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整理/编辑/排版：李超帆/小江/小韭菜大湾汇价投俱乐部
免责申明：本文仅作内部讨论，不作投资推荐。
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总结：被喻为“烟茅”的思摩尔国际，占据黄金赛道，市场空间大，行业龙头，有一定技术壁垒，监管严格，客户更换迁移成本高，产品有强成瘾性，更健康、更炫酷，深受年轻用户追捧，目前主要市场为欧美日等发达国家，中国等市场市占率很低，未来成长空间大。
第一部分投资逻辑
1.成长性好
思摩尔占据优质赛道、目前市场有些质疑、具备较大想象空间，业绩增速快而稳定，可以定义为“估值相对合理的优秀公司”。
之前5年，思摩尔国际复合增速都是在30%以上。根据沙利文的预测，到2025年，仍有接近30%的增速，增速快、空间大，2019年全球传统烟草销售规模是7000多亿美元，人民币5万亿左右。由于电子烟对人体的伤害会少一点，不含烟草里面很多对人体有害的物质，尼古丁盐对人体伤害更小。英国和美国的渗透率很高，英国渗透率已经超过50%，中国的渗透率还是比较小，2020年只有1.2%，未来必然要提升，中国烟草消费占全球市场30%以上，所以中国市场未来非常有前途。
2.集中度提升
无论是烟草行业还是电子烟行业，均伴随监管趋严而规范化和标准化。整个行业的集中度必然提升。美国从2016年开始，加大对电子烟的监管，CR4已经达到90%，整个行业是马太效应，强者恒强。
3.规模全球最大
公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，2019市场份额为16.5%，同比增加6.4pcts（CR5为30.5%，同比下降1.4pcts），超过第二名10pcts，2020年预计超过20%且仍在提升，第2至第5市占率合计不足20%且有下降趋势。公司在东莞和深圳运营十个生产基地，面向企业客户的月生产超过1亿单位产品。随着行业监管的明朗，公司具备固定资产投资的时机，计划在江门和深圳建立新的生产基地，达产后预计月产能将增加2.6亿个标准单位，提升至2019年的3倍有余，有助于实现规模效应、提升盈利能力。
4.技术先发优势
电子烟里面核心技术包括两个部分：
（a）雾化加热
雾化加热的技术是掌握在中国公司的手里，主要是思摩尔。思摩尔国际是第一家发明陶瓷雾化技术的公司。
（b）烟油
烟油目前是在欧美的公司里，主要是烟草巨头菲莫公司，研究烟油相对来说比较早，也形成了很强的技术壁垒。
思摩尔国际，因为本身具有陶瓷雾化技术专利，存在被突破技术壁垒的风险。但里面有一个Know-how的问题，每一家公司电子烟的品牌，它的烟油里面的成分有差异，那么烟油和陶瓷雾化心里面的这些孔径，包括加热，尼古丁的传递等等，这里面有一些参数匹配，需要经过大量的实验，才能做到选择一个相对最优的技术。这就成为know-how，所以这里面参数的匹配是被公司掌握。
公司作为陶瓷雾化首创者，符合当前主流技术路线，专利布局完善且有know-how保护，先发优势明显，并已形成技术品牌，“FEELMinside”正在逐步占领消费者心智。同时，公司加大技术研发投入，使用一代、储备一代、研发一代，未来仍将占据优势。另外，陶瓷芯技术可以应用于新冠、医疗（呼吸、儿科）、保健等领域，公司未来可以实现多元化。
5.品牌粘性和绑定优质客户
思摩尔国际可以对比香港的做服装代工的申洲国际，公司与电子烟头部客户深度合作，包括全球烟草巨头中的三家（日本烟草、英美烟草和雷诺烟草）及独立的雾化公司（如VUSE、NJOY），包括中国的悦刻，均是思摩尔国际的客户。公司在头部客户的供应份额均在50%以上。未来公司将通过为客户提供更多的技术和服务，巩固与加深与客户的关系，同时美国市场PMTA严监管也加强了公司与客户的深度绑定。
