食品属于必需消费品，在经济增速放缓、居民缩减开支的时期，食品作为居民的基本需求，拥有比其他行业更强的确定性预期。
长远来看，在中国有形的高速公路和无形的信息高速公路都完善之后，消费品的“造车运动”会让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。
本位作者将从二级市场角度分析食品上市公司的增长逻辑，希望对一级市场食品创业者和投资人有所启发。
一、食品饮料行业二级市场分析
A股食品饮料行业上市公司共有101家，占A股3990家上市公司2.53%，食品饮料上市公司总市值占A股总市值的8.66%，其中白酒市值4.28万亿，比例约为65%，是市值占比最高的子行业，占A股总市值的5.62%。
食品饮料行业自2014年起上市数量在每年6家左右，2018年受到A股总体IPO过会率大幅降低的影响，食品饮料类公司新增上市公司仅2家，2019年食品类企业上市数量为8家，有较大回升。从2020年初到2020年9月15日，食品饮料行业已有5家企业完成上市，分别是良品铺子、甘源食品、科拓生物、金丹科技和华文食品。
1.食品饮料行业收入利润
从营收上来看，2019年A股食品饮料上市公司总营收为7030亿元，合计利润总额为1586亿元。根据国家统计局数据，2019年农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业合计营收为81187亿元，合计利润总额为5775亿元。按此计算，A股食品饮料上市公司2019年营收占全部食品行业之比为8.6%，利润总额占比为27.4%，上市公司普遍比中小食品企业拥有更高的利润率。
食品行业上市公司近3年整体营业收入保持14%左右的增速，上市公司形成品牌溢价和规模效应后，成本费用控制较好，归母净利润增速2017、2018年达到20%以上，高于营收增速。
食品饮料上市公司平均维持在27%左右的毛利率水平和6%~7%的净利率水平。
2019全年食品饮料板块业绩增速强于A股整体，营业收入在全行业中排名第五，净利润排名第八，食品饮料板块2019年营业收入同比增长14.78%，归母净利润同比增长14.28%。
2020年上半年，在申万全行业营业收入和归母净利润同比增长率排名中食品行业分别位于6位和第5位。营业收入保持6.04%的增速，归母净利润9.83%的增速。
2.食品饮料二级市场行情
在申万一级行业排名中，2017年至今食品饮料涨幅排名第一，总市值上涨155.89%，远高于其他一级行业。2020年上半年，新基建政策的推出以及疫情的影响，股市科技、医药股带动A股从低于3000点，涨到突破3300点，但食品饮料行业仍然位居全行业排名第四，相比年初涨幅超过45%，尤其白酒、调味品龙头股票在近两个月科技股价回落的情况下，依旧保持上涨态势，充分体现了食品饮料龙头企业穿越牛熊的抗周期属性。
从近10年的数据来看食品饮料行业的涨跌幅基本跑赢大盘，从2016年开始，大盘进入震荡行情，食品饮料行业涨幅与沪深300指数差距逐步拉大，到2020年上半年涨幅为大盘涨幅的4倍，但总体涨跌趋势基本与大盘保持一致。
3.中美食品饮料二级市场行情对比
过去10年，国内食品饮料行业市盈率一直高于美国市场，市净率与美国持平。国内PE波动较大，最高到80倍以上，最低到30倍以下，美股市场食品饮料市盈率波动相对平稳，在20左右徘徊。以2020年7月31日收盘价计算，国内食品饮料板块的市盈率为44.20倍（TTM，中值），同期美国市场食品饮料板块的市盈率为21.70倍。
市净率美国和国内估值水平相差不大，都呈缓慢上升趋势，受疫情影响，中美两国PB估值水平都在提升，在4左右。2020年7月31日国内食品饮料板块的市净率为4.71倍（19年报，中值），同期美国市场食品饮料板块的市净率为3.99倍。
4.食品饮料子行业行情对比
从成长能力来看，白酒不论从营收还是利润的业绩表现均优于行业平均水平，业绩带动白酒行业市值持续上涨。调味品的营收增速与行业持平，但在降本增效上表现突出，海天味业、中炬高新两大龙头企业规模效应明显，净利润增速超过20%。
从食品子行业来看，2020年初到2020年7月底，涨幅最大的行业是调味发酵品行业，市值上涨了近70%，涨幅超过50%的包含4个子行业，依次是调味品、食品综合、肉制品和除白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒之外的其他酒类。
最近3年，涨幅最大的是白酒行业，股价增长了2.5倍，调味品行业股价增长了2倍，白酒和调味品领涨整个食品饮料行业，其它子行业增幅相差较大，甚至黄酒、葡萄酒相对小众品类股价出现下滑，软饮料行业同样跌幅50%。
