需求：河南白酒市场规模与江苏接近，在400亿左右，为我国白酒消费规模最大的市场之一。供给：河南白酒产量占全国总供给的10%。省内白酒企业在280家左右，其中稍具规模的白酒企业约有133家，是仅次于四川省的白酒产销大省。饮酒文化：无论是杜康还是仪狄，或是贾湖出土的果酒，都和河南有着千丝万缕的关系，河南有着良好的饮酒基础和文化氛围。市场格局：高端稳定、外来名酒竞争次高端、本土品牌角逐中低端价格带。高端合计105亿左右，次高端合计50亿元，中端市场135亿元，低端市场100亿元。
河南中高端白酒市场：品牌与香型竞争激烈。2015年至今，河南次高端、中端白酒市场香型变迁的趋势愈发明显。1）次高端浓香型白酒在河南省竞争激烈且以外来品牌为主，剑南春性价比最为突出，洋河、古井争斗激烈。2）清香型白酒根基深厚，河南清香白酒合计20亿、汾酒在河南市场空间可期。3）酱酒之风异军突起，预计酱酒市场（除茅台外）规模已达到30-40亿元，茅台系最为突出。
河南低端酒市场：因城而异，厮杀激烈。低端价格段主流的省外品牌包括玻汾（7-10亿）、牛栏山（10亿+）、白云边（6亿）、老村长（10亿）、老窖的头曲二曲（3亿）、洋河的蓝优、双沟大曲（10亿）等。河南约有88个县，几乎每个县都有自己的酒厂，50%的低端市场主要由地产酒占据，如杜康、宋河、张弓、许昌、赊店、仰韶等。
风险提示：宏观经济下行、白酒消费量减少，库存风险，复工推迟
报告正文
1、河南白酒市场概览：供需两旺、竞争激烈
1.1、河南白酒市场容量及氛围：产销居前，酒文化浓郁
需求：河南白酒市场规模与江苏接近，在400亿左右，为我国白酒消费规模最大的市场之一。截止2018年河南省内常住人口为9605万人，接近一亿；城镇居民人均可支配收入为3.2万元，较2019年提升100%以上。受益于河南人口规模庞大、经济增长迅速，河南白酒产销量迅速扩容，目前河南白酒市场规模在400亿元左右，与江苏并驾齐驱，为中国最大的白酒消费市场之一。
供给：河南白酒企业众多，为我国第二大白酒产地，白酒产量占全国总供给的10%。河南省内白酒企业在280家左右，其中稍具规模的白酒企业约有133家，是仅次于四川省的白酒产销大省。由于酒企众多且香型丰富，河南本土酒企竞争非常激烈，单企规模小、份额少，为全国性名酒的入侵提供了土壤，2012年开始，随着河南省GDP增速的放缓，省内白酒产量的增长也接近停滞、份额持续萎缩。
饮酒文化：省内名酒历史底蕴深厚，饮酒之风盛行。无论是杜康还是仪狄，甚至是贾湖出土的果酒，都和河南有着千丝万缕的关系，杜康、仰韶、赊店、张弓、宋河、卧龙、睢州等白酒品牌，虽然就两个字，但都包含了深厚的文化沉积。“全国酒量调查”结果显示河南市民日均饮酒量为44.30ml，位列“各省市区日均饮酒量排行榜”的第4位，说明河南有着良好的饮酒基础和文化氛围。
1.2、河南白酒市场竞争格局：省外、省内品牌七三开
市场格局：高端稳定、外来名酒竞争次高端、本土品牌角逐中低端价格带。河南白酒市场呈现明显的“两头大、中间小”的特点，高端合计105亿左右，占比26%，其中茅台（飞天及以上）60亿，五粮液40亿，国窖1573在3亿元左右。次高端合计50亿元，占比15%，其中剑南春20亿元，洋河梦系列10亿元，汾酒青花系列5亿元，水井坊5亿元，茅台系的酱酒及五粮液、老窖的系列酒合计在15亿元左右，古井、舍得等合计5亿元。中低端市场234亿元，占比59%，其中50%为外来酒，以洋河的海之蓝、天之蓝、汾酒的玻汾、以及茅五泸低端的系列酒为主；本土酒企占剩下的50%即全省规模的30%左右，其中仰韶、赊店、杜康为收入规模在10亿元以上的本土品牌。