6.区位优势
7.监管提升壁垒
8.产品线丰富
公司形成了丰富的产品组合，涵盖封闭式、开放式、加热不燃烧和特殊用途四种类型，助力自身业务的不断拓展。如果遇到客户危机，能够依托自身综合业务突围。
9.管理层
管理层经验丰富，股权激励绑定核心人员。公司董事长兼CEO陈志平先生专注雾化赛道十年，管理层平均拥有八年行业经验，且多为陪伴公司成长的初始团队成员。公司持股激励到位，绑定核心人员利益，董秘邱凌云先生、营销团队负责人赖宝生先生、运营总经理罗春华先生分别持有公司2.20%、2.19%、0.51%股份。
1.行业发展稳定，不出现重大社会安全事故等黑天鹅影响，监管力度从而平稳、渐进。
2.公司经营不出现重大战略性失误，能够在维持既有优势的基础上，跟上时代。
3.公司能够维持毛利率、净利率稳定或有所提升。
4.用户习惯的稳定，老烟民及新用户数量不出现大幅下滑。
第二部分行业分析
电子烟分为电子雾化烟和加热不燃烧电子烟两种。电子雾化烟是将含有尼古丁的烟油雾化供消费者吸食，而加热不燃烧电子烟则是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体。全球电子雾化烟以英美为主要消费国，加热不燃烧电子烟以日韩为主要消费国。
电子雾化烟由烟杆和烟弹组成，烟杆包括了电池、集成控制电路等，烟弹包括了雾化器和烟油。加热不燃烧电子烟加热温度控制在600度以下，大幅降低烟气有害成分，加热固体烟草的HNB能够最大程度保持烟草风味，口味更接近真烟。烟杆用来加热烟弹，目前主流的加热方式有片式加热、针式加热、杯式加热和复合加热。烟弹中烟芯部分使用再造烟草薄片，根据制作工艺划分为稠浆法、干法、造纸法和颗粒法等种类。
无论是这种电子雾化，还是HNB，相对传统的烟草来说，加热的温度是比较低的，在600度以下。所以它不会有传统的烟草里面那么多的致癌物质。
1.行业专业性较强
作为新兴产业目标是替代传统烟市场。尼古丁本身对人具有成瘾性，新型烟草减害、体验更好，得到年轻人的喜爱。主要面临各国政策风险，但是业务简单易懂。电子烟未来有像传统的烟酒一样有很大的投资回报。
2.行业成长性较快
（1）行业自动化程度越来越高，国内的自动化程度最高的就是思摩尔国际。其它的竞争对手很多还是人工半自动化，人工成本随着自动化程度提高，会降低的。
（2）美国客户Njoy和英美烟草市占率提升，尤其英美烟草比较有利，纯烟草口味+更高级陶瓷芯大概率能抢占JUUL不少份额。国内的relax就是悦刻，现在的市占率非常高，这两年成长性非常好。目前已经占到了70%以上的市场份额。欧洲和美国市场继续加大渗透，思摩尔自有品牌提升市场占有率。
3.公司价格稳定，提价可能性较低，如果研发出具有颠覆性的新技术和产品那么可能提供产品结构改善实现间接提价。
5.固定资产/总资产占比27%较高，有息负债极少，固定资产周转率高达266%。说明投入产比较高，附加价值较大（技术成分附加）。
6.公司存货占比较高（主要是原材料和自备销售品牌产品）、贸易及其它应收款占比较大（公司具有较好的话语权，部分客户提前预付账款），物业、厂房及设备项目占比很高（主要是购建土地资产、租赁厂房、购置机械设备和租赁物业装修等），这些固定资产变现能力和速度较差。
7.未来进入门槛会提高（口碑和信耐度，技术门槛，PMTA认证）；主要是技术和口碑驱动；供应链关系一定程度上也提高进入门槛（规模越大供应链话语权更高成本更低）。
8.行业因为高速成长和研发投入期，公司成本在下降，但三费占比保持稳定（由于研发投入增加）；思摩尔国际主要是近两年期权激励增加行政费用和研发人员增加研发费用导致管理费用的占比提升。
9.双轮驱动。一个是ODM，一个是自有品牌。自有品牌对它是一个保护。万一ODM出了一点问题，会加大自有品牌的投入。
10.客户粘性。公司的客户转换成本是比较高的，主要是来自于监管的加强，另外公司具有陶瓷芯的核心技术。如果大客户转换其它的来做代工，面临的风险比较大。
