作为投资者，往往谈及对餐饮业的投资，即是对连锁餐饮的投资。
这主要是因为，虽然如今遍地餐馆，但餐饮依旧是一件很难做的事情。
①餐饮行业几乎没有准入门槛，每一位会做饭的人都可以自己开店经营餐饮（甚至不会做饭之人也可以加盟一家奶茶店），餐厅规模可大可小、投资额度可多可少。
②餐饮行业竞争异常激烈。餐饮行业的同质化现象严重整个行业竞争异常激烈。
③餐饮需要付出刚性成本。越好的地段租金越贵，原料进货受新鲜度限制、需要成本，服务人员需要考虑当地收入水平。而这些，无论是在淡旺季，都需要投入和维护。想要扩张规模，还需要解决食品安全监管、员工标准化培训、品牌心智锚定与塑造等问题。
④餐饮行业大而复杂。餐饮行业能涉及的菜品种类过于复杂（中国尤盛），加之人类总有尝鲜之欲求，高端消费者口味挑剔常变化，导致品牌忠诚度并不高——餐饮可能是少有的越高端、越难做的行业。
以上四点是餐饮行业的「难点」。反过来想，什么样的模式能够解决这一难点，那它必然能够催生值得投资的公司。
答案就是连锁餐饮。
连锁餐饮的特征是拥有标准化产品+有限且独特的SKU+对厨师/服务员要求为规范化而非技术化，做到这三点之后，凭借品牌心智占领从行业的竞争中脱颖而出。
（二）连锁餐饮的形态发展是必然的
我的一位成都朋友姚兄，参与投资了一间茶室，每月营收稳定、毛利优渥，但却存在一个幸福的烦恼：无法扩张。
因此餐饮行业一定存在市占率错觉——你以为才刚开始，实际上已经到顶，这是投资餐饮行业最大的难点。
因此从资本追逐利益的角度出发，连锁餐饮的形态发展是必然的：
④连锁餐饮的溢价：品牌心智和地段优势是唯二能增加餐饮行业对消费者吸引力和消费黏性的优势，此二者都能令连锁餐饮获得溢价。品牌优势尤为重要，大牌连锁餐饮能够使得品牌受到商场和业主方的欢迎，进而获得更低的租金、更优越的地段。
（三）连锁餐饮的三种类型
餐厅本质上是dining的地方，由某种具有绑定性质的心智品牌引导，如菜系、餐饮种类等。
而快餐店的特点则是快，即提供快捷方便、价格亲民的食品，含有「对付」的意思。
快餐店与餐厅的界限存在模糊，但奶茶咖啡吧、酒吧、饮品店和茶馆等却与前二者鲜明区分，其主要提供各类饮品和小吃，主打休闲，绝大部分还兼具提供休闲场所之职能。
（四）连锁餐饮的投资思考框架
连锁餐饮有极大动力选择上市融资，因为规模即市场，上市募资是获得扩大市场资金最快捷的方式。
因此初上市的连锁餐饮企业往往财报水分极大，且容易造假——向外扩张时现金流回报往往不好，伪造业绩动力足、难度小。
不错，连锁餐饮的一大特点就是，初生企业往往内生现金流不太好，而是通过资本扩张快速将自己成长为有足够规模优势或独特心智的连锁餐饮。
这种追求资本扩张带动企业增长的方式与白酒等行业通过内生现金流提升企业价值的方式有很大的不同，也使得投资的重要路标——ROE更多沦为一种安全垫。
对连锁餐饮的投资，需要投入足量的精力、难度很大。
餐厅开店速度需要考虑：开一家新店多久回本？品牌在消费者和地产商中的口碑如何？能否快速找到足够好的位置（公司的位置策略如何）？
单店销售额需要思考：消费者对产品口味的喜好程度、餐厅运营效率、提供差异化服务情况、数字化程度等。
其中，之所以要考虑数字化程度，一方面是考察管理层的创新意识，另一方面是数字化能够将规模效应转化为网络效应（建立会员体系、维持品牌忠诚），能够控制成本，并真实反应成本情况，有利于管理层决策，并防止造假。因此，数字化程度高或者带有互联网思维的连锁餐饮，应当是重要加分项。
投资者投资餐饮行业时，首要的是抛开主观口感，而去思考大众的选择，去寻找能够将生意变成事业的公司。