2018年3季度开始，调味品行业估值一路上涨，高于食品饮料其他行业估值，2020年上半年至今调味品行业估值处于近5年估值最高水平，到2020年9月15日PE估值达到85倍。啤酒行业PE估值仅次于调味品行业，在50倍PE上下波动食品综合在2015年以后估值回落，稳定在30~40倍区间。乳制品和白酒行业近5年估值变化不大，在20~30区间，2020年上半年PE倍数有小幅上涨，达到40倍PE。而软饮料行业今年不被二级市场投资人看好，估值低于行业平均水平，处于15~20区间。
5.食品饮料二级市场行业总结
综上食品饮料行业二级市场行业分析可以得出如下结论：
市值的增长短期看估值、长期看业绩
经济下行期食品行业更受青睐
食品属于必需消费品，在经济下行、未来不确定风险加大、居民缩减开支的时期，相比追求高回报，大资金更偏好追求资金的安全性，食品行业比经济繁荣期更受追捧。与科技股形成明显互补。
外资大比例进入A股食品行业，带动行业维持高位
MSCI扩容后，食品饮料受到外资的青睐，外资对食品饮料公司持股比例大幅上升。对比去年年中（2019年6月）沪股通食品饮料行业持仓占自由流通股的比例从5.87%提升至（2020年6月）6.36%，其中部分企业沪股通持股占自由流通股的比例已经超过20%，即将达到外资占比超过26%需要公告的预警线。外资对中国国内的消费能力保持乐观，预计未来1~2年食品饮料行业市值仍然会维持历史中高位。
二、食品饮料各细分子行业分析
1.白酒
白酒行业市场行情
白酒行业自2000年以来，平均市盈率在31.7，相对于上证综指在2倍以上，长期高于A股市盈率，白酒市场历史经历了三轮调整期，最高市盈率达到111.88，最低市盈率探底8.65。近期市盈率进入第三轮调整期以来高点，达到白酒申万指数历史分位点的91.16%水平，已属高估值水平。
截至2020年8月31日白酒上市公司市值已突破4.29万亿元，白酒行业资本化程度较高。2019年白酒上市公司总营收为2521亿元，合计利润总额为1176亿元。根据国家统计局数据，2019全年规模以上白酒企业1176家，累计实现销售收入、利润总额分别为5618亿元、1404亿元。按此计算，19家白酒上市公司（占全国白酒企业数1.2%）实现收入占全行业44.87%，利润总额占全行业83.76%，白酒行业强者恒强效应明显，上市公司拿走了行业绝大多数利润。
白酒行业基本概况
由于白酒品牌价值的打造是日积月累的过程，同时消费者愿意给白酒付出产品溢价归根到底是为白酒的特定品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单，白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。
2019年，我国高端白酒行业市场规模约为1011亿元。据Euromonitor预测分析，未来高端白酒产品领域仍有显著增长潜力，至2029年，中国高端白酒行业市场规模将达到1600亿元。中低端白酒市场中，2019年市场规模约4326亿元，地方性品牌更具竞争优势。未来，由于消费者的升级需求和“喝得少，喝的好”的趋势发展，将令中低端白酒市场占有率逐步下降。低端白酒市场CR3仅为12%，第一品牌牛栏山市场占有率约为6%，行业集中度低，尚未出现垄断。
高端白酒细分行业分析：竞争格局稳定，量价齐升
高端白酒的竞争格局最为清晰且集中度最高，茅台、五粮液、国窖1573牢牢占据高端白酒市场，其它品牌也在高端线上有产品布局，但占比很小。茅台在高端白酒市场占据将近一半的份额，销量占比达到47%，五粮液销量占比为33%，国窖1573占据13%的份额，其他高端酒品牌瓜分剩下的7%市场。
高端白酒上市后财务数据变化
a.贵州茅台
b.五粮液
观察五粮液从1998年底距今22年业绩变化，五粮液营业收入从1998年28.14亿元提高到2019年501.18亿元，GAGR13.99%，净利润从5.53亿元，提高到174.02亿元，GAGR16.97%。市值从131亿元，上升到2020年9月15日收盘价8941亿元，市值涨了67.25倍。估值在10.9~45.9之间震荡，最高达到125倍以上。
2.调味品
调味品行业市场行情
调味品行业从2010年到2018年底市值长期跑输大盘，自2018年底至今，调味品行业迎来行业高光时刻，涨幅80%以上。市值水平位于历史最高水平，涨幅高于大盘30%。此轮上涨主要是由估值驱动的上涨，PE（TTM）自31倍上涨到了88倍，行业平均PE涨了近3倍。
当前估值达到历史最高估值的80%分位点，已处于2015年牛市以后近5年最高水平。从2005年至今PE最高估值达到290，最低达到23.49，平均估值66.57。可以看出调味品作为必选消费品，整体市场预期的稳定性高于白酒。
根据国家统计局，2019年调味发酵品行业营收、利润总额同比分别增长9%、10%。上市公司收入和利润增速为14.9%、14.2%，均高于行业平均水平。大公司不断收割小企业市场份额。
