本文系统性梳理了酱酒行业的商业特征和分析框架，复盘了自2017年以来的本轮酱酒周期，并对未来酱酒行业的发展空间，竞争要素进行了系统性的分析。整体来看，酱酒行业依然具备渗透率提升空间，预计2027年行业规模可达3600亿，在过程中，企业走向全方位的综合竞争。投资策略上，建议将价格作为重要判断指标，当下行业有望领先白酒周期率先反转。
一、行业本质：酱酒VS白酒，价格是更重要指标
1、酱酒行业：过去6年行业CAGR=20%高成长，结构聚焦高端酒盈利能力强
17年来酱酒行业快速扩张，22年占白酒比例达到32%。近年来，酱酒收入呈逐年增加趋势，2022年酱酒收入达2100亿元，同比+10.5%，过去6年收入增长CAGR达到20%，占白酒营收的比例自2017年15%提升至2022年32%，市占率持续提升，2022年酱酒渠道调整但收入占比平稳。
产能占比10%较低，利润贡献达40%，盈利能力强。2022年酱酒产量70万吨，收入2100亿，利润870亿，酱酒产量仅占白酒行业10%，却贡献了32%的收入和40%的利润，盈利能力突出。
高端酒为主流，1500元以上占比52%。分价格带来看，酱酒结构呈现倒金字塔型，价格高。1500元以上规模1100亿，占53%，300-1500元规模约600亿，占29%，300元以下规模约300亿，占14%，高价仍为酱酒主流。
2、行业本质1：站位次高端及千元价格带，品牌升级
复盘上轮周期，酱酒从价格带上来看，本质是千元+次高端的放量，茅台以高打低+其他酱酒借势升级。
分价格带占比：1）1500元以上格局稳固，茅台占据九成以上份额。2）千元价格带从无到有，酱酒占有率自2017年3%提升至21%。3）500-800元酱酒最具统治力价格带，占有率自2017年32%提升至55%，占有率提升最快。4）300-500元更多补充性产品和三线产品，并非企业投入主力，占有率自2017年16%提升至28%。
（1）千元价格带：700亿规模酱酒占21%，第二品牌必争之地，茅台1935强势推出，品类崛起与品牌竞争
700亿规模，浓香两大单品主导。2022年千元价格带容量达到700亿，同比+28%。该价位享受消费升级扩容带来的量价齐升。主要场景为高端商务和礼赠，品牌力为该价格带的绝对主导因素，CR2=71%，浓香两大品牌具备绝对的统治地位，浓香型在品牌塑造上更强调窖藏的年代与稀缺。
茅台提价后价位空出，需求驱动新品爆发，品牌力仍有欠缺。2014年茅台曾占据千元价格带，飞天涨价后空出。2022年青花郎65亿，君品30亿，1935约48亿，酱酒占比自2017年3%提升至2022年21%。千元价格酱酒发展逻辑是茅台涨价后价位空缺，在次一级的商务宴请招待，需要一款酱酒产品，酱酒经销商也需要一款产品补充价格带。酱酒品牌塑造更集中于时空概念（核心产区、瓶储周期），但品牌力的差距制约了发展。
习酒、郎酒第二品牌竞争的关键，唯有迎难而上。未来酱酒第二将成为核心争夺点。价格决定品牌，在茅台的引领下，能够占据千元价格带并放量的酱酒企业，品牌力将得以彰显。习酒、郎酒的竞争，更体现在该价格带，更考验企业的量价策略掌控与消费者开拓能力。
茅台集团站台，借助渠道推动君品习酒。习酒趁势升级，2019年底推出君品习酒，上市发布会李保芳亲自站台，定价1399进军千元价格带，初期借助酱酒热及茅台渠道（进货君品有配额奖励，补充千元价格带产品），迅速完成铺货，预计2022年超40亿体量。
茅台推出1935，加速品牌竞争。茅台2022年推出1935，力争两年打造百亿大单品。茅台自己推出千元价格带产品，意味着其他产品借助茅台品牌外溢或渠道资源，将变得不再通顺，千元价格带立足除了依托基酒年限的“田忌赛马”，更应注重自身品牌的打造，但值得欣喜的是，飞天的直接提价将缓解1935的放量压力，千元价格带酱酒的品牌竞争将趋缓。渠道利润上，1935领先于君品习酒，领先于青花郎。
（2）500-800价格带：270亿酱酒占比过半，团购占比高，酱酒对该价格带有定价权
