年初至2017年6月6日，A股呈现出区间震荡行情。其中上证综指下跌0.05%，深证成指下跌2.57%，创业板指下跌9.97%，中小板指上涨0.58%。受市场情绪拖累，轻工年初至今下跌11.14%，申万排名倒数第8位；细分板块来看，造纸、家用轻工、包装印刷三个子板块均出现回调，幅度分别为7.54%、10%、15.85%；轻工制造整体PE（TTM）水平不断走低，降至38倍，现已为2015年以来的最低水平。
业绩回顾：轻工行业实现稳步增长
轻工行业主要上市公司2017Q1共实现营收938亿元（+20%），归母净利67亿元（+59%），行业平均毛利率为20.9%（+0.6pct），三费率水平同比稳中略降。造纸、家用轻工、包装印刷营收同比增速分别为32%、19%、11%；归母净利增速分别为173%、35%、-13%。
家具行业：机遇大于挑战，维持高景气
成本上涨加速落后产能淘汰，外延式并购推动行业集中度提升，同时，居民收入增长拉动包装产品消费升级，市场空间拓宽。但包装产品的下游行业涉及电器、食品饮料多个行业，客户经营情况有所分化，优质的客户结构为业绩提供确定性，优选下游高成长性行业。重点推荐：裕同科技。
与年度策略一脉相承的观点：消费升级仍是中长期主线
我们在年度策略报告中提到，轻工行业将从消费升级过程中受益。2017年下半年，我们认为轻工行业消费升级所带来的红利仍将持续，家具领域大家居布局加快，全屋定制蔚然成风；造纸领域消费升级带来的下游需求端分化，档次高的白卡纸需求稳健增长；包装领域消费者对包装的要求也从基础的保存、运输功能向环保、智能化、个性化等多元化功能发展。
风险提示：1）宏观经济走势前高后低；2）原材料价格上涨。
一、年初至今行情回顾：区间震荡，个股分化
年初至2017年6月6日，A股呈现出区间震荡行情。其中上证综指下跌0.05%，深证成指下跌2.57%，创业板指下跌9.97%，中小板指上涨0.58%。受整体市场情绪拖累，A股28个行业中有21个行业板块呈现下跌态势。其中，轻工排名靠后，年初至今下跌11.14%，排名倒数第8位。从行业板块排名可以看出，受“消费升级”趋势提振、股价有基本面支撑的家电、食品饮料等板块位居前列。
轻工行业实现稳步增长
2016全年轻工板块（申万分类）共实现营收3388亿元，同比增长11%；2017Q1单季度行业实现营收938亿元，同比增长20%。2016年120家公司总计实现归母净利233亿元，同比增长33%；2017Q1单季度共实现归母净利67亿元，同比增长59%。
轻工行业中，造纸板块成为收入、归母净利增速最高的子板块。2016全年造纸、家用轻工、包装印刷营收增速分别为14%、8%、12%；归母净利增速分别为109%、36%、3%。2017Q1上述三个板块营收同比增速分别为32%、19%、11%；归母净利增速分别为173%、35%、-13%。
家用轻工板块收入、利润稳步增长，2016年全年家用轻工板块共实现营收1620亿元，同比增长8%；2017年一季度共实现营收475亿元，同比增长19%。2016全年家用轻工板块总计实现归母净利119亿元，同比增长36%；2017年一季度实现归母净利24亿元，同比增长35%。
我们选取了主流的17家造纸公司，17家公司2016年共计实现营收943亿元，同比增长14%；2017Q1共计实现营收261亿元，同比增长32%。17家公司2016年共计实现归母净利46亿元，同比增长109%；2017Q1共计实现归母净利22亿元，同比增长173%。造纸企业经历了数年低迷，景气度持续改善，营收出现了提速增长的态势，主要是由于环保限产导致供给端收缩，原纸价格接连提价，成本端上涨也为涨价提供有效支撑所致。
我们判断环保限产带来的落后产能淘汰这一因素短期不可逆转，且龙头企业新产能投放有限，下游需求基本保持稳定，目前不同纸种价格趋势出现分化，但我们预计2017年造纸企业整体盈利能力将继续保持较高水平。
2016年造纸企业平均销售费用率为5.1%，较2015年变化不大；管理费用率为5.1%，较2015年下降0.9个百分点；财务费用率为4.7%，较2015年下降1.4个百分点。2017Q1造纸企业平均销售费用率为5%，较去年同比基本无变化；管理费用率为5%，同比下降0.7个百分点；财务费用率为3.9%，同比减少1.7个百分点。