（五）连锁餐饮行业现状
①餐饮企业经过三年的疫情考验，行业出清明显，连锁餐饮企业通过规模优势以及强大的成本管理模式稳步拓店，促使行业集中度加深。
②企业普遍实行降本增效的发展战略，对于原本的单店模型管理也逐步优化细化。
③疫情结束后，餐饮行业的规模快速重回增长，国家统计局公布的经济数据显示，上半年社零总额227588亿元，同比+8.2%，餐饮收入24329亿元，同比+21.4%，呈现出快速回暖的趋势。
④限额以上餐饮（年主营业务收入200万元以上的餐饮业。）恢复速度更快，但已基本完成恢复。今年一季度，限额以上单位餐饮收入同比+18.3%，快于整个餐饮业4.4%，表明有一定规模的餐饮企业自我恢复能力更强。但今年上半年，限额以上单位餐饮收入6230亿元，同比+23.5%，仅仅是略快于餐饮整体收入，表明二季度限额以上餐饮并未持续保持高速增长。
同时，餐饮业在社零中的占比一直在10%以上，但近年来受疫情影响，2022年全国餐饮收入在社零中的占比不足10%，今年一季度占比重回10.56%，比2022年全年提高了约0.6%。也表明接下来餐饮行业将继续回归成长逻辑而非恢复逻辑。
（参考资料：界面新闻《三全食品尝到了餐饮复苏的甜头》，中新经纬《上半年社零总额同比增长8.2%餐饮收入增长21.4%》）
「2颗鸡蛋煎饼」（轻食煎饼）已于2022年6月被出售，作价为50.94万元。
2.1财报情况
（表格为自用模板，且港股的财务表述不如A股详尽规范，因此部分数据可能与主流软件存在差异）
这其中的耗减，主要在快速扩张导致的使用权资产（店铺）折旧上，经营利润5个亿，折旧4亿多，就啥也不剩了。
扩张中的企业不需要太过害怕高额折旧，假设扩张速度恒定，营业利润=店铺数*单店利润额，折旧=店铺数*单店折旧额，只要单店利润额能抵得过单店折旧额，企业的扩张逻辑就是成立的。
单店利润额和折旧速度我们无法观察。
（简单理解就是，存货+应收账款周转的更快，应付账款周转的更慢，随着经营规模的扩张，会沉淀下资金）
（2023年中报数据）
2.2企业竞争力
这个观点落实到执行层面，就是要塑造供应链+门店运营+品牌营销三条护城河，而这三点能够合成一家连锁餐饮的竞争力。
1）供应链：对核心原材料鲈鱼、火锅底料以合营方式介入；向酸菜制造产商签订独家配方，并获得提前付款折扣。
反应到财务上，即2020年「原材料及耗材」占营收的比例由38.5%降至2021年的36.8%、2022年的36.1%。
2）门店运营：中国连锁餐饮协会曾表示，餐饮业存在明显的「三高一低」现象（房租高、人工高、原料成本高、利润低）
其中，房租问题可以依靠品牌优势适当降低，原材料成本通过成熟的供应链也能予以压缩。
全流程标准化包含两个方面：首先是开店标准化+餐厅工序流程化+人员培训体系化，方便快速拓展；其次是点餐、支付全部线上，提高人效、节约了人力成本。
（图片源自网络，侵删。有的「店长说」还会提示你专心吃鱼，别玩手机）
太二酸菜鱼的特点则是「酸菜比鱼好吃」、「超过四人不接待」（这点逐渐弱化，新开门店配备6人圆桌）。
怂火锅主营重庆锅底和鲜切黄牛肉，主打「三不收」（不收茶位费、纸巾费、调料费）、「灵魂是锅底，头牌是牛肉」。
赖美丽烤鱼的卖点则是使用自养江团鱼、活鱼现烤。
单点式营销的好处是容易建立差异化的品牌认知，帮助餐饮品牌只获得特定部分客户。
这种「分众」的思想需要极强的克制力。
单点营销的最大缺点是品牌比较「薄」，虽然能快速锚定心智却很容易被打上标签。例如太二酸菜鱼，它的极限就是占领用户酸菜鱼的心智，而无法占有其他。酸菜鱼是一菜，却不是一餐。
