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2024.07.11江苏
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公司简介
五粮液位于四川省宜宾市，是由宜宾市国资委控股的一家以酒业为主的上市公司。酒业占总营收的90%以上，其他业务包括生产塑料制品、印刷、玻璃瓶等，营收少，毛利低，可以忽略不计。
酒业分为果酒、兼香型白酒、酱香型白酒和浓香型白酒，以浓香型白酒为主。浓香型白酒又分为五粮液产品和系列酒产品，以五粮液产品为主。财报中以五粮液产品和其他酒产品列示，2022年财报显示，五粮液产品的营收约占82%，毛利约占87%。
五粮液属于川派多粮浓香型白酒，以高粱、大米、糯米、小麦、玉米五种谷物为原料，以“包包曲”为糖化发酵剂，以陈年老窖池为发酵设备，依托独有的“跑窖法”工艺，通过泥窖发酵、分层起糟、看糟配料、量质摘酒、按质并坛”传统工艺特色等一百多道工序酿造而成，以“香气悠久，味醇厚，入口甘美，入喉净爽，各味谐调，恰到好处，尤以酒味全面而著称”的独特风格闻名于世。
上述介绍摘自百度百科。如果让我概括介绍五粮液，只需一句话：中国第二好的白酒品牌和产品（第一是茅台）。无论从品牌影响力、销量、单价、营收、利税等各个角度看，都当之无愧。
五粮液的历史和其他名酒大同小异，都走过了在清朝扬名、建国后重组、既受益于计划经济批条子卖酒，又被计划经济的僵化和意识形态斗争所累、改革开放后快速发展，扬帆起航的相似过程，因此不再赘述，感兴趣的朋友们可以自行搜索。在此只简要介绍在1990年名酒价格放开后，五粮液的发展经历。
将1990年至今的历史分为三段，概括如下：
1990-2000：成功。
这一时期，得益于管理层的高瞻远瞩，五粮液做对了两件事：1、在汾酒、泸州老窖、古井贡选择降质降价、名酒变民酒的战略时，五粮液坚持逆势提价，树立了五粮液高端品牌的地位。2、大力扩建产能，1994年产能就达到9万吨，为今后的快速发展提供了保障。同时，五粮液还受益于浓香型白酒在全国范围普及、山西假酒案对竞争对手的影响等时代利好。多种因素帮助五粮液在90年代一骑绝尘，成为当之无愧的酒业大王。
2000-2010：失败
这一时期，五粮液通过OEM贴牌的方式，处理过剩产能，快速占领市场，但产品线太多太乱，区隔不清晰，相互打架，严重影响了五粮液的品牌形象。同时五粮液采用大商制的经销方式，公司内部管理粗犷、对经销商掌握力不足、对终端信息反应迟钝等缺点也在这一时期暴露。还有饱受诟病的关联交易问题（后文详述）。2005年，茅台净利润超过五粮液。2006年，飞天茅台零售价超过普五。2008年，茅台营收超过五粮液，同时飞天出厂价超过普五。五粮液在与茅台的竞争中败下阵来，从此越拉越远。
2010至今：有功有过
这一时期可以分为两段。在2013-2016的白酒行业危机中，五粮液错判形势，逆势提价，导致价格严重倒挂后，又被迫降价。这一错误操作严重影响了经销商的利益和信心，同时期茅台大力发展小商，使得部分五粮液经销商转换阵营。2017年之后，时任集团董事长李曙光提出二次创业，进行改革营销架构、精简产品线、经销体系扁平化、加强直销和团购等一系列措施，叠加高端酒复苏发展的春风，使得五粮液站稳了老二的位置，追不上老大，但也拉开了与追赶者的差距。
以上就是五粮液的基本情况。本想简单介绍，还是超过了千字。下面我们直奔主题，探寻五粮液的投资价值几何。
报表速览
进入财报之前，先简单看一下五粮液上市以来的投资收益：1998年4月27日上市，同花顺数据显示，至今涨幅约136倍，26年年化收益约20.8%。发行市盈率13倍，目前17倍，涨幅主要由业绩增长推动。
接下来，看资产负债表。
五粮液的资产负债表，保持了酒企的一贯优点，简单干净。以2022年财报为例，五粮液的资产按照价值高低依次排列为：
通过分析资产负债表，我们可以得出以下几点结论：
