曲14亿元、赖茅8亿元，茅台迎宾酒及其他33亿元。另根据2023年年报显示，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，而茅台迎宾酒及其他营收不到36亿元，系列酒形成千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。
下面我们单独介绍茅台1935：其2022年含税销售额为52亿，2023年含税销售额超110亿，顺利成为百亿级大单品；2024年7月2日，茅台1935已超进度完成2024年上半年各项任务指标，即日起将暂停投放茅台1935酒合同计划。
我们认为茅台1935已成为系列酒的基本盘（2023年营收占系列酒比重超50%），主要基于以下两点计算：1）如果从2022年系列酒营收中刨掉，则2022年系列酒营收约113亿元，同比小两位数下滑；2）如果从2023年系列酒营收中刨掉，则2023年系列酒营收约106亿元，同比小个位数下滑。
3.3
价格端：量价关系调节有度，茅台提价有迹可循
由于公司年报披露详细问题，公司从2016年起单独披露茅台酒和系列酒产销量，额外还有总库存、成品酒库存和半成品酒库存等数据。为避免口径上差异及合规问题，我们研究公司的量价关系从2016年开始，尽可能详细深入分析公司量价关系以及茅台提价的规律性。
3.3.1
量价关系调节有度，系列酒调整卓有成效
细拆来看，行业于2015年底开始复苏，2016年高端酒率先反弹复苏。因此，我们发现茅台酒销量从2015年1.98万吨增至2023年4.21万吨，8年CAGR为10%；茅台酒销量在2023年达到高峰，系对应2019年产量4.99万吨所致。涉及产能和产量问题，我们将在下一节重点研究分析。对应吨价从2015年159.3万元/吨增至2023年300.6万元/吨，8年CAGR为8%。茅台酒吨价过去复合增速大个位数，既有公司直接提价带来的，亦有公司调节产品结构间接提价带来的。茅台在过去8年基本维持量价齐升态势，公司调节有度。
系列酒销量从2015年0.77万吨增至2023年3.12万吨，8年CAGR为19%；对应吨价从2015年14.4万元/吨增至2023年66.2万元/吨，8年CAGR为21%。系列酒2018年起进行产品结构调整，经过三年调整后2021年起吨价有明显回升，2021-2023年吨价增长超20%。
3.3.2
茅台提价有迹可循，出厂价和零售价交相辉映
下面我们重点分析普飞出厂价。分析公司价格这一块，我们必须分析普飞的出厂价演变过程。因公司2001年上市，故我们从2000年开始分析其出厂价上升轨迹。进入21世纪，白酒迎来黄金发展的十年即2003-2012年，我们发现普飞出厂价从2000年185元涨至2012年819元，共计提价8次。由于处于黄金发展期，政务消费占比较高，普飞市场一瓶难求，供不用求。在这样的背景下，茅台公司积极调整出厂价，刺激需求，创造收入并增厚利润，为后面行业调整期赶超五粮液奠定坚实基础。
因三公消费政策出台，2013-2015年白酒行业迎来调整期，调整期飞天出厂价仍维持819元，虽然没有提价，但公司通过放开特约经销商名额吸引经销商入伙（2013年7月公司提出经销商采购30吨为起点，出厂价为999元/瓶就能成为特约经销商，一年后就可享受819元出厂价打款进货）。行业2016年逐步进入复苏，高端酒先行。在这样的背景下，主要酒企业绩弹性得到释放，2017年12月28日对普飞进行提价，平均幅度18%左右即从出厂价819元提至969元。随后几年普飞的批价一直居高不下，一度批价达2800元左右。白酒大年从2017年持续至2021年，2022年起随着酱酒子行业调整外加宏观环境影响，市场对普飞提价逐步形成预期，2023年11月1日公司对普飞提价平均幅度为20%左右即从出厂价969元提至1169元，完成预期中的提价。
通过上述列表，我们可以清晰的看到茅台出厂价和零售价交映辉映。一般来看，茅台的出厂价提价后，零售价或成交价跟着涨。2012-2015年行业调整期最差的时候，零售价基本接近出厂价，随后2015年行业迎来复苏，公司零售价逐步攀升，直至回到千元以上零售价。这为随后2017年底茅台提价埋下伏笔，建议零售价1499元在此次提价之后就失去实际意义。最近的一次提价—2023年11月普飞提出厂价，公司也尚未将建议零售价1499提高，更多考虑外围环境影响。
3.4
产能端：扩产和技改保驾护航，提前锁定四年后销量
这一节我们重点研究分析公司产能和产量情况，以期理解公司产能的稀缺性。
