【编者按】2022年白酒上市企业一季报已悉数披露，亮眼的成绩单无疑是给资本市场的“强心剂”。
高增长的业绩背后，究竟是酒企发力的见证，还是虚假繁荣下的“遮羞布”？本期搜狐商学院将从酒企报表、终端渠道等方面，全面剖析白酒上市公司一季报。
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随着白酒一季报的相继披露，“开门红”的字眼出现在各家财报和证券公司的研报中，资本市场也因此涨停一时。
搜狐财经走访市场获悉，多个经销商表示今年一季度动销并不理想。一位在北京多年的经销商选择闭店，并放弃品牌代理权，回老家从事当地酒水分销。
终端销售不理想的情况下，再看白酒一季报，“繁荣”之下亦存在隐忧。
搜狐财经盘点发现，一季报中，贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒以及酒鬼酒等，营收、净利均实现双位数增长，合同负债大幅下滑，应收票据则相应上涨。
在白酒行业资深人士看来，酒企财务报表本身存在大量业绩腾挪与截留问题。当库存量极高，应收票据大幅增长，现金流忽高忽低，合同负债波动等情况的出现，说明当前市场并不稳定。
营收净利双增高，白酒集体“开门红”
白酒上市企业已披露的一季报中，除水井坊、伊力特净利润出现下滑，金种子酒亏损，和未披露具体业绩的牛栏山外，其余16家上市酒企默契地保持“开门红”。
搜狐财经盘点发现，“百亿俱乐部”在一季报的排名并未发生改变，依然维持着茅、五、洋、汾、泸、古井的排位。
从增长幅度来看，前六家酒企营收、净利润均保持两位数增长。
其中，山西汾酒营收同比增长高达43.62%，净利润增幅高达70.03%，两项增幅均位居前六家酒企中的第一名。
同时，收获资本助力的三位“努力学生”也在一季报实现高速增长。
其中，复星投资的舍得酒业营收、净利分别同比增长83.25%、75.75%；金徽酒虽不及舍得酒业，营收、净利也分别增长38.79%和42.78%。
中粮投资的酒鬼酒营收增幅达到86.04%，净利润增幅更是高达94.46%。
在一派“高增长”的祥和氛围中，水井坊的净利润下滑则显得“不合群”。
水井坊财报显示，公司一季度营收同比增长14.10%至14.15亿元，净利润同比下滑13.54%至3.63亿元。
“开门红”这一字眼也相继出现在天风证券、国金证券、东方证券等多家证券机构的酒企研报中。
华创食饮在研报中表示，收入利润端，在春节备货和动销的平稳状态下，酒企整体表现良好，2021年四季度和2022年一季度收入增长17%，利润增长21%，其中次高端弹性明显。
中金公司研究报告认为，短期来看，近期疫情对白酒需求仍有影响，但淡季疫情对全年业绩影响有限，当前估值性价比高。目前一季度报整体情况较好，再次印证白酒板块较强的抗风险能力。
不同于券商的“唱多”，私募财经大V“否极泰董宝珍”在社交平台一则发文指出了不同的观点。
董宝珍认为，研究员并未深入终端调研，只是通过强调渠道库存、回款等看好白酒行情，从而质疑白酒市场研报的真实性。
尽管酒企的一季报实现高增长，但并非每一家酒企都如贵州茅台一样在资本市场实现翻红。
贵州茅台于一季报发布后第二日股价实现高增长3.60%，报收1794元/股。
在一季度实现高增长的山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒等酒企，也并未如期在资本市场实现高收益。
舍得酒业于4月21日盘后披露业绩，于22日仅涨1.48%，25日直接下跌超9%；同月27日发布一季报的山西汾酒，于当日股价涨幅4.40%，于28日股价涨幅仅1.17%；28日披露财报的酒鬼酒，更是于29日股价下跌2.82%。
从市盈率来看，目前贵州茅台市盈率32.2倍，山西汾酒21.21倍，五粮液、酒鬼酒、舍得酒业等市盈率也均在20倍以下。
显然，资本市场对这场狂欢也并未“买账”。
终端动销不足，经销商“保权打款”
如果说董宝珍的发言是猜想，那么经销商的一句话揭露了真实的终端销售情况。
白酒经销商张扬（化名）向搜狐财经透露，酒企的一季报亮眼，是建立在去年四季度业绩之上。