270亿体量酱酒占比过半，窖藏88打造百亿单品。500-800元价格带2022年规模270亿，同比持平，主因青30停产与摘要调整。需求向上承接千元价格带的外溢，向下承接消费升级。习酒在这轮500-800元扩容更受益，窖藏1988为该价位最大单品，2022年销售额超80亿，茅台系列酒、金沙摘要、红花郎15年销售额均超10亿。酱酒在该价位占比自2017年32%提升至2022年54%，占比过半。
团购为主酱酒占有，对价格带有定价权。商务需求占主导，主要是团购驱动，酱酒在意见领袖培育，圈层营销上打法更为熟悉与灵活，具备较强竞争优势，对该价格带有定价权。竞品来看，洋河M6+省外开拓仍在探索阶段。汾酒进军更高千元价格带。古20通过高利润、高费用驱动，近年来在安徽及周边省份发展良好。
（3）300-500价格带：750亿规模，酱酒占比不足三成，过去不重视，未来有潜力，主流酒企加大布局，珍15与国标具备先发优势
过去产能受限并未重视该价格带，未来有较大增长潜力。酱酒占比自2017年16%提升至2022年28%，但仍占比较低，主要系在上轮周期中产能相对紧缺，酱酒纷纷选择做更高价位的产品，如习酒聚焦1988，取消1998生产。但我们认为随着高价位带酱酒的需求增加，带动高端人群由浓香转酱香，这一趋势会逐步蔓延至中产阶级，以及在非高端酒饮用场景中也开始使用酱酒，此外，头部企业的扩产预计也在2024年加速释放可供销量，供需共振。
主流酒企加大布局，珍15与国标具备先发优势。从目前企业发力的情况来看，茅台系列酒随着产能释放在该价位带逐步增量，习酒、珍酒等品牌也在加速布局该价位带，抢占快速增长的体量。国标、珍15品类2022年销售规模已经达到约30亿、17亿，在该价位带形成较强消费者认知与口碑，形成较大的市场规模，具备先发优势。其他强势企业如茅台，精力中心并未放在该价位，习酒1998于2021年停产，聚焦1988，郎酒更名青花郎事业部，资源更为聚焦青花郎，红花郎费用大幅削减，今年加大宴席市场投入，动销表现良好。
考验流通渠道运作能力，珍酒具备优势。该价位带更考验企业渠道运营，由于需求结构的复杂性，对渠道的精细化服务能力显得更为重要，单纯的团购驱动难以形成较好的消费氛围，对流通渠道的建设，核心烟酒店的把控是至关重要的，珍酒自渠道设立之初，便分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商1+1模式对市场进行。公司拥有4060名销售人员，市场管理、消费者教育的落地能够更加完善。
3、行业本质2：生产长周期叠加金融属性放大价格杠杆
酱酒生产长周期，供需阶段性错配。1）酱酒特殊工艺使其生产周期长达5年，远大于其他香型，且相对重资产，行业产能释放具有周期性。2）供需周期经常错配，14年行业调整后，酱酒行业扩产能停滞，直到2020年行业需求井喷，企业再次进入一轮扩张周期，但产能5年后才可供销售，行业景气的时候产能跟不上，行业不景气产能又过剩。
金融杠杆强化扩张弹性。上一轮扩张中，酱酒由于具备双重杠杆（渠道杠杆+价格杠杆），弹性相比次高端企业更大。以国台为例2018—2021年量、价增长CAGR分别为52%、24%，价格杠杆推动公司快速增长。同时，酱酒类似于其他次高端，渠道也在快速扩张，珍酒2020—2022年新增356、1179、893名经销商。
4、小结
由前述分析可知，酱酒价格占位高，2022年500元以上酱酒规模达到1500亿元，占酱酒总规模的70%以上，且在发展过程中，更多为自上带下，飞天茅台建立绝对的品牌高度后，带动其他高价位酱酒的销售。酱酒在1500元以上价格带、千元价格带、500-800元价格带的市场占有率分别从2017年的93%、3%、32%，提升至2022年的93%、21%、55%。
酱酒行业由于生产长周期，通常需要5年以上的生产周期，扩产较为重资产，故导致供需阶段性错配。此外，酱酒由于稀缺的属性，以及保值增值的特点，使其具有一定的金融资产属性，这使得行业杠杆属性较大。
由于酱酒有以上特性，导致价格指标是酱酒行业最重要的指标。价格指标能划分行业的景气阶段，并成为配置股票的重要信号。