2020年Q2行业平均毛利率41.9%，2020年Q2重点公司的毛销差为33.1%，仍维持在历史高位，调味品行业销售费用占比较低，受益于毛销差维持在高位水平，2020年Q2调味品行业净利率为24.7%。
调味品行业基本概况
调味品按类别可以分为以味精、酵母提取物为主的食品工业原料，盐、白砂糖、酱油、醋等烹饪佐料和番茄酱、黄豆酱、榨菜等蘸料三大类。烹饪佐料和蘸料又根据通过一种还是两种及以上的原材料加工而成，分为单一调味品和复合调味品。在销售渠道上，上述不同产品对应的使用场景不同，分为餐饮、家庭和工业三大销售渠道。
在外就餐的兴起、外卖的便利性使得居民在家做饭减少，因此调味品餐饮市场的增速高于零售市场增速。在上游产业链，除猪肉产品外，其他上游原料行业整体运行平稳，为中国调味品的发展提供了丰富而充足的原料供应。
上游支撑与下游拉动，共同推动了中国调味品市场的持续发展。根据智研咨询数据，2012年我国调味品行业市场规模约2012.4亿元，到2019年增长到了3345.9亿元，同比增长3.77%，GAGR7.53%。
调味品市场细分品类众多，其中酱油、食用醋、味精是其较大的市场品类，目前国内调味品仍然以单一调味品为主。
调味品市场酱油、食醋及类似制品市场规模增速维持4%~5%水平，味精行业进入负增长。从中国调味品协会统计监测的十四类细分调味品来看，增速超过10%的有四类，分别是蚝油类水产调味品（16.88%）、食品配料（15.97%）、复合调味料（不含鸡精和鸡粉，14.89%）和骨汤类调味食品配料（14.33%）。
中国目前的调味品市场还较为分散，零售市场CR5在20%左右。海天的市占率稳居第一，从17年的6.4%小幅上升至18年的6.6%，其他位居市占率前五的调味品公司分别是李锦记（4.0%）、老干妈（3.6%）、美味鲜（3.3%）和太太乐（2.8%）。
其中酱油行业，海天作为最大的行业龙头2017年占酱油行业市场份额仅约16%，前5大酱油企业合计市场份额约为30%；食醋行业集中度更低，龙头恒顺的市占率仅约7%。调味品行业相比于乳制品、啤酒、速冻食品等食品行业，行业集中度提升的空间依然较大。
海天味业上市前后对比分析
公司自2014年2月11日在上交所主板上市，IPO发行价51.25元/股，发行股份7485万股，占股比10%，31.9倍PE，10.16倍PB，扣除发行费后共募集资金18.35亿元。
上市以来，公司营收和利润实现稳步增长，增速维持在10%~17%、13%~30%区间。2014~2019年，公司营收、利润分别由98亿元、21亿元增长至198亿元、54亿元，CAGR+15.06%、20.69%。
PE倍数由上市时31.9倍，上涨到截止2020年9月15日89.9，市值由IPO后383亿元，上涨到截止2020年9月15日5262亿元，较上市时涨了12.7倍。
自上市以来，每年保持现金分红，且股利支付率在50%以上，已累计实现净利润239.94亿元，分配现金125.99亿元。2019年每股股利1.08元。平均投资资本回报率32.43%。
海天味业上市后股价及改革措施复盘
2013年底公司销售突破百亿，上市后海天提出未来5年再造一个海天的发展规划（即到2018年底实现销值两百亿元）。公司从人才管理体系、渠道下沉、扩张产能、研发新品、外延并购、品牌营销等方面全面改革创新。
a.完成人才体制建设，制定股权激励计划
2014年8月，公司实施首期限制性股票激励计划，共授予包括公司核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员在内的93人658万股限制性股票（占公司总股本的0.44%），授予价格为17.61元/股。截止至2018年12月，已累计解锁577万股。
2015年海天启动人力体系改革，开始推行“自主经营”模式。通过收入自主分配、与绩效更紧密结合的薪酬体系改革，更好推进团队公平性及员工积极性。
b.布局全国市场,深化渠道下沉
海天实行经销商竞争机制，公司在每个市场内不设总经销，至少设两个经销商，每家经销商销售的产品完全相同，使经销商相互竞争，提升经销商积极性。为抢占市场，经销商将自发结合二级分销商拓展销售渠道和区域，帮助公司以极低的成本完成深度分销的工作。对经销商实施嵌入式管理，直接向经销商派驻销售经理。
2014年公司60%的产品提价4%，理顺价格体系，拓宽渠道利润。到2015年海天拥有5个10亿级规格大单品（海天金标生抽、海天草菇老抽、海天味极鲜酱油、海天上等蚝油、海天黄豆酱），建立2600多家经销商、16000多家加盟商，覆盖320多个地级市和1400多个县城。
