2、赛道并驱争先2024.01.29酱酒专题：酱香风起，再焕生机2023.08.05品类线上渗透率表现分化品类线上渗透率表现分化，直播电商贡献增量，直播电商贡献增量。线上整体渗透率持续提升，但分品类表现分化差异明显，其中家电、3C、美妆个护等品类线上渗透率极高，而烈酒、奢侈品等行业线上渗透率提升缓慢。我们认为差异主要在于1）线上电商相较于传统线下购物，在实物体验、信息传递等维度存在缺失；2）线上费用包括营销与物流履约费用，若品类单价物流毛利小于单价物流履约成本，则线上盈利模式难以跑通。故具备弱体验、便运输且单件毛利额较高的家电、3C、美妆个护等品类在线上渗透率快速提升。此外，中国网购用户规模
3、日趋见顶，平台流量进入存量竞争时代，直播电商行业仍处快速扩容状态，有望为部分低渗透率品类贡献增量。复盘过往，为什么白酒品牌线上渗透率早期发展较慢？复盘过往，为什么白酒品牌线上渗透率早期发展较慢？我们认为主要原因系1）自身品类特性决定，白酒属于强品牌属性消费品，不同于其他品类的极致性价比追求，白酒强依托于终端网点的圈层消费。2）酒厂态度趋于谨慎排斥，“假酒风波”下对线上销售保真性提出考验，行业量减价增阶段酒厂对线上低价敏感，而自建专业线上运营团队具备一定壁垒。立于当前，如何拆解白酒线上持续扩容背后的驱动该因素？立于当前，如何拆解白酒线上持续扩容背后的驱动该因素？酒类线上扩容趋势具备较强确定性，
4、2023年线上酒类市场规模超1200亿元，销售额同比增长超50%，其中白酒/调香酒规模达900亿元，销售额同比增长77.7%，远超其他品类。我们认为拆解驱动力，主要系11）供给端供给端，酒厂对于产品线上销售的态度趋于积极与重视，加深自营渠道、专业运营团队等合作模式。2）渠道端，渠道端，线下传统渠道“内卷”加剧，出于去库需求+资金周转需求，线上成为发展新路径，间接增强线上货源。33）需求端：）需求端：疫情培养消费者线上消费习惯，触媒比例高升，同时直播&进场零售等新模式兴起，消费模式从图文电商转向短视频及直播的内容电商。44）平台端：）平台端：流量稀缺的竞争下，白酒具备强流通
6、容趋势明确下，强供应链能力驱动公司持续增长。酒类线上扩容趋势明确下，强供应链能力驱动公司持续增长。我们认为，白酒当前线上渗透率较低仍有较大提升空间，公司凭借多年运营积累了丰富的品牌资源，与白酒头部品牌泸州老窖、山西汾酒等深度合作，同时拓展郎酒、茅台保健酒、五粮液、古井贡酒、习酒、水井坊等多品牌合作。传统零售业务置出下，公司不断加强电商供应链体系、拓宽产品品类，提升定制包销产品收入占比带动利润端释放，随头部品牌合作加深+定制品贡献增量，强势增长可期。24Q1公司收入/利润同比+107%/+47%，部分受年货节错位影响，但也初步兑现自身的快速增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为2
8、分化.51.2直播电商贡献增量，仍处于快速放量阶段.82白酒行业为何此前线上发展较慢？当前线上高增背后的驱动力？.92.1看过往：白酒品牌线上渗透率为何发展较慢？.92.2立当前：白酒线上持续扩容背后的驱动因素？.103白酒线上快速扩容中的发展趋势如何？竞争要素是什么？.163.1拆解产业链：当前白酒线上销售中，主要参与者有哪些？.163.2线上快速扩容过程中，发展趋势与竞争要素如何？.174新华都：酒类线上扩容趋势明确，强供应链能力驱动公司持续增长.204.1公司简介：数据研究为基础，深耕酒类电商效果营销及产品运营.204.2重申公司的推荐逻辑：酒类线
10、图表6:中国网民规模及增速.7图表7:中国网络购物用户规模及普及率.7图表8:电商渠道经营模式及营销模式匹配.8图表9:品牌商家需求分析.8图表10:中国品牌电商服务行业市场规模及增速.8图表11:直播带货“人、货、场”分析.9图表12:2018-2022年中国直播电商行业渗透率情况.9图表13:2018-2022年直播电商交易规模.9图表14:白酒品类文化+功能双重属性.10图表15:2021年白酒行业消费者购买渠道.10图表16:2000年后白酒行业收入、产量及同比增速情况.10图表17:2023年酒类市场规模变化趋势.11图表