11.毛利率高。思摩尔国际近几年毛利率和净利率都在提升。毛利率从2016年20%一直提高到2020年接近53%。毛利率的提升主要是来自于两个方面，一个是由原来的棉芯转变成陶瓷雾化芯，技术含量提高了，出厂价格也提高。另外一方面来自于它的规模和自动化程度的提升。本身因为毛利和净利都很高，有息负债非常少，但是公司最近一直在江门和深圳扩大工厂，以及提高自动化的程度。所以，资产方面的投资是比较多的。未来，会变成一个相对重资产的公司。
12.现金流好。公司经营性现金流/净利润超过100%，现金流较好。目前处于扩张阶段，所以购建固定资产等有些投入。
综上可见，新型烟草行业是一个进入门槛一般、客户粘性较强、成长性很快、较高天花板、提价能力一般，重资产投入、现金流较好、周期性不太明显（烟民粘性）、负债率不高、行业规模较大、依靠技术和规模驱动的行业。
行业的核心竞争力主要体现在：短期拼技术和领先度（PMTA认证）以及政策变化、中期拼创新研发和成本控制能力（受益中国人才红利）、长期看管理战略眼光和技术赋能（提前布局行业前瞻性方向，技术服务能力不断增强）。
整个市场的空间非常大，全球传统卷烟的销售是5万亿以上的，即使有一半的市场被电子烟取代，也有两三万亿的规模。2019年全球卷烟销售额7050亿美元，比2018年少1.06%。2011年以来，世界范围都在控烟，所以未来传统卷烟没有增长空间。2019年中国卷烟的销售额占全球的31.69%。根据Euromonitor和2019年世界烟草发展报告数据估算，2019年中国卷烟销售额约占全球总销售额的31.69%，其次分别为美国（13.31%）、日本（3.86%），此外印尼、德国、意大利、俄罗斯、法国、英国等国家也为卷烟消费大国。
电子烟已经成为一种创新的电子消费品，在全球范围内越来越流行。全球电子烟市场的强劲增长主要归因于消费者对电子烟产品的接受程度不断提高、烟草公司的积极营销活动，以及电子烟制造商加快了创新及产品研发进程。电子烟市场规模快速扩大，新型烟草制品占全部烟草制品比例从2014年的2.29%上升到了2019年的5.94%，提升了3.64%，普及率不断提高，相比传统烟草的减害特点使其越来越受到吸烟群体的欢迎。
电子烟，2020年全球的市场规模大概是2300亿左右，根据预测到2025年大概能达到600亿美元，大约4000亿人民币的规模。目前电子烟在英国的渗透率是全球最高的，2019年达到了百分之50%，美国是30%，日本是24%，中国渗透率只有1.2%，但是中国是全球最大的烟草市场。那么销售额占30%，但是中国的渗透率很低，未来成长空间是巨大的。
公司所在的电子雾化烟设计制造领域，参与企业可分为两大类：品牌商与制造商。其中，国外电子雾化烟企业又可分为传统烟草巨头和专业电子烟制造企业，国内电子雾化烟企业自有品牌市场占比小，多以OEM/ODM模式为国外知名品牌代工生产。根据弗若斯特沙利文数据估计，2019年全球售出逾90%的电子雾化设备由中国品牌所有者或中国企业以OEM/ODM模式代工生产。
从全球市场来看，电子雾化烟产业呈现生产中心在中国、需求中心在欧美的局面。中国生产了全球95%以上的电子雾化烟，而国内电子雾化烟消费全球占比不足5%。
国内代表性电子雾化烟ODM/OEM企业有麦克韦尔（思摩尔国际的工厂）、艾维普思、卓尔悦、思格雷、新宜康、易佳特、康尔科技、吉瑞科技、合元科技等。
思摩尔国际本身采用双引擎驱动的模式，一个是做ODM，另外有一个自有品牌APV。当然它的主业还是在电子烟的ODM上面，整个电子烟的制造领域还相对来说是比较分散的，集中度比较低，目前来说全球有超过1200家的厂商，规模较小。
公司在烟领域里面是具有绝对的领先地位，在陶瓷雾化芯资源这方面的一些研究和专利，包括思摩尔国际的FEELM和cCELL。思摩尔和其它竞争对手营收规模、增速差距很大。
第三部分公司分析
