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2024.01.13湖北
（一）产业逻辑演绎带来香型更替，茅台引领酱酒持续发展
浓香取代清香、酱香取代浓香的过程符合以下两个规律：（1）香型份额的转变往往靠行业龙头带动，主导香型与行业龙头香型一致。（2）工艺越来越复杂，口感越来越浓郁，消费者的粘性更强。酱香工艺复杂，定价中枢也普遍高于其他香型，但获得的口感浓郁程度也更高，说明消费者收入水平提升后为了获取更加浓郁的口感愿意付出更高的价格，从这个角度上讲，这可能也是消费升级背景下一种大品类上的“产品结构升级”。
龙头茅台的需求溢出引领酱酒持续发展。白酒行业中的核心意见领袖对他人具有消费引领的作用。由于茅台酒的特殊酿造工艺，其当年可供销量一般取决于四年前茅台酒的基酒产量，茅台镇的特殊地势使得茅台酒的产能扩张有一定的瓶颈，供给受限明显。不乏大量的茅台消费者及爱好者会带动其他消费者尝试酱香白酒。酱酒中有部分商务需求会迁移至同品类白酒，高性价比的酱酒品牌承接了酱香“平替”的大众需求，龙头茅台的需求溢出引领酱酒持续发展。
（二）酱香消费者粘性强，高端形象迎合消费升级趋势
1．酱香口感侵袭性保障较强的消费者粘性
根绝中华网，酱香酒中的酯类物质超过40种，香气成分多达1600种，口感浓郁度与丰富度为白酒香型之最，使得酱酒口感的侵袭性和不可逆性更强，会出现“一旦喝惯酱香酒，很难再去适应其他香型”的现象。在白酒行业之外，辣作为一种饮食偏好本来仅仅局限在中国部分省份，但现在已经蔓延至全国各地，火锅、小龙虾、麻辣香锅、鸭脖等辣味食品均增长迅速。酱香酒的香型特点巩固了消费者的口味忠诚度，这种口感与品类之间的正循环，保障酱酒较强的消费者粘性。
2．酱香迎合消费升级趋势，较其他香型更易塑造高端形象
次高端及以上白酒对应的消费人群数量有望继续提升。（1）消费人群规模：我国具有较高消费能力的中产阶级及以上人数仍在稳定提升。根据经济学人智库《中国消费者2030年面貌前瞻》，2015至2030年，我国中产阶级及以上人口数量将从1.32亿人增长至4.80亿人，CAGR达8.99%。（2）消费人群收入：我国中等及中等偏上收入人群的收入水平仍在稳定提升。根据国家统计局，2013-2022年我国城镇居民中，中等偏上收入户与高收入户的收入增速均处于较高水平。因此，白酒行业次高端酒及以上对应的消费群体仍在稳定扩大。2018-2022年高端和次高端白酒收入占比分别从21%和8%提升至29%和15%，未来三年白酒行业总量增长放缓，结构性繁荣持续。白酒行业消费升级的趋势不变，多定位在次高端及以上的酱酒符合这一趋势。
稀缺性抬升酱香产区文化，有望对抗“老名酒”体系
（三）品类繁荣到品牌崛起，酱酒渗透率持续提升
1．龙头引领品类由粗犷到细分、由单一到丰富
2017年起众酱酒品牌纷纷借力茅台与高端性关联，2019年酱酒热爆发，茅台引领酱香品类百花齐放，众酱酒趁势开始个性化的品牌营造，酱香也进一步细化为黔酱、川酱。从浓香发展历程看，在浓香龙头五粮液的带领下，浓香型白酒发展出了更多元的香型分支：多粮浓香型五粮液、单粮浓香型泸州老窖、复合浓香型剑南春、以及江淮淡雅浓香型洋河梦之蓝系列等。前期酱酒的口味、工艺均以接近茅台为品宣重点，龙头引领推动了酱香品类的标准化，有助于香型文化的早期传播。随着酱酒企业品牌力的提升、产区优势的进一步释放，品牌细化、产区细化、口味细化的程度将会加深，更多酱香品类消费者的不同需求将进一步得到满足。
2．2021年中起酱酒热理性退潮，中小酱酒企业经营承压
2021年中起，受地产事件、经济增速放缓的影响，商务投资、宴席赠礼等消费场景减少，白酒总体需求承压。由于上一阶段上涨过快，酱酒批价开始回落，部分高端和次高端酱酒企业由于在2020年和2021年进行了招商扩张，叠加渠道囤货过多，动销受损的情况下加速抛货，批价进一步下降，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿降低，渠道资金承压，回款动力减小。同时，国家监管力度加强，部分中小酱酒企业被出清。根据权图酱酒工作室，2022年中小酱酒企业下沙投产减产三分之一，以贴牌定制为主的销售模式导致销售腰斩，中小酱酒企业经营承压。
