一、经营业绩（一）营收、净利润增速严重低于预期，甚至2023年四季度录的白酒行业罕见的季度亏损！！
2023年营收331.26亿元，同比增长10.04%；实现归母净利100.16亿元，同比增长6.80%；
2024年一季度营收162.55亿元，同比增长8.03%；实现归母净利60.55亿元，同比增长5.02%。24Q1公司销售回款129.1亿（同比+25%），经营净现金流同比+245.8%，现金流表现良好。24Q1末合同负债为58.2亿，同比-11.6亿/环比-52.9亿。
（二）经营现金流、自有现金流
经营现金流净额大幅增长68%，达到61.3亿。
最新的一季度数据，货币资金280亿，交易性金融资产80亿，合计360亿，总资产724亿，现金及现金等价物占了快50%。存货172亿，占了24%，两个加起来占了四分之三了。
二、行业情况
2023年，白酒市场结构化增长和存量竞争格局愈发明显，根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023年全国规模以上企业白酒产量449.2万千升，同比下降2.8%；实现营业收入7,563亿元，同比增长9.7%；实现利润总额2,328亿元，同比增长7.5%，白酒行业在调整中保持较强韧性。
三、主要竞争对手
汾酒：2023年公司实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司净利润104.38亿元，同比增长28.93%。基本每股收益8.56元，同比增长28.78%，拟向全体股东每10股派发43.7元现金股利。同时发布的2024年第一季度报告显示，公司实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。
古井：2023年度，公司实现营业收入202.54亿元，同比上升21.18%；利润总额65.11亿元，同比上升40.4%；归属于母公司净利润45.89亿元，同比上升46.01%。
2024年第一季度营收约82.86亿元，同比增加25.85%；归属于上市公司股东的净利润约20.66亿元，同比增加31.61%；
四、主要业务（一）主打品牌
2023年公司白酒营收323.90亿元（同增10%），其中销量16.62万吨（同减15%），吨价19.49万元/吨（同增30%），呈现量增价跌趋势，主要系普通酒结构优化所致。
次高端市场需求承压，公司计划重点打造手工班10年做品牌拉升，引领M6+发展，并于2024年4月提高M6+结算价、收缩产品配额，提升经销商信心；中档酒海、天系列重点运作市场下沉，省外推出蓝色经典（2003纪念版），在局部区域策略性导入，配合海之蓝升级承接200元价格带。
23年中高档/普通酒营收285.4/39.5亿（同比+9%/+21%），毛利率分别同比-0.02/+8.6pct至80.3%/46.2%，普通酒盈利大幅改善。具体来看，核心单品M6+在600元高线次高端价格带规模领先，水晶梦经营环比持续改善，天之蓝、海之蓝等受益大众价位红利保持稳健增长。
23年省内/省外营收143.9/181.0亿（同比+8%/+12%）省内继续跑输均值，省外营收增长更快达到12%，占比同比+0.9pct至55.7%。
公司致力于打造厂商共同体，持续推进渠道商结构改革，同时通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，合理调控发货节奏。下一步继续按照省内打造品牌势能，省外按计划推进战略推进执行。
（1）产能，未来扩充的产能
产销量均下滑，设计产能30万吨，但是年内共生产了15.9万吨，足足少了近4万吨，共销售了16.6万吨，少了3万吨，库存3.9万吨，少了7千吨。由此可见，公司还是掌握了比较准确的动销数据，需求不强的情况，以产定销，采取了缩量降库存的策略。
（2）销量，基酒
坏消息是销量大幅锐减15%。但是营收增长10%，说明单价提升达到29.35%，提价贡献了主要营收增长，产品结构持续优化了。
（二）理财
投资收益2.55亿，对比过去最好20亿的收益，已经大幅减少。公司加大分红，是对现金更好的利用。
（三）全国化
省外继续保持较好的增长11.75%，新增568个经销商。
省内营收增速7.95%，省外增速12%，省内营收占比进一步下降到45.16%。也与经销商数据相互映照。
截至2023年末，公司经销商总量为8789家，其中省内/省外经销商数量分别为2960/5829家，分别净变化-17/568家，省外市场持续开拓。省内苏北市场表现仍优于苏中/苏南，省外针对9大重点市场做聚焦，打造样板市场，其中湖南/湖北/江西等省份均保持良好增速。公司后续针对五一/端午节日与宴会场景提前布局，通过稳价盘/抢份额等方式协助终端做市场。
五、经营分析（一）盈利能力：毛利率、净利率