到2018年海天成为调味品行业唯一在全国范围布局的企业，100%覆盖中国地级及以上城市，中国内陆90%的省份销售额过亿。到目前覆盖了50多万个直控终端销售网点。
c.打造智能工厂，扩大产能
2014年，海天投资1000万元在江苏省宿迁市设立了“佛山市海天（江苏）调味食品有限公司”，标志着海天全国布局设厂拉开帷幕。2016年海天酱油产品包装车间纸箱自动拆垛项目正式投入使用，为实现车间包装生产线整线的全自动化奠定了基础，进一步推动了海天高明二期智能化工厂的实现。2019年IPO募投项目高明工厂扩建正式完成。
d.品牌营销拉动渠道动销
e.依托渠道优势叠加成长型品类
公司通过自主研发+外延并购的模式开发新产品。每年推出10个左右的新单品，覆盖高中低各价格段。2017年收购镇江丹和醋业，进军处于增长期的食用醋行业，大幅助力公司业绩发展，进一步强化海天打造调味品平台的能力。
改革措施对应公司股价，变化分为三个阶段：2014~2015年，酱油龙头渠道下沉高速成长+产品升级驱动；2015~2017，股灾+公司调整升级蓄势待发；2017~至今，综合型调味品龙头趋势强化，业绩确定性吸引力凸显。
目前海天超过100倍PE，海天市值已超过日本百年调味品龙头企业龟甲万历史高点。截止到2020年9月15日收盘，龟甲万（英文名：kikkoman）市值708亿元（人民币），PE倍数41.34，龟甲万2019年营业收入292.09亿元（人民币），净利润16.73亿元（人民币）。海天在国内调味品行业发展拥有更高的天花板，更强的成长性和盈利性。
3.休闲食品
休闲食品行业市场行情
休闲食品行业A股加港股上市公司总市值3274亿元。自2017年以来涨幅低于沪深300，2017~2019年底休闲食品行业处于下跌趋势，2020年5月以后，跟随食品饮料行业整体上涨，超越A股涨幅，自年初至今，由跌幅-17.16%涨到63.33%，涨了80%。
从市盈率估值来看，2020年初至今，休闲食品行业平均市盈率在47.32。最高达到64.95倍PE，最低35.35，当前PE倍数41.65，处于43.59%分位点。
休闲食品领域截止2020年9月15日，15家龙头上市公司超过百亿市值的公司有8家。行业最高PE估值的是三只松鼠，144倍PE。除黑芝麻、来伊份因为疫情影响净利润为负以外，PE最低的是好想你，PE倍数为3.24。
从估值水平来看，擅长线上营销的坚果类休闲零食企业更受资本青睐，例如三只松鼠、良品铺子、盐津铺子。传统线下渠道估值维持在行业平均水平60%左右。周黑鸭因为疫情后重启、公司深度调整期结束带来业绩上涨，被外界看好，最近半年估值迅速提高。
从业绩情况来看，休闲食品板块19年步入中速增长，收入维持20%以上增速，利润增速相比往年有提升。三只松鼠A股市场营收规模最大，但利润持续下滑，盈利能力存疑。港股市场达利食品营收超过200亿元，但今年增速放缓，2019年营收和利润增长分别为2.45%和3.31%。最近3年营业收入GAGR在6%，增长乏力。有友食品2019年上市后业绩就开始下滑，收入下降8.4%，净利润基本没有增长。
休闲食品行业基本概况
根据Frost&Sullivan测算，2018年国内休闲食品销售额可达10297亿元，2013~2018年CAGR=11.8%。从子行业复合增长率来看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，2013~2018年CAGR分别为20.0%/12.8%/11.0%，行业仍在快速成长；膨化食品、饼干、糖果巧克力增速最低，2013~2018年CAGR分别为8.5%/5.1%/1.1%，已步入成熟期。从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业CR5分别为21.4%/17.2%/11.3%，未来集中度提升空间大。
三只松鼠上市前后对比分析
三只松鼠成立于2012年2月16日，2019年7月12日在深交所创业板上市，股票代码300783.SZ。上市前公司共完成了5轮融资，其中VC阶段主要投资者是今日资本、IDG资本和峰瑞资本。
IPO时发行价格为14.68/股，对应市盈率22.99，市净率3.55，发行总股数4100万股，占发行前总股本的11.3%，募集资金6.01亿元，扣除发行费用后净额5.45亿元。IPO后公司市值92.19亿元。
a.上市后估值变化
自2019年7月上市以后度过新股股价上涨期以后到2019年10月股价开始回落，到2019年底跌到底部，接近沪深300指数。2月国内疫情出现以后，以线下销售渠道为主的同行销售受到制约，对三只松鼠来说是利好，线上销售受疫情影响不大，股价得到一波回升。但公司持续收入扩大，利润下滑，2020年半年报披露以后公司业绩不及预期，股价回落。截止2020年9月15日三只松鼠市值为232亿，相比IPO时市值上涨了2.5倍。