1.总体介绍
思摩尔国际，2009年成立，总部位于深圳宝安，营收利润都非常好，发展快。公司前瞻性地成立了研究院。包括三个组成：
（2）技术中心。负责陶瓷、HNB相技术的改善和研发。
思摩尔做了几个层次的布局来分别研究不同的方面，这些年也有了很多的积累，专利超过700项，获得了不少的设计奖，包括金叶奖等。
2.股权结构
思摩尔国际第一大股东就是陈志平，是公司的创始人。第二大股东是上市公司亿纬锂能，占30%多股份，包括还有其它的公司的一些高管。
3.研发投入
4.产能情况
最近这几年一直在扩产，在建新的工厂主要是在深圳产业园和江门这两个地方，截至20年底，拥有23.2亿的一个标准单位的产能。
在2021年，通过租赁会增加5亿标准单位产能。2021年6月份，江门一期工厂就投入运营了，大概会增加4.8亿的产能。到2023年底，江门二期也会投入运营，会增加14.4亿的产能。总计到2023年底会能达到53.4亿这样的产能，可以支撑500亿的营收规模。
5.销售渠道
公司在建立自己的销售和分销团队，并且规模是不停地扩大。
1.盈利能力
公司的营收、毛利、净利均在提高，数据非常漂亮。营收历史100%+增速。毛利率从2016年的24%提高至2020年53%。净利率在2020年增至30%。公司不单是规模扩大，盈利质量也提高，公司行业话语权是越来越高的。
2.期间费用
随着规模扩大，管理费用一并上升，主要是因为研发投入扩大，财务费用和销售费用都是比较少，营收和净利润同时提升很快。
3.经营能力
负债率从2019年70%降至2020年16%，现金资产100多亿，资产周转率也在提升。
经营活动产生的现金流对现金流净额、对净利润比值都是超过100%的，说明公司的运营是比较好的，现金流很好。
总体上来说，公司的ROE也是非常高，但是它的ROE有点失真：
（1）2019年200%主要是在上市之前有一个突击的分红，导致ROE超高。
（2）随后这两年一直在建设新的工，投入是比较大的，所以会导致资产增加，ROE的水平也会相应的下降。
总之公司竞争力很高，建设工厂之后属于重资产，但是周转比较快，有息负债率非常低，在整个行业上下游有话语权，占款能力比较强，ROE的质量比较高。
1.公司对比
竞争力分析，主要是想拿它和同样是做代工的申洲国际来做一个比较。
申洲国际主要跟国外阿迪达斯、耐克等做代工，过去10年里面股价涨幅超过百倍。最重要的是申洲国际绑定头部优质客户。申洲国际对优质客户的这种响应是非常快速的，不单单是简单的只做一个代工，还帮客户做一些设计，包括一些面料等，客户非常认可。过去成长性非常好，相比较而言，思摩尔国际也做代工，那么思摩尔国际比申洲国际更有优势。
2.美国经验
一方面除了它们类似的跟头部客户绑定，包括对客户的快速响应之外，思摩尔国际还有专利的一些核心的壁垒。
从美国经验来看，美国市场其实之前是JUUL一家独大，主要是使用棉芯加热的这种技术。后来美国的NJOY、Vuse等这些公司和思摩尔国际合作，采用陶瓷雾化芯的技术，这两家公司因此快速崛起，抢占了很多的市场份额。
JUUL的市占率最高的时候接近80%，一路下滑到60%左右。这个市场份额主要是被NJOY、Vuse这几家厂商抢占了，因为是和思摩尔国际合作，使用陶瓷雾化芯的技术，这种技术相对来说用户的抽烟的体验更好。
3.国内垄断
国内悦刻是思摩尔国际的第二大客户，它的市占率提升得非常快，目前已经超过了70%的市场份额，说明思摩尔国际本身在这个行业的地位和技术优势。
4.国际合作
因为国外的烟草管制越来越严，所以整个行业集中度会提升，行业会洗牌。思摩尔国际本身又有专利，又和头部的厂商合作，这些头部的厂商是不会轻易更换供应代工厂商，因为本身认证成本是很高的。认证的费用达到数百万美元。而且每一个电子烟的产品都需要做认证的。所以未来的电子烟一定是这种大单品的战略。
5.产品特色