11、18:2023年酒类线上市场各品类市场规模&增速.11图表19:2019-2023年主要上市白酒企业线上销售情况.12图表20:2021以来原箱、散瓶飞天茅台批价波动情况（元）.13图表21:2021以来普五、国窖批价波动情况（元）.13图表22:2022年经销商线上及社群运营情况.13图表23:2022年经销商线上渠道拓展情况.13图表24:消费者2023年白酒线上线下购买情况调查.14图表25:2022年抖音酒水行业直播时长情况.14图表26:2022年抖音酒水行业看播人次.14图表27:天猫淘宝京东抖音平台TOP5品牌.15图
12、表28:2023年白酒/调香酒TOP10品牌市场规模&增速.15图表29:白酒/调香酒TOP品牌百亿补贴销售额占比.15图表30:主要电商平台低价策略推动的历程.16图表31:酒类线上销售产业链主要参与者.17图表32:抖音规范和治理酒类电商直播15条新规.18图表33:抖音酒类店铺保证金提升至15万.18图表34:新实施条例对于电商直播的规范规定.18图表35:24年3月快手酒水各价格区间销售额占比.19图表36:2023年抖音平台酒类商品各价位段销售额占比.19图表37:2023年抖音平台酒类消费者城市分布.19图表38
16、度而言，整体整体电商电商渗透率提升，渗透率提升，但但品类品类表现表现分化。分化。根据欧睿数据，我国家电、3C、美妆个护等品类线上渗透率持续提高，23年该等品类线上渗透率分别达61.5%、53.1%、43.6%；而烈酒、奢侈品等行业线上渗透率提升缓慢，23年略超10%左右；生鲜行业线上渗透率常年维持低位。复盘品类间渗透率差异的原因，我们认为弱体验复盘品类间渗透率差异的原因，我们认为弱体验+易运输易运输+单价毛利额较高的品类单价毛利额较高的品类更易跑通线上模式。更易跑通线上模式。一方面，线上电商相较于传统线下购物，在实物体验、信息传递等维度存在缺失；另一方面，线上费用包括营销与物流履约费用
17、，若品类单价物流毛利小于单价物流履约成本，则线上盈利模式难以跑通。故而具备弱体验、便运输且单件毛利额较高的家电、3C、美妆个护等品类在线上渗透率快速提升，其中家电3C多为标品，其商品特质较为统一无需实物体验；而美妆、服装等品类单价毛利额明显高于物流费用。但近年来随着直播电商的但近年来随着直播电商的兴起兴起一定程度解决了一定程度解决了线上弱体验的痛点、物流行业快速发展成本降低等，也为其他线上渗透率低的品线上弱体验的痛点、物流行业快速发展成本降低等，也为其他线上渗透率低的品类发展奠定了基础类发展奠定了基础。-10%0%10%20%30%40%50%01020304050201520162017
28、台数据跨品类、跨SKU，品牌方需要借助三方工具拆分所需数据快速售卖已获快速售卖已获得市场认可的得市场认可的产品产品商家自营模式：商家自营模式：平台提供经营场地优势1、直接与消费者形成沟通界面，可以积累用户偏好和需求的数据，便于后续进行千人千面的营销；2.可运用的营销玩法多样，可操作空间大打造品牌阵打造品牌阵地，推新打地，推新打爆，并建立品爆，并建立品牌私域牌私域品牌商家需求分析品牌商家需求分析提升品牌曝光度和销售通过电商平台的营销推广手段，提高品牌曝光度和销售业绩。优化供应链和库存管理采用先进的供应链和库存管理技术，提高库存周转率和供应链效率。提升消费者体验提供优质的购物体验、售后服务和配送服
31、具体而言：品类特性：强品牌属性消费品，不同于其他品类的极致性价比追求，白酒强品类特性：强品牌属性消费品，不同于其他品类的极致性价比追求，白酒强依托于终端网点的圈层消费依托于终端网点的圈层消费。我们认为，归结于产品本身的品类属性，白酒消费在传统的消费品功能属性（如日常饮用、品酒鉴赏）之外，具备较强的社交与收藏价值，相较于服饰、美妆、珠宝等标准化品类，酒类营销更加注重人际关系在销售链中的作用，品牌溢价更强，因此常年来主要依托于线下密集的终端网点完成销售转化，终端烟酒店建设的背后核心是客户人脉资源的积累。0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022中国直播电商行业渗