我们选取了主流的27家纸包装公司，27家公司2016年共计实现营收479亿元，同比增长12%；2017Q1共计实现营收116亿元，同比增长11%。27家公司2016年共计实现归母净利51亿元，同比增长3.1%；2017Q1共计实现归母净利11亿元，同比下滑13%。
三、家具行业：机遇大于挑战，维持高景气
新旧房屋装修带来稳健需求
家具行业是房地产行业的下游产业，呈现出房地产后周期性。2016年是房地产大年，根据统计局数据显示，商品房销售面积达15.73亿平方米，同比增长22.5%。我们判断，2017年将是住宅房屋交房大年，家居产品销售将受到提振。
家具各子领域龙头大多数都在优势单品突出的情况下转向品类扩张，并进而布局大家居全产业链。我们认为家具企业品类扩张满足了消费者一站式采购需求，同时，新品类在品牌、渠道等方面和原有业务易产生较好的协同效应。随着家具企业生产技术的提高和我国居民对家具消费理念的成熟，定制家具逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋家具领域，全屋定制在各个子领域龙头的带领下蔚然成风。
供给持续收缩，环保政策趋严加速了行业的自然淘汰。近几年纸价持续走低，造纸行业步入自然淘汰的态势，原纸厂的投资意愿也持续减弱，造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比增速在近年来持续走低，并在2016年上半年出现负增长，2016年下半年由于多种纸种价格回升，部分企业重拾投资信心，全年固定资产投资额增长近10%，但是由于一般造纸企业从新建生产线到最终投产需要2年的建设周期，所以短期不会对供需格局产生较大影响。根据Wind统计数据，造纸及纸制品行业企业数量亦持续收缩，企业数量由2010年的10261家锐减至2016年的6704家，至今仍保持震荡微跌态势。
箱板瓦楞纸供求紧平衡。供给方面，2016年箱板瓦楞纸的供给为4673万吨，同比增长3.2%，2009年-2016年供给量CAGR为4.5%，产能利用率呈先减后增的趋势，先从2009年的77%减少至2014年的73%，再增加至2016年的76%。需求方面，2016年的需求量为4668万吨，同比增长4.5%，2009年-2016年需求量CAGR为4.4%。箱板瓦楞纸总体呈现供求紧平衡的状态。
根据由北京交通大学、阿里研究院和菜鸟网络联合发布的《全国社会化电商物流从业人员研究报告》中数据显示，截止2016年，有六成快递站点的电商物流件占比超过50％，17.7％的站点电商物流快件占总件量的比例达到了80％，并且其中超过43%的快递使用纸箱包装。随着我国国民经济的增长，尤其是电子商务的持续繁荣所带动的快递业务增长，纸箱包装消费量整体保持稳定上涨态势。
行业集中度提升，消费升级拓展市场空间
包装产业作为我国制造体系的重要组成部分，经过30多年的建设发展已建成涵盖设计、生产、检测、流通、回收循环利用等产品全生命周期的较为完善的体系，包装产品广泛应用于食品、饮料、医疗卫生、化工等行业。据中商情报网统计显示，中国包装工业的总体产值从2005年的4017亿元增长至2015年的1.7万亿元，复合增长率约为15.5%，进一步巩固了我国作为世界第二包装大国的地位。
成本上涨加速落后产能淘汰，外延式并购推动行业集中度提升。包装行业企业数量众多，由于进入门槛较低，多数企业规模较小，根据包装联合会统计数据显示，2015年我国包装行业企业总数达30万家，其中规模以上企业仅2万家，90%为中小企业，行业集中度远低于澳洲、美国等成熟市场。
包装产品需求广泛，下游行业涉及电器、食品饮料、医疗卫生、快消、服装等多个行业，不同企业所面对的客户结构不尽相同，其市场空间、发展前景也具有差异。以电子商务、消费电子行业为例，下游消费领域的快速发展促进包装企业客户数量的不断增加，为包装行业拓展了市场空间。