每一个产品，上市都比较慎重。因为如果运作不顺，会导致亏损。公司本身在陶瓷雾化芯上面是有绝对的领先优势，主要是有FEELM品牌的陶瓷雾化芯，有以下几个特点：烟油的传导性好、导液不渗漏、加热速度比较好、雾化效果好、口感比较好、烟草还原程度比较高。而且陶瓷雾化芯自动化生产的程度比较高，所以良品率是比较高的。
6.产能优势
现在思摩尔国际建设在大力建设它的自动化工厂，所以这些工厂能保证这些大的头部品牌它的产能的供给。
7.品牌标识
8.行业拓展
9.波特五力分析
（1）供应商讨价还价能力
在上游的这些供应商里面，像塑料，芯片，PCB等，包括还有其它的一些成分，这些厂商相对来说都是比较小，所以对这个公司来说没有太大的议价能力。
（2）购买者讨价还价能力
下游来说，因为思摩尔掌握了电子陶瓷雾化芯的核心技术，所以毛利率和净利率一直在提升，也说明了它对下游它本身语权比较大。
（3）行业竞争者的竞争能力
公司本身在这个行业里面的竞争力是非常强的，2018年公司的市占率是10.1%，到2019年是16.5%，是在提升的，其它的几个竞争对手的市占率都是在下降的。2020年公司的市占率已经超过20%了，所以它这个行业里面它是一家独大的格局。
（4）潜在进入者的进入能力
一个是专利，另外一个是logo方面的保护，另外还有和头部的这些厂商深度的绑定，形成了很高的竞争壁垒。监管趋严对公司也是更为有利。
陶瓷雾化技术有know-how保护。陶瓷雾化技术细节存在大量know-how，主要体现在：不同物理化性质的烟油跟不同参数的陶瓷芯的匹配、微孔陶瓷材料微米级孔径的合成控制及一致性、尼古丁传递效率、批量生产的良率、避免有害物质的产生等等。上述几点均决定了雾化稳定性、安全性以及量产成本非一日之功，需要长期研发经验的积累、工艺的打磨和雾化体验的迭代。
公司在陶瓷雾化技术上已经探索了七年，且仍在快速迭代，还拥有大量专利保护，先发优势极为明显。
（5）替代品的替代能力
目前加热陶瓷芯是效果最好的电子雾化技术，公司在此领域具有大量的核心专利，暂时看不到兼具效果性和经济性的替代方案。
1.企业使命
2.人才发展
人才管理趋于规范化，公司因为本身前期也是由小的代工厂发展起来的，前期管理不规范，上市之前还存在说没有给员工、工人交社保等等存在这方面的问题。但是瑕不掩瑜，公司的各方面都是在朝好的方向发展。
3.企业战略
4.企业创新
企业技术上面做了很大投入，在快速响应和满足客户的需求上面也做得非常好。
在2020年，营收增幅是有31%。2020年的前半年38个亿，后半年61个亿，调整后的净利润，前半年净利润率是33.7%，后半年达到了42%，净利润率非常高。原因主要就是因为2020年一季度，因为受疫情的影响1-2月份是停工的，3月份开始复产。
弗若斯特沙利文对全球电子雾化设备市场的规模的估计其实是有上调的，封闭式电子雾化设备渗透率2019年到2024年的估计是33%，到年报上面调整到了40.7%。
思摩尔在中国市场上的收入是27%，客户B：悦刻有109%的一个增幅，从2019年到2020年，客户A是对应到客户H是英美烟草有200%的一个增幅。
思摩尔国际还存在高位配股的问题。
第四部分估值分析
预估2021年和2022年的营收增速，包括利润增速分别是70%和50%。那么按照Peg=1做个估值，在2021年和2022年的净利润，2021年大概能达到65亿左右，2022年能达到100亿左右这样的一个规模。
2021年公司的指引偏保守，是55亿左右，这样对应2021年和2022年的市值大概是4500-4800亿。不同的券商利润预测差异很大，长期无法预测。
1.监管风险
整体行业受到政策监管的风险。因为各个国家都是对电子烟加强了监管，包括征税，像日本把这种电子烟的税增加到了传统卷烟的80%左右的水平。各国政府一方面要考虑到税收的损失，需要弥补税收的损失，因为电子烟取代了传统烟草，所以包括中国政府要用中烟来统筹管理整个电子烟。另外一方面，各国政府毕竟是在控烟的，不希望电子烟有很大的快速的提升，导致电子烟的渗透率，包括吸食的人群超过了原来的规模。