公司整体毛利率76%，略有提升0.5%。
净利率保持稳定，30%以上，因为费用占比提高，否则随着产品均价提升，净利率还能提升。
（二）成本控制：三费
2023年费用增长，主要是销售费用大幅增长28%，销售费用率16.26%，增长2.38%。管理费用率5.33%反而是下降的1.1%。。
（三）财务风险（1）应收账款（占比0.01%）+预付款=0.6亿＜应付+预收（125.3亿）
（2）合同负债从2022年底的137.4亿降低为2023年底的111亿。减少19%。销售收现129亿，增长25.09%。
2023年末合同负债共111.04亿，其中预收货款75.16亿，应付经销商尚未结算的折扣与折让35.88亿；35.88亿是经销商完成销售任务获得的销售返点（可以用来提货），相比去年同期数据（去年同期137.4亿合同负债，其中92.96亿是预收款，44.44亿是销售返点）的确是明显下降了。
最近几年合同负债每个季度的情况，2024年一季度58亿，对比23年一季度69.8亿，减少11.8亿，同比降低17%，可知一季度虽然有春节旺季，但是销售情况不好。
（3）隐藏收入合并报表和母公司报表营业成本差异
合并报表营业成本82亿，母公司营业成本68.66亿，合并成本大于母公司营业成本，说明销售了部分过去堆积在销售公司的库存。可见，洋河渠道库存挤压太多，需要缓慢消化，所以2023年产销量都大幅锐减19%。
未来如果合并成本小于母公司成本，说明销售商品少于供应的商品，部分商品酒堆积在销售公司成为库存，等待未来出售。
（4）内部交易未实现利润从49.4亿大幅锐减为27.4亿，递延所得税资产（从0.12亿大幅增长为0.68亿，因为多交了2亿多消费税）
（3）经销商保证金从0.75亿锐减为0.57亿
（7）一季度交易性金融资产只有80亿，23年是80亿，22年是126亿，21年是170亿，20年是186亿，逐年下降，说明公司降低投资金额，加大分红，是好事。
（四）历年分红
公司今年每10股分红46.6元，分红率高达70%！比上年提高10个百分点。白酒行业里面独一份。按照现在的股价，股息率高达4.66%
（五）员工总数20519人，32.46亿，人均薪酬15.82万。对比（2022年31.57亿，19616人，人均薪酬16万。）小幅下降。
（六）财务疑惑。
（6）合同负债从137.4亿降低为111亿。
点评：厨房看见一只老鼠，代表至少家里一窝老鼠！
（11）投资现金流净额增加，主要是因为收回投资的现金从176.8亿降低为111.5亿
七、当前经营面临的困境！
（1）梳理存在的问题：
小作文：蓝色同盟股权历史遗留问题？答：目前看，已经尘埃落定！从张联东获得连任，可知各方基本达成一致、均衡。
六、管理层经营与讨论
“随着经济的不确定性增加，消费的理性化，政商消费场景减少，人口老龄化和出生率下降等变量因素的出现，中国酒业将从以前‘价格上涨的逻辑’进入到‘全要素的竞争’。”
4.市场营销更加有力。一是推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场；强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步发展。二是迭代优化营销组织架构，强化面上统筹、区域聚焦策略，更好驱动业务发展。三是依托数字化工具，优化升级消费者活动，促进主导产品开瓶动销；上线营销智慧中台项目，以指标牵引和协同赋能为核心，提升业务便捷性。四是强化过程指标考核促进营销转型，通过“项目化管理、责任制推进、清单式落实”等，推动营销管理提质增效。
七、未来经营展望
（一）明年经营目标
公司在年报中给出指引目标：5%-10%的营收增长。倒也符合实际情况。按中位数7.5%的增速来看，2024年营收356亿，净利润108亿左右。对应1500亿市值，大约15倍市盈率。
八、总结分析
（一）悲观预估
简化计算如下：1*（6+5.17）*（6+5.2）（6+5.2）*估值恢复1.11=1.54，年化16%。这个收益率已经不错，较为满意。
（2）投资的核心还是观察企业核心竞争力是否被削弱。
品牌优势：目前洋河的弱点在于管理层不太优秀。但是洋河的管理层并没有削弱品牌力的错误行为，更是抓住高端基酒产能初步释放的机遇，努力加大营销提升品牌拉力。这是在做对的事，并努力把事情做对。
买洋河的区别于其他酒企的理由，
过去股权三三制，充分调动管理层+经销商积极性，但是现在的洋河的“三三制”不仅没有延续原来的优势，而且目前因为股权纠纷问题，成了制约洋河业绩和股价的主要原因。
但是，立马清仓，反而可能是草率了。在白酒这样容错率非常大，头部选手们很难下牌桌的好行业。即使，当前的洋河发展滞后3年，产品滞销，公司产品卖不出去而已，存起来。