想要占领其他心智，就需要用其他品牌从零做起，品牌与品牌间的协同力较弱。
这个可能可以在未来通过会员体系相互转化，目前来看，在企业发展阶段，品牌薄总好过无差异化。
川味火锅？还是，火锅？
2.3部分业务情况
太二酸菜鱼：
酸菜鱼是个口味认知度极强的赛道。
从口感上来说，酸是五味之首，是最有感染力的味觉体验；辣的本质是痛觉，会刺激大脑释放具有止疼效果的化学物质，但这些物质往往是超量的，因此辣感缓解后，就会产生舒缓、愉悦的感受，使人上瘾。并且辣感对味觉有短期抑制作用，常吃辣的人，会更容易越吃越爱吃、无辣不欢。
因此川菜、川火锅才有如此强的跨地域传播力。根据弗若斯特沙利文2020年的调研报告，在中餐市场中火锅的份额为14.1%，川菜的份额为13.7%，火锅和川菜，是当之无愧的赛道之王。
酸菜鱼原本是重庆地方小吃，兼具酸辣两重特点和鱼的营养价值（在消费者认知中），非常受消费者欢迎。根据弗若斯特沙利文的调研报告，我国酸菜鱼餐饮市场规模在2014-2018年呈现约30%的复合年均增速，在2018-2022年依旧维持了16%的复合年均增速。（小程序：窄门餐眼）
据窄门餐眼统计，截止2022年底，酸菜鱼品类按门店数量统计的CR3约30%（太二酸菜鱼市占率第二5.52%，第一是「鱼你在一起」，市占率19.88%），CR5约37%，属于连锁发展较顺利的餐饮细分品类，但CR10之外任有50.71%的存量市场空间，未来存在集中度提升的逻辑。
酸菜鱼、火锅等中餐样式，备菜简单、口味主要由底料和食材决定，对厨师的技术要求低，易于标准化。
如果企业能在此方向做营销推广，效果可能不错。（当笔者向朋友们介绍太二酸菜鱼少刺时，好多不敢吃鱼的朋友当即表示愿意去试试）
在核心定位上，创始人管毅宏曾直言，太二酸菜鱼的定位是「好玩」，即休闲时尚类，与酸菜鱼市场市占率第一的鱼你在一起不同，太二的酸菜鱼至少是二人餐，单店消费约为鱼你在一起的两倍，装潢和定位更年轻化、综合评价也更高。
怂火锅：
诚如上文所言，火锅和川菜是中餐市场中最受欢迎的两类赛道。疫情前，火锅市场自2013年起便维持着10%的复合年均增速，将来也有望持续维持高个位数增长。
而潮汕火锅的精华之一，新鲜食材，则被怂火锅学到了，其主打菜品就是「头牌是牛肉」。
怂火锅同样主打年轻化，其「三不收」策略很受年轻人欢迎。
只是对于火锅而言，精简的SKU是否是优势还有待商榷，因为火锅本质上是一口锅，消费者在点餐时可能更需要对食材有选择权，怂火锅上线至今，「SKU过少」、「想吃XX却没有」的意见一直不绝于耳，乃至在笔者调研身边朋友时，有不少朋友对怂火锅的品牌形成了「没啥吃的东西」的负面印象。
赖美丽：
烤鱼这个赛道很年轻，却很成熟。
2006年左右，成都才出现连锁的纸包鱼店，但到疫情前，烤鱼赛道差不多已千亿规模（艾媒网数据）。
「半天妖烤鱼」是其中开门店速度最快的烤鱼，目前已开出1381家门店（窄门餐眼数据），赖美丽当前仅6家店铺。
半天妖使用的是冷链冻鱼（大部分烤鱼店的重要卖点之一是活鱼），有效降低成本，但客单价与常规烤鱼店差异不大（70元/人）；赖美丽用活鱼现烤，卖点主打自养江团鱼，客单价略高（90元/人），有一定差异化竞争，但不明显。
赖美丽价高的一重依仗是自养江团鱼，在上个世纪，江团鱼是名贵的淡水鱼，一方面是因其肉质鲜美、无小刺，另一方面则是难于捕捞、产量少。在老一辈居民中有一些心智印象。
但如今，规模化养殖导致江团鱼产量急剧上升，年轻一代对江团鱼并无特别心智印象。