中国政府，中烟的这种监管，主要是采取三个方面的策略：
（1）中烟统一控制尼古丁盐供给，包括烟草薄片，如果是使用HNB，那么它会控制烟草烟丝供给。
（2）会参考日本、韩国的做法对电子烟征税，使税率达到传统烟草的80%甚至90%左右的水平。
（3）采取尼古丁盐的这种配额制，因为中烟除了是一个企业之外，还是中国的烟草监管部门，两个牌子一套人马。所以中烟还是要控制中国的吸烟人的数量。这些政策会出一个，也会同时出多个，所以这个会对整个电子烟产业造成一个比较大的影响。
2.客户单一风险
尤其是对悦刻会有很大的影响。那么对于悦刻造成影响，也会关联到思摩尔国际，根据2020年的最新数据，思摩尔国际第一大客户就是英美烟草，第二大客户是悦刻，这两家加起来占50%以上的市场，所以对悦刻得影响会比较大，根据一季报的数据，悦刻的市占比对思摩尔国际的贡献利润又提升了。所以对悦刻的限制会导致思摩尔国际面临的一些风险。
3.技术风险
如果出现一个新的技术，那么比陶瓷雾化芯的技术更好，成本更低，烟草的还原度更高，对思摩尔国际是一个降维打击。
4.需求下降风险
电子雾化设备的需求可能因电子雾化设备的市场接受程度下降而大幅下跌。
5.原材料价格波动风险
6.汇率波动风险
问答部分
A：其实在中国不太好估算，主要是取决于政策。最近的监管政策还没有落地，中烟统一来监管整个市场，取决于中烟采取的具体的监管措施。如果是说中烟采取相对开放的一个态度，本身拥抱电子烟，那么未来的十年电子烟市占率会迅速提升，达到20%-30%。如果是说中烟对电子烟采取极为限制的措施，那么渗透率未来5年只能达到5%-10%。
Q：因为烟草类似古代的盐铁，请问多大程度上能引起民间经济的参与？悦刻，思摩尔其实都是民间的经济。民间的经济打了一个擦边球，这一块会有多大的影响？
A：（1）从品牌商的角度。中国最大的品牌商悦刻以及其它小品牌，均是抢占中烟的生意，若未来中烟主导电子烟，肯定会限制悦刻的发展。例如中烟要求尼古丁盐自己专卖，再搞成配额制，悦刻就被限制住。但是对这种ODM的厂商生产电子烟设备的这些公司来说，因为目前来说中国的市场相对来说还比较小，主要的市场是在国际上面，影响有限。
（2）从创汇角度。电子烟是创汇的一个产业。中国在产业链里面，在全球具有领导地位，所以会区别对待。对这种电子烟的ODM来说中烟不太会限制它的发展，限制也顶多是国内的市场，但是对悦刻来说，这种风险性比较大，将来它的市场占有率是会提升还是萎缩都不确定。
Q：不考虑政策的因素，电子烟，有点像科技加消费，它和一般的科技品和消费品相比有什么特色？这种特色对客户的粘性，市场需求，包括市场竞争格局有什么影响？跟传统电子消费品企业，在市场需求、客户以及在竞争端有什么特色？
A：（1）电子烟是烟草。烟草最大的特性是具有成瘾性。欧美市场发展迅速得益于宽松的监管环境。
（2）电子烟相对传统烟草来说，它是电子产品，外形和口味对年轻人来说都具有吸引力。代表着潮流与时尚，所以就会导致电子烟在年轻人里面是传播很快。
（3）消费高频。如果是雾化电子烟，甚至就是HNB，要不停地更换烟弹，主要的消费是在烟弹这一块。烟弹的消费额，在电子烟率占70%以上，具有持续消费性。
Q：作为一个电子产品和消费品相比，专利对竞争也造成了很大的影响？
A：的确如此。效果最好的电子烟在吸烟感觉上和传统的烟草来说还有差距。还原程度目前来说是陶瓷雾化芯的技术最优，感受最好。
电子烟本身也经历了三代的发展：
（1）第一代。外国人发明，烟体黄色，还原度差，对喉咙刺激很强。
（2）第二代。采用玻璃纤维的加热技术，容易糊，烟油容易炸。
Q：HNB和陶瓷雾化以后的格局是怎么样的？
A：（1）陶瓷雾化，目前主要的市场是在欧美、英国、美国等西方的国家。HNB目前主要是在日韩。HNB最主要的品牌，菲利普莫里斯的IQOS、日烟的floom。每一个烟草品牌有自己的品牌。
