2、司穿越多次行业调整期。飞天茅台成为最具规模的、厂商盈利能力最强的白酒大单品，成为高端白酒的典型符号。随着公司产能建设再次启动，奠定未来量增基础，通过阐述老酒价值强化品牌力，并逐步走向国际市场，茅台也将扬帆起航，成为更具国际影响力的高端消费品牌。摘要摘要品质为基，品质为基，品牌引领，品牌引领，渠道生态建设领先。渠道生态建设领先。茅台坚守传统酱香工艺，以质量为生命线，先后建立茅台酒标准及“国家标准”，践行“四服从”铁律，追求卓越品质。品牌建设上从国酒文化、红色文化、健康文化等方面进行发力，聚焦政商务场景，成为中国高端消费的典型代表。公司自1998年营销创新开始，重视渠道生态，久久为功做运营，
3、渠道利润丰厚，市场建设基础扎实。飞天飞天大单品突出，产品矩阵不断完善，大单品突出，产品矩阵不断完善，系列酒扩产进入放量期。系列酒扩产进入放量期。公司以飞天为核心，逐渐形成“价格匹配、层次清晰、梯队合理”的产品矩阵。精品、生肖性价比高，高端消费扩容业绩贡献效益放大。节气酒、散花飞天等小批量文化茅台放大探索空间，挖掘品牌价值。珍品、尊品深耕超高端消费者培育，老酒品藏馆等助力年份茅台交易体系搭建。系列酒方面，茅台1935突破百亿，王子、汉酱等产品随着酱香酒产能释放，有望进入放量阶段。渠道建设与时俱进，渠道建设与时俱进，拥抱直销与数字化，拥抱直销与数字化，市场市场掌控力掌控力不断增强。不断增强。顺
5、SAC编号:S1440521100002发布日期：2024年06月02日当前股价：1,672.98元主要数据主要数据股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1个月3个月12个月-2.54/-3.171.82/-4.27-2.36/6.0512月最高/最低价（元）1897.00/1577.00总股本（万股）125,619.78流通A股（万股）125,619.78总市值（亿元）21,015.94流通市值（亿元）21,015.94近3月日均成交量（万）312.17主要股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司54.07%股
8、万吨，到2027年实际产能有望突破7.6万吨，考虑到茅台工艺特点，公司老酒储备量亦在逐渐增加，飞天和非标产品将具备更多的产能支撑。针对系列酒，2017-2023年销量维持在3万吨左右，2023年实际产能4.29万吨，2026年实际产能有望达到6.9万吨，考虑到酱酒市场调整逐渐到位，系列酒矩阵逐渐完善，系列酒有望自2024年开始增量模式。2）开拓老酒市场开拓老酒市场：老酒因具备更高消费价值和收藏价值而受到消费者喜爱，2023年国内陈年老酒市场规模已经达到1285亿元，但市场运作仍不规范。2023年以来，茅台加快建设茅台品藏馆，具备老酒品鉴、交易、文化、鉴定
9、、数实融合等功能，官方引导梳理老酒市场，茅台品藏馆当年交易规模便达到70.54亿元。老酒市场梳理，也将为珍品、尊品系列产品带来更多的消费者流量，加快品牌培育进程。3）国际国际化化：茅台是中国白酒出海先锋，70年国际化之路提升品牌认知，2023年茅台国外销售额占白酒出口金额的76.3%。2023年起，公司开启国际化元年，以“MEI”文化为切入点，在欧美、东南亚等地区开展品牌推广活动；出海产品矩阵进一步丰富，茅台酒、系列酒均得到消费资源推广，并因地制宜推出“走进系列”产品。2024年，公司提出“1+1”路径和四大政策指引产品出海，国际化战略地位稳步提升。盈利预测：盈利预测：预计20