公司PE自IPO以来估值一路上涨，最高突破200，平均值为108，整体估值是休闲食品行业平均PE倍数41的2.63倍，可见资本对于以新渠道取得爆发式增长的食品企业的预期更高。但三只松鼠PE估值近期有所回落，截止2020年9月15日三只松鼠PE（TTM）为145.64倍。
与同行业的盐津铺子、良品铺子、来伊份相比，最近一年三只松鼠的股价涨跌幅变化不大，截止2020年9月15日，相比一年前三只松鼠股价涨跌幅为-5.86%，年初至今下滑了9.39%，而盐津铺子、良品铺子、来伊份个股以及休闲食品行业的涨幅均在三只松鼠之上。
良品铺子的涨幅主要是由于良品铺子2020年2月首发上市，新股带来的股价上涨，过了上市股价上涨期以后，股价也开始下滑。而盐津铺子涨幅最猛，2019年底随着食品行业整体上涨，其股价上涨了将近4倍，在食品行业回落的时候股价仍然保持40%~50%的涨幅，抗跌能力较强。盐津铺子与其他三者最大的不同是盐津铺子在全国自有多家生产工厂，是生产加工销售一体化的企业，供应链实力强。可见在经济下行周期，二级市场更青睐自建供应链的企业，生产经营上稳定性更强。
三只松鼠与恰恰食品、好想你的股价对比更好的说明了资本对食品加工制造企业的青睐，恰恰食品近一年涨了167.51%，好想你涨了69.28%，最近1个月食品行业涨势回落也依然保持10%左右的涨势。
b.业绩变化
三只松鼠2019年营业收入101.73亿元，同比增长45.30%，营收首次突破百亿大关。净利润2.39亿元，同比下滑21.43%。与上市前相比营收增长明显，但净利润大幅下滑。
进一步拆分到上市后一季度和半年数据，可以看到公司营收增长开始放缓，一季度和半年营收增幅已经从2019年30%左右下降到了15%左右。利润持续下滑，相比2019年半年报，2020年中净利润下滑了近30%。如果扣除非经常损益，利润下滑趋势更为明显，2020年中下降了41.37%。
收入增速放缓背后的原因是公司产品的市场竞争力正在减弱和产品成本上涨双重作用，公司产品毛利率一直在25%~30%区间浮动，低于行业平均水平，本身产品的溢价空间有限。通过促销拉升了一部分收入，但增长乏力。休闲零食巨头之间产品的无差别竞争更是降低公司的毛利率空间。
公司管理费用大幅增加的原因是公司募集资金以后，大部分资金用于分装工厂、物流配送体系的建设和开设线下门店，导致公司员工人数大幅增加，但新招聘员工效益尚未发挥，到2020年中上述情况有所改善，不过尚处于调整期。
三只松鼠在天猫渠道的销售额增速自上市以后逐步下滑，与公司实施提价策略和天猫流量见顶有关。可以看出公司试图通过提价改善毛利率，但由于尚不具备垄断优势和产品壁垒，消费者并不买单。
对比恰恰食品在天猫的销售额，恰恰食品的销售增速平稳，2020年7月销售额同比增长47%。恰恰食品加大对线上渠道的投入并不断调低产品价格，恰恰食品降价的行为与疫情后人们更追求性价比的心理预期是相符的，调价的行为帮助恰恰食品进一步扩大市场份额。在追求性价比的时代，降价后还能维持高毛利率水平是制造企业和营销类企业相比的最大优势。
4.食品饮料细分子行业总结
通过上市前后对比可以发现，目前A股市场仍然存在股票供需不平衡现象，IPO堰塞湖加上证监会审核注册制是该现象出现的主要原因，新股上市股价必涨的规律在未来1~2年仍然可以延续，通常情况市值会比IPO的市值至少上涨2倍。但过了新股股价上涨期以后，未来的股价走势取决于公司业绩和基本面。上述新股上市上涨现象在创业板注册制以后1~2年可能会有所变化。
资本对线上销售的食品企业期待更高
二级市场对于借助新兴技术，新渠道爆发式增长的食品企业抱有较高预期，一级市场的故事在二级市场同样适用，但二级市场的投资者耐心不足，公司业绩一旦不能达到预期，市值会缩水较大。
互联网思维模式食品企业上市后业绩可持续性存疑
牺牲利润抢占市场份额的模式对可选消费品企业不适用
对于休闲零食等可选消费品来说，通过做大规模抢占市场占有率，不考虑利润的互联网模式难以走通。因为与酱油、醋相比，可选食品的可替代性太强，又没有白酒行业构建的高进入壁垒，必须平衡好规模和利润的关系。
供应链和研发门槛是支持长期生意的核心
长期有竞争力的企业依然是有供应链和研发门槛的企业，单纯的营销能力不足以支撑公司10年、20年的发展。对于高附加产品的食品行业，企业发展的核心能力是文化打造、渠道管理和库存管理。对于刚需消费品行业，企业发展的核心能力是渠道下沉、规模化智能化生产制造和新品研发。
三、二级市场里的隐形品类冠军
隐形品类指的是食品类目里尚未出现龙头企业的细分子行业，属于待开垦的品类洼地，通常市场规模在百亿左右。例如滋补品行业的燕窝、鱼胶，乳制品行业的乳酪、芝士，休闲零食行业的鸡爪、海洋零食、榴莲食品，软饮料行业的植物蛋白饮、苹果醋、芒果汁......