3.4.1
扩产和技改同步进行，茅台酒和系列酒亦同步
纵观茅台的发展史来看，我们可以将公司的产能扩张和技改分成三个阶段：上市前产能（2001年以前）、募集资金扩产和技改（2001-2005年）、自有资金扩产和技改（2006年-至今）。
在开始分析前，我们需要明确一点：产能分为设计产能、当年已释放设计产能和实际产能，一般来说设计产能的值是最保守的，这个是基础口径。有部分在当年无法释放的，扣除后，我们称为“当年已释放设计产能”。实际产能是实际产出的基酒产量。一般来说，实际产能>设计产能>当年已释放设计产能，产能释放后会产生产量，产量经过勾兑、贮存等方式后成为成品酒，经过存放后流向市场（一般从生产到出厂销售需要五年），成为大家所熟知的飞天茅台酒。
由于我们研究对象是茅台酒和系列酒，故招股书中提及的其他如包装线、贮存工程及其他产品情况，我们在接下来的研究中不提及。
上市前产能（2001年以前）：2001年上市以前公司产能4000吨+，仅为当年全国500万吨+的千分之一，产量十分稀缺，因此扩产和上市迫在眉睫。
募集资金扩产和技改（2001-2005年即“十五计划”）：公司2001年上市募集资金22.44亿元，扣除国有股存量发行收入及发行费用后，实际筹集资金19.96亿元。招股书中2005年销售额目标29亿元，利税18亿元（后视镜来看公司2005年营收39.31亿元，利税18.7亿元，均超额完成既定目标）。募集资金重点投向茅台酒及其系列酒技术改造，力争在2005年前形成茅台酒10000吨/年、系列酒5000吨/年的生产规模。募投项目主要包括1000吨茅台酒技改项目、800吨老厂区茅台酒改扩建工程、700吨茅台酒扩建工程、2100吨中低度茅台技改工程、2200吨制曲改扩建工程、收购习酒酱香型白酒生产经营性资产及配套技改工程（即习水县习酒镇201厂，产能1000吨的系列酒）、收购贵州茅台集团老酒（1000吨）。
小结：根据公司发展战略、“十五”总体规划批复精神及对消费市场调查预测及2004年度股东大会决议,公司于2005年自筹资金约7.9亿元新增2000吨茅台酒生产及辅助配套设施。经过“十五”计划后，2005年底公司共生产茅台酒和系列酒合计15953.55吨，公司希望通过随后的5-10年努力，实现茅台酒产量2万吨目标。
自有资金扩产和技改（2006年-至今即“十一五”计划至今）：
1、“十一五”（即2006-2010年）计划公司扩产和技改情况：
2008年12月公告：公司于2009年拟投资总额约14.61亿元投资“十一五”万吨茅台酒工程第四期2000吨茅台酒技改项目。
2009年10月公告：公司于2010年拟投资总额约5.67亿元实施“十一五”万吨茅台酒工程第五期2000吨茅台酒技改项目。
2010年4月公告：公司于2010年拟投资总额约5.49亿元实施301车间白酒生产基地（仁怀市二合镇）技改项目，以新增茅台王子酒、迎宾酒等茅台系列普通酱香型白酒基酒生产能力。
小结：1）“十一五”期间公司每年扩产或技改2000吨，设计产能10000吨；额外，公司301厂也是除201厂（习水县习酒镇）外，第二个公司重要的系列酒生产基地。2）2010年年报显示，2010年共生产茅台酒及系列产品32,611.75吨，同增11.42%，是2005年产量的2倍多。同时也顺利实现公司前期制定的“通过5-10年茅台酒产量2万吨”目标。
2、“十二五”（即2011-2015年）计划公司扩产和技改情况：
2010年10月公告：公司于2011年拟投资总额约6.87亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600吨茅台酒技术改造项目。
2011年8月公告：公司于2012年拟投资总额约10.2亿元实施“十二五”万吨茅台酒工程第二期（2012年）新增2500吨茅台酒技术改造项目。
2011年12月公告：公司于2012年拟投资总额约4.37亿元实施新增2800吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施项目，即201厂系列酒技改2800吨。
2012年4月公告：公司于2012年拟投资总额约35.83亿元（后经第四届董事会2024年度第九次会议同意，项目总投资调整至24.19亿元，所需资金由公司自筹解决）实施酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目，即201厂技改新增6400吨高档系列酒基酒、3600吨中低档系列酒基酒。