10、24-2026年公司实现营业总收入1735.37、2002.87、2259.64亿元，同比增长15.26%、15.41%、12.82%；实现归母净利润872.40、1010.19、1141.64亿元，同比增长16.73%、15.79%、13.01%；对应EPS为69.45、80.42、90.88元/股，2024-2026年动态PE为23.74X、20.50X、18.14X，维持“买入”评级。风险提示风险提示：居民消费需求复苏不及预期；高端酒需求不及预期；系列酒放量不及预期；食品安全风险；重要财务指标重要财务指标202220232024E2025E2026E
11、营业收入(百万元)127,553.96150,560.33173,537.49200,286.52225,963.70YoY(%)16.5318.0415.2615.4112.82净利润(百万元)62,716.4474,734.0787,240.29101,018.93114,164.02YoY(%)19.5519.1616.7315.7913.01毛利率(%)92.0992.1292.2492.3592.39净利率(%)51.8851.5450.2750.4450.52ROE(%)31.7534.6538.8843.084
13、：茅台坚守高端主品牌，跟随五粮液缩小差距.11.1.22006年-2012年：茅台高端化持续发力，逐渐获得市场定价权.31.1.32013年-2015年：茅台规模反超，穿越周期凸显龙头风范.41.1.42016年-2021年：多元渠道发力，茅台扩大领先优势.41.1.52022年至今：非标放量优化结构，i茅台发力提升直销占比.51.2产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理.51.3品牌：文化营销模范，国酒茅台响彻全国.6二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩.82.1飞天：控量锚定价格，小规格盘活小众需求.82.2精品、生肖：茅台
14、价值提升典范，成就非标大单品.102.3文化茅台：小批量+高价值，文化挖潜仍在途中.122.4陈年、珍品：更高品质、更高价位，超高端的探索.13三、系列酒：茅台1935引爆千元价位，矩阵完善开启增长新路线.153.1历程：拓市场、扩产能、提品牌，系列酒突破200亿.153.2茅台1935：百亿单品酒业奇迹，深耕千元扩大份额.163.3汉酱：匠心传承，有望成为新一代系列酒战略大单品.173.4王子酒：大众价位大单品，系列酒扩产奠定增长基础.18四、渠道变革：拥抱直销与数字化，i茅台+专卖店打开业绩新通道.194.1六大渠道加码，直销与经销协同发展.19
19、，即发展速度必须服从质量、产量必须服从质量、成本必须服从质量、工作量必须服从质量。茅台由此长期坚持传统工艺与现代科技结合，坚持产品从生产到销售5年以上周期，即使目前产能达到5.72万吨，产品品质依然一脉相承。坚定高端化，坚定高端化，受制产能受制产能与销售体制，与销售体制，市场化之初市场化之初落后于落后于五粮液五粮液。1988年，国家放开13种名酒的价格管控，茅台提价成为第一高价酒，开启白酒市场化。一方面，茅台工艺特点使得扩产滞后于需求，产能扩张能力较慢，在“七五”、“八五”期间成功扩产2800吨产能至4000吨，而同期五粮液、汾酒早早便突破万吨产能。另一方面，茅台酒在市场
21、人心，“国酒茅台”逐渐深入人心。1998年，面临金融危机、假酒案、部委禁酒令等影响，茅台面临销售危机。顺应公司体制改革，茅台开启销售市场化，开始走出去拓渠道、重营销，策略上采取价格跟随策略，稳扎稳打筑牢市场根基。1997年股份制改革，2000年成立销售公司，2001年成功上市，季克良+袁仁国的领导二人组成型，季克良担任集团董事长直至2012年退休，袁仁国从2000年开始担任股份公司董事长至2018年。渠道方面，扩容销售团队，全国范围内招商，从总经销和特约经销商开始，逐渐完成“总经销商+区域经销商+特约经销商+专卖店”的经销体系，到2005年，经过不断整合优化经销商体系，