隐形品类冠军是在这些细分品类里做到行业第一名，收割行业大部分利润，营业收入通常能做到10亿~30亿规模。这类企业产品结构简单，专注在隐形品类里做到最好，建立成熟的品牌打法后再逐步向其他品类复制拓展。
隐形品类冠军的市场表现吸引众多类似企业排队上市，19年以来“泡椒鸡爪”龙头有友食品，主营“蟹黄味瓜子仁”的甘源食品、“劲仔小鱼”母公司华文食品相继上市，下面将对甘源食品和有友食品进行分析，探寻隐形品类冠军的投资之道。
1.甘源食品
公司基本情况介绍
a.主营业务：休闲食品的研发、生产和销售公司
公司成立于2006年2月14日，2012年完成股改，2020年7月31日上市，位于河南省萍乡市，自设立以来一直专注于休闲食品的研发、生产和销售，现已发展成为以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品生产企业，目前主要产品有瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、锅巴、麻花、江米条等在内的多品类休闲食品组合。公司获得蟹黄味瓜子仁及其制备方法的发明专利，在籽类休闲零食中，公司已成为该细分品类的领军品牌。
b.渠道建设：终端渗透能力强，市场反应速度快
截至2019年12月31日，公司拥有1，000多家稳定高效的经销商队伍，公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。近年来，公司着力发展独立小包装产品，对终端卖场进行精耕细作，建立了“传统货架”与“品牌专柜”相结合的多元商业形态。在线上渠道方面，公司已拥有包括天猫、京东等十多家电商平台，并借助平台的用户规模效应，实现对各类消费群体的深度渗透和覆盖。
c.股权结构
d.上市前公司融资历程
上市前仅融资过一轮，2015年红杉投资5000万美元天使轮，约合人民币3.42亿元，占比12%，投后估值28.5亿元。
财务数据情况
甘源食品2019年营业收入11.09亿元，同比增长21.7%，净利润1.68亿元，同比增长40.1%。收入和利润均保持较高增速。
从收入结构上看，甘源食品的产品构成以青豌豆、瓜子仁、蚕豆为三大产品主力，且占比相差不大，单一产品依赖度不强，抗风险能力较高。而且公司的果仁豆果系列新品以及谷物酥类等新产品增速明显，果仁及豆果系列2019年营业收入同比增长48.68%，其他主营业务同比增长35.66%。
通过产品升级，调整产品结构公司毛利率逐年提高。通过控制销售费用公司到2019年销售净利率提高到15.2%。销售费用占比从2017年21.24%降到2019年占比17.33%。
上市后市场表现
甘源食品IPO后公司市值32.24亿元，相比天使轮估值上涨了13.1%。经IPO稀释后，红杉占比8.7%。
公司目前PE倍数为63.08，上市以来PE倍数在70~80间波动。
2.有友食品
a.主营业务
有友食品成立于2007年5月15日，主营业务为泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，主要产品包括泡椒凤爪、卤香火鸡翅及豆干、花生、竹笋等。至今已拥有近5000余万元的固定资产，2万平方米的科研生产基地，已形成年产10000吨以上的生产能力。
注册商标“有友”荣获中国驰名商标，首创的主导产品“有友泡凤爪”获得国家发明专利（专利号ZL99114725.1）。目前有友已开发出泡制品、卤制品和调味品等三大系列产品，计20多个品种30余个规格，产品覆盖全国除港、澳、台以外的所有省、自治区和直辖市。“有友泡凤爪”已成为行业第一品牌，占有泡凤爪全国30％以上、川渝60%以上的市场份额。
b.渠道建设
历史融资情况
2010年德俊资本参与公司A轮融资，2015年久奕资本战略投资1500万人民币，2015年东北证券参与公司新三板定增。
公司2014年11月在新三板挂牌上市，采用做市交易模式，2018年8月摘牌筹备IPO，摘牌前公司市值27.61亿元。IPO前有358名股东，其中私募股权投资基金12家。除德俊资本外，其余机构投资者均为公司2014年新三板上市以后进入。IPO前德俊资本持股6.6%。
有友食品业绩波动较大，自2014年11月在新三板挂牌后，2015年公司营业收入大幅下滑，在爆出筹备A股IPO后，2016、2017年公司营业收入一路上扬，到2018年公司营收和利润增速有所下降，到2019年公司营业收入进入负增长。2019年公司营业收入10.08亿元，同比下降8.44%。净利润1.79亿元，同比增长0.48%。公司最近7年业绩增长不大，2019年营业收入退回2013年水平。
主营业务构成近5年来变化不大，仍以泡椒肉制品为主，对单一产品和原材料的依赖度较高。
销售毛利率相比上市前略有提高，净利率增幅明显，到2020年中提高到23.76%。
上市后公司股票二级市场表现
IPO后公司市值121.45亿元。相比新三板摘牌前市值27.61亿元上涨了3.39倍。公司上市后股价长期跑输大盘，最低跌幅低于大盘25.73%。2020年5月后跟随食品行业大行情股价有小幅回升，2020年8月公司半年报披露以后，公司业绩基本没有受到疫情影响，2020年中营业收入同比增长13.94%，净利润同比增长37.74%，收入、利润改善明显，显示出公司抗风险能力，股价迅速提升，到2020年9月15日，涨跌幅为62.37%，是大盘涨幅的3倍。