3．头部酱酒企业彰显品牌力，酱酒从品类繁荣到品牌崛起
（1）相比其他香型，酱香供给端集中度更高，有利于支撑品牌力。从供给端看，大部分非酱香头部酒企均为国企控股，承受着自上而下的增长压力，即使在终端动销恢复不佳的背景下，往往也会选择压货完成增长任务，最终可能导致经销商抛货、价格崩盘、酒企品牌力受损。而酱酒作为白酒行业的后起之秀，茅台带动形成了酱酒热，供给端的区域性较强，头部酱酒企业对行业的量盘、价盘影响举足轻重。例如，根据云酒头条，郎酒自2019年起主动控制销量，2022年提出“保证商家库存绝对的良性”，2023年明确表示青花郎不增量；很多中小酒企在2023年主动收缩下沙规模以应对行业调整。茅台也在多个场合宣称不盲目扩张，维护其稀缺性，这表明酱酒在供给端的格局优于其他香型。灵活供给模式有利于提升酱香酒厂的价格管控能力，进而支撑品牌力。
（2）名优酱酒企业主动发挥品牌力量，持续引领品类发展。酱酒品类发展的一大特点是，有着名酒基因的酱酒企业主动突破品牌思维定势，以消费者为核心进行营销宣传，教育消费者理解并认同建立在基酒、窖池、产区等基础之上的白酒香型文化，利于酱酒品类的长期增长。①茅台：通过直营化、年轻化持续吸引消费者，茅台热继续升温，根据云酒头条，i茅台目前注册用户突破4000万，累计销售额超230亿元，对直销渠道增量的贡献占比超过70%。②郎酒：根据酒业家，郎酒投资200亿元兴建位于赤水河南岸的郎酒庄园，并多次邀请中国优秀的企业家和社会知名人士参观学习，攻坚核心消费者群体，让酱酒的圈层消费概念深入人心。③珍酒：根据21世纪经济报道，珍酒投资90亿元打造珍酒庄园，同样以会员俱乐部等方式，打造酱酒消费圈层文化，体现出有着名酒基因的酱酒企业主动发挥品牌力量，引领品牌繁荣。
4．头部酱酒企业价格带下沉，部分省份酱酒渗透率快速提升。由于酱酒主流定位次高端及以上价格带，在2023年之前该价格带除了茅台王子酒尚无其他主流大单品。2021年“酱酒热”退潮后，头部酒企开始将价格带下沉。根据新京报，习酒于2023年2月推出100~200元价位的“圆习酒”；根据新华网，茅台集团保健酒公司于2023年3月推出同价位的“台源”；根据证券日报，2022年11月郎酒恢复郎牌郎酒线下销售；根据财经新媒体，国台于2022年9月重启怀酒，主打300元左右的大众消费价格带，品牌酱酒企业全价格带布局更进一步。随着头部酱酒企业价格带下沉，全国各地对酱酒口味的接受度进一步上升，渗透率不断提升，河南、广东、福建、山东市场酱酒渗透率提升较快，持续挤压浓清香份额。同时，白酒产销大省如四川、湖北，商业活动发达地区如江浙沪等地，酱酒氛围仍在起势，未来酱酒在全国渗透率提升的潜力极大。
（四）预计酱酒2022-2025年CAGR达12%，2025年渗透率达40%
2025年酱酒行业规模有望达2984.74亿元，2022-2025CAGR可达12.43%。根据权图工作室，2022年酱酒规模为2100亿元，预计2025年酱酒总规模有望达2984.74亿元，2022-2025年CAGR可达12.43%：其中超高端酱酒规模为1668.35亿元，2022-2025年CAGR为15.66%；高端酱酒规模为284.18亿元，2022-2025年CAGR为13.93%；次高端酱酒规模为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%；中端酱酒规模为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%。超高端：该价格带茅台酒占据主导地位，且没有实质性竞争对手，我们以茅台酒为代表预估超高端价格带酱香酒的规模，预计茅台酒2022-2025年销量/吨价CAGR为8.19%/6.90%，则超高端价格带酱香酒规模至2025年达1668.35亿元，2022-2025年CAGR为15.66%。