1、五粮液的资产干净且超值。货币资金不必说，应收基本是银行票据。长期股权投资主要是对五粮液集团财务公司的持股，递延所得税不必说了。这些都是无风险的，与账面价值等值的资产。
存货是以成本入账的，多年储藏的18万吨老酒；固定资产和在建工程，是未来年产20万吨，营收超过700亿的窖池、酒窖和配套设施。这两项是五粮液的看家法宝，是账面价值约210亿，实际价值超过千亿的超值资产。
资产实际价值超过账面价值的好处是，未来没有资产大额减值的风险。但也不必理解为很大的优势，因为谁也不会以净资产的价格将五粮液的股票卖给你。
2、五粮液的净资产收益率被低估。数据如下图所示：
ROE连续12年保持在15%以上，十分优秀。但可以看到，货币资金+应收票据占据了资产的近80%，却只能贡献约2%的收益率。若剔除这部分低效货币的影响，ROE还会大幅提高。
如果说ROE的高低代表了公司护城河的宽度，那么五粮液的护城河比数据显示的更宽，是个值得我们进一步研究的投资标的。
3、五粮液资金运用效率低下。接近千亿的现金，不投资、不分红、不回购，是巨大的浪费。
至于负债，只需要知道有息负债为0就够了。
再看利润表。阅读利润表，给我的第一印象是：聚焦主业。
可以看到，五粮液在卖酒之外的盈亏常年不超过2亿（投资收益部分为集团财务公司的分红，十分稳定）。没有七七八八的名目，降低了我们阅读财报的难度，也让我们的目光聚焦在五粮液的主营业务上：卖酒。
利润表显示了业务的经营过程，概括如下：母公司利润=卖酒的收入-做酒的成本-税金及附加（主要是消费税）-卖酒的费用-公司的管理费用+存款产生的利息-所得税-少数股东损益（销售公司5%的股份归属五粮液集团）
至于营收、成本、费用是每一家企业经营的重点，会在后文中详细展开。
简要总结一下报表速读的结论：
1、资产端干净，没有大额减值的风险。
2、有息负债为0，没有现金流断裂的风险。
3、聚焦主业，没有主业之外大额亏损的风险。
4、可能拥有很宽的护城河。
5、资产运用效率低下。
带着这样的初印象，我们进入下一部分，深入五粮液的经营细节，分析五粮液的优势和劣势，潜力和风险。我将从三个方面进行说明，分别为：利益输送，产品线、经销商和管理层。
利益输送的历史与嫌疑
唐朝老师曾写过对五粮液的评价：好企业，但是出血口太多。接下来，我们主要探究有哪些出血口，以及带来的损失、风险和潜力。
首先是关联交易。
关联交易一直是五粮液被人诟病之处。在2022年年报中，公司披露关联方80余家，其中向其采购商品和劳务的关联方40余家，金额共计23.8亿元。向其销售商品和劳务的关联方40余家，金额共计19.6亿元。数量和金额均高于其他白酒公司。
五粮液的关联交易数量多，金额大，与其历史发展有关。在王国春时代，为了规避产品单一的风险，五粮液在二十年前就走上了多元发展的道路。目前除了五粮液酒厂，集团下设普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流、进出口公司、川橡国际、圣山制衣、保健酒公司、生态酿酒公司等9个板块。每个板块又下设多个子公司，经营范围包括：机械制造、高分子材料深加工、包装设计印刷、玻璃制造、物流、轮胎生产、服装生产、投资等多个领域，集团还通过投资参与到新能源、造车等当下大热的项目中。
当地国企支柱为了创造营收、利税和就业，进行多元化投资，可以理解。多元化在集团层面进行，与股份公司无关。以上想说明，五粮液的关联交易有其合理性，毕竟产能都建起来了，肥水不留外人田。只要价格公道，买谁的不是买，卖给谁不是卖呢？
可惜，价格并不公道。这样表述已经尽量委婉了，不客气的说就是，不干人事。
首先看2001年至2010年，经销商CR5占比，如下表：
