一、包装水业务：穿越周期，渠道为王
二、茶饮料业务：无糖风潮，大有可为
三、其他业务：精简品相，差异突围
四、盈利预测及投资建议
五、风险提示
摘要
投资逻辑：
公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23年公司收入/利润CAGR分别为23%/32%。今年3月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4月推出绿水有效缓解下滑压力。
目前市场主要关心：
1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？
2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？
3）其他品类是否有望冲击第三曲线？
本文针对以上重点问题进行解答：
无糖茶中长期渗透率有望提升至50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算2023年达到20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有4倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。
抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。
风险提示：
市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。
正文
受益于健康观念提升+消费场景扩充，我国包装水行业持续增长。据欧睿，我国包装饮用水市场2023年零售额为2010亿元，19-23年CAGR为3.7%，近5年增速有所放缓（13-23年CAGR为8.4%）。从量价拆分表现来看，13-23年期间实现量价齐升，量/价分别CAGR为6.2%/2.1%。其中量和价层面驱动因素拆解如下：
1）价的维度，居民消费水平提升，同时健康意识强化。消费者更注重天然健康概念，天然水占比逐年提升，并驱动行业从1元水向2元水升级，甚至在17年开始百岁山、恒大冰泉的培育下逐步走向3元水升级。
2）量的维度，消费场景逐步向家庭、餐饮端渗透。受益于城镇化率及家庭小型化趋势提升，泡茶、煮饭、佐餐等家庭消费大包装水消费场景得到扩充。另外随着消费者对于食品安全更加重视，部分餐饮企业强化创新，以矿泉水煮汤作为营销卖点。
短期产品升级趋势放缓，长期量价均有提升空间。我国包装饮用水市场规模在19年后增速有所放缓，主要系消费场景受限叠加消费升级受阻，基本依靠量增驱动。但参考国际市场来看量价均有望持续增长，尤其是量的维度看仍较成熟市场国家具备2~3倍提升空间。
一方面是包装水代替自来水的饮用习惯有待持续培育，另一方面是健康视角下包装水对碳酸饮料、果汁等饮料具备替代机会。从海外市场人均消费量来看，因英国/日本自来水界定标准为可直接饮用，因此2023年人均饮用量较美国、韩国偏低，但仍高于中国（35L/人），而美国、韩国人均饮用量分别达到115/88L/人，预计我国人均饮用量对标韩国和美国仍有较大提升空间。
海外市场包装水行业近年来仍具备韧性增长，甚至呈现19-23年加速增长趋势，如韩国/日本/美国分别达到13.9%/8.5%/8.1%的年复合增速，较此前的12.8%/6.2%/6.6%明显提速。我们认为主要系海外市场户外场景放开较早、健康意识提升所致，如美国、日本过去10年包装水占比持续提升，而碳酸饮料、果汁占比持续收缩，2013-2023年日本/美国包装水占比分别提升2.6/7.4pct。