截止2020年9月15日公司市值为79.49亿元。相比IPO后市值121.45亿元，下降了34.5%，相比新三板摘盘前市值上涨了1.87倍。
公司自上市以来估值维持在低位，在2020年8月之前，PE倍数在20~35倍之间徘徊，渡过新股股价上涨期以后，估值一路走低，最低PE倍数为21.7。2020年8月估值冲高以后，最高达到了48.08，截止2020年9月15日公司估值为37.06倍PE，仍旧没有超过休闲零食行业平均水平。
3.隐形品类冠军二级市场小结
上市条件
上市后股价及业绩表现
对于食品制造企业来说，募投项目大笔资金通常用于投资建厂、改善供应链，上市后由于投资大笔增加，上市半年内短期公司业绩不会有大的改善，甚至有些公司为了IPO，进行渠道压货，上市后业绩开始下滑。在上市1年以后随着公司投资陆续完成，业绩有所回升，2~3年以后，募投项目建设完工，产能提高，公司业绩会出现较大改善，相应估值也会出现大的提高。
对于线上销售为主的电商企业，需要明确公司上市以后发展规划，没有掌控供应链的OEM模式缺乏足够的价差空间给到经销商，难以拓展线下渠道，对于这类企业来说，上市资金最好的用途是投资建厂，建立供应链和产品壁垒，为发展线下渠道，构建企业长期竞争力蓄力。单纯的OEM线上渠道通常承接不了IPO几亿的资金。
VC投资人进入时点
四、二级市场中国品牌VS全球巨头
WPP和凯度出具的2019BrandZ最具价值中国品牌100强中，茅台、伊利、蒙牛、五粮液、洋河、双汇、雪花啤酒等食品饮料公司榜上有名。总体而言，国内品牌与国际食品饮料巨头雀巢、百威英博、可口可乐、帝亚吉欧、卡夫亨氏在体量和品牌知名度方面仍有差距。
在食品大类里，中国食品企业在白酒、调味品等行业的市值已经超过国际巨头，其它品类还有很大差距，但作为全球人口基数最大、发展最快的消费市场之一，中国有潜力孕育出更多的全球龙头食品品牌。
下面将以软饮料行业为例，对比农夫山泉和可口可乐的现状及业务变化，探寻国内和国际巨头的未来发展状况，以明晰国内企业和国际巨头现存的差距和赶超可能性。
1.中国软饮料是个潜在空间仍大的行业
2019年全球软饮料市场进入成熟发展期，迈入8000亿美元时代，2010~2019年年均复合增长率约3%。2019年各细分市场排名，占比最大细分品类前三位依次是碳酸饮料、瓶装水和果汁。
从软饮料消费的体量上看，中国是仅次于美国的全球第二大软饮料消费大国，年消费量970万升，过去十五年是中国软饮料行业发展的黄金时段，中国成为全球软饮料市场增速最快的国家，Euromonitor预测，未来5年随着中国持续的城镇化建设和居民收入提升，中国软饮料行业仍会保持5%左右增速。
2019年中国软饮料市场规模达到9910亿元，约占全球软饮料市场的16.2%，按照Frost&Sullivan预测5.9%的增速，到2024年软饮料市场规模将达到1.32万亿，在全球占比持续提高。其中增速最快的品类依次为咖啡饮料、包装饮用水和功能饮料。
但咖啡饮料在国内软饮料市场的占比不高，只有130亿元，包装饮用水为中国软饮料行业最大的细分品类，市场规模达到2020亿元，果汁达到1440亿元，功能饮料1120亿元。预测到2024年，上述三大品类市场规模将分别达到3370亿元、1600亿元、1760亿元。
微观层面，从中国和西欧软饮消费对比来看，中国的人均功能性饮料有11倍的提升空间，果汁消费有近2倍的提升空间，包装水饮料还有1.5倍的提升空间。
2.软饮料行业中国本土品牌拥有较大发展潜力
2019年中国软饮料行业企业分散，本土品牌农夫山泉（养生堂）的市场占有率为7.2%，与第一名可口可乐和“康师傅”品牌背后公司顶新国际差距分别为1.9%和0.9%，行业集中度有待进一步提高。
对比2019年同时期国外的市场竞争格局，除中国外各国CR3均超37%，法国最高达50%，且前三品牌有明显差距。可口可乐在全球主要软饮料消费国均处于领导地位，但日本、韩国、法国的本土饮料依然发展良好，日本的三得利、韩国乐天和法国艾玛市场占有率均在20%左右，与此相比，中国本土品牌农夫山泉还存在一倍以上的市场份额提升空间。
3.农夫山泉占据中高端水、纯果汁、功能饮料三大高增长赛道
农夫山泉2019年营业收入241.05亿元，同比增长17.38%，净利润49.48亿元,同比增长37.23%，利润增长的主要原因来自产品成本和销售费用的控制。农夫山泉主营包装饮用水、茶饮料、功能饮料和果汁饮料四大品类，其中包装饮用水是其核心品类，占总营收60%，贡献收入143亿元，农夫山泉营收的增长主要受益于包装饮用水2019年21.7%的收入增速。
茶饮料近2年增幅不大，增速为3.3%，功能饮料2019年营收同比增速13.7%，与功能饮料行业平均增速持平。最近3年农夫山泉在果汁业务上发力，2019年同比营收增速24.5%。