相信你一眼就注意到异常了吧，2005年开始，占比由40%飙升至70%。发生了什么呢？阅读2005年年报，发现股份公司将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理全权交给了集团旗下的进出口公司。当年进出口公司从股份公司购买白酒分为两部分：成品白酒2.2亿，价格为成本价加30%（为了避税，酒厂给供销公司的价格推测为成本价），成品白酒21.9亿销售额，价格为协议价。
值得一提的是，2005年，股份公司营收64.2亿，净利润只有7.9亿。
另外，这篇研报指出，公司在普什集团和五粮液集团的关联交易中，同样存在利益输送的行为。
以上结果为联合证券推测，具体数字也许存在较大偏差，可是我们不禁要问，五粮液股份公司自己有供销公司啊，为什么2005年要把销售代理权交给集团的进出口公司？
在我看来，这是隐晦的承认了，大量关联交易的目的，就是给大股东送钱。
在其他酒企高管已经领到百万年薪的情况下，董事长2008年在上市公司的薪酬是7.7万，作为对比，一年只需要开几次会的独立董事都有6万一年。可以推测，管理层的收入大头是在集团拿到的。
五粮液说到做到，着手解决关联交易的问题，2009年7月，上市公司与五粮液集团公司共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，上市公司持股95%，集团持股5%（和茅台一样，也属于利益输送），当年的经销商CR5下降至40%，2010年进一步降低至15%。向进出口公司的销售金额也由2008年的41亿，2009年的44亿，爆减至2010年的2.8亿。
同时，历年年报中还向我们披露了毛利率，如下表所示：
净利润在2009年大幅提升，当年并没有高于以往的提价幅度，唯一的解释是，在市场舆论和证监会的双重压力下，五粮液提高了关联交易的协议价。2009年综合毛利润提升16.6%，如果其中10%由提升协议价实现，则能够带来约10亿的利润。
普拉斯包装公司成立于2008年，披露的财务数据简要介绍如下：
一家刚刚成立的包装公司，其他应收款8.7亿，存货4.4亿，固定资产（主要是设备）15.2亿，你愿意花多少钱买下呢？巴菲特对登普斯特风车制造公司的估值历历在目，至少我们肯定不会按照原值买下它的其他应收款、存货和设备。
上市公司花了多少钱呢？见下图所示：
不仅没给其他应收款、存货和设备等资产打折，还主动给设备和无形资产升了值，堪称中国好买家。升值原因任凭他说出花来，要说价格公允，我一百个不相信。对此我只能理解为：不能通过关联交易慢慢送了，这次索性一下赚个大的。
第一个可疑之处是2018年的定向增发。2015年10月，为形成员工和公司的利益共同体，五粮液发布了第一期员工持股计划草案，发行价格为23.34元/股（发行价格满足证监会规定的条件，视为公允）。
当然这样操作也符合规定。但是我不禁疑问，为何在持股草案中不加入对业绩的考核标准呢？这钱是否发的太容易了？对比洋河、今世缘等其他酒企的股权激励，我认为五粮液的操作有些草率和业余。
更令人不解的是，认购名单上，除了五粮液员工和经销商，赫然在列的还有8家投资机构，共计分走了这次认购股份的50%。
有趣的是，本次募集资金的使用用途在之后几乎全部变更，让我想到今年的热词，草台班子。
第二个可疑之处是成立集团财务公司。2014年，股份公司和五粮液集团联合成立财务公司，股份公司出资7.2亿元，持股36%，后于2020年增加持股比例至40.6%。
以上只是猜测，集团公司肯定会予以否认，但是为什么这样操作呢？除了上述猜测，我也想不到其他解释。
2022年，股份公司在财务公司的存款为350亿。根据公众号“苏想所”的计算，存款利息属于正常水平。只是我们不禁要问，未来这部分存款是否存在被挪用的风险？
第三个可疑之处是五粮液的高成本和低毛利率。直接上数据：
高端酒对比来看，五粮液单瓶成本比茅台高近30元。通过对比成本构成，五粮液和茅台原材料占成本比重都在53%左右，五粮液单瓶原材料凭什么比茅台贵呢？要知道茅台是5吨粮食产1吨酒，五粮液是3吨粮食产1吨酒啊。至于人工费用、燃料费用，大家可以自行计算，结果都是五粮液的单位成本高于茅台。
