1、目录TOCo1-2hzuHYPERLINKl_TOC_250013一、传统烟草消费增速放缓，电子雾化烟市场迅速兴起6HYPERLINKl_TOC_250012（一）烟草消费量增速放缓，疫情之下表现较为坚挺6HYPERLINKl_TOC_250011（二）中国电子雾化烟市场崛起，增量空间巨大7HYPERLINKl_TOC_250010二、资本加入助力品牌发展，RELX悦刻市占率领先7HYPERLINKl_TOC_250009（一）MOTI魔笛：多轮融资助力产品研发与渠道拓展8HYPERLINKl_TOC_250008（二）Y
2、OOZ柚子：品类丰富价格亲民，线下渠道快速开拓10HYPERLINKl_TOC_250007（三）Boulder铂德：全产业链布局，研发能力强大12HYPERLINKl_TOC_250006三、中游代工厂商话语权较大，下游渠道附加价值高15HYPERLINKl_TOC_250005四、雾芯科技：高速发展的电子雾化烟龙头品牌17HYPERLINKl_TOC_250004（一）成立至今仅三年，迅速成长为行业龙头17HYPERLINKl_TOC_250003（二）线下渠道优势突出，全方位扩张打造完整销售网络21HYPERLINKl_TOC
3、_250002（三）品牌形象深入人心，社会责任先行强调未成年人保护24HYPERLINKl_TOC_250001（四）生产研发品质突出，专利数量国内首屈一指25HYPERLINKl_TOC_250000五、风险提示26图表目录图表1烟草消费量增速放缓（亿支）6图表2中国15岁以上人群吸烟率下降6图表3社会消费品月零售总额及当月同比（亿元）6图表4烟酒类消费品月零售总额及当月同比（亿元）6图表5中国电子烟市场快速兴起（10亿美元）7图表6封闭式电子烟占据主要地位（10亿美元）7图表7中国烟民数量全球第一（百万）7图表8中国电子雾化烟渗
4、透率提升空间巨大7图表92019年以来国内部分知名电子烟品牌融资情况8图表10MOTI魔笛主要产品系列8图表11魔笛品牌心智占有率及排名9图表12魔笛专卖店形象10图表13魔笛与流浪地球IP联名10图表14YOOZ柚子主要产品系列10图表152020年YOOZ烟杆出货情况11图表16YOOZ品牌心智占有率及排名11图表17YOOZ最新专卖店形象12图表18YOOZ最新加盟政策12图表192020年YOOZ申请加盟门店登记数量（家）12图表20Boulder铂德主要产品系列13图表21各品牌专利数对比（个）14图表2
5、2铂德品牌心智占有率及排名14图表23铂德全国加盟店数量及分布14图表24铂德专卖店形象15图表25电子烟产业链15图表26雾化芯材质对比16图表27电子烟价值链（以悦刻一代299元/1杆2弹套装分析）16图表28电子烟直营门店17图表29电子烟线上销售渠道17图表302018年中国电子烟销售渠道结构17图表31电子烟线下布局挑战与方向17图表32雾芯科技发展历程18图表33雾芯科技主要产品18图表34营业收入迅速增长（百万元）19图表35调整后净利润快速提高（百万元）19图表36销售渠道由线上转向线下19图表37毛利润大
7、员工生产25图表52RELX悦刻专属工厂员工对雾化弹进行检测25图表53RELXLab26图表54实验室人员进行雾化液安全性检测26一、传统烟草消费增速放缓，电子雾化烟市场迅速兴起（一）烟草消费量增速放缓，疫情之下表现较为坚挺中国烟草消费量增速放缓，吸烟率逐年下降。中国烟草消费量2015年前保持逐年上升趋势，由于2015年增税，卷烟价格大幅增长，导致2016年烟草消费量明显下降。同时中国自从2005年开始控烟履约后，控烟力度不断加强，根据中国成人烟草调查结果，15岁以上人群吸烟率明显下降，从2010年的28.1%下降至2018年的26.6%，但是电
8、子烟接触率有所提升，使用人群从2015年的0.5%上升至2018年的0.9%，其中15-24岁年龄组人群的电子烟使用率达到1.5%，根据中国疾病预防控制中心数据，截至2019年11月，中国15岁及以上人群使用电子烟的人数约为1000万。根据“健康中国2030”规划纲要，目标到2030年，15岁以上人群吸烟率降低到20%，目前还处于较高水平。图表1烟草消费量增速放缓（亿支）图表2中国15岁以上人群吸烟率下降300002500020000150001000050000烟草消费量YOY10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00
10、总额及当月同比（亿元）图表4烟酒类消费品月零售总额及当月同比（亿元）社会消费品零售总额当月值社会消费品零售总额当月同比烟酒类消费品零售总额当月值烟酒类消费品零售总额当月同比45,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.