23、公司持续将扩大产能作为重点工作之一，2003年实现万吨投产实现伟人“万吨茅台”的梦想，且2003-2006年维持每年增加1000吨产能的扩产节奏。随着前期投放产能逐渐释放于市场，公司业绩开始飞速提升，聚焦大单品飞天，1998-2006年茅台酒销量从2000.1吨提升至9011吨，营收规模从6.28亿元提升至49.03亿元，不断缩小与五粮液的体量差距，2005年实现归母净利润反超五粮液。从价格上看，茅台市场化改革势能释放且白酒行业进入黄金十年，通过跟随策略打牢品牌基础，销售价格快速提升，从全国连锁超市均价数据看，2004年12月五粮液零售价380元，茅台价格
25、发力，逐渐获得市场定价权全面发力团购，争夺市场定价权，茅台奠定龙头地位。全面发力团购，争夺市场定价权，茅台奠定龙头地位。随着中国经济进入高速发展期，白酒消费需求飞速提升，尤其“四万亿”基建投入刺激中高端需求，消费升级加速推进。前期经销渠道结构逐渐搭建成型，期间公司大力发展团购业务，加强意见领袖培育，为党政军体制提供直供酒。据糖烟酒周刊，2008年茅台60%左右的销量来自政务团购消费，核心消费者引领持续拉升品牌力，高端消费场景中的影响力持续提升。2008年起，茅台开始改变价格策略，与五粮液之间的定价权之争进入白热化，轮番提价抢夺第一名酒地位。受益于与政务核心意见领袖的深度联系，2009-
27、2013年-2015年：茅台规模反超，穿越周期凸显龙头风范扩大销售渠道扩大销售渠道，跨越周期巩固跨越周期巩固龙头地位龙头地位。2012年，“三公消费”禁令执行，中高档白酒消费主力政务消费断崖式减少，白酒行业开始进入深度调整期。茅台致力于巩固提升龙头定位，发挥茅台品牌影响力，大力发展商务、大众消费场景，在销售渠道方面变得更加全面。2012年，公司在全国设立全资的自营公司以运营自营专卖店，开启直营销售。2013-2014年连续两年放宽经销权，拓展大众消费者接触面，推动渠道下沉。2014年开始试水电商，建立茅台商城和茅台微商城，运营了包括天猫、工行融e购等十几家第三方平台的官方旗舰
28、店。渠道多元化的开拓，及时弥补了茅台政务需求的缺失，帮助茅台平稳度过白酒深度调整期，同时维持相对健康的渠道基本面。期间，茅台营收规模CAGR为8.13%，归母净利润CAGR为5.22%；而五粮液逆势提价失败，销售遇到较大压力，营收和归母净利润CAGR分别为-7.31%和-14.65%；茅台成功实现规模和价格的反超，龙头地位得以巩固。1.1.42016年-2021年：多元渠道发力，茅台扩大领先优势消费升级驱动行业复苏，消费升级驱动行业复苏，茅台调整渠道结构，茅台调整渠道结构，领先优势持续扩大领先优势持续扩大。2016年以后，白酒深度调整逐渐结束，酒企销售画像开始以大众消
29、费为主导，而中国经济高速发展带动中高收入群体规模提升，消费升级开始成为行业增长的主要驱动力。茅台率先复苏实现高速增长，飞天价格快速攀升，呈现供不应求的态势，而部分经销商囤货炒货严重影响公司利益，也催生出公司腐败问题。公司为平抑价格以及提升市场掌控力，积极调整渠道结构，2017年提出“构建以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络”，2018年开始处罚违规经销商，2019年控制经销商配额，发力商超、电商、直销等渠道，呈现多渠道发力局面。从市场结果来看，2016-2021年茅台价格从860元左右提升至3300元左右，营收规模CAGR为22.21%，达到
31、1935，通过i茅台提升曝光度，加大与渠道商的紧密合作，仅两年便完成年销售额百元的突破；积极挖掘文化价值，推出节气酒、散花飞天等单品。渠道方面，全力加码数字化，2022年上线现象级电商平台“i茅台”，经销商非标转从直营店取货，2023年推出数实融合游戏平台“巽风”，带动直销占比于2023年达到44.66%。1.2产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理产品结构清晰，聚焦大单品，发力多价位。产品结构清晰，聚焦大单品，发力多价位。茅台产品结构分为茅台酒和系列酒两大类别，茅台酒主要是飞天茅台及以上价位产品，系列酒主要布局千元及以下价位，目前公司