本土品牌竞争激烈，区域割据严重且香型各异。河南地产酒品牌众多且历史悠长，每一个地级市都有自己的白酒名片，如河南西部渑池县的仰韶酒、洛阳的杜康、平顶山的宝丰酒、北部新乡的寿酒、开封的姚花春、中部漯河的贾湖和鹿邑县的宋河，东部商丘的张弓和皇沟，南部的赊店和信阳的五谷春等，在河南均为家喻户晓的名酒，品牌虽多但规模较小，区域割据现象严重，大多难以走出一城一地、沦为小众的地产酒。河南白酒市场目前以高度数浓香型产品为主，但近年来随着茅台带来的酱酒热，酱酒氛围在省内越来越热，此外河南对清香型白酒的接受度一直较高，宝丰酒即省内著名的清香名酒。
2、河南高端白酒市场：竞争格局清晰，茅五为主
河南高端白酒市场中茅台占比58%、五粮液占比39%、国窖占比3%，竞争格局清晰。河南的高端白酒市场以全国化品牌茅台、五粮液为主，其中茅台飞天规模60亿左右，五粮液规模40亿，国窖1573的规模在3亿元左右。2003-2012年河南经济维持两位数高速增长，高端白酒的消费随之扩容，2018年五粮液规模在20多亿元，由于19年公司一系列改革举措明显，五粮液销售额迅速扩张到40多亿，并有望继续保持10个点左右的增长。河南是国窖的薄弱市场，由于郑州国窖窜货严重，老窖公司决定加大郑州市场的惩治力度，故2019年国窖的规模较2018年有所缩减，随着窜货问题得到解决，国窖有望在河南突破10亿收入。
3、中高端白酒市场：品牌与香型的激烈竞争
2015-2019，中高端白酒市场香型变更趋势突出，清香市场份额上升8个点，酱香市场份额上升13个点。据我们测算，2019年河南整个中高端市场规模在150亿元左右，其中次高端40-50亿元，中端白酒100亿左右。2015年至今，河南次高端、中端白酒市场香型变迁的趋势愈发明显，从浓香占绝对主流到酱香热、清香复苏势头强劲，浓香占比从80%下降到60%，清香从5%上升到13%，酱香从14%上升到27%，清香、酱香的势头正旺，预计未来5年浓香比例进一步下降，清香、酱香占比进一步提升。
3.1、浓香阵营：剑南春、泸特、洋河、水井仍是政商务主流
3.2、清香势头：汾酒、宝丰各有韵味
清香型白酒根基深厚，河南清香白酒合计20亿、汾酒在河南市场空间可期。清香型白酒在河南的根基深厚，上世纪七八十年代，汾酒在河南市场份额曾达到60%以上。1993年以来，清香型白酒市场急剧萎缩，汾酒、宝丰酒等让位于浓香型白酒。以平顶山市为核心的宝丰酒19年销售规模5亿元左右，目前正在积极开拓郑州、许昌、漯河等重点市场。近年随着汾酒在环山西省市的发力，汾酒在河南的市场份额逐渐恢复，19年河南汾酒销售收入在12-13亿元，其中次高端的青花收入4-5亿元，同比增速在30%以上。
3.3、酱香风气：茅台酱香系列酒异军突起
酱酒之风异军突起，预计酱酒市场（除茅台外）规模已达到30-40亿元，茅台系最为突出。本轮白酒上行期间茅台一跃成为白酒行业老大，带动了全国的酱香白酒潮流。目前河南省内的酱酒主要由3类玩家组成：茅台系、郎酒系和省内系。1）茅台系的习酒规模在3亿元左右，酱香系列酒规模为10亿元，其中王子酒规模为3亿元。2）郎酒系规模为7-8亿元，其中青花郎4亿元。3）本土品牌中目前仰韶和张弓已经涉足酱酒，豫粮集团也在全力打造“豫粮一号”酱酒品牌，省内品牌合计酱酒收入在2-3亿元。
4、河南低端酒市场：因城而异，厮杀激烈
河南低端酒市场，各城市表现出不同的景况，低端价格段主流的省外品牌包括玻汾（7-10亿）、牛栏山（10亿+）、白云边（6亿）、老村长（10亿）、老窖的头曲二曲（3亿）、洋河的蓝优、双沟大曲（10亿）等。近年来玻汾同时操作酒店和烟酒店，做大陈列，摆多少送多少，一个柜台要求陈列36瓶、48瓶，迅速打开了市场。低端酒的消费群体主要集中在县-乡-镇市场，河南约有88个县，几乎每个县都有自己的酒厂，50%的低端市场主要由地产酒占据，如杜康在洛阳占绝对优势；张弓和宋河在永城有一部分消费群；许昌地区消费能力有限，鹿邑大曲、赊店、仰韶等表现较好；鸡公山在信阳规模超过2亿元等。