（2）差异化。电子雾化主要是对尼古丁、烟油的一些加热和雾化。HNB加热不燃烧是对这种烟草薄片的加热，其实是直接对烟草进行加热的。估计中国未来的发展，主要是在HNB这一块。因为中烟下属云南烟草、湖北烟草、河南烟草等，均研究了HNB的技术，也申请了不少的专利。
（3）展望未来。中烟也在考察思摩尔国际以其它的国内的代工厂商HNB的技术，因为HNB技术主要是在IQOS，专利是被菲利普莫里斯掌握的。根据最新的调研纪要，现在思摩尔国际已经突破了IQOS的专利壁垒。所以中国未来应该主要发展的是HNB的技术。
Q：陶瓷雾化技术思摩尔是通过专利来保护？别的厂商是不清楚配比还是专利限制不能做？
A：（1）受专利保护，思摩尔国际之外的其它厂商知道了配比也不能做。
（2）烟油里面主要是两种成分，植物甘油与丙二醇。这两种成分它是有一个配比的，每一家不一样。具体烟油里面的配比，这个是每一个品牌厂商的核心机密。
（3）不同的这种烟草烟油成分，需要有对应的这种陶瓷雾化器里面的参数去做匹配，这个是掌握在思摩尔国际手里。
Q：电子烟使用者，感觉棉芯和陶瓷芯在使用上没有明显差别，如何看待？悦刻会不会以后就存在两条腿走路的问题，比方说现在悦刻的5代产品，用棉芯比较多，陶瓷芯比较少？
A：悦刻采用两条腿走路可以理解的。总归是希望它的供货渠道包括它的产品可以多元化，但是总体来说，陶瓷芯还是一个未来的一个主流的方向。棉芯在国内大多还是手工生产的，棉芯相对来说体验比陶瓷芯稍微差一点，使用棉芯，就会导致它的成本相应的提升。因为它的人工的成本肯定是越来越高。
Q：河源科技和思摩尔国际它们技术水平差距有多大？
Ｑ：周四晚亿纬锂能发了一季报，思摩尔也发了净利润。思摩尔国际的净利润是11.79亿，按照40%的一个净利润率往回推，收入就是30亿，悦刻在年报上面给到一个指引，悦刻一季度的收入是23亿，做了一个比例的推演，大致预估悦刻给思摩尔国际的收入贡献是11亿左右。这一次2021年Q1悦刻在思摩尔的占比就达到了36%。同时英美烟草同比增长是，Ｑ1Vuse的出货量同比增长是80%多。其实因为Ｑ1受疫情影响比较严重，80%多增速不是太达预期，因为毕竟英美烟草是达到了200%整个一年的增长。是不是可以推测说是英美烟草的增速下降了，或者说是它环比增速下降，或者说是悦刻整个收入占思摩尔国际收入太高，这些影响，以及悦刻存在两条腿走路，会不会对思摩尔国际整个的逻辑有一些影响？
Ａ：因为悦刻它主要的市场是在国内，90%以上的市场份额全是在国内，也在申请美国的PMTA的认证，产品打算销往美国，但是这个都是远水不解近渴的，所以它的核心市场都是在中国，中国的监管会对悦刻造成很大的影响。本身悦刻又给思摩尔国际贡献了很多的利润，对思摩尔也会造成一些影响，包括它的净利润，甚至它的毛利率净利率都有会下降。
Ｑ：按照我的推算，烟草Q1环比有一些下降，悦刻在思摩尔国际的占比达到了36%。2021年Q1，一方面思摩尔最大的客户英美烟草增速下降了，另一方面悦刻还存在两条腿走路，棉芯和陶瓷芯存在一个地位上产生一些变化会对思摩尔国际有这方面的担心。
Ａ：悦刻因为是在美国上市的，可以后续拆分业绩再做判断。悦刻对思摩尔国际利润贡献提升，来自于两方面的原因，一方面增速相对比较快，另外一方面英美烟草的增速下降了，综合的原因导致的。
Ｑ：思摩尔国际的股权结构以及主要管理层的素质、能力、口碑？
Ａ：管理层均有持股。核心人物董秘邱凌云，营销团队负责人赖宝生，运营总经理罗春华，持股是2%-0.5%不等。核心高管基本上都有持股，团队年轻化、忠诚度高。近几年思摩尔国际发展的特别快，这说明它们这些人本身的管理各方面业务处理的还是不错的。
Ｑ：思摩尔国际研发和市场都是做得比较好，这方面有什么特殊的机制，或者说比较特别的地方？
Ｑ：思摩尔国际的总部在宝安哪个地方？
Ａ：宝安沙井附近。