32、在100元到5000元的各主流消费价位均已布局产品。图表图表14：产品结构：产品结构：价格匹配、层次清晰、梯队合理价格匹配、层次清晰、梯队合理分类产品系列产品名称市场价格其他贵州茅台酒年份80年茅台酒3000001998年上市，2013年改为现包装，唯一52度酱酒50年茅台酒300001997年7月上市，2002年改为现包装30年茅台酒200001997年7月上市，2002年改为现包装15年茅台酒59991999年1月上市，2012年改为现包装珍品49991986年首次上市，2021年推新精品3
34、明。茅台巽风14982024年4月酱香系列酒茅台王子酒王子（酱香经典）王子（酱香经典）24524520182018年上市年上市金王子金王子22522520172017年年1212月上市月上市生肖王子（龙）5002024年1月茅台迎宾酒普通版53度1502000年上市迎宾酒（紫）1822021年10月上市汉酱酒汉酱酒3.03352022年升级汉酱(匠心传承)4032023年9月上市贵州大曲生肖纪念酒3352016年猴年首发，每年一款，2.5L1.5L贵州大曲酒788赖茅赖茅传承（蓝）355
37、，众多党和国家领导人曾到访茅台酒厂指导工作，这样的联系在中国白酒行业都是极为特别的存在。而茅台也凭借优质的产品，独特而精湛的工艺，在全国评酒会中屡次被评选为“中国名酒”。“国酒国酒茅台茅台”推向全国，”推向全国，力助茅台荣登行业第一。力助茅台荣登行业第一。茅台国酒文化是红色文化的升级，茅台与国家大事的紧密结合，在计划经济供不应求时期，茅台直供各级重要单位以及军人，培育了大量的核心消费群。在市场经济时代，随着茅台产能的逐步增加，市场化快速推进，公司进一步释放核心消费者积累优势，将“国酒茅台”作为重点宣传语。实际上，1975年时任副总理王震在全国食品工作会议上指出茅台酒是国酒；1984年，“国
40、。二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩二、茅台酒：飞天为根，非标枝繁叶茂，优化结构增厚业绩2.1飞天：控量锚定价格，小规格飞天：控量锚定价格，小规格盘活小众需求盘活小众需求飞天为品牌根基，飞天为品牌根基，价格为生命线价格为生命线，控量稳价为手段，控量稳价为手段。飞天茅台是公司立足于中国白酒之巅的核心大单品，高品质、稀缺性、历史名酒等品牌属性深受消费者认可，其长期供不应求的供求关系、超高的渠道利润便是证明。作为高端白酒，价格是其行业地位的体现，长期以来茅台公司始终将飞天价格管控作为重点工作之一。一方面，茅台酒稀缺属性被认可，飞天具备一定的投资/收藏价值，在需求旺盛时期的供需
41、博弈中市场价格持续攀升，拔高茅台品牌力；另一方面，茅台公司始终维护飞天茅台的消费属性，平抑价格上涨过快，例如固定传统渠道配额、商超/电商投放平价茅台，经销渠道“拆箱令”的推出与取消，违规经销商的处理等等。图表图表17：茅台酒价格茅台酒价格管控是公司重点工作之一管控是公司重点工作之一茅台茅台控价控价措施措施2018年淘汰违规经销商向市场投放7000吨茅台酒2019年传统渠道不增商、不增量招商3家全国性商超、3家区域性商超、3家全国性电商，分别配额400吨、200吨、400吨中秋国庆投放7400吨茅台酒12月宣布提前执行20Q1计划，预计投放量