2012年10月公告：1）公司拟于2012年起在仁怀市坛厂工业园区茅台循环经济科技示范园投资总额10.17亿元实施新增酱香系列酒7806吨/年的生产能力，即301厂扩产系列酒7806吨。2）拟2013年投资总额3.35亿元（后经2021年度股东大会将投资金额调高至4.62亿元，所需资金由公司自筹解决）实施7号地块年产4000吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目。3）在仁怀市茅台镇中华村、太平村实施中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目，于2013年拟投资总额约41.39亿元（后经2021年度股东大会将投资金额调高至48.46亿元，所需资金由公司自筹解决）实施新增5800吨/年茅台酒基酒生产能力，新增8000吨/年制曲生产能力，新增23,740吨贮酒能力。
2014年3月公告：公司于2014年起在仁怀市茅台镇中华村、太平村投资总额约29.15亿元（后经2021年度股东大会将投资金额调高至37.32亿元，所需资金由公司自筹解决）实施茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目，新增3000吨/年茅台酒基酒生产能力，新增56,435吨贮酒能力。
小结：1）“十二五”期间茅台酒累计新增13900吨产能，系列酒累计新增20606吨产能，这为“十三五”期间茅台腾飞奠定坚实的产能基础。2）2015年年报显示，公司共生产茅台酒及系列产品50,752.28吨，是2010年产量的1.56倍。其中成品酒产量29650.57吨（同增25.62%），库存量9867.79吨（同增27.58%），销量27517.33吨（同增13.86%）。3）2015年茅台酒营收315.46亿元，同增3%；系列酒营收11.08亿元，同增18.5%。
对“十三五”计划展望：1）行业当时处于调整期，故公司未披露对十三五的规划，只是对2016年进行展望。2）2016年，公司将按照“十三五”发展战略规划，协调国际国内、线上线下市场，进一步深耕精耕市场，努力补齐短板，力保稳步发展，营收、利润合理增长。根据当前行业现状、市场走势和公司实际，2016年计划安排营收同增4%左右，基本建设资金计划安排37.22亿元，公司将采用自筹方式来解决所需资金。
3、“十三五”（即2016-2020年）计划公司扩产和技改情况：
2017年12月公告：公司通过董事会决议，于2018年5月起拟投资总额约35.59亿元在茅台镇中华村、太平村实施“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目，建成投产后将新增5,152吨/年茅台酒基酒生产能力；酒库20栋及其配套设施，建成后将新增26,000吨基酒贮酒能力；制曲厂房8栋及其配套设施，建成投产后可配套7,168吨茅台酒制酒的用曲需求量。
2018年9月公告：公司通过董事会决议，于2018年起拟投资总额约83.84亿元（后经第四届董事会2024年度第九次会议同意，项目总投资调至101.80亿元，所需资金由公司自筹解决）在习水县习酒镇的新寨、柑子坪、大地实施建设3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，新建和改造完成后可新增酱香系列酒产能约3万吨；新建陶坛酒库62栋及其配套设施，新增酱香系列酒储酒能力约8.37万吨；新建不锈钢罐群4组，新增酱香系列酒储酒能力约2.8万吨；新建制曲厂房8栋及其配套设施，可配套2.88万吨酱香系列酒制酒的用曲需求量。
小结：1）“十三五”期间公司新增茅台酒产能5152吨，系列酒新增3万吨。2）2020年年报显示，公司共生产茅台酒及系列产品7.52万吨（同增0.15%），是2015年产量的1.5倍。其中茅台酒产量5.02万吨（同增0.63%）；销量3.43万吨（同减0.72%）；系列酒产量2.49万吨（同减0.78%）；销量2.97万吨（同减1.13%）。3）2020年成品酒8314.11吨，半成品酒240921.41吨。