如果说是因为五粮液还有低端酒，可能是将低端酒成本调整至高端酒，使得高端酒成本偏高，那么我们再来对比五粮液全系列和洋河全系列。同样是多粮浓香酒，成本差距更加明显。单单五粮液的原材料费用就高于洋河的全部成本。
因此，虽然坐拥普五这一全国高端大单品，五粮液的毛利率在上市酒企中只能排名第四。
为什么生产五粮液这么贵呢？想了半天，我只想到一句话：财主家天然有为当地造路修桥的责任。只是这部分成本，也许不在关联交易中显示。
读到这里，你是否已经对五粮液不抱希望了？别着急，接下来我想说，在我看来，五粮液的利益输送嫌疑问题，在未来对业绩增长的潜力大于损失的风险。理由如下：
第二，五粮液的利益输送行为更像是某种政治任务，管理层不得以而为之，自身没有强烈的造假动机。比如放在财务公司的存款，如果被挪用了，管理层占不到好处，如果挪用被发现了，管理层肯定脱不了干系。
第三，我认为监管和监督是朝着越来越严格的方面发展的。类似2005年的关联交易行为，放在今天一定不会发生。门口的保安越来越严格，顺手牵羊的行为就会越来越少。未来再进行股权激励，我相信五粮液也不会像2018年那么干了。
第四、利益输送减少的利润大部分已经在报表中体现。
可以分为两部分，第一部分，高价支付的原材料、租赁费、人工费等等，已经计入营业成本、销售费用、管理费用等项目，在利润表中进行扣减。第二部分，公司高价收购或者高价建设的资产，并未体现在利润表中，比如花费34亿收购的包装公司，也许只值10个亿，也会在资产负债表上以34个亿记账，利润表不会产生任何减值，但实际已经减少了公司的自由现金流。
这是我们需要注意的部分。有多少呢？我统计了2011年至今，构建固定资产和无形资产流出的现金，共计90亿。同期利润共计1533亿。可见占比微小，影响不大。（不可能90亿都是溢价吧）。
第五，利益输送也许能成为未来业绩的安全垫。即当业绩发展不如预期时，从中拿出一部分补充业绩，主要操作是减少成本，即降本增效。
这只是我的个人推测。目前找到的薄弱的证据有两个。第一是2013年财报显示，在营收、利润、销售吨价均下滑的情况下，白酒毛利率由72.9%增长至75.8%，当年财报中未将五粮液单独列示。第二是2023年中报显示，五粮液产品在销售吨价下降5%的情况下，毛利率上升0.4%。五粮液产品只有几款，意味着低度五粮液、1618卖的多，毛利率反而上升了，我认为相较前者，第二个证据更有说服力。
换位思考，在企业发展顺利时，你好我好，相安无事。在企业发展困难时，为了维持业绩的面子和自己的前途，管理层也许会对部分成本动刀子。
总结这部分，我认为五粮液确实有利益输送的黑历史，目前虽然已经明显好转，也还存在利益输送的嫌疑，但大部分损失已经在报表中呈现，不影响投资价值，且向上改进的可能性大于向下恶化的可能性，未来有可能成为支撑业绩的安全垫。
接下来，我们进入下一部分：产品线。
一言难尽的产品线
上文提到，五粮液通过OEM模式，开发了大量的贴牌产品。2005年财报中写道，公司已形成了70余个品牌，千余种规格的系列酒产品。杂乱程度可见下图：
由于产品线区隔不清，相互打架，损伤了五粮液的品牌。公司也意识到产品线的不合理，开始着手压缩产品线。比如2007年财报中写道：“公司继续贯彻“逐渐减少低价位产品的生产、销售，提高中高价位品牌生产、销售”的营销战略，强势推行“1+9+8”品牌战略，对低价位品牌产品实行限量提价，重点做好五粮液高端产品的市场营销工作，着力运作中高价位系列产品的推广，强化各品牌的市场定位，突出各品牌的卖点，精心做终端，做团购，做直供网络。”
“1+9+8”后来又变成“1+5+N”，“1+3+5”，最终变为2017的“1+3”和“4+4”，延续至今。目前的“1+3”和“4+4”做的如何呢，直接看图：
五粮液501于2019年上市，是限定501车间、限定窖池、限定匠人的超高端产品，对标茅台年份酒，网传每年只发售501瓶，对业绩几无影响。