高端和次高端：主流酱酒企业的主力产品多定位在高端和次高端，我们假设2022年高端和次高端主流单品体量之和占该价格带规模比例分别为100%、89%，则2022年高端和次高端酱酒规模分别为192.20亿元、335.72亿元，再考虑到酱酒存在对其他香型的替代，我们预计其未来3年销量增速略高于高端酒和次高端酒行业的增速，未来3年吨价等于高端酒和次高端酒行业的增速，则高端酱酒行业2022-2025年销量/吨价CAGR分别为8.50%/5.00%,2025年规模为284.18亿元，2022-2025年CAGR为13.93%；次高端酱酒行业2022-2025年销量/吨价CAGR分别为14.00%/3.00%,2025年规模为543.50亿元，2022-2025年CAGR为17.42%；中端：假设中端酱酒销量跌幅慢于行业，吨价增幅与行业持平，预计中端酱酒2025年规模为488.71亿元，2022-2025年CAGR为-0.34%，考虑到酱香头部酒企下沉有望提升酱酒在中端价格带上的竞争力，至2025年中端价格带酱酒占该价格带白酒比例提升3.20PCT达到21.85%。
2025年酱酒渗透率有望达40.04%，相比2022年提升8.35PCT。在酱酒行业增速较快的情况下，酱酒渗透率有望保持较快速度，预计2025年达40.04%，相比2022年渗透率31.69%提升8.35PCT，届时份额将接近于浓香型白酒（预计浓香型白酒2025年份额占42.18%）。
竞争格局一超多强，酱酒四梯队经营分化明显。目前我国酱酒行业主要分为四个梯队。①第一梯队茅台地位稳固：第一梯队为2000元以上的超高端白酒茅台酒，市占率过半，占据绝对领导地位；②第二梯队逆势抢占市场：第二梯队主要包括以贵州习酒、四川郎酒为代表的收入规模200亿元左右的企业。根据酒业家及知酒，第二梯队在2021-2022年“酱酒热”退潮期间依然保持增长，逆势抢占酱酒市场，当年增速均在25%以上；③三四梯队分化明显：第三梯队包括国台、金沙、珍酒、钓鱼台，具备一定全国性品牌知名度，收入规模在30亿元-100亿元区间，2022年经营分化明显，仅珍酒保持增长，国台、金沙下滑较多，钓鱼台同比持平；第四梯队则包括其他中小酱酒品牌，2022年收入规模在30亿元以下，除老白干旗下武陵酒保持较快增速，其余企业普遍下滑。
（一）产业政策转变，优质产能向头部集中
1．产区加强清理力度，国家加大监管力度，中小酒企加速出清
产区加强清理力度，兼并趋势延续。根据云酒头条，2017-2022年全国规模以上白酒企业（年产值2000万元以上白酒规模的企业）数量连续六年下降，而酱酒主产区贵州仁怀规模以上酒企逆势新增27家，增幅居近年前列，一方面得益于酱酒的发展，同时也是地方政府加大力度开展产业治理，推动兼并趋势的结果。根据酒业家，2023年仁怀市将新增清理退出白酒企业（作坊）100家以上，确保白酒生产企业总数控制在1000家以内，2025年全市白酒生产企业总数明显下降，规模以上企业数量明显提升，酱酒主产区企业兼并趋势将延续。
国家加大监管力度，加速出清中小酒企。自2020年起，政府与酒业协会加强了对酱酒市场的监管力度。为维护酱酒市场价格秩序，2021年8月20日，国家市场监督管理总局价监竞争局发布《召开白酒市场秩序监管座谈会》的通知，对上市和非上市公司近期在茅台镇的酱酒投资热进行梳理，旨在通过对借酱酒题材炒作的投机资本进行打压，维护市场价格秩序，营造公平的竞争环境，带动行业的规范发展与经营。为整治窜酒，2020年6月仁怀把打击窜酒、整顿白酒市场乱象纳入扫黑除恶范畴。2023年9月，仁怀首部针对白酒产业的管理法规将施行，从鼓励支持、禁止限制、行业自律三个方向立专项法规。政府监管力度加大，有利于维护酱酒市场秩序，加速出清中小酒企，推动行业健康发展。
2．酱酒行业的产能集中度提升
预计2026年后酱香型成品酒产量明显增长，产能有保障。酱酒行业素有“吨位决定地位”的说法，2019-2021年的酱酒热期间，优质酱酒供不应求，部分中小酱酒承接需求。因此，多数有扩产能力的头部酒厂纷纷扩产以保障产能。对于优质的坤沙酱酒来说，一般历经1年生产加上4年储存后，可成为商品酒（即成品酒），品质其次的碎沙酒、翻沙酒的生产周期则在一年内。因此预计2026年以前酱酒成品酒产量将逐步增长，2026年以后将有明显增长。