5、春节前及节后复工跟踪及投资建议
5.1、河南白酒节后复工跟踪
5.2、投资建议
贵州茅台：高端引领市场，酱香系列深入人心。据公开信息测算（详见注1），河南省茅台总计70亿左右，品牌强、规模大，在茅台的引领下酱酒的消费氛围旺盛。春节前经销商动销平稳，飞天批价维持在2300-2400之间。公司过去三年在河南的增速在15%以上，预计20年河南地区茅台增速为10-15%。预计公司19-21年EPS分别为34.40/42.32/48.75元，对应PE分别为33/26/23倍（详见注2），维持“审慎增持”评级。
五粮液：河南趋势好、空间大。19年普五销售额翻番，预计河南普五规模为40亿左右，系列酒3-5亿元，合计45亿左右。公司过去三年在河南的增速在20%左右，预计河南大区20年量价合计预计可完成15%以上的增长，其中量增贡献8-10%。预计公司2019-21年EPS分别为4.46/5.42/6.36，对应估值为29/24/20倍，维持“审慎增持”评级。
泸州老窖：国窖战略性调整，特曲饱受好评。此前由于郑州市场窜货较严重，国窖19年在郑州地区缩减配额，国窖目前规模不到10亿元。特曲进入河南多年，深受消费者欢迎，预计19年特曲、头曲等规模在5-6亿左右，老窖合计完成10-15亿元左右。郑州市场窜货问题解决后，老窖有望迎来恢复性增长。预计2019-21年EPS分别为3.13/4.02/4.96元，对应估值为26/21/17，维持“审慎增持”评级。
山西汾酒：氛围好、品牌厚，清香之风已起。河南系汾酒收入超十亿的大省之一，加上消化18年底的库存，预计19年实际完成量接近15亿。公司过去三年在河南的增速在20%以上，2020年预计增速为20%左右，玻汾和青30都会控量，主要靠青20的增长拉动。预计公司2019-21年EPS分别为2.25/2.81/3.46元，对应估值为42/32/26倍，维持“审慎增持”评级。
洋河股份：蓝色经典高举高打，基础扎实。据公开信息及研究员测算，洋河蓝色经典19年合计预计完成20-25亿元，全品牌预计完成33亿元左右。洋河在河南深耕多年，品牌实力毋庸置疑，在次高端中影响力仅次于剑南春。预计2019-21年EPS分别为5.51/5.82/6.51，对应估值为19/18/16倍，维持“审慎增持”评级。
水井坊：提早卡位次高端，产品结构优势明显。河南产品结构良好，臻酿八号及井台装占比五五开，进入市场早、提前卡位次高端。据测算河南19财年规模5亿元左右，过去三年河南地区复合增速25%左右，预计20财年公司有望维持20%的增长。预计2019-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71，对应估值为29/22/18倍，维持“审慎增持”评级。
注2：PE对应股价为2020-2-20收盘价。
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赵国防18502125119
颜言15800489170
李耀13020200692
寇玉丽18722631975
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证券研究报告：《区域白酒系列专题之河南：供需两旺、香型变迁》
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