44、日酒价，中信建投新推小规格茅台酒，丰富场景与触达新兴消费者。新推小规格茅台酒，丰富场景与触达新兴消费者。2022年i茅台平台上线100ml小茅（建议零售价399元），2024年巽风平台上线375ml茅台（巽风）（建议零售价1498元），相继延伸飞天茅台规格，公司不断尝试新的产品条线拓宽场景与消费者选择面。100ml小茅推出便以“老友小酒、飞天一百”为主题打造“友情路线”，开展“生日购”、“千桌品鉴会”活动，推出6瓶礼盒装，小而美的小茅形象抢占高端迷你酒市场。375ml巽风则是数实融合产品，巽风数字世界是唯一销售渠道，“共酿”为核心机制，玩家在游戏内设立“社群，
49、后更具性价比国宴用酒，放量后更具性价比。精品茅台于2017年推出，前身为国宴茅台，酱色瓶身辨识度高，采用比飞天更老的基酒，品质优于飞天。2018年推出时，当时出厂价2299元，建议零售价3199元，主要通过经销商团购渠道销售，很快便得到消费者的喜爱。2021年，出厂价和建议零售价分别提升至2699元和3299元；2022年，传统渠道改从直营店拿货，拿货价3000元左右。一方面精品茅台市场认可度高，另一方面与珍品茅台形成价格梯次，投放量快速增加。与之对应的是精品茅台市场价格从2022年初的3800元左右回落至3250元左右，目前渠道利润在10%左右。考虑
51、推出生肖酒（马年），将生肖文化、五行文化、书法艺术、水墨画等巧妙汇聚于一体，使其具备更高的文化价值、艺术价值、收藏价值。由于生肖酒每年各推出一款，具备更高的价格灵活性，随着飞天市场价的持续攀升，茅台生肖酒多次调整出厂价，经销商拿货价从2014年马茅的849元提升至虎茅的2299元，建议零售价也提升至2499元。生肖酒销量看，2014-2018年每年相对小批量释放逐步从350吨升至1500吨，2018-2021年相对控制生肖酒投放量；再到2022年随着i茅台平台销售虎茅，生肖市场销量大幅增长，2022年i茅台平台释放生肖酒超350万瓶（1600+吨），
54、酒业家，微酒，公司公告，中信建投2.3文化茅台：小批量文化茅台：小批量+高价值，文化挖潜仍在途中高价值，文化挖潜仍在途中紫线发展文化建设，文化茅台更上一层楼。紫线发展文化建设，文化茅台更上一层楼。2019年公司启动“文化茅台”建设，2021年提出“五线发展”，其中紫线持续加码文化建设，以文化赋能、赋能文化强化茅台竞争力。根据紫线发展，公司将从“人、文、史、物、艺、礼、器、节、和”九大系列出发构建文化体系。在产品方面，相继推出生肖、燕京八景、节气酒、散花茅台等文化产品，生肖酒已经成为茅台酒重要的文化符号，节气酒、散花茅台进一步拉升文化产品战略高度，推动数实融合优化品牌表达。图表图表29
56、，节气酒成为茅台公司首款数实融合产品。从发布“立春”到“大寒”结束，一共发布24款节气酒，每款分500ml和100ml两个规格，零售价分别为2899元和569元。每款节气酒使用近200支基酒勾调且选用当季生产的基酒调香，“莹润绿”为主色调，外包装国风插画与与二十四节气紧密相连，传达文化之美。通过巽风平台限量发售，500ml每款限量32000瓶，100ml每款限量81960瓶，以此估计24款节气酒预计投放量546.8吨左右。传统文化、中华美学、现代数字等多重元素的融合赋予节气酒更高的收藏价值，例如当前首款节气酒500ml“立春”市场价达到16500
59、高端从精品到尊品，茅台超高端产品梯次形成产品梯次形成。飞天茅台成就国内第一大白酒单品，助力茅台品牌持续占据白酒行业第一龙头地位，茅台酒厂亦在探索更高价位的可能性。随着2021年底公司焕新推出茅台珍品，茅台品牌已经形成“尊品、珍品、精品、经典”为代表的茅台酒产品梯队，其中精品和飞天已成就大单品，更高品质、更高价位的尊品、珍品成为茅台品牌对未来价位的探索。尊品茅台指的是陈年茅台酒（15年、30年、50年、80年），均采用15年及以上的酒龄基酒，年份越大勾兑基酒支数越多、品质越好、价格越贵。珍品价格处于精品与15年之间，采用近1000支基酒勾兑而成。14A股公司深度报告贵