Ｑ：这个行业的利润是怎么分配的，下游的毛利率净利率大概是多少？思摩尔国际毛利率净利率这么高，未来会不会涉足下游？
Ａ：整个行业现在应该说是思摩尔确实是净利率非常高，悦刻应该是30%多的一个毛利，再给到渠道应该现在是毛利最高的。对渠道有50％－60％，其它数据需要进一步确认。
Ｑ：申洲国际的毛利率是30%，净利率是17%。如果下游往上游其实是很难的。如果思摩尔国际比下游净利率高，未来可能面临下游的往上游拓展的冲击？
Ａ：现在中国的监管政策还没有明确，但趋势肯定趋严。未来无论是中烟采取控制尼古丁盐或者是采用配额，或者是采用加税等等，无论采用什么样的方法，那么都会导致悦刻得这种毛利率和净利率的下降，所以悦刻势必要找思摩尔来分摊它的这种成本和一些额外的费用。既然悦刻是它的大客户，估计思摩尔国际是要分摊一点成本的，就好比上海机场和中国中免类似的，它们的供货协议会做一些修订，这样就会导致思摩尔国际的毛利率和净利率的下降，这个是很有可能的。
补充观点：思摩尔科技投入非常良性健康。就科研经费投入以4.2%，像这么大一个规模，对企业应该是非常好的。同时它在科研结构方面有既有基础研究，又有技术开发研究，还有技术产业化的研究，实际上它也是计划的，但同时这个企业它把科研经费它还是作为费用化的处理，思摩尔很看重企业的长远发展，这是它的几个亮点。
Q：思摩尔国际突破了技术壁垒，是思摩尔国际研究比较深入？
Q：代工技术是否需要不断升级？
A：代工技术是不是要不断的升级，这个就取决于后面的技术路线，升级肯定是要升级的，就是升级的频率有多高，短期看，升级频率不会很高，因为还没有新的技术来取代陶瓷雾化芯的技术。而且思摩尔国际已经储备了下一代的这种雾化加热技术。至今没有拿出来，是因为现在市场上还没有人能够和它形成竞争，就是一旦有它感觉到市场上有人对它产生了威胁，它就会把新的一代的这种雾化加热的技术拿出来，这个时候它也是需要技术升级，在这之前它都没有升级的需求。
Q：其它的竞争者是否是因为技术到了一定瓶颈之后，它会出现一种停滞，这就会给一些落后于它的市占率比较低的一些新的代工厂提供一个新的机会，我觉得这是它的一大风险？如果像苹果手机代工企业，它每年都会进行一种硬性的升级。但是像这种电子烟的设备，就从我们个人使用者的角度而言，似乎看不出来硬性升级，当你使用它达到一定愉悦程度的时候，你再对它进行升级，好像这种需求不是特别明显。
A：思摩尔国际和苹果代工是不一样的。
苹果的代工是相当于是苹果掌握了核心技术，代工厂只是挣这种代工的加工费，像富士康毛利率、净利率惨不忍睹。
在电子烟代工领域，思摩尔国际它是掌握核心技术的，所以为什么它的毛利率可以达到50%，净利率也能达到30%，取决于是否在电子烟的这种上下游的产业链拥有核心话语权，所以它除非是说竞争对手有新的这种电子烟雾化的技术出来，对思摩尔国际造成了一些挑战，这会导致思摩尔国际要升级它的技术。但是思摩尔这家公司本身对研发还是比较重视的，一方面研发投入比较高，另一方面它已经储备了下一代的这种雾化技术，现在不升级出于经济最大化考虑。
Q：到底怎么来看它的估值和盈利？这个公司因为现在对它做一些情景的假设，是因为现在如果说要对它收税，那么不同的税率情况下，就是政策比较严，或者不严的时候，思摩尔国际最多会被影响到多少的利润？这样才能够知道它的空间，不然现在这样就感觉我们不知道政策到底会对它有多少影响。假设它收到的交税收的比较狠，是吧？对它的影响利润影响大概有多少，在这种情况下，比如说给个30倍的估值，20倍估值，那么它的市值大概是多少？现在是不是足够的安全边界？
A：以后也要设一个专题专门去研究。之前也探讨过，但是没有还没有做特别深入的研究.
Ｑ：设备是国产还是国外？它的know-how是体现在对设备的运用上面，还是体现在不断地更新的设备上面？
Ａ：（1）设备是否国产不确定，需要核实。目前来说自动化水平最高的是思摩尔国际，生产线由思摩尔国际自主设计，其它的竞争对手目前还是以人工为主的。