对“十四五”计划展望：1）“十四五”规划期间，公司将立足新发展阶段、贯彻新发展理念、融入新发展格局，坚持稳中求进工作总基调，以高质量发展统揽全局，以聚主业、调结构、强配套、构生态为发展思路，筑牢“质量、安全、环保”三条生命线，推进品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台和阳光茅台建设，巩固茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位，推动茅台高质量发展、大踏步前进。2）2021年经营目标是：一是营业总收入较上年度增长10.5%左右;二是完成基本建设投资68.21亿元。
4、“十四五”（即2021年-至今）计划公司扩产和技改情况：
2022年01月公告：公司通过董事会决议，于2022年在贵州省习水县同民镇拟投资总额约41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨，建设周期为24个月。
2022年6月公告：公司通过2021年度股东大会决议，1）同意调整中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由41.39亿元调整至48.46亿元，所需资金由公司自筹解决；2）同意调整茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目投资额，项目总投资由29.15亿元调整至37.32亿元，所需资金由公司自筹解决；3）同意调整7号地块年产4000吨茅台酒制曲生产房及配套设施技改项目投资额，项目总投资由3.35亿元调整至4.62亿元，所需资金由公司自筹解决。
2024年8月公告：1）通过《关于调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设规模及总投资的议案》,公司拟调整酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目建设规模及总投资，项目总投资由35.83亿元调整至24.19亿元。2）通过《关于调整3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投资额的议案》，公司调整3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目投资额，项目总投资由83.84亿元调整至101.80亿元，所需资金由公司自筹解决。
小结：1）截止2024年11月，“十四五”期间公司累计新增茅台酒1.98万吨，系列酒1.2万吨。2）由于十四五还未结束，我们选择2023年年报数据。根据2023年年报，公司共有基酒产量10万吨（同增9%），是2020年产量的1.3倍；销量7.3万吨（同增7.5%），库存量29.4万吨（同增6.2%）。其中茅台酒产量5.7万吨（同增0.7%），销量4.21万吨（同增11%）；系列酒产量4.3万吨（同增22.4%），销量3.1万吨（同增3%）。3）2023年成品酒1.4万吨，半成品酒28万吨。
十四五乃至未来公司规划目标：据国酒时空报道，2024年3月6日《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（老厂区整治规划）》中明确茅台酒厂远期的产能目标：根据《贵州茅台酒中长期发展规划》确定，规划至2030年贵州茅台酒厂产量为10.0万吨，建设用地规模为1590.9公顷，其中新增建设用地面积为1262公顷。
3.4.2
强调产地属性，稀缺性值得溢价
对季老这句产地属性“离开茅台镇，产不出茅台酒”最好的验证就是1975年1月茅台异地实验。当时国家主导，方副总理亲自组织国家科委、轻工部、茅台酒厂技术专家组成“茅台酒易地试制”攻关小组，将该项目列入国家“六五”重点科研攻关项目，成立“贵州茅台酒易地试验厂”，先后从茅台酒厂调来了以原茅台酒厂厂长、党委副书记郑光先，原副总工程师杨仁勉，实验室副主任林宝财，以及茅台酒师郑英才的关门弟子张支云为代表的28名优秀人才。整个异地实验进行十一年，历经9个周期、63轮次、3000多次分析试验。1985年10月20日时为茅台酒厂总工程师季克良先生在内的25位专家对试验制酒进行评定，最终鉴定委员给出试制酒“色清，微黄透明，酱香突出，幽雅，酒体较醇厚，细腻，入口酱香明显，后卫较长，略带苦涩，空杯留香雅致较持久，基本具有茅台酒风格”的评语，做出“鉴定酒质量接近市售茅台酒水平”。方毅同志品尝产品后，说“不错！是好酒！”，并亲自挥毫书写“祝贺贵州茅台酒易地生产试验鉴定成功——酒中珍品”的题词，“珍酒”就诞生了。珍酒即2023年4月27日港交所上市的珍酒李渡中的珍酒系列。