3．行业进入渠道管理能力验证期，名优酱酒受益集中度提升
当渠道扩张红利衰减后，行业进入渠道管理能力验证期，小品牌往往渠道运作较粗犷，会被渠道管控更精细化、扁平化、数字化的名优酱酒企业抢占份额，因而名优酱酒的集中度有望受益。（1）在酱香新兴期，相较于已经成熟的浓清香次高端单品，酱酒产品价格透明度低、渠道利润高、经销商推力足，大量产品涌入渠道库存，众酱酒企业为了快速抢占市场，开发众多贴牌定制产品，在仅招商不扶持的情况下，仍可凭借高渠道利润获得大量经销商客户，渠道运作较粗犷。（2）酱酒热退潮后，一方面，对于没有品牌力支撑的酱酒产品，在渠道利润收窄、经销商周转压力增大的情况下，由于缺少持续进行市场培育的资金与资源，将面临动销进一步停滞、被渠道抛弃的可能。例如，目前河南市场上部分在2019-2021年期间涌入渠道的小品牌、贴牌产品价格大幅下滑但仍然动销较差。另一方面，名优品牌及时变换策略，采取大单品战略、强化品牌力；渠道管理上采用闭环物流系统+数字化信息系统，加强物流与价格管理，并积极推动渠道模式精细化与扁平化，持续推动业绩增长并抢占出清小品牌份额。
（二）一梯队经营稳健，茅台“一盘棋”战略引领
1．产品、渠道改革持续推进，改革红利持续释放
产品改革：非标加大投放力度，推出高端系列酒茅台1935，跨界营销触达年轻化
（1）非标产品加大投放力度，产品结构更加多元化，贡献明显业绩弹性。非标茅台有两大作用，一是贡献业绩弹性，缓解普飞压力；二是满足超高净值人群诉求，挖掘超高端白酒市场潜力。例如，根据新华社、新浪财经，2018年Q4和2020年全年，受基酒产量和投放节奏限制，普飞投放压力较大，茅台均选择加大非标投放力度，完成年度增长目标。同时，经过2022年的产品价格体系调整，目前茅台在飞天之上已经形成了生肖/精品/珍品/年份的非标产品矩阵，根据天眼新闻，2023年推出的巽风元宇宙数字世界更是带来24款节气酒，产品结构更加多元化，未来随着超高净值人群数量的增加，3000元以上价格带逐渐成型，非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单品，让茅台营收增长的驱动力更加多元，成长空间更加广阔。
（2）茅台1935上市首年表现亮眼，未来或带动系列酒增长，成为茅台新增长极
根据贵州茅台公众号，千元单品茅台1935于2022年1月上线，结合i茅台平台投放节奏及线上/线下渠道占比，2022年全年茅台1935投放量接近3000吨，贡献营收52.14亿元，以一己之力拉动茅台系列酒实现30%以上同比增长。根据酒业家，2023年更是推出首款文创酒“茅台1935·中国国家地理文创酒（寻道中国·胡焕庸线）”，串联大美中国的历史逻辑，展示中华文明体系中的文化象征，进一步提升茅台1935的品牌力与影响力。
（3）跨界营销助力品牌年轻化触达。茅台充分利用“茅台生态圈”去针对年轻人生活消费趋势变化，创新打造健康、愉悦、舒适的消费场景，实现品牌年轻化触达，夯实公司长久发展潜力。茅台以“酒”为核心的延展品类更加丰富多元，通过自身推出茅台冰激凌、和瑞幸联名推出咖啡、和德芙联名推出巧克力的方式，有效触达了大量年轻消费群体，酱香拿铁和茅台巧克力刚上线时一度供不应求，彰显了茅台强大的品牌力。
渠道改革：i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界，茅台渠道市场化改革更进一步。根据贵州茅台公众号、公司公告，2022年3月茅台自营电商平台i茅台上线，2023年前三季度i茅台已经贡献了不含税酒类收入148.30亿元，推动茅台直销渠道收入占比提升8.25PCT至44.92%。借i茅台上线的契机，茅台督促各地经销商建设统一装修、统一风格、智能化运作的第三代专卖店，根据贵州茅台公众号，截至2022年11月30日共有553家第三代专卖店建成亮相，我们预计2023年全国范围内第三代专卖店数量或将接近1000家。2023年茅台推出了元宇宙平台—巽风数字世界，并在巽风平台完成了兔茅和二十四节气酒的发布，这使茅台的渠道结构和产品矩阵更加丰富，增长手段更为多元。i茅台+第三代专卖店+巽风数字世界进一步打开渠道市场化改革空间，茅台酒直销渠道收入占比天花板有望突破。预计2023年茅台酒增量仍将集中于专卖店/i茅台/巽风数字世界等直营渠道进行投放，并更多体现为生肖/精品/文创等非标产品，从而推动茅台酒实现量价齐升。