电子商务市场规模持续扩大，纸包装需求增加。由电商行业的高速增长带来相应的快递业务蓬勃发展，而快递业务的发展直接拉动了纸箱包装的需求。根据国家邮政局的统计数据，2016年中国快递业务量完成313亿件，同比增长51%，这无疑为包装行业带来了巨大的市场需求。
消费电子产品的迅速发展带动纸质包装产品市场的发展。根据中国工业和信息化部统计，2016年中国规模以上电子信息制造企业主营业务收入及利润总额分别为12.1万亿元和0.6万亿元，同比增长8.4%和12.8%。其中国内手机产量稳中有增，根据国家统计局数据，全国移动通信手持机产量由2012年的11.8亿台增长至2016年的22.6亿台，复合增长率为13.9%。消费电子的销量大幅增长为纸质包装提供大量消费需求，而国内消费类电子生产商优先选择周边包装企业作为供应商，因此电子产品产量上升有望带动配套国内包装市场扩张。
六、投资建议
索菲亚：业绩略超预期，长期增长无忧
发布业绩快报，归母净利同比增长45%。索菲亚发布2016年业绩快报，实现营业收入45.3亿元，同比增长42%；实现归母净利6.6亿元，同比增长45%；实现EPS1.48。业绩略超出我们此前的预期。
橱柜业务有望成为新的增长点。根据业绩快报，司米橱柜2016年的收入为4.2亿元，占公司总收入的9%。我们认为，公司已经和经销商建立了稳固的关系，并且在渠道扩展方面积累了长期的经验，橱柜和衣柜在渠道方面可以产生较良好的协同，未来橱柜业务的增长有望超预期。由于前期投入较大，公司橱柜业务仍处于亏损状态。随着橱柜产能扩张、终端销售逐步上量，我们认为2017年橱柜业务将达到盈亏平衡点。未来，橱柜将成为业绩的新增长点之一。
产能布局愈加完善，大数据能力为长期增长奠定基础。索菲亚已经在华北、华东、西北、华中、华南建立了遍布全国的五大生产基地，并自2012年起布局柔性化生产线。全国化的产能布局降低了运输半径，缩短了运输周期，提升了用户体验。我们认为，对于定制家居企业，大数据支持下的前后端协同是核心竞争力的体现，也是索菲亚“护城河”的重要部分。索菲亚在信息化、智能化等方面持续投入，先进的大数据处理能力将提升公司的运营效率和服务质量，为公司的长期增长奠定基础。
好莱客：继续高增长，迎来开门红
一季报业绩高速增长。根据公司公告，好莱客2017年Q1实现营业收入2.6亿元，同比增长35%；实现归母净利润2567万元，同比增长86%；实现扣非后的归母净利2007万元，同比增长64%。实现经营性现金流量净额-8032万元，同比有所下降。一季度收入增速基本符合预期，业绩增速超出市场预期。
盈利能力有所增强，税率优惠提升业绩弹性。好莱客一季度毛利率同比提升1.5pct至38.27%，在原材料成本同比上涨的情况下，公司成功实现了毛利率的提升，我们认为主要是公司运营效率提升、生产自动化程度提高、规模效应增强等原因所致。公司加大市场拓展力度，销售费用率同比提升0.4pct至19.95%。由于新增股票激励费用摊销，管理费用率同比提升1.2pct至8.7%。由于公司2016年11月30日通过了高新技术企业认定，2017Q1享受15%的税率优惠，上年同期由于公司处于高新技术企业申报复审期，按照25%税率计提所得税。
突破产能瓶颈，打开发展空间。公司过往采取比较谨慎的产能扩张策略，一定程度上影响了规模扩张的速度。近期公司加快产能建设，惠州工厂二期已经于2016年底投产，随着产能逐步爬坡，规模效应将更加显著。未来，随着公司惠州三期、从化工厂的逐步建成投产，我们测算公司产能可支持50-60亿元的产值，发展空间得以打开。
顾家家居：Q1业绩超预期，步入发展快车道
一季报业绩超预期。根据公司一季报，顾家家居2017年一季度实现营业收入13.8亿元，同比增长54%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长34%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长35%。公司一季度收入、净利润超预期高增长，我们认为主要是由于地产拉动、公司加大营销力度所致。