特征一：目前纯净水仍占据主流地位，但天然水销售占比持续提升。从性质划分来看，由于纯净水不受水源地限制、运输成本较低、具备快速批量生产的能力，因此一直占据行业一半以上份额。据华润饮料招股说明书数据显示，2023年纯净水市场零售额约为1206亿元，约占比包装水市场规模56%，主流的玩家有华润怡宝、哇哈哈等。
公司自2000年起坚持定位“天然、健康”，包装水均取自天然优质水源地，不使用城市自来水、坚持水源地建厂罐装。在消费升级及健康化驱动下，配合公司较强的营销能力和渠道优势，公司市占率持续提升。
据欧睿数据显示，公司以销量计算的市占率自2018年超越怡宝，晋升为包装水赛道龙头，随后龙头优势日渐巩固，尤其在2020年后拉开较大差距。截至23年公司销量市占率为17.4%；第二名怡宝为13.1%。据华润饮料招股说明书数据显示，2023年以销售额计算，公司市占率23.6%位居行业第一。
特征二：随着消费场景不断丰富细化，中大规格水占比逐渐提升。受益于健康意识提升、家庭小型化趋势延续，除了外出饮用需求，包装水亦丰富了在家泡茶、做饭等场景，显著提升了使用频次及单次用量。近年来中大规格包装水引领行业增长，据华润饮料招股说明书数据显示，中大规格（1L~15L）包装水零售额在2018-2023年间增速最快，CAGR为12.8%，显著超过行业平均水平（7.1%），及小规格包装水（6.8%)。
优势一：稀缺资源优势
天然水开采需要长周期储备、前期重资金投入，以及政策准入许可（取水许可证及采矿许可证）。合适的水源地本身较为稀缺，前期勘探、检测等工序较为复杂，以2008年为例，公司在抚松县找到自涌泉，长白山抚松工厂从水源找到-投产前后耗时7年。公司目前在全国各地具备12处水源地，相较其他生产天然水的企业具备更为丰厚的水源储备。
自有水源地有以下两点好处：1）维持供应链稳定，有助于树立“优质、天然”的品牌形象。2）相较于纯净水，天然水运输距离较长，因此增强水源地基础建设有利于平衡运营成本、强化全国化布局。一般饮料企业生产-销售辐射圈半径为500km，超过这个阈值则可能产生亏损。据公司招股说明书披露17-19年物流及仓储成本占比收入10-13%，随着收入体量增长逐年下降。华润亦显示20-23年物流及仓储费用约公司营业收入的8-9%。
优势二：渠道资源优势
公司经销网络发达，且单位网点产出较高。据招股说明书公告，2019年公司覆盖网点数量总数约为237万，近年来随着产品矩阵补齐和渠道主动下沉，终端网点数量仍在持续增长。复盘来看，公司历史上经历2轮调整，较好地平衡了直营和经销之间的优劣势，有效提升了经销商积极性同时实现对高效把控终端，单位经销商产出处于行业领先水平。
（1）14-15年：公司依照可口可乐搭建直营体系，公司招聘近万名业务员直面市场经营，经销商实际充当了配送员角色，此举有助于精准把控终端。但随之而来的是用工成本高企，组织架构臃肿、业务人员流失率高等问题。
（2）17-19年：公司调整为“大经销商制战略”，主要包含两方面内容：第一，以大区为单位，单位内每一个地级市只保留一名经销商，撤销县级经销商，市场全部划归至地级经销商。第二，将一线业务员划分到经销商团队中，给经销商特定的费用支持，由经销商负责发放业务员提成，薪资按照基础和提成一分为二。
（3）20-至今：公司在潜力市场增加与次级经销商联系。为进一步推动市场下沉，2020年来时公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订三方协议，以便公司深入了解下沉市场信息。但次级经销商仍从经销商端进货，公司通过在NCP系统中提报的销售数据了解次级经销商的销售情况。