12、额有望提升至97.1，占据主导地位。图表5中国电子烟市场快速兴起（10亿美元）图表6封闭式电子烟占据主要地位（10亿美元）可燃烟草减害替代品封闭系统产品开放系统产品0.91.52.55.18.311.30.60.7205.4217230.8242.5251.8260.7267.5272.50.30.40.4117.90.30.40.50.430.41.10.44.72.13001225010200815010050020162017201820192020E2021E2022E2023E642020162017201820192020E2021E2022E202
15、竞争格局方面，RELX悦刻处于市占率领先地位。据雾芯科技招股书显示，截至2020年9月30日，RELX悦刻在封闭式电子烟市场中按零售额口径计算，市占率达到62.6%。图表92019年以来国内部分知名电子烟品牌融资情况品牌融资金额投资方RELX悦刻未透露山行资本MOTI魔笛3100万美元和玉资本（领投）FLOW福禄数千万经纬中国（领投）Wel鲸鱼轻烟1000万未公开灵犀LINX1000万未公开BTM贝爷5000万钱屋株式会社VPO微珀1000万未公开VOZOL微纵1000万亿乐谷吉尔电子烟1200万未公开益爽1000万元梅花创投、聚为集团资
18、种口味399元MOTISLITE2020年6月增加澎湃模式4种配色12种口味329元MOTIC2020年10月烟油容量升级到2.0mL；400mAh大容量电池；杆、弹分离包装7种配色9种口味纯色239元，渐变色249元一次性电子烟MOTIPIIN2020年1月1.6mL烟油容量，电池容量320mAh；高性价比30种配色30种口味49.9元MOTIMOJO2020年5月不规则流场形态，入选2020年德国绿色产品奖官方推荐5种配色5种口味39元注油型电子烟MOTIX2020年11月机器学习模式、智能功率调节模
24、料标准；重量20.5g“1烟杆+2烟弹”套装零售价268元YOOZZERO2代2020年7月整体性能提升60，外观主打渐变色，和一代烟弹通用；呼吸灯有三色；嵌入式磁吸技术，即刻换弹；重量约21g“1烟杆+2烟弹”套装零售价308元YOOZMini2019年5月烟杆可通配YOOZ换弹电子烟烟弹；外壳使用ABS材料；重量13g，长度偏短9.9元一次性雾化烟YOOZONE2019年9月重量21g；烟杆长度约95毫米；电池容量为300毫安，1.6毫升超大储油量;大约可抽吸300口59元口香糖系列2019年9月简易便携2
27、友圈带货，随着品牌规模扩大，YOOZ在进驻淘宝、京东等电商平台的同时，加快拓展线下渠道。线上禁售后，在全国启动“百城千店”专卖店拓展计划。2020年10月27日，YOOZ专卖店突破1000家，11月发布最新优惠加盟政策，加大对重点区域加盟商的吸引力和支持力度。至12月10日，已经开业和即将开业专卖店数量突破2500家，从意向加盟数据看，其专卖店数量仍将高速增长。在稳步开拓国内市场的同时，依靠产品力与供应链优势，不断完善海外布局，销售渠道覆盖包括美国、英国、德国等二十余个国家，300个海外城市，海外收入占比达15%。图表17YOOZ最新专卖店形象图表18
30、元铂德3号2017年Type-C充电接口；烟油容量1.6ml，电池容量360mAh；金属铝合金1种配色3种口味688元GRT系列2020年8月烟弹容量2.0ml，电池容量600mAH；空气开关；特殊烧结可复用陶瓷雾化芯；搭配费雪油10种配色9种口味339元换弹型电子烟琥珀系列2019年3月3.5ml超大油仓，创新防漏技术；独创第七代石墨烯陶瓷雾化芯，壁厚仅1mm；UV琥珀珠光材质5种配色17种口味299元新琥珀系列2019年9月3.5ml超大容量烟弹，电池容量420mAh，重量3.7g3种颜色7种口味299元蒲公英系列2