2．“大集团一盘棋”支撑茅台地位稳固。根据金融界，2023年初茅台集团提出“大集团一盘棋”战略，构建形成“1+3+N”的一盘棋布局：“1”是全集团，“3”是酒产业、酒旅康养、综合金融三大主业，聚焦美酒、美生活、美链接，“N”是重点领域。茅台通过“一盘棋”战略满足年轻群体的个性需求，未来以“+茅台酒”为核心的延展品类将更加丰富多元，持续拓展消费场景，提高品牌品质文化；以i茅台、巽风数字世界为主的“数字化茅台”体现渠道多元和新生态；传统渠道上要求渠道商深耕社区业态市场，做透客户服务，采取金融手段、市场人员帮扶等多种措施帮助经销商渡过难关，对优商大力支持。在宏观经济需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”+行业新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期“三期叠加”形势下，“大集团一盘棋”战略有望驱动茅台加速转型升级。2021年至今茅台收入占酱酒比例呈现上升趋势，在“大集团一盘棋”战略下这一趋势有望进一步强化，茅台龙头地位愈发巩固。
3．茅台集团剥离习酒，“大集团一盘棋”战略或对习酒产生一定影响。根据公司年报，2022年7月，茅台集团公告将无偿划转所持有习酒公司82%股权至贵州省国有资产监督管理委员会，习酒完成从茅台集团的剥离，对贵州酱酒集群化发展做出极大促进。茅台集团剥离习酒后，为顺利实现十四五目标，对茅台集团公司营收和业绩的增长提出了更高的要求。根据贵州茅台集团新闻，2023年年初茅台集团提出“大集团一盘棋”战略，指出“茅台酒的经销商，包括国内和国外的，都要做茅台家族的产品”，考虑之前习酒和茅台的经销商有一定重合度，在习酒剥离后以及集团一盘棋战略之下，预计此类经销商将会把资源倾斜给茅台系列或茅台集团其他产品，或对习酒发展造成一定影响。
（三）二三梯队增长分化，格局或将重塑
1．二三梯队在酒企品牌、产品、渠道领先，收益集中度提升
产品：二三梯队酱酒企业聚焦大单品战略，销量与市场份额快速增长。根据酒业家，2022年郎酒计划销售1.30-1.50万吨，其中青花郎约为3500-4000吨。青花郎在2022年的销售额约在65亿元左右，青花郎已经成为郎酒高质量增长的重要加速器。习酒大单品战略主推窖藏1988与君品习酒，两大单品对习酒发展的贡献不容忽视。根据环球网，2020年习酒实现销售额103亿元，大单品窖藏1988销售近58亿元，与“君品习酒”占习酒销售总量的比重已接近65%；根据中国质量新闻网，2022年习酒销售额突破200亿元，窖藏1988贡献超80亿元，同年君品习酒在高端白酒中的市占率也由2021年的3.73%提升到了5.76%。2017年后珍酒开始专注打造以珍15为核心的产品群，此后公司对珍15持续倾斜资源培育，2022年珍15规模达24亿元，在次高端酱香市场渗透率达到7.11%，相较2019年增长4.29PCT。珍15作为珍酒大单品，体量持续扩大、渗透率不断提升，培育已初见成效，已成为珍酒增长的核心引擎。
渠道：二三梯队酱酒企业组织架构精细化，管理能力领先
（1）渠道架构成熟，相较传统酒企更精细化。根据公司官网，郎酒根据主要酒品类将渠道管理细分为青花郎事业部、小郎酒事业部以及郎牌特曲事业部，并相应设置经销商与销售终端。习酒则根据业务性质在销售公司下分设产品事业部、区域销售部和市场部，并针对不同区域分别精细化渠道管理。珍酒销售渠道针对不同产品有精细划分管理，珍酒珍15及以下通过招渠道商运作，珍酒珍30通过招团队商运作，并配备相应销售团队。在成熟的渠道架构下，二三梯队酒企在渠道开拓、消费者培育、动销及扫码、费用管理等方面有全方面的制度建设并能提升相应效率，而传统酒厂与二三梯队酒企相比，渠道管理相对单薄，酒厂下依次设置一批商、二批商和终端，缺少针对产品、区域的精细化管理，渠道管控能力弱、竞争力不足，行业景气度下滑时经营风险将加剧。