张扬坦言，“今年一季报的亮眼都是为了实现开门红，去年已经不太行了，想着今年发力，都是为了资本市场运作，但是今年一季度的酒确实卖得很差”。
搜狐财经于近日随机走访北京线下门店发现，今年一季度，终端店铺的销售量、消费者购买频次均出现下降。
张扬表示，今年一季度销售的货物还是中秋期间的备货，甚至春节旺季前也根本没重新备货。
张扬坦言，“以前销售飞天茅台的利润都有400元左右，现在飞天的利润和牛栏山一样，只有30元左右的利润。而且去年7月左右备货的300箱茅台，到3月底还有100多箱”。
大型白酒经销商林先生更是直接用“惨淡”二字来形容。
据他描述，由于今年经济形势等问题，一季度白酒销售相对较差，甚至不如2020年疫情刚爆发后的销售情况。
此外，在北京市场以牛栏山分销为主的李想（化名）更是在年初将北京的门店关闭，回到了老家经营。
李想向搜狐财经表示，目前利润已经较往年下滑很多，“现在都不好卖，以前每瓶利润能有30元左右，现在也就十几元”。仅从其销售的牛栏山来看，利润下滑近一倍。
张扬也表示，在一季度时，自己手中不仅有不少存货，还有一些帮其他经销商代为处理销售的货。
而对于今年一季度销售具体下滑占比，多位经销商均对此闭口不言，只是称“卖得不好”。
高库存之下，不少经销商仍按期增加打款，张扬对此称，“不打款厂家就会停止代理权”。
一位食品行业研究员也表示，一季度白酒板块业绩靓丽的背后是假繁荣。终端渠道压货触目惊心，消费频次、消费能力以及消费意愿非常不理想。
面对终端动销压力，五粮液管理层在投资者会上就提及本着“共商共建共赢”原则，在2022年一季度国内疫情多点反弹的情况下，为了减少经销商资金压力，公司及时优化调整收款政策，优化了订单计划管理，降低了本季货款中现金收取比例。
事实上，一季度的动销早在春节期间便已初现端倪。
据搜狐财经此前走访，相较于去年春节，今年终端店铺销量下滑幅度最高在50%左右。
除了动销不佳，终端店铺基本以消化库存为主，多数经销商在春节前期未备货。
合同负债、现金流下滑，应收票据增长
不同于其他消费品，品牌强势的厂家会要求经销商提前打款，打款的金额可以根据需求调节。
中金公司在研报中也提到，白酒公司具有较强的业绩调节能力，比如很多白酒一季度动销占比在30%左右，但是回款已经完成40%-60%，奠定全年业绩的确定性。
与往年相比，白酒上市公司一季度财报中，合同负债、应收票据、经营现金流三项指标的异常情况，也印证了这一事实。
搜狐财经盘点发现，包括五粮液、山西汾酒等白酒龙头在内的14家酒企，一季度合同负债均出现环比下滑。
其中，今年合同负债环比下滑超过40%的有7家，去年则有5家。头部酒企中，山西汾酒、泸州老窖分别环比下滑47.39%、49.78%。
山西汾酒等为数不多的几家对这一数据下滑做出解释，称主要系本期将上年预收货款确认收入所致。
搜狐财经从汾酒经销商处也得到了证实，山西汾酒存在“年前收款后期发货”的政策。
对此，业内人士向搜狐财经分析表示，酒企财务报表本身存在大量的业绩腾挪与截留问题，将去年的预收款放到一季度来确认，今年一季度的打款未将去年的确认款覆盖，合同负债因此出现下滑。
中泰证券研报指出，今年第一季度，由于即将步入传统淡季以及疫情影响了物流运输，白酒板块的合同负债环比增长率为－38.66%，为近2年以来最低水平。
与此同时，今年一季度披露应收票据的酒企仅6家，其中50%的酒企应收票据出现双位数增长。
五粮液应收票据及应收账款284.72亿元，同比增长52.6%。其中，应收票据282.93亿元，同比增长52.78%；应收账款，同比增长23.41%。
酒鬼酒应收票据6.64亿元，同比增长29.20%。
从现金流来看，贵州茅台、五粮液以及洋河股份一季度经营现金流为负数。五粮液、洋河股份、泸州老窖、水井坊、酒鬼酒以及金徽酒，经营现金流量净额出现下滑。
华创食饮在研报中表示，酒企经营质量方面，企业现金流和合同负债项目开始显现压力，结合2021年四季度和2022年一季度整体看，行业收现比已经弱于去年，且酒企之间分化明显，这同样反映在合同负债和应收票据等科目上，外部不确定性之下，酒企经营质量已呈现分化。