茅台酒核心产区原产地只有7.5平方公里，该区域南起茅台镇地辖的盐津河出水口的小河电站，北至茅台酒厂一车间的杨柳湾，东达茅遵公路至红砖厂到盐津河南端地段，西至赤水河，形成一个相对封闭、有利于酿酒微生物生长的小环境。后由于产能受限，2013年，国家质检总局发布公告，对茅台酒地理标志产品保护地域面积进行调整，延伸约7.53平方公里，使总面积达到约15.03平方公里。这一调整，不仅是对茅台酒产业快速发展的认可，更是对茅台镇独特酿酒环境的进一步挖掘和利用。新扩大的区域，地处赤水河峡谷地带，东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟界止，北接盐津河小河口与原范围相接，形成一个更加广阔、更加有利于酿酒微生物生长的核心产区。
3.4.3
产销量比例有波动，提前锁定四年后销量
前面我们已经详细介绍和分析公司产能情况，解释茅台7.5平方公里原产地属性，亦解释15.03平方公里核心产区。这里我们分析公司产量和销量之间关系。产量释放和设计产能及实际产能等有关，这一点我们上文已详细梳理并分析茅台这些年扩产和技改情况，这里不在赘述。由于公司2016年起才细拆茅台酒和系列酒产量，而之前只有总产量数据，所以我们研究从这里开始。
3.5
渠道端：从坐商到行商，从经销商到多元化
这一节我们重点研究分析公司渠道演变史，分析茅台如何从“坐商”到“行商”以及从依靠经销商到目前多元化渠道。
3.5.1
从坐商到行商，发力团购业务
纵观茅台的发展史来看，我们可以将公司的渠道发展分为几个阶段：
1、1988年以前（发展期）：茅台酒以政务特供为主，市场销售根据计划安排进行，采用“批条——生产”的模式，各省糖酒获有相应的销售指标，带有强烈的计划经济特色。此时的茅台酒出货渠道单一，基本与经销商无往来。这个阶段我们称之为“坐商”。1988年国家税务局发布《关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》，放开当时13种名酒的价格管制，以贵州茅台为代表的白酒才得以进入市场化阶段。该模式在经历1997年外围东南亚金融危机后，国内经济环境受到影响后茅台酒出现明显下滑，导致公司必须做出调整。
3、2006-2012年（发力期）：公司大力发展团购业务+直营模式兴起，开始为军区、政务、大型企业等主要消费群体定制茅台酒，与经销商体系的茅台酒区分。2010年，茅台开始实行销售大区制度，全国成立9个销售大区。2011年，茅台明确提出在全国各省会城市建立自营店，加大直销力度，实行经销商和自营店两条腿的营销机制。2012年4月，公司公告称茅台销售公司将投资不超过8.5亿元在全国31个省会城市及直辖市设立31家全资自营公司，命名：省名称+国酒茅台+销售公司，这表示公司正式进军直营渠道。政务收入占比持续提升，直至2012年三公消费政策出台。
4、2013-2014年（调整期）：行业调整期，公司也经历困难重重，被迫放开经销权。1）2013年7月，茅台首次打破专营渠道，只要当年以999元/瓶进货30吨以上飞天茅台，次年就可以成为茅台经销商，享受819元/瓶的出厂价。2）2014年6月，代理权门槛降至800万-1000万元。通过两种方式招募经销商：第一种方式是在空白市场区域，经销商以团购价999元/瓶向公司采购1.5吨飞天茅台，随后再以经销价819元/瓶向公司采购3吨。另一种是经销商可选择一年内向公司采购5吨陈年酒，分别为15年、30年不等，完成任务后依然可获飞天茅台代理权。
5、2014年底-2017年（复苏期）：行业逐步走出底部迎来复苏，成立电商公司和茅台云商APP。1）2014年8月公司公告决定出资2500万元持股25%与茅台集团及习酒、集团技术开发公司、集团保健酒、集团昌黎葡萄酒共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司（即茅台电商公司，投资总额1亿元），进一步拓宽公司产品销售渠道。2）2016年6月公司正式上线茅台云商APP（消费者通过茅台云商App下单，系统自动定位就近茅台酒专卖店，由专卖店送货上门或消费者自主到门店自提），当年交易额为26亿元，占茅台电商营收一半以上。3）2017年8月14日下发《关于全面启用茅台云商平台的通知》，要求各专卖店、特许经销商、自营公司须将30%以上的未执行合同量通过云商平台销售，并以此进行奖惩，未来半年营销工作会将开展云商平台专题培训，各省区的云商网点开通及运营管理情况将纳入省区工作考核。此举本意是让消费者更多获得购买茅台酒机会，但由于黄牛和经销商更熟悉该系统，导致实际线上这部分销量大部分进入经销商和黄牛手中。