37、猫、京东等平台电商、部分线上产品直营等模式有所差异）外，其余企业20-23年线上销售规模总和复合增速达27.3%，厂商态度由过往的谨慎排斥转向积极重视。我们认为，酒企加强线上销售过程中普遍通过以下几种方式我们认为，酒企加强线上销售过程中普遍通过以下几种方式：全渠道多元平台全渠道多元平台布局布局：通过京东、天猫、抖音、拼多多、快手等全渠道平台销售，如泸州老窖、汾酒、习酒等与京东、天猫等平台合作开设旗舰店，并与新华都、酒仙网等专业电商运营平台进行合作；发力社交电商，开拓内容直播增长曲线：发力社交电商，开拓内容直播增长曲线：抖音、小红书等平台逐步打造了以网红为核心的强大内容生态系统，区别于传统淘
39、”加剧，出于去库需求传统渠道“内卷”加剧，出于去库需求+资金周转需求，产资金周转需求，产品流向电商渠道品流向电商渠道。从行业趋势看，白酒行业自2016年后呈现“量减价增”的发展趋势（2023年白酒产能为629万千升，相比巅峰期2016年1358万千升萎缩一半以上），同时终端烟酒店数量在过去十年中快速增长，线下渠道面临存量竞争，渠道利润变薄。另一方面，多年以来厂商追求高周转高增长需多年以来厂商追求高周转高增长需求求+出台回款政策抢占经销商资金，加速线下渠道的库存与资金周转压力出台回款政策抢占经销商资金，加速线下渠道的库存与资金周转压力。以酱酒行业为例，20-21年的酱酒热潮下
40、，厂商出于高增长需求压货频繁，经销商出于涨价预期亦有囤货意愿，导致行业库存高涨，渠道端过热化发展，行业进入下半场的去库+理性化精细化发展阶段。我们认为，过往白酒行业高速发展周期中，部分线下渠道积累了一定库存压力，而在20年往后疫情冲击下整体居民消费仍处于复苏阶段，酒厂仍保持一定增速需求，行业价格体系承受较大压力，部分主力产品批价倒挂，经销商普遍趋于理性不抱有强涨价预期，行业整体渠道库存调整消化周期中，出于去库及加强资金回流的需求，部分线下经销商存在产品转向线上销售的情况。2019占比2020占比2021占比2022占比2023占比23同比增速20-23CAGR600519.SH贵州茅台
41、未披露未披露未披露118.839.32%242.0616.08%103.70%000858.SZ五粮液未披露19.563.41%40.986.19%42.495.74%41.665.00%-1.96%002304.SZ洋河股份2.971.29%3.261.54%3.651.44%3.931.30%4.371.32%11.25%10.24%600809.SH山西汾酒2.912.45%7.595.43%9.534.77%17.166.55%16.685.22%-2.81%29.98%000568.SZ泸州老窖未披露7.544.53%8.924.32%14.645.83%14.204.70%-2.9
42、7%000596.SZ古井贡酒未披露3.763.65%5.314.00%6.103.65%7.293.60%19.48%000860.SZ顺鑫农业未披露未披露未披露未披露未披露603369.SH今世缘未披露未披露未披露未披露600702.SH舍得酒业0.742.80%1.756.49%4.028.10%3.956.53%4.326.10%9.39%35.09%603198.SH迎驾贡酒未披露未披露未披露未披露未披露603589.SH口子窖0.200.44%0.320.79%0.430.86%0.440.85%0.96141.61%119.95%44.63%600779.SH水井坊未披露未披露未
43、披露未披露未披露600559.SH老白干酒0.892.22%0.822.29%0.771.92%0.952.05%1.142.18%19.87%11.53%000799.SZ酒鬼酒未披露未披露未披露未披露未披露603919.SH金徽酒未披露未披露未披露0.261.28%0.592.30%128.15%600197.SH伊力特0.000.00%0.251.41%1.085.58%1.318.07%1.356.04%3.00%600199.SH金种子酒未披露0.060.61%0.070.61%0.231.96%0.110.74%-53.42%600696.SH岩石股份未披露0.2024.47%0.