笔者行游南京时，在一家云南烤鱼店点江团鱼，同行的3位好友甚至都要百度一番，才知道江团鱼是什么鱼。
如果在鱼品和价格上都优势不显，那么赖美丽也只能依仗「更懂年轻人」的标签了，但目前来看，无论是调性还是风格特点，赖美丽的IP都显得很普通。
2.4管理层
九毛九一词源自外地对山西人的称呼，贬义用法指山西人小气、抠门，褒义用法则指山西人勤俭持家、控制成本、生意精明。
观察九毛九管理层的一个不错契机也许是2022年的买楼事件。
2022年9月29日盘后，九毛九发布公告称，将以不超过11亿元的价格收购碧桂园旗下的广州国金天地项目，用来当作办公场所。
当时市场的普遍观点认为，九毛九想跨界进入房地产，并质疑即使是真的自用，11亿买办公楼，是否「划算」。
面对质疑和股价大跌，国庆节后，九毛九再次发布公告，宣布放弃这项计划，改由公司董事会主席、执行董事及控股股东管毅宏按相同条款买楼。
但反过来想，这也是管理层倾听股东反馈、及时调整策略的表现。
站在现在时点回顾，买楼一则为公司提供办公场所和出租收益，二则缓解地方gov困境，三则买卖价格基本合理。
在九毛九公告《收购目标公司的26%股权及销售债务》中披露，九毛九购买的部分建筑面积30,292.33平方米，每平方米价格33,011.66元，合计10亿元略多。
国金天地周边写字楼出租价格为每平方米每年2000-3000元，对应租售比6%-9%，3.3万/平方米的价格在2022年中旬算是合理的。
在笔者眼中，管理层的决策是可以接受的、创始人的行为是道德的。在多篇外文研报里，投资机构也持有类似意见。（如招商局国际的Marketsell~offisanover~reaction）
另一个九毛九管理层的特点是，新老交替。
这个模式与当今互联网企业的内部孵化项目类似，尤其与米哈游的团队模式相似。
米哈游的新游《绝区：零》，无论对新人团队的启用还是公司给予资源的形式都很像九毛九至于太二酸菜鱼。
因此，至少从孵化品牌、激活团队创造力的角度来看，九毛九的气质和思维方式都类似于现代的互联网企业。
2.5估值
诚如前文所述，由于每年巨量的使用权资产折旧，在扩张期，企业的市盈率是「不靠谱」的，若是从自由现金流出发，应当用经营利润减去维持性资本投入得到自由现金流。
但折旧摊销中有多少是维持性资本投入，有多少是扩张性资本投入难于计算。
因此，考虑其增长特性，笔者采用一个更宽容的计算方式，以经营活动现金流净额的0.75倍当作企业的自由现金流（考虑税费等因素影响），即假设企业持续扩张，折旧摊销造成的利润损失与未来扩展潜在的高增量相互抵消。
这个「自由现金流」应当会显著高于企业真实的自由现金流（因为维持性资本开支不可能为0），后期针对其固定资产予以一定折扣。
假设未来九毛九维持正常经营水平，营收稳定为7亿（2021年水平）；其他品牌在去年的低基数下，实现50%的增长。
2024年后，太二酸菜鱼、怂火锅的营收维持30%的增速（保守估计）；其余部分维持20%的增速，至2025年，其营收可能为94.59亿。
经营活动现金流净额大约为总营收的20%，可得2025年经营活动现金流净额约18.92亿，「自由现金流」约为14.19亿。
考虑到连锁餐厅固定资产较多的经营特点，对整体估值打7折。
则合理市值约为14.19*0.7*1.1（半年定增10%）*（1/3.33%）（无风险收益率倒数）=328亿人民币，折22.5元/股。
合理股价下限为合理股价/2，即11.26元/股，上限为当年预估「自由现金流」（8.86亿）的50倍，股价即（8.86*0.7*1.1*50）/股本14.55=23.45元/股。