原材料涨价叠加投入加大，净利率有所回落。公司一季度毛利率同比下降3.8pct至37.9%，我们认为主要是由于原材料价格同比上涨所致，随着原材料价格逐步企稳、公司规模效应显现、产品结构改善，公司未来毛利率有望逐步回升。公司加大研发投入且人员支出增加，Q1管理费用率同比提升2.9pct。综合影响下，公司归母净利率回落2.0pct至13.6%。我们认为公司目前处在扩张期，增大各项投入虽然一定程度上影响了公司短期的盈利能力，但有助于核心竞争力的打造，为长期健康发展奠定了基础。
品类扩张打开发展空间。顾家已经开始由优势品牌沙发切入，逐步进行品类扩张，目前沙发收入占比呈现逐步下降趋势。单一品类门店的坪效提升空间有限，国外家居巨头大多经历了由单一品类向多品类发展的历程。凭借品类扩张，汉森在人口仅有5000多万的韩国市场获得了超过100亿元人民币的收入。顾家主打产品沙发有较高的品牌知名度，有助于客户引流；优秀的设计团队和持续的研发设计投入是产品风格统一、实现一站式采购的基础；完善的渠道布局、良好的经销商管控能力是新品顺利推广的保证。品类的扩张将显著拓展公司未来的发展空间。
加快渠道铺设力度，进入发展快车道。顾家目前拥有近3000家门店，营销网络遍布全国。公司对所有门店实行统一、高效管理，同店销售逐步增长。顾家未来将加大渠道下沉的力度，公司专门成立部门负责三、四线城市的布局，有望抓住三四线市场消费升级的机遇，实现高速增长。
喜临门：业绩如期高增长，内销有望提速
盈利能力同比有所提升。公司一季度毛利率同比下降0.5pct至35.6%，我们认为主要是由于原材料价格同比上涨所致，随着原材料价格逐步企稳、公司规模效应显现、内销占比提升，公司未来毛利率有望逐步回升。公司加强内销网络的建设，加大市场营销力度，Q1销售费用率同比提升0.7pct；由于公司定期存款利息增加且短期借款利息支出减少，公司财务费用同比下降65%，财务费用率同比减少2.9pct。综合影响下，公司归母净利率同比提升0.8pct至8.9%。
加强渠道布局，内销有望成为亮点。我们认为未来2-3年喜临门内销将显著提速。从行业层面来看，我国床垫市场集中度偏低，CR10仅为12%，而美国2014年CR5已经达到87%。消费升级趋势下，人们对健康睡眠的重视程度不断提升，龙头企业有望凭借较强的综合实力获得更快的增长。从公司层面来看，未来管理层将加大内销渠道的投入，加快开店的速度。同时，公司将逐步对经销商网络进行调整，加强与红星美凯龙、居然之家等大型家居卖场的战略合作，并实现对经销商的精细化管理。在品类方面，公司借助传统优势产品床垫进行客户引流，加快了沙发新品的推广力度。
股权激励设立高解锁目标，高速增长可期。公司近期实施第二次股权激励，限制性股票高解锁方案彰显了管理层对公司发展前景的信心。解锁条件规定，公司2017-2019年收入需在2016年的基数上增长不低于35%、65%、95%，净利润需增长不低于30%、60%、90%。我们认为随着公司经营改善、内销提速，有望顺利达成解锁条件。
裕同科技：纸包装龙头，与优质客户同腾飞
纸包装行业龙头企业。裕同科技是我国纸包装领域龙头企业，公司主要经营消费类电子产品纸质包装（近几年收入及利润贡献80%以上），同时也涉及高档烟酒、化妆品及奢侈品行业的包装业务，主要产品为彩盒（2016H1收入占比70%左右）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等。2016H1，公司出口和内销占比分别为65%、35%。2015年，公司在我国包装行业中市占率达到0.6%，位居行业首位。
综合实力领先，募投项目突破产能瓶颈。裕同科技客户资源优势领先，长期与富士康、华为、联想、三星、索尼等国内外一流公司保持稳定的合作。近期，公司积极向烟酒、食品等领域扩展，现已和红塔集团、泸州老窖、雀巢等客户达成了合作。公司通过提供创业设计、一体化产品制造、供应解决方案等在内的一体化解决方案增加与主要客户的粘性，并在全球多区域进行布局，提升客户的响应速度。与国内主要竞争对手相比，公司盈利能力领先。公司将使用募投资金11.1亿元在深圳、苏州等4地扩产（目前部分已经投入自有资金开始建设），新项目达产后，公司产能将明显提升，为进一步成长奠定基础。