46、需求端：1）疫情培养消费者线上消费习惯，触媒比例高升，电商仍处蓝海空）疫情培养消费者线上消费习惯，触媒比例高升，电商仍处蓝海空间。间。传统白酒销售仍以线下渠道为主，根据腾讯营销洞察报告，2023年消费者线下购买比例高达87%，商超和烟酒行仍为白酒主要的获客渠道，但消费者对于线上购买的意愿在增强，有78%的白酒消费者表示愿意在未来尝试线上购买，线上市场具备潜力。同时，三年疫情期对于消费者线上购买习惯有所养成，大量酒水消费从线下转为线上，随着线上触媒比例的提升，电商买酒的消费者壁垒有所降低。200025003000350040002021/1/32022/1/32023/1/32024/1/
48、核心是从图文电商向更生动的短视频及直播的内容电商的展示销售方式变化向更生动的短视频及直播的内容电商的展示销售方式变化，直播模式的“高流量+品销合一”优势为酒水商家线上化布局创造了更大契机。2022年，抖音酒水类直播总时长增长179.8%，月均直播看播人次达20.8亿，全年增幅达59.9%，尤其在夏季酒水热销期间与平台节日大促期间，直播观看人次增长明显。我们认为，消费者在疫情期间培养一定线上消费习惯，而对于白酒品类，直播间能够进行强消费者互动，将品质、口感等具备一定门槛的内容大众化输出，配合平台补贴与达人互动，更容易转化尤其以低线下沉市场的中年核心群体的消费需求。图表25:2022年抖
64、，2023年抖音/快手酒水消费来自三线及以下城市用户占比分别为48.78%/63.35%，下沉市场用户丰富。此外，“线上卖酒不等于只卖低价酒”，从从价格区间看价格区间看，由于存在茅五泸等名品高货值大单品拉动货值，千元左右价位段销售额占比较高，抖音919以上价位段占比达36.84%，刨除高货值影响，单从走量角度而言，内容电商价格带集中于两档，一是50-150元左右的单瓶装，二是200-400元左右（多为礼盒销售，如299元两瓶、399元3-4瓶等）礼盒装。我们认为，主流走量价格带贴近居民大众化消费价格带，礼盒装等设计适应电商年货节等需求，部分名品高端口粮酒望迎接风口，在百
66、，其中团队能力强、资金实力雄厚、有过往其中团队能力强、资金实力雄厚、有过往优秀运营合作案例、品牌资源强的运营商将深化商业模式护城河优秀运营合作案例、品牌资源强的运营商将深化商业模式护城河。从品牌集中度看，我们认为直播电商的销售模式为中小品牌提供更多机会，相较于线下品牌集中度偏低，但随监管趋严及行业规范性发展，品牌及运营商均将持续集中化演绎。根据快手2024年3月统计，酒类品牌销售CR5为22.59%，7.79%26.30%35.79%13.23%10.15%6.56%0%10%20%30%40%6.05%10.60%33.81%12.70%36.84%0%5%10%15%20%2
70、势明确，强供应链能力驱动公司持续增长酒类线上扩容趋势明确，强供应链能力驱动公司持续增长4.14.1公司简介公司简介：数据研究为基础，数据研究为基础，深耕深耕酒类酒类电商效果营销及产品运营电商效果营销及产品运营新华都成立于2004年，早期通过连锁门店不断扩张，为福建地区零售连锁经营龙头企业，2008年成功在深交所上市。公司较早布局线上领域，14年起进军电子商务领域，与阿里巴巴建立战略合作；而后于2016年收购了互联网营销公司久爱致和、久爱天津和泸州致和。2022年鉴于零售行业竞争加剧且面临转型压力，公司零售业务持续承压；为了优化公司的资产结构，增强持续盈利能力，公司置出零售业
73、线上快速扩容趋势。新华都作为早期聚焦白酒品类的电商服务商，我们认为有望在白酒线上快速扩容的行业中获得更快成长。11）凭借自身资源积累，公司持续拓展各酒企凭借自身资源积累，公司持续拓展各酒企定制定制产品业务合作。产品业务合作。新华都于2023年从茅台保健酒业拿到茅仙酒的经销代理权，与品牌方合作研发包括泸州老窖泸州老窖“六年窖头曲”、“老窖世家”系列酒、茅台集团“茅仙”等定制产品“六年窖头曲”、“老窖世家”系列酒、茅台集团“茅仙”等定制产品。泸州老窖六年窖头曲于2005年推出，主攻宴席及节日场合，因其品质与价格形成极高的质价比，迅速成为市场畅销产品之一。公司目前直播基地面积超4000平