31、020年3月使用第七代石墨烯陶瓷雾化芯和海盐尼古丁；雾化器容量为2.0ml，电池容量为350mAh；铝合金材质；重量29g6种配色14种口味239元KATE系列2020年8月电池容360mAH，烟油容量2.0ml；陶瓷真棉混合雾化芯；空气开关；搭配费雪油5种配色12种口味319元一次性即用型电子烟Bling系列2019年1月2.5ml大容量，电池容量330mAh，重量17g；高性价比6种配色6种口味49元超级Bling系列2019年7月3.5ml超大油仓，电池容量400mAh；石墨烯陶瓷雾化芯；高性价比5种配色8种口味9
34、店和便利店相结合的渠道模式，线下门店数量庞大。截至2019年6月，在北京、上海、广州、深圳、重庆、南京等城市运营100多家旗舰店或专卖店，入驻包括南京711、美宜佳、上海喜士多、浙江十足等全国连锁便利店。2019年底，推出“千城万店”计划，提供超3亿元作为开店补贴。将便利店作为重点布局渠道，2020年成功进驻全国最大的便利店系统美宜佳以及可喜便利店。截至2020年11月铂德入驻的便利店、专卖店数量从去年同期5万多家增长至10.7万家。图表23铂德全国加盟店数量及分91787468675352454444414
39、到有效保障，缺乏核心技术无法建立品牌竞争壁垒。因此，在和优质代工厂商合作的基础上，在生产技术、产品设计等方面进行研发创新，为品牌产品建立比较优势，提高对产品品质的把控，进行全产业链布局为品牌商长期发展逻辑。零售渠道附加价值高，国内线上禁售推动行业洗牌。电子烟作为新兴产品，渗透率远低于传统烟草，动销率较低，为提升终端经销商、零售商销售积极性，加速抢占市场，品牌商会在终端销售环节给予经销商、零售商更高的盈利空间。以悦刻一代套装产品分析，零售渠道价值占比约为60%，分销商拿货价为120元，最终终端销售价格可达299元，零售渠道利润空间巨大。电子烟行业发展尚未成熟时，该趋势预计将延续。图表
44、5%；11种款式；16种口味；性价比高299元/1杆2弹悦刻阿尔法尼古丁含量3%/4%/5%；6种款式；17种口味A型气道提供最佳吸入体验；防漏墨盒增强；定位高端商务市场；399元/1杆2弹悦刻灵点尼古丁含量3%/5%；10种款式；15种口味；内置蓝牙功能可远程锁定设备防止未成年人使用450元/1杆4弹悦刻无限尼古丁含量3%/5%；8种款式；13种口味；入门优选产品268元/1杆小悦刻尼古丁含量3%/5%；1种款式；12种口味；用完即弃；39-49元/1支悦刻云白尼古丁含量3%/5%；1种款式；7种口味；用完即弃；39元/
48、下滑，调整后净利率持续提高。2018-2020前三季度期间费用率分别为43.01%/33.86%/30.06%，大幅下滑。2018-2020前三季度，品牌推广费用分别为7.8/154.8/58.1百万元，公司扩大零售、分销网络，2019年品牌推广费用同比大幅提升；2019年10月之后线上渠道关闭，不再支付电商平台费用，以及运营效率提升，2020前三季度品牌推广费用同比减少4060万元，2020前三季度销售费用率同比大幅下滑10.11pct。2018-2020前三季度调整后净利率分别为4.91%/6.48%/17.34%，受益于期间费用率下滑，持续提高。图表