2．酱香第二梯队增长降速
（1）习酒脱茅后渠道调整期增长或降速。2022年7月，茅台剥离习酒，原有习酒经销商资源将向茅台系列酒倾斜，叠加宏观经济弱复苏，习酒营收增速或面临压制。2018-2022年习酒分别实现销售回款56亿元、79.80亿元、103亿元、155.80亿元、200.74亿元，2019-2022年同比增速分别为42.50%、29.10%、51.30%、28.80%。根据贵视网，习酒2023年上半年增速仅为13%，增长有所放缓。（2）君品习酒、青花郎受到茅台1935冲击。经济弱复苏背景下，千元价位段呈现挤压式增长。根据酒业内参，2022年1月茅台1935上市布局千元价格带，市场终端指导价1188元，当年就迅速放量规模达52亿元，成为中国白酒发展史上最快破50亿元大关的单品，预计仍有较大成长空间。茅台1935上市对君品习酒、青花郎这两款千元价格带酱酒产生一定冲击，君品习酒2021-2022年销售回款增速分别为76.79%、44.00%，2022年增速放缓且在2023年价格存在一定下移。青花郎2020-2022年增速分别为24.33%、39.64%、-7.69%，2022年增速转负。
3.第三梯队酒企分化，珍酒有望跃迁至二梯队
（1）国台上市受阻，股东经销商震荡导致市场调整。根据深蓝财经，2016年国台酒业为了再度上市，推出了“股权激励·厂商联盟”机制，引进经销商持股，深度绑定上下游利益。在上市预期的推动下，持股经销商纷纷下单囤货，帮国台冲业绩，而很多经销商是跨行而来，没有酒类行业经验，埋下了终端市场动销的隐患。2021年6月国台酒业宣布终止IPO，持股经销商预期落空，使得大批持有股权的经销商纷纷抛货，导致国标15、国台15价格倒挂明显，经销商亏本出售，产品库存高企，动销放缓导致国台2022年销售回款下滑。
（2）金沙管理层调整，提价频繁，业绩波动。根据酒说，2021-2022年，金沙酒业的销售回款分别为60.66亿元、30亿元，2022年近乎腰斩。主要系金沙酒业内部管理层动荡和高频率提价举措所致。一方面，华润入主后管理层动荡，金沙酒业的灵魂人物张道红逐渐淡出权力中心，根据南方都市报，目前金沙酒业的董事会中80%的高管来自华润系，20%来自于第二大股东湖北宜化集团，管理层动荡对金沙酒业的市场造成一定冲击。另一方面，金沙酒业曾高频率提价。根据大望财讯，2018年到2021年，金沙摘要总共涨价7次，在2021年上半年，摘要酒珍品版，指导零售价格更是提高到1389元一瓶，高频率提价以及渠道库存积压导致渠道“反噬”，随着2021年下半年“酱酒热”退潮，金沙酒业的核心大单品“摘要”遭受重大打击，经销商开始低价甩货，金沙业绩波动加大。根据华润啤酒收购金沙酒业的公告，2019年至2022年上半年，金沙酒业分别实现营收8.78亿元、17.67亿元、36.41亿元和20.01亿元，而2023年上半年金沙酒业营收下滑至9.77亿元。
（3）贵州珍酒仍处全国化扩张初期，有望率先迈入第二梯队。贵州珍酒于2020、2021年抓住渠道扩张的红利，在全国范围内扩大经销网络，加速全国化的布局。2021年贵州珍酒的营业收入为34.88亿元，同比增长159.14%，2022年受疫情影响，公司稳中求，为了进一步提升市场占有率和品牌影响力，根据珍酒李渡2023半年报，贵州珍酒在2023年持续招兵买马，上半年经销商合作伙伴增加133家、零售商数量增加150家，销售费用投入同比增加18.65%，2023年1-6月，珍酒李渡实现营业收入35.20亿元，同比增长15%，经调整净利润8亿元，同比增长22%，高于同期规模以上酱酒企业的平均水平。根据我们发布的《珍酒李渡（06979.HK）：推出员工持股计划，助力公司中长期发展》，我们预计2025年贵州珍酒营业收入可达64.96亿元，销售口径破百亿元，2025年后贵州珍酒有望迈入酱酒第二梯队。