经历此番调整后，公司人员工资支出方面得到明显优化，同时调动了经销商的积极性。因县级以下市场根据自身能力向下拓展，公司不设县级经销商，保证了大商的利益。同时大商可根据当地需求和偏好因地制宜销售产品，配备的业务员给予其经验支持。
从合同负债及其他应付款拆解细项对比来看，公司对下游经销商的议价能力处于行业中等水平，合同负债/营业收入显著高于华润饮料但低于东鹏饮料。从应付销售折扣+押金等短期对经销商的占款项目占营业收入的比重来看，华润饮料和公司显著高于东鹏，且公司两项指标在2021-2023呈现提升趋势，对渠道的议价能力不断增强。
优势三：品牌强营销
今年1-2月公司包装饮用水动销较好，同比增长19.0%。自2月底开始网络上出现大量对公司对创始人的舆论攻击和恶意诋毁，导致旺季铺市节点终端动销停滞，而友商业务员借机抢占堆头并进行促销活动，今年上半年公司包装水销售额比-18%，水业务经营利润率同比下滑4.3pct。我们认为绿水上市有效应对一系列负面报道冲击，同时跨入纯净水赛道对友商施加压力，但对水业务利润率的冲击或将持续1~2年。
具体假设和测算过程如下：
1、不考虑成本变化假定2024年红水毛利率仍为64%；参考华润怡宝小瓶吨价为1247元/吨，则预估红水出厂价约为16.6元/箱（24瓶），成本为5.98元/箱。
2、目前绿水在售最低零售价折算为19.8元/箱（24瓶），1）中性条件下，假定加价倍率为1.5，则估计出厂价为13.2元/箱，若成本与红水一致，则绿水毛利率约为55%。
2）极端假设下，绿水加价倍率为2，则出厂价约为9.9元/箱，其毛利率约为40%。
3、2024H1公司包装水经营利润率下滑4.2pct，假定毛利率亦下降4.3pct。1）结合上述中性条件假设及敏感性测算，我们推测绿水毛利率低于红水10pct，24H1销售占比约为40%。2）极端假设下，绿水毛利率低于红水约20pct，24H1销售占比约20%。
因短期绿水促销活动对价格敏感人群来看，势必对红水造成部分替代，且拉低终端价盘。假定绿水销售额占比达到50%(出于公司战略考量，仍需维持天然水品牌定位和差异化竞争优势，我们认为绿水销售额占比不会超过50%)，中性假设下测算我们认为其对于水业务全年毛利率的影响约为5pct。
通过华润饮料招股说明书可知，其生产模式为“自有工厂+合作伙伴”，因此毛利率/净利率较公司偏低。而康师傅旗下主要销售1元矿泉水，因此毛利率明显低于怡宝和农夫山泉等2元水，净利率层面则差异更大。结合上述测算，我们估计公司绿水毛利率基本与怡宝毛利率接近，且公司净利率处于行业领先水平，21-23年逐年提升至28.3%。
另外从《浙商杂志》、《2022浙商制造业百强榜》等渠道公布的数据可知，哇哈哈2021年净利率约12%。华润饮料招股说明书显示21-23年公司净利率逐年提升，但仍处于10%以下。在净利率差距悬殊背景下，今年旺季怡宝和哇哈哈并未全力跟进公司的促销策略。
展望后续，我们认为竞对出于净利率提升的诉求和考量（康师傅目前主推2元水-喝开水；并在今年对旗下方便面和饮料产品提价），并不会贸然激进推进价格战，公司亦有望稳住此折扣率，中长期大概率不会面临竞争恶化的风险。
基于此以上两个问题的回应，我们认为随着市场舆论逐步平息，公司凭借较强的品牌和渠道辐射能力，实现红水市占率修复。而绿水促销力度有望随着市占率修复逐步削弱，但短期可能会通过促销支持等方式保持渠道积极性及绿水的相对价格优势。中长期视角来看，公司有望通过绿水促销打开价格敏感人群的市场，快速进入到纯净水赛道分得一杯羹。
行业量价同步增长，无糖茶渗透率有望翻倍
消费者健康认知不断强化，无糖茶驱动即饮茶市场回暖。我国即饮茶市场规模在近10年大体保持平稳，零售额在1000亿元附近波动，期间经历了量减价增-量稳价增两阶段。