中顺洁柔：渠道品类齐发力，期待改革效果进一步凸显
生活用纸的市场广阔，人均消费量有提升空间。根据中国造纸工业协会数据，2016年生活用纸生产量920万吨，同比增长4%；消费量854万吨，同比增长4.5%。2007~2016年生产量年均增长率6.5%，消费量年均增长率6.7%。而且根据wind统计数据，2015年我国居民生活用纸的平均消费量是5.2千克，而北欧、美国等发达国家的人均消费量均在20千克以上，长远来看生活用纸市场空间比较大。
产品结构调整提升盈利能力。2016年公司升级洁柔品牌大部分产品，以洁柔黑白Face、Lotion系列为主打，将品牌定位进一步细分，差异化的产品对应不同消费者的需求，同时整合并升级所有系列的产品包装。公司通过产品结构优化，加大高毛利生活用纸产品及卫生用品在产品线中的比重，盈利水平均较上年有所上升。2016年，公司实现生活用纸类产品收入37.7亿元，同比增长28.4%。其中，非卷纸类收入占生活用纸类产品收入比重达54.2%，比2015年上升了1.3个百分点，拉升了公司的整体毛利率。
渠道改革深化，效果进一步凸显。全新的销售团队（2015年组建）优化了公司的渠道建设和营销架构等。目前公司营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，细分市场、逐步扩大经销商网络布局，2016年来自经销商渠道的销售收入21.4亿元，同比增长7.5%，在生活用纸类产品收入中仍然占比最高；公司重视与直营卖场的合作，2016年公司来自直营卖场的生活用纸销售收入达到9.4亿元，同比增长70.3%，占生活用纸销售收入的24.9%；公司加大在淘宝等电商平台的投入，2016年来自电商渠道的生活用纸销售收入为5亿元，同比增加106.6%，在生活用纸类产品收入的比重为13.4%；2016年来自针对商用消费的客户群体，公司亦成立了专业的商销服务团队，2016年来自商销的销售收入达到1.5亿元，同比大幅增长77%。
齐峰新材：量价齐升，业绩靓丽
盈利能力改善明显。公司2017年一季度实现营业收入7.7亿元，同比增长43.3%；实现归母净利3836.1万元，同比增长103.7%。预计2017年1-6月归母净利达到8301.6万元-1.1亿元（同比增长10%-50%）。
行业改善，龙头市占率提升。2016年行业内价格战造成了部分中小企业产能出清，未来行业层面或将受益于装饰原纸更为广泛的应用和地产后周期的效应，需求有望进一步增加。公司现有装饰原纸、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸三大系列产能34.3万吨，装饰原纸和表层耐磨纸产能均为世界第一。2017年我国无纺纸壁纸原纸的需求量将达到13万吨，目前10大无纺壁纸企业中8家的供应商是齐峰。公司募集资金不超过5亿元，用于年产5万吨素色装饰原纸及3万吨无纺（布）壁纸原纸项目，预计2017年公司产能将达到37万吨，后续定增的新产能持续释放，有利于扩大公司销售规模，巩固行业龙头地位。
提价对冲原材料价格上涨。为对冲钛白粉涨价，16年11-12月公司可印刷原纸落实涨价1000元/吨，17年1月可印刷和素色原纸再落实涨价1000元/吨，随后17年4月起行业内又提价800元/吨，对冲钛白粉价格从16年从1月的9000元/吨上涨到目前1.9万元/吨（装饰原纸一吨用300公斤钛白粉和700公斤木浆），提价有效对冲成本端快速上涨，维持产品盈利水平。
自备电厂节约成本，提升盈利能力。公司14年投资2台130吨锅炉，建设热电站推进热电联产。公司此前用电全部外购，蒸汽自供，电气成本占10%以上，目前一期已于16年12月投入使用，预计年均发电1.1亿度电，以16年耗电2.5亿度计算，后期用电将全部自供，自发电相对外购电每度拥有0.25-0.3元的成本优势。公司业绩17年业绩开始拐点向上，17年Q1毛利率同比提升1.9个百分点至16.2%，净利率同比提升1.5个百分点至5%。
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