经典五粮液于2020年上市，定位高于普五，意图打造对标飞天茅台的高端产品，公司期望其成为第二支柱产品，目前网上交易价格1600元左右，销量不知（应该较少，不然就广而告之了），公司规划2025年销量达到10000吨。
低度五粮液是老产品了，按下不表。
面对五粮液的崭新的产品线，我不禁想问，2007年到2020年，公司在做什么？要知道，茅台年份酒在2000年左右就推出了。照猫画虎，也不需要20年之久吧。
事实上，五粮液曾推出过多个高端产品，比如五粮液年份酒、五粮神、高度五粮液、豪华五粮液、交杯五粮液，但是雷声大雨点小，大都无疾而终。茅台做高端，做一款成一款，五粮液尴尬地站在了对立面。
还有1618，这款产品本来定位于普五之上，可是做着做着，却变成了普五之下，目前主要定位在千元宴席市场。
说完五粮液，再看系列酒。一眼望过去，零售价全部在300元以下，实际成交价恐怕还要打个8折。以五粮春为例，京东自营价格是270元。要知道，2006年五粮春的价格就已经达到150元了。相当于这么多年，品牌价值越做越低。
另外，2022年，系列酒销量同比下降38%，均价提升，公司解释为向中高价位产品聚焦。2023年中报，系列酒销量同比增长34%，均价下降，公司又解释为动销良好。朝令夕改，真是什么话都让你说了，只留下我对着财报一脸懵。
回顾五粮液的产品线变化，真是百转千回，一言难尽。过去的失败留在了历史中，也造成了当今的困境：除了普五，再没有一款产品拿得出手。
众所周知，白酒企业想要增长有两个途径，要么增量，要么提价。在高端白酒爆发式增长的2016-2020年里，五粮液只靠普五的量价齐升便能快速增长，可在经济增速和行业增速双双放缓的当下，增长就变得困难了。
先说量。千元价格带占比如图所示：
五粮液和国窖1573占据了大部分销量，青花郎和未统计在内的茅台1935属于酱酒，与五粮液错位竞争，其他品牌则占比很小。
今世缘、古井、汾酒等中端酒企近些年业绩快速增长的原因，除了消费升级带来的扩容，还有马太效应带来的集中，即抢夺了一部分地产酒的量。五粮液能抢谁的量？
高端白酒是社交范式，选择五粮液不需要理由，选择其他小品牌则需要独特的、明确的理由。比如在梦9和普五中选择，100个人中99个人选择普五，只有1个人选择梦9。那么这个人也许是梦9的铁粉，也许喝不惯五粮液，也许和洋河有某些利益关联（比如当地政府用酒），这些理由都足够明确，五粮液很难抢夺这部分量。
只有国窖1573的量可以抢，可是五粮液的销售团队打得过泸州老窖吗？参考五粮液数次失败的产品发展过程和近几年的增速对比，我不敢报太高的希望。
对五粮液最好的量增方式是，千元价格带扩容。可是参考当下的经济环境，我也不敢报太高的希望。
再说价。价格取决于供需关系。在其他产品难挡一面的情况下，五粮液想要增长，只能增加普五的投放量，千元价格带没有增长、五粮液占比没有增长，增加投放量，价格自然上不来。
一瓶赚20元，再去掉仓储、运输、人工等费用，能赚到钱吗？公开资料显示，经销商们普遍将普五当做高周转、微利（甚至亏损）的引流产品。赚不到钱，经销商还会听厂家的话吗？也许其他产品做不起来，也有此原因。
有价才有量，有量才有价。而五粮液目前是价上不来，量增也有限，似乎陷入了一个死循环。因此我们看到，相比其他酒企，五粮液近些年的增速稍稍落后。
好在五粮液这些年的操作保留了一个优点，那就是保住了五粮液这块金字招牌，保住了普五千元核心大单品的绝对优势。在社交场合，高端白酒是手段不是目的，喝什么白酒不重要，能不能办成事才重要。五粮液抢不了其他品牌的量，其他品牌想对五粮液下手，同样很难。
这是五粮液强大的基本盘，也是今后发展的起点。
如何发展，我认为应该向上、向下，同时扩容。向上来说，五粮液占据了千元价格带，茅台占据了三千元以上价格带，中间还有很大的空间供五粮液施展。经典五粮液虽然打不过茅台，但可以在茅台之下，普五之上，找到一个兼具量价的合适位置。