果汁饮料方面，排名第一的是可口可乐旗下的美汁源和酷儿，然后是统一鲜橙多，占比都在8%左右，农夫山泉中浓度果汁农夫果园和NFC纯果汁合计占比3.8%，果汁行业经过十几年的缓慢发展，产品更新速度慢，美汁源、果粒橙等低浓度果汁越来越不符合现代年轻人的健康、低糖、纯天然需求，农夫山泉布局的NFC果汁是行业发展的未来，虽然2019年市场规模只有99亿元，但增速12.9%，远超同期低浓度果汁0.4%的增速。
行业增长速度最快的功能饮料，2019年前三大分别是达能集团的红牛、达利集团的东鹏特饮和农夫山泉，红牛占比28%，农夫山泉的市占率已和东鹏特饮接近，分别为7%和9%。功能饮料赛道竞争异常激烈，过去几年虽然红牛一家独大，但红牛的销量在逐年下滑，市场地位不断被挑战。
各类垂直领域的产品层出不穷，农夫山泉尖叫产品属于运动饮料，2019年市场规模相对较小，只有125亿元，但是其5年CAGR达到15.1%，超过行业平均水平。
对比看可口可乐的业务构成，可口可乐是布局全球的国际化软饮料企业，1990年开始通过扩展品类和全球化扩张奠定了其国际巨头的基础，以美国为原点，覆盖了欧洲、中东、拉丁美洲、亚太等全球主要地区，可口可乐将产品与美国文化绑定，全球化扩张的过程也是美国文化输出和本地文化融合的过程。2019年可口可乐已经从以美国本土占比最大的本土龙头发展到欧洲、拉美、亚太、北美均衡发展的国际巨头。
可口可乐的产品结构仍然以碳酸饮料为主，占整体销量的64%，但碳酸饮料业务由于不符合全球对饮料健康化、减糖的诉求，近年来销量基本没有增长，在北美、欧洲等成熟市场开始下滑。可口可乐第二大业务茶和咖啡占营业收入比例近两年增速也有所下滑。
可口可乐在中国的果汁业务主要是低浓度果汁美汁源和酷儿两大品牌，果汁行业低浓度果汁逐步被升级替代，也使得可口可乐果汁的销量增速下降。对可口可乐收入增速贡献最大的是水和功能饮料两大上升品类，可口可乐的在水和功能饮料上虽有布局，但市场占有率不高，对整体营收贡献不大。
农夫山泉毛利率水平和可口可乐接近，已经形成了高溢价能力和品牌优势地位，尤其包装水的毛利达到60%和可口可乐毛利率持平。农夫山泉已经建立起成熟的销售渠道、培养了稳定的消费客群，使得公司销售费用常年维持在低位，但随着新品类布局销售费用将有所提高。农夫山泉净利率水平远超国内同行业，2019年达到20.7%，但与全球采购的可口可乐来说仍有5.1pt的差距。
基于对包装饮用水、功能饮料、NFC纯果汁三大高增长未来品类的布局，农夫山泉最近3年收入增速远高于全球前十大上市软饮料企业，公司还处于成长期，而除怪兽饮料外，其它国际巨头都已进入公司发展的成熟阶段，增速维持在个位数。虽然在体量上农夫山泉目前与可口可乐仍相差一个量级，但未来潜力巨大。
4.现存的差距及未来超越的可能性
综上，中国本土龙头企业与国际巨头在销售体量上仍然存在较大差距，但与常年1%~3%个位数增长的国际巨头相比，中国本土龙头企业增长速度快，且伴随着中国公司的全球化，非常有机会走出中国，十年二十年后有望能够达到国际巨头的体量。
中国有最大的人口基数和相对快速的经济增长，随着食品产业链的逐步完善，在不远的未来，华为追赶苹果、茅台超越帝亚吉欧的故事，会不断在食品行业上演。
五、总结
1.食品行业是经济下行周期值得布局的行业
后疫情时代，中国经济进入深度调整期，人口红利和流量红利见顶，中国的消费进入成熟发展期，将长期维持在2%~3%的增长水平，食品类上市公司收入提升的主要驱动力来自于富裕阶层带来的消费升级、产品功能化、健康化和业务国际化。在经济下行周期，食品作为居民的基本需求，拥有比其他行业更强的确定性预期，是最更值得布局的行业之一。
3.白酒和调味品是二级市场的最优投资赛道
白酒行业需要文化的基奠和历史的传承，而文化底蕴和身份象征又赋予了白酒高溢价，茅台的毛利率在90%以上。而且白酒没有保质期，不用担心库存问题，且存放越久的高端白酒价值越高。加上白酒行业资本化程度高，市值高，不存在周期波动，增长确定性强，是食品饮料行业中最适合二级市场投资的行业。
调味品作为中国家庭必备的必选消费品，具有消费频次高、粘性强、品类可持续的特点。必选消费品无需进行过多的消费者教育，销售费用低，这也是调味品行业虽然毛利率适中，但净利率远高于其他食品行业的原因。例如海天味业销售毛利率42%，但销售净利率却高达28%。此外，调味品是典型的渠道品牌，相比品牌宣传，消费者更看中消费的便捷性，占据了渠道优势的龙头品牌，平台优势会进一步放大，可以收割中小企业利润。加上中国调味品行业还处于转型升级的初期，未来想象空间巨大。
4.未来将出现多个隐形品类冠军
从食品行业的上市条件来看，食品企业上市的基本要求是：财务上，10亿元左右营收、1亿元左右利润；业务上，具备持续经营能力和杜绝出现食品安全事件的能力。
鱼胶、米酒、红糖、榴莲食品、芒果汁、海洋零食、儿童辅食......中国食品的巨大市场有大量市场空间在百亿左右并在迅速增长的食品细分品类，未来A股市场将出现多个隐形品类冠军。
5.食品上市时VC赚钱的开始
由于在一级市场融资轮次少，估值变化不大，上市是这类实现企业价值展现的开始，企业通过IPO募集的资金加大产能和营销力度，销售上不断提高市场占有率，规模效应帮助企业持续压缩成本费用，进一步收割中小企业利润，如果管理得当，业绩会出现明显提升。