（一）贵州茅台：独享超高端白酒赛道，超预期提价蓄力增长
独占超高端价格带，享受超高端白酒扩容红利。18年H2以来茅台批价稳定在竞品2倍以上，在2000元超高端价格带已无实质竞争对手，未来将持续独占该价格带。超高端白酒核心消费者为高净值人群，预计未来5年高净值人群仍将持续增长，带动超高端白酒扩容。根据瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值人群（定义为净资产百万美元以上的个人）数量从102万人增长到159万人，CAGR为9%；2016-2021年，中国高净值人群数量从159万人增长到619万人，CAGR为31%，与过去五年相比增长明显提速。同时，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR为17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与过去五年相比增长同样提速。未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩容，2026年市场容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%左右。
超预期提价，蓄力新一轮增长。公司发布重大事项公告，计划自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。我们预计此次提价涉及的飞天、五星产品年销量约20000吨，由此测算提价将贡献2024年公司收入约74亿元，贡献归母净利润约45亿元，根据我们在2023年10月22日发布的盈利预测，对2024年营业收入增厚4.30%，对归母净利润增厚5.20%，公司有望超额达成十四五目标。公司今年非标茅台、1935等产品的发货较多，提价为公司未来高质量的经营和发展提供了更多的工具，有望缓解非标茅台、飞天、1935等产品的批价压力。
（二）珍酒李渡：聚焦次高端酱酒，全国化扩张进行中
1．品牌：品推、营销大幅发力，持续讲好品牌故事
2．产品：积极扩建产能，中长期产能储备充足
积极扩建产能，中长期产能储备充足。为满足市场预测中不断扩大的产能需求，以及配合公司的扩张策略，截至最后实际可行日期，公司已经开始扩建三个现有生产设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），并建设一个新生产设施，即李渡（郑家山）。总规划于2024年前，基酒产能预期增加26000吨，其中16600吨为酱香型基酒。根据珍酒李渡全球发售文件，2022年贵州珍酒酱香基酒产能为2.10万吨，同比2021年增长320%，其中长期产能储备在酱香酒企中排序位列第四，公司规划至2030年产能达到10万吨，该体量规划仅次于贵州茅台。基于酱酒五年生产周期的特点，为应对未来的头部之争和主流之争，主流酱酒企业必须提前进行产能储备，珍酒10万吨的战略规划则体现了董事长的格局和野心，明显把公司未来的战略定位指向了头部，吨位决定地位，预计未来行业产能集中度将进一步向头部酒企靠拢，凭借超前的产能布局珍酒市占率有望继续提升。
3．渠道：推出员工持股计划，广泛的销售网络和强大的管理系统保障渠道建设
广泛经销网络助力公司销售。根据珍酒李渡全球发售文件，截至2022年12月31日珍酒李渡共有6630名经销商，共覆盖31个省区，超过18万个销售点，公司通过这些遍布全国的经销商网络推广并销售白酒产品，助力珍酒全国化布局，并且公司将加强与经销合作伙伴的合作，拓宽经销网络，覆盖更多销售点，如烟草及白酒店铺资源，继续提高现有经销网络的密度，专注于主要销售区域，为消费者提供经优化的服务及更满意的消费体验。此外，为使沉浸式推广策略充分发挥其预期的效果，公司组建现场销售团队，致力于支持经销商营销工作、管理经销网络及吸引终端消费者。