白酒库存没有过期之说，反而酒越陈越香，越陈越贵，所以当企业寒冬来临的时候，依旧可以不减产，继续卯足马力印钱，消费波动低估时候的产量往往会变成几年后的真金白银
随着留下的白酒越来越老，成为稀缺的老酒。反而未来洋河高端产品一旦打造成功，那就可以实现量价齐升，不会受制于产能不足，满足不了市场。同时，洋河主力产品布局的是广阔的中低档市场，还能活得很滋润。
洋河是绵柔鼻祖：洋河将评价标准从嗅觉（香型），转化为味觉（绵柔），把原本较为清淡的比较劣势，转化为更容易入喉、没那么刺激的清爽口感这样一种比较优势，从而在消费者心智里占据了独特的领地。这个优势依然没变。
（3）对比十年前的老窖和当前的洋河
2013-2015年老窖几年的业绩惨淡分别增长-22%，-74%，对比一众酒企，大幅落后。2014年茅台、五粮液都在跌价，老窖逆势提价，因为品牌力不够，遭受市场反噬，销量大跌，后来老窖扛不住市场压力被迫降价，损害品牌力，表现远不如现在的洋河。
当年老窖负面新闻不断，5个亿存款丢失，管理层吹嘘业绩，结果频频兑现不了；低价增发股份给机构和经销商；国窖1573的三千吨产能真假问题；涉嫌利益输送的操作；包括当前1573酒质下降的问题等等，都没有真正伤害老窖核心竞争力（大量国窖带来的高端产能，和几十年积累深入消费者心智的品牌力）
2021-2023年的洋河业绩增速虽然相比较慢，但是仍然正增长；小作文风波也基本落地；高端基酒产能开始释放；更没有贸然提价，而是稳扎稳打，缓慢提价，开展双品牌战略；更是没有丢失存款，只是主动多缴税，帮助地方解决财政困难，但是也加大分红比例；管理层和股东自费二级市场买股票开展股权激励；给经销商让利、实现共赢；更是多次多种手段，冲击次高端，梦六+的成功打造，让我对手工班10年、15年、20年份酒，充满期待。估值是名酒中最低，分红率是最高。目前唯一的缺憾就是增长低迷。
（4）白酒行业高端看产能，中低端看营销。
洋河也可以参考，大肆宣扬洋河的“真年份酒”，让它深入人心，自然产品就是被消费者购买！
未来洋河找准营销发力的节奏，卖出更多次高端酒，失去的增长，又能够找补回来，叠加估值提升，可能获得戴维斯双击，可能比现在调仓换股的收益更高。
（5）洋河的看点？
产品端，梦6+在600元高线次高端规模领先，水晶梦经营环比改善，天之蓝、海之蓝等受益大众价位红利。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理也已基本完成。洋河股份坚定贯彻“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，其中洋河核心单品焕新升级、双沟名酒强势复兴、贵酒新品攻势猛烈，三大品牌发展迅速，多头并进，品牌体系，产品价格带布局定位明确清晰，产品矩阵丰富合理。
洋河未来有着多重增长期望和方向。
只要有一个突破成功，就能帮助洋河打破当前的困局。
（1）真年份酒，以封藏大典为纽带，洋河一直坚守着绵柔年份老酒战略。
（2）苏酒头排，双沟快速增长。
（3）贵州贵酒有望借助洋河资源优势，在酱酒赛道释放新势能。
（4）小作文落地，股权激励可以加码？！进一步绑定和激发管理层和骨干员工干事创业的激情！
（6）未来的的3个风险点：省内继续被今世缘狠揍！省外扩张不及预期；次高端复苏不及预期。
次高端目前看，由于宏观经济复苏不及预期，投资大幅下降，地产行业不景气，导致需求较弱，洋河首当其冲。
古井、汾酒业绩大幅增长，网上有说法是因为他们推动金融贴息手段，给经销商放款用来购买白酒产品（压货的一种手段），从而有效平滑经营周期的低估，不是说产品真的如此畅销，从大幅增长应收款融资项目和票据可以看出痕迹（古井应收款融资项目增长340%，汾酒应收款融资项目增长58%，洋河应收款融资项目-58%）。
白酒行业容错性比较高。前几年走错了方向，后面调整过来也能有机会继续成长。比如泸州老窖，上市之初就搞了个定位“名酒变民酒”，但是再发现战略错误之后即使调整，自2018年后也迎来了快速的成长。汾酒也是“名酒变民酒”但是近几年汾20-30也成功打造。
行业有周期，未来次高端需求复苏，只有洋河拥有足够的高端基酒产能供给（23万吨陶坛酒，60万吨基酒储备，30万吨设计产能），再考虑洋河从2022年就开始发力次高端，日积月累，叠加需求复苏，可能迎来戴维斯双击。
M6+在600-800段具备一些竞争优势，渠道端产品更新后，渠道利润改善，特别是梦系列产品，渠道利润更好，手工班更是冲击高端的王牌。红包政策下，消费链多关节受益，有利于推动动销改善。
目前看到的困难，是暂时的，是短期的，长期看洋河的高端酒产能开始释放，并以不低于5%的增速不断增长，短期卖不出去的高端基酒储备起来，未来市场好转后，都是更值钱的液体黄金。
综上，我选择把仓位从18%降低到15%，然后持股呆坐。卖出的仓位加仓到古井B。如果大跌，进一步下跌到90元以下，我不仅不减少仓位，反而低价再买3-4手。