1）量减价增（2014-2019年）：伴随着居民消费水平提升及对茶饮新鲜度的追求，现制茶饮品牌不断兴起，消费者为对原料、口感、创新更为重视。此阶段现制茶饮市场以每年20%+增速快速开店扩张，而即饮茶受替代品影响，量的维度2014-2019年CAGR为-3.2%。
2）量稳价增（2020年-至今）：消费者开始注重健康及品价比。以蜜雪冰城/无糖茶为代表的低价/健康品类快速渗透，有效驱动即饮茶行业重启增长，2020-2023年我国即饮茶市场量/价分别+2.8%/+4.6%。
参照海外市场经验，随着肥胖率提升、老龄化加剧等影响，无糖饮料渗透率同步提升。据日本清凉饮料协会数据显示，随着经济总量趋于饱和、人口老龄化趋势加重，1990年起无糖饮料渗透率加速提升，截至2010年无糖饮料渗透率约40%，此后仍保持逐年提升趋势，2023年达到56%。
考虑到欧美国家碳酸饮料饮用历史更为悠久，碳酸饮料往往为软饮料第二大消费类目，我们亦观察到发达国家碳酸饮料市场近10年来亦呈现低糖化趋势。据欧睿数据，世界低糖碳酸饮料占比自43%提升至54%，而美国提升更为显著，低糖碳酸饮料渗透率自29%提升至37%，并且在21年开始加速提升。
在无糖茶类目下，对应相似饮茶习惯的东南亚国家，我国无糖化率仍偏低。据亿欧智库数据显示，2022年韩国、日本无糖茶渗透率均处于80%以上，马来西亚、新加坡为30%+，而2022年我国无糖茶渗透率不到10%。
现有渗透率测算：马上赢数据显示，2023年东方树叶市占率约65%，23年公司报表销售额约80亿元，则无糖茶出厂规模约120亿元，假定加价倍率为1.5-2，则零售额约180-240亿元，渗透率（占比即饮茶消费市场-23年零售额约1057亿元）约17%-23%。
中长期空间展望：假定2023-2026年行业增速保持低个位数增速，主要驱动力为人均饮用量提升&产品单价提升（19-23年cagr约1.6%），看好无糖茶在未来3年渗透率持续提升至50%~60%之间，则中性假设下无糖茶市场规模预计达到620亿元，较23年底仍有2~3倍成长空间。公司作为行业龙头，有望凭借品牌、渠道、品价比优势，持续领先行业。
通过与友商对比分析，公司茶饮料板块毛利率亦处于领先水平。我们认为主要系公司具备以下核心优势：
2、产业链布局：茶叶种植、水资源协同，单品毛利率优秀。1）2022年公司茶叶加工现代化研发中心落户黄山，就地取材产、上新具有安徽地域特色、融入徽州茶文化的茶饮料产品。2）2024年公司先后成立杭州、广西、安徽成立雅叶农业发展有限公司，经营范围包括茶叶制品生产、初级农产品收购以及发酵过程优化技术研发等。
3、渠道协同：随着公司饮料矩阵日渐丰富，冰柜、独立货架、宣传物料等资源投放效率提升，单点产出更高。东方树叶作为引流品，消费端拉力也使得渠道积极性提升，原有的水业务渠道优势可以得到复用。
我们看好东方树叶市占率持续增长，主要系以下几大原因：
1、竞争对手具备明显短板或者掣肘：考虑到现有竞争对手布局无糖茶赛道较晚，三得利为外资品牌（仅在便利店渠道具备优势、品牌影响力及渠道覆盖度仍偏低）。统一和康师傅等竞争对手渠道能力较强，但出于其茶饮料大盘更多为有糖茶/奶茶等品类的顾及，预计不会大规模推广无糖茶品类。因此我们预计未来2~3年维度公司市占率有望维持稳定，长期视角仍需观察老牌零售商如康师傅、统一等转型动作和销售策略。
3、大包装推出后具备显著性价比优势：今年以来为应对外资品牌三得利、部分新兴品牌的市场竞争，公司亦推出大包装产品加大促销力度。据马上赢线下零售数据显示，23H1-24H1公司市场份额稳中有升。对比市面上产品来看，在旺季便利店活动加持下公司产品具备明显价格优势。与此同时公司茶饮板块利润率并未受到冲击，24H1茶饮料板块经营利润率同比+1.0pct。我们推测促销费用可能由经销商或者终端进行分摊，主要系其对周转率重视程度大于单品利润。