向下来说，低度五粮液、1618、还有2022年上市的名门春，都有希望担此重任。既可以抢一些次高端价位的量，又可以抵挡其他品牌的进攻，还可以给从五粮春向上升级的消费者提供一款产品。理论上，五粮液向下做产品，比洋河、古井等酒企向上做产品难度更小。
我认为公司目前也是这样做的。2023年中报显示，五粮液增加了出货量，同时吨价下降5%，对此许多研报写道，公司增加了低度五粮液和1618的出货量和推广力度。2023年12月18日，在一年一度的经销商大会上，董事长曾从钦表示：2024年将全力推动渠道利润提升，将择机适度调高普五的出厂价，对普五传统渠道计划投放量适当缩减。
总结为：控量挺价。业绩还要增长，缩减的量去哪里？我认为要么向下给到1618、低度产品，要么向上给到经典、文化等高端产品。从一个大单品走向完整的、有梯度的产品线，五粮液正走在正确的道路上，至于能不能做成，就是另一回事了。
悲观来看，历史上五粮液确实没有高端新品破圈的成功案例。乐观来看，五粮液目前还没有竞争对手，能够成功只取决于自己。不过也要加快速度了，谁知道茅台会不会在1935之后又整出来个2000元大单品呢（散花茅台？）。
接下来，我们进入第三部分，经销商与管理层。
经销商与管理层
五粮液是大商制的代表。大商制的优势主要在于厂家费用相对较低（将返利作为销售费用，五粮液的销售费用率依然不高），且能够借助大经销商资源快速开拓市场，但厂家对终端渠道掌控力度较弱，对终端市场反应相对较慢。
大商制显然已经不适合当前的五粮液了。2017年，时任董事长李曙光提出“二次创业”，针对经销模式改革，提出“实施百城千县万店工程，实现终端营销转型，扭转营销队伍少、终端工作粗的传统局面，形成核心终端的深度运营，形成末端优势”。自此之后，五粮液在销售人员数量、经销商数量、专卖店数量上均有明显增长。
这里借由经销商模式，说说三组数据：应收票据、预收款、经销商CR5占比。
五粮液有大量应收票据，相比其他酒企先款后货，只收现金的模式，部分朋友认为这是五粮液品牌力下降，短期销售困难的表现。事实上，我们统计应收票据情况，如下表所示：
可以看到，五粮液一直以来都有高于其他酒企的应收票据。2014年应收票据占比显著提升，推测是由于遭遇行业危机，五粮液提升了经销商应收票据额度，以减轻经销商的现金压力，同时稳定自身的业绩。自此之后，应收票据占当年营收比例一直稳定在40%左右，量价齐升，顺价销售的2017-2020年也是如此，可以视为五粮液给经销商额外提供一点返利。因此，我们无需为大额的应收票据感到担忧。
预收款同样如此，数据如下：
2015年之后，预收款占当年营收比例一直不高，我认为这两组数据，也许代表了五粮液对渠道掌控力度不如其他酒企，但不能由此得出五粮液经营遇到困难的结论。和别人比参考价值不大，还是要和自己比。
至于经销商CR5占比，如下表所示：
可以看到，公司遭遇困难时，2013-2015行业危机，2020、2022疫情危机，经销商CR5占比都会升高，可以视为业绩有压力时，公司倾向于借助大商回款，这可以作为我们判断公司短期经营情况的一个参考指标。
另外，公众号“苏想说”在“五粮浓香，路在何方”一文中，提到了一个关于经销商和系列酒的假设。推荐大家阅读原文，我在此只概括其猜测：因为五粮液和大商之间长期复杂的利益关系，五粮液将部分优质基酒制成买断产品，低价卖给核心经销商进行独家代理，定位中高端，比如“五粮印象”、“东方龙”等品牌。五粮液浓香酒公司官网显示，目前运营商品牌还有25个。
虽然只是猜测，没有证据，但我认为有一定的可能性。作为浓香型白酒，生产的基酒酒质应该是连续的光谱，不足以生产五粮液的优质基酒去了哪里呢，五粮春吗？未免太浪费了。
五粮液做买断产品的历史从未中断，比如其万吨的酱酒产能，先是成为银基合作的永福酱酒，之后成为和百瑞祥合作的15酱。如果上述猜想属实，带来的危害不止减少一点利润这么简单，而是会造成中高端产品线的断裂。
好在2022年，五粮液推出了名门春这一定位次高端的产品，虽然销量未知（应该很少），但好歹补全了产品线。希望五粮液用今后的发展证明，上述的猜想是错的。