7、2020年-至今（上行期）：i茅台上线，多元化渠道发展。2020年以来分为高卫东时代、丁雄军时代和张德芹时代。1）高卫东时代延续李保芳时代的渠道策略，重视营销公司和电商等直营渠道，因此商超、专卖店、自营店、天猫和京东等渠道获得较大发展。2）2021年8月公司公告，推荐丁雄军为贵州茅台董事、董事长人选，建议高卫东不再担任公司董事长、董事职务。公司进入丁雄军时代，这期间公司重点发力自建电商渠道，2022年5月19日i茅台正式上线，截止2024年5月20日i茅台注册用户数已接近6800万大关，此外公司还推出一系列衍生品如和德芙联名巧克力、和瑞幸联名的酱酒拿铁、茅台冰淇淋。3）2024年4月公司公告，推荐张德芹为贵州茅台董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任公司董事长、董事职务。公司进入张德芹时代，目前公司经销渠道和直营渠道共驾齐驱，积极拓展海外市场。
3.5.2
渠道多元化，直营占比持续提升
前文我们总结回顾公司渠道发展史，这一节我们重点分析茅台的渠道组成。我们认为茅台当前已形成多元化渠道，直营渠道和批发渠道双管齐下、各自开花。
茅台的渠道分为批发渠道和直营渠道，其中批发渠道指的是国内经销商、电商平台、商超、茅台集团、酒旅融合及国外出口等；直营渠道指的是自营店、团购以及官方平台“i茅台”APP。
目前公司自营网点共有42家自营网点，其中35家自营公司（实际36家门店）和7家自营分公司，分布在31个省市自治区和直辖市中，尚未在港澳台设有自营网点。其中贵州有2家门店，江苏、浙江、广东、福建、海南、山东、湖北、重庆、四川各2家自营网点。
由于公司当前尚未上调建议零售价，故公司直营渠道官方指导价仍为1499元，但由于i茅台上线100ml茅台（零售价399元），折合500mL价格为1995元。批发渠道中经销商打款价1169元，批价随行就市（目前批价2200元左右），终端价亦是如此。商超和电商渠道打款价1169元，终端成交价1499元。部分给予集团（用于开展对商超、电商和团购的业务）配额的茅台打款价1169元，部分给贵州省内机场、高速等省内国资平台、中粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，茅台出厂价为1169元，终端成交价为1499元。
我们分析清楚茅台渠道结构后，然后继续分析茅台直营渠道特别是i茅台这几年营收和占比情况。关于公司直营渠道数据，公司直到2016年年报中才开始披露2015年和2016年的数据，故我们研究直营渠道就从2015年开始。1）直营渠道营收从2015年19.68亿元增至2023年672.33亿元，8年CAGR为55.5%；2）销量从2015年961吨增至2023年1.56万吨，8年CAGR为42%；3）对应吨价从2015年205万元/吨增至2023年430万元/吨，8年CAGR为10%。4）其占总营收比重从2015年5.9%升至2023年44.7%，直营渠道占比持续提升，未来有望占比一半左右。
2）2022年5月正式上线i茅台，i茅台营收从2022年118.83亿元增至2023年223.74亿元，占直营渠道比重从2022年24%升至2023年33%，已成为直营渠道重要部分。
3.6
市场端：国内市场绝对龙头，积极拓展海外市场
这一节我们重点研究分析公司国内外市场情况。根据公司年报数据披露，公司2002年起开始披露国内外营收数据。故这里我们分成二个阶段：第一阶段（2002-2013年）赶超五粮液，第二阶段（2013年-至今）积极拓展海外市场。
3.6.1
超越五粮液，行业风向标
建国以来，中国白酒先后经历泸州老窖时代、汾老大时代、浓香酒业大王五粮液时代和目前的茅台时代。
4、2013-至今：目前属于贵州茅台时代。行业调整期茅台全面超越五粮液（2005年茅台归母净利润超越五粮液，2008年茅台收入首次超越五粮液），主要是五粮液自身处于调整期+茅台依靠经销商渡过难关等所致。自此，茅台一直领先行业其他白酒个股，稳坐行业第一把交椅。
综上所述，我们发现公司国内营收从2002年17.25亿元增至2023年1433.33亿元，21年CAGR为23.4%。除去行业调整期的2014-2015这两年的个位数增长外，其他年份均保持两位数甚至高两位数，也几乎是行业唯一一个没有下滑的酒企，显示公司超强的穿越周期能力。毛利率来看，从2004年的71.74%增至2023年91.96%，毛利率处于稳定状态；国外市场的毛利率来看，亦没有明显差异。