二、其他业务：精简品相，差异突围
复盘公司所布局赛道的特征，1）千亿大赛道分得一杯羹，如包装水和即饮茶均是千亿元以上规模的细分市场；2）市场竞争格局较为分散，存在差异化突围机会，如果汁、运动饮料行业赛道规模较小，CR3/CR5占比在软饮料细分板块偏低。
2023年公司功能饮料/果汁销售额分别为49/35亿元，占比收入约10%。17-23年收入年复合增速分别为9%/16%；相较于细分行业具备超额增速。
功能饮料：随着健康概念提升、运动人次增长，过去10年行业规模具备高个位数增长。市场竞争格局来看，以老牌企业健力宝为龙头，元气森林新晋升位居第二，其次是百事佳得乐，CR3市占率合计约44%。
果汁饮料：受消费习惯变更影响，过去10年我国果汁饮料市场规模持续收缩。市场竞争格局来看，CR3集中度偏低，可口可乐为行业龙头，23年市占率仅11.6%，其次是康师傅和汇源，CR3市占率仅32%。
公司擅长抓住行业变化和潜在机会，前瞻性布局新兴品类、擅借助原有的渠道和品牌优势快速铺市。1）尽管果汁行业规模近年来持续收缩，但细分NFC果汁、椰子水具备结构性增长机会，欧睿预计23-28年NFC、椰子水和其他植物水年复合增速分别为14%/10%。公司在技术上实现突破，2016年解决了NFC风味和常温无法存储的世界难题，推出了常温100%NFC果汁系列。2）运动饮料方面，公司则抓住电解质饮料红利（受益于突发卫生事件影响迅速独立成一个新品类，21-23年电解质水行业几乎实现翻倍增长），对尖叫进行创新，2021年推出“尖叫-专业等渗电解质饮料系列”。
自2022年开始，公司其他饮料收入规模持续收缩，截至2023年收入合计仅13亿元，保留5个细分品类，均围绕零糖低糖、零添加天然等方向布局。从利润的角度看，随着公司逐步精简SKU，减少资源无效投放，其他饮料板块经营利润率不断改善，接近公司整体平均水平，2023年达到30%。
我们认为随着健康意识催化、新品类层出不穷，市场竞争日益加剧，持续的产品创新（如元气森林培育的零糖风潮）、或是极致品价比（东鹏补水啦持续超预期）为赶超对手的高效途径。结合行业发展趋势，我们看好即饮咖啡赛道诞生下一个大爆品。
1）美式黑咖具备0脂低卡等健康属性，符合当下消费者健康减脂诉求。赛道竞争格局来看，目前仅雀巢一家独大，呈现长尾分部趋势，公司后续有望进行差异化突围。
2）随着现磨咖啡持续培育消费习惯，后续消费者或将转而选择更具性价比的即饮咖啡产品（目前公司黑咖啡定价9.9元/900ml），公司作为龙头率先布局&定价优势，有望迎来下一个即饮咖啡风口。
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1、市场竞争加剧风险：假定行业内其他企业为抢占市场份额，以较为激进的方式跟进绿水价格竞争策略，将显著影响公司市占率修复的恢复速度，同时公司可能被迫参与价格竞争，则会对公司利润端造成显著挤压。
2、大单品扩张不及预期风险：公司旗下具备2个百亿级别大单品，同时具备多个超过30亿元的大单品，未来公司的增长点仍需依赖其他品类持续扩张、第三曲线蓄力。倘若大单品在全国化的过程中，因竞争加剧或者消费习惯变化导致扩张不及预期，将显著影响公司收入规模增长的速度。
3、市场舆论事件风险：公司今年上半年受到恶性舆论事件影响，包装水业务收入明显下滑。考虑到公司产品矩阵更加多元化，倘若后续此类声誉风险事件重现，将会对公司收入和利润造成明显冲击。
4、食品安全问题风险：公司定位“天然、健康”，倘若后续供应链环节出现任何食品安全问题，将会对公司信誉、品牌造成负面冲击，进而影响销售额。
证券研究报告：《农夫山泉深度：如何看待农夫中长期成长空间？》