74、，合作01000200030004000500060007000800020162017201820192020202120222023互联网营销业务零售业务百万元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023互联网营销业务-yoy零售业务-yoy201020132011倪国涛先生创立久爱致和与知名家居品牌达成合作，先行探索家居020电子商务模式20122014201520162017201820192020202120222023签约国内领先白酒上市企业，正式进军白酒行业启动千万级数据挖掘项目，提升运营商营销效率成功打造现
77、京淘抖快拼”等线上平台开设品牌官方旗舰店，如泸州老窖京东自营官方旗舰店、汾酒京东自营官方旗舰店等。各线上平台各线上平台官方旗舰店为官方旗舰店为各白酒品各白酒品牌牌主要主要营销营销推广窗口推广窗口，且在官方背书下品质具备保障、也是主要，且在官方背书下品质具备保障、也是主要销售阵地，销售阵地，且该且该等运营权具备一定排他性等运营权具备一定排他性。公司较早聚焦白酒品类的电商运营服务，积累了丰富的酒类大数据、经验优势与品牌资源，该等竞争优势相较于酒类线下经销商/其他品类线上运营商形成了一定壁垒，我们认为在后续白酒电商更为精细化运营要求下，公司竞争优势凸显，有望持续对接白酒品牌各线上官旗。图表45:20
79、境来看，经济弱复苏下中低端白酒依仗的居民消费支撑力首先从大的消费环境来看，经济弱复苏下中低端白酒依仗的居民消费支撑力更强，行业呈现更强，行业呈现K型发展趋势。型发展趋势。我们认为，分价格带来看，当前白酒行业呈现K型渐进性复苏趋势，1）高端价格带白酒主要集中于礼赠与收藏场景，具有相对刚性，且消费群体的经济抗压性更强。此外，78%的高端白酒消费者表示未来会更愿意消费价格更高的白酒产品，进一步推动高端白酒的扩张趋势。2）次高端白酒是宴席与商务消费主力军，疫后消费水平弱复苏下，中产阶级消费水平阶段性承压，商务场景复苏较缓，致使次高端白酒市场相对承压。3）大众带中低端白酒市场依托于居民自饮与聚饮
80、消费，日常饮用为主，大众带中低端白酒市场依托于居民自饮与聚饮消费，日常饮用为主，实际的居民消费支撑力更强，且在疫后消费场景全面打开的背景中实现较高实际的居民消费支撑力更强，且在疫后消费场景全面打开的背景中实现较高增长增长。其次，当下抖音白酒品类中低价位段为销量大头。其次，当下抖音白酒品类中低价位段为销量大头。根据蝉妈妈数据，2023年抖音白酒品类分价位段来看，0-50元、50-100元、101-500元、501-1000元、1000元价位段的销量占比分别为47%、15%、30%、4%、3%，其中100元以下价位段白酒销量占比约62%。2023年抖音渠道白酒客单价约200元左
83、酒当前线上渗透率较低仍有较大提升空间，公司凭借多年运营积累了丰富的品牌资源，与白酒头部品牌泸州老窖、山西汾酒等深度合作，同时拓展郎酒、茅台保健酒、五粮液、古井贡酒、习酒、水井坊等多品牌合作。传统零售业务置出下，公司不断加强电商供应链体系、拓宽产品品类，提升定制包销产品收入占比带动利润端释放，随头部品牌合作加深+定制品贡献增量，强势增长可期。24Q1公司收入/利润同比+107%/+47%，部分受年货节错位影响，但也初步兑现自身的快速增长。我们预计24-26年公司营业收入分别38.2、47.5、57.1亿元，归母净利润分别为2.7、3.3、4.0亿元，同比+33%、+25%、+20%
86、A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E互联网营销2824375446775641yoy27.8%32.9%24.6%20.6%食品类2364333342135131yoy34.5%41.0%26.4%21.8%日用品383422464510yoy-3.2%10.0%10.0%10.0%零售业务0000营业总收入营业总收入28242824382438244747474757115711yoy-6.6%35.4%24.1%20.3%毛利率食品类22.6%21.0%21.8%22.4%毛利率日用品29.0%29.2%29.2%29.2%销售费用率13.6%12.2%
90、推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海：静安区延平路71号延平大厦2楼深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层E-mail：