3.6.2
坚定步伐走出去，积极拓展海外市场
前文我们已经从品牌、产品、价格、渠道、产能等方面展开详细分析，我们可以发现公司基本补齐短板。加上国内市场一盘棋，处于稳中有增阶段，故公司自2013年全面超越五粮液后，将部分重心放到海外市场。
公司国外营收从2002年1.1亿元增至2023年43.6亿元，21年CAGR为19.2%。当前茅台的国际化道路是响应国家战略的必然选择，也是提升品牌国际影响力、拓宽市场空间的重要途径。发展至今，茅台产品已销往全球64个国家和地区，2023年出口额超43亿元，占中国白酒出口额的77%，为茅台国际化的进一步发展打下坚实基础。
公司积极拓展海外市场的方式有多种，除以往的重要赛事外，公司还举办“茅台之夜”，邀请当地意见领袖出席晚宴，除日常歌舞表演外海有品鉴环节，加深海外群体对公司的认识。
2024年9月，公司就茅台国际化策略，强调要建立和完善六大体系：
一是品牌整体的宣传策划推广体系，要做到“四有”，即有内容、有形式、有载体、有受众，重点聚焦品牌打造，对外输出茅台文化、工匠精神、技术创新等核心内容；
二是法规体系，要坚持“一国一策”，收集梳理国际不同市场的法律法规、政策体系和风俗习惯，确保茅台在各国际市场合法运营，有效防范合规风险；
三是产品体系，要分析梳理茅台海外销售的主力产品，以更加聚焦的方式建立国际化产品矩阵；
四是渠道体系，要进一步优化渠道布局，鼓励各渠道商协同作战，做到利益共享、价值共创，打造体系化营销的良好生态；
五是价格体系，要结合不同市场、不同国家的税收政策和酒类法规，找准价格体系规律，做好量的精准投放；
六是营销的政策体系，要做好对国际市场活动支持、资金支持和政策支持，构建茅台与渠道商的利益共同体、情感共同体和命运共同体，合力推动茅台国际化工作高质量开展。
2024年11月，公司对于下一步国际化工作，有如下要求：
1、要学习借鉴世界知名烈酒产品在市场营销、品牌推广等方面的国际化经验。
2、要明确发展目标，不断深化战略市场、强化重点市场、布局空白市场，稳步实现营收和提升市场占比。
3、要认真分析研究各国法律法规和风俗习惯，建立完善国际化运营合规体系，确保海外市场依法合规、高质量运营。
5、要明确出海产品序列和价格体系，注重海外产品创新设计，完善产品溯源体系。
6、要建立国际化的品牌宣传推广体系，做到有内容、有形式、有载体、有受众，并通过品鉴体验、茅台之夜、走进茅台等市场活动，以消费者为核心立体、全面讲好茅台文化。
7、要优化渠道布局，聚焦商超、专柜、高端餐饮和酒店等与茅台品牌调性相符的场所，深入展现茅台特色。
8、要优化组织架构，完善体制机制，为国际市场拓展提供全方位支持。
盈利预测评级
当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出，积极拓展海外市场。结合调研及我们的思考，调整公司2024-2026年EPS分别为68.28/73.38/79.71元（前值为68.28/78.89/90.68元），当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。
1）宏观经济下行风险；
2）产能扩张不及预期；
3）直营增长不及预期；
4）茅台1935增长不及预期；
5）i茅台增长不及预期；
6）批价回落风险。
证券研究报告：《国酒飘香恒久远，定海神针风向标—贵州茅台（600519.SH）公司深度报告》
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
孙山山SAC编号：S1050521110005
食饮&商社组简介
孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。
肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。
廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。
张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所，研究方向是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。