至于管理层，我没有能力评价，只是表达两点担忧：
第一、从过去发生的事实看，自王国春之后，五粮液的管理层在产品规划、经销体系搭建、行业前景预判等方面，都难言成功。
第二、五粮液的管理层政府官员出身比例太高。
11人中，7人有在政府工作的经历，3人为技术人员，只有蒋佳一人明确显示有过长期的销售经历和成绩。不是说政府官员就做不好销售，只是如此高的比例，参考前任们过去并不出色的成绩，很难不令人对其内部价值导向和工作能力生疑。
总结和估值
以上为我对五粮液这家公司的具体分析，总结如下：
1、公司存在利益输送的历史事实和当下嫌疑，产品的成本显著高于同行，但我认为未来向上改善的空间更大。
2、产品线发展历史一言难尽，目前形成“1+3”“4+4”的产品策略，但是缺少次高端价位产品，除了普五，其他单品目前还看不到成功迹象。
3、普五作为基本盘，十分稳定，是未来业绩的保证。
4、我认同五粮液的管理层目前的发展策略，但对其能力仍然存疑。
这样一家公司，是否值得投资，值多少钱呢？
首先，我认为最重要的判断，也是当下的主要分歧，是目前白酒遭遇的困境是短期的周期，还是长期的衰落。我的观点依然不变，我认为是短暂的周期。高端白酒作为高端社交的交往范式很难被改变，年轻人喝酒少、人口负增长等负面因素，会和消费升级、行业集中、通货膨胀等正面因素对冲，至少目前我找不出长期衰落的证据。
其次，我认为即使五粮液有这样那样的问题，还是白酒行业中第二稳定的、容易看懂的公司（第一是茅台）。因此品牌越高端，竞品越少，越难被冲击和改变。也许五粮液短期业绩增速落后，但长期来看，五粮液的业绩一定是最稳定，最容易预测的之一。
另外，最近看了姜诚老师、散户乙老师的部分文字，改变了我之前的部分想法。我们都想寻找伟大的企业，但伟大的企业寥若晨星。没有缺点的企业凤毛麟角，但有缺点不代表没有投资价值，只要价格合适即可。以下等马的价格买入中等马，收益不见得比以上等马的价格，买入上等马低。
在分析企业时，姜诚老师说，首先要考虑的不是企业的优点，而是企业的缺点，想明白企业的缺点后，缺点就不是风险。想到最坏的情况后，目前的价格还能接受，就可以投资。
对于五粮液，我的看法是长期来看，普五能够保证业绩的基础。公众号“酒道说酒”写道：2025年前后，五粮液公司将是中国白酒行业基酒产能最大的酒企（20万吨左
右），没有之一。五粮液公司将是中国白酒行业基酒储能最大的酒企（100万吨），没有之一。五粮液公司将是中国浓香型白酒企业里面，优级基酒（高端基酒）产量和储量最大的酒企，没有之一。
公司过去几年的业绩目标都是增速不低于两位数，我推测未来几年也是如此。由此，我认为未来三年业绩，每年增长8%应该问题不大。如果增长困难，公司应该会通过降本增效达到目标。除非遭遇了2014年那样的行业危机。但是目前酒企普遍采用了控盘分利的追溯系统，可以了解每一层级的库存，应该不会像2014年那样崩盘。
2023年的业绩大概能做到305亿。以唐朝老师的方法计算买点，每年增长8%，则三年后的利润预测为384亿。给予无风险利率倒数25倍估值，合理估值为9600亿。理想买点为合理估值的一半，4800亿，当前为4990亿，已经很接近理想买点。
另一个角度看，2024年利润大概能做到330亿，对应目前市盈率约为15倍，回报率为6.7%，分红率为3.7%（假设55%的分红比率），对于具有明显竞争优势，ROE常年高于15%的公司来说，也足够吸引人。
我认为4800亿这个买点设置已经足够保守了。如果经典五粮液、低度五粮液能够成功放量，普五涨价，还会带来额外收益。但这并不意味着此时买入不会下跌（顺便说一句，我持有五粮液，成本价比现价要高）。
至于当下的价格，买入五粮液，茅台，洋河，还是今世缘，未来三年、五年、十年，谁的收益率更高？我不知道。
算来算去，是不是好像每个企业都适合入手呢？最后放一张白酒企业2016-2022的股价增长情况，与未来无关，也不做任何推荐。