62、矩阵完善开启增长新路线3.1历程历程：拓市场、扩产能、提品牌，拓市场、扩产能、提品牌，系列酒系列酒突破突破200亿亿起步阶段起步阶段期期（1999-2012）：主打主打中低档扩展价位，中低档扩展价位，稳健发展扩大影响力稳健发展扩大影响力。茅台系列酒起步于茅台集团收购的习酒酱酒产能，1999年利用习酒老酒与茅台轮次酒生产茅台王子酒，该产线产能1000吨，茅台股份于2002年完成收购，后编为201车间。此外，90年末集团接手的老怀酒厂也开始作为系列酒生产基地，2005年茅台股份收购其生产线，后编为301车间。这一期间，系列酒主要是价格占位，2000年推出针对低端市场
63、的迎宾酒，2011年推出汉酱，2012年推出仁酒，填补茅台酒下沿价格带空缺。但是，受制于系列酒产能以及公司聚焦茅台高端化，系列酒销售与茅台酒捆绑较深，前期发展相对稳健，2010-2012年随着飞天价格高速提升带动系列酒销售实现跨越式增长，2003年-2012年系列酒销售占比从3.4%提升至9.2%，为系列酒未来发展奠定市场认知基础。战略调整战略调整期期（2013-2015）：行业行业调整调整业绩回撤，业绩回撤，重塑重塑定位定位蓄力增长蓄力增长。“三公消费”禁令触发行业调整，高端酒消费受挫，价格中枢大幅下移，挤压中档酒空间。针对茅台系列酒，与飞天相对松绑，大众消费者培育力度不足，销
64、售规模从2012年的24.23亿下降至2014年的9.35亿。期间，系列酒强化基础，重塑品牌定位。产能方面，301车间白酒生产基地技改项目、2011年2000吨茅台王子酒制酒技改工程、2012年新增2800吨茅台王子酒制酒技改工程落地，开启1万吨产能的酱香型系列酒制酒技改工程。战略方面，2014年系列酒市场调整逐渐触底，年底提出“做强茅台酒，做大系列酒”，成立酱香酒营销公司；2015年提出“茅台酒、系列酒双轮驱动”发展战略，赖茅、华茅、王茅、贵州大曲等新品先后亮相，构建起“一曲三茅四酱”的系列酒产品结构。跨越式发展跨越式发展期期（2016-2021）：）：
65、消费升级行业复苏消费升级行业复苏，构建构建系列酒销售体系系列酒销售体系，成就百亿系列酒，成就百亿系列酒。2016年起，消费升级驱动行业逐步复苏，茅台将系列酒作为第二增长极重点运营，提出“每年有不少于8亿元的市场支持，并且允许3年政策性亏损”的战略政策，分品牌、分区域执行不同的市场策略，加大系列酒招商力度，顺应消费升级优化产品结构，业绩实现跨越式增长，2016-2021年系列酒营收额从21.27亿元增长至125.95亿元。不同于“黄金十年”，系列酒开始更加重视消费者，提出“建网络、抓陈列、搞品鉴”的三大工程，“茅台酱香万家共享”主题品鉴会全国巡演，提升大众消费心目中的品牌美誉
66、度，2017年后着力控量提升品牌结构，2019年开启3万吨酱香酒项目，茅台系列酒消费者基础和根基得以巩固。高质量发展高质量发展期期（2022-至今）至今）：百亿茅台百亿茅台1935横空出世，系列酒高度拉升横空出世，系列酒高度拉升。2022年，公司推出千元价位产品茅台1935，在现象级平台i茅台上线，线上线下协作引爆产品销售，仅两年便完成百亿突破。系列酒优化经销体系，2021年开始建设“茅台酱香，万家共享”主题终端，到2024年达近6000家。其次紫线发展要求提炼酱香酒特色文化，已建设200多家茅台酱香系列酒文化体验中心。2023年，随着汉酱（匠心传承）升级上
68、935，填补公司在千元价位的空白，缘起于1935年茅台前身烧房展品在“西南各省物资展览会”上荣获特等奖，与2016年推出且口碑较好的遵义1935颇有渊源，茅台1935上市便受到市场追捧。从品质看，茅台1935以和义兴产区系列酒基酒为主基酒，采用相当比例茅台酒基酒调香，相比遵义1935品质得以提升，为发力千元价位奠定基础。茅台1935在战略上高度重视，借助i茅台平台以1188元价格销售打开消费者认知，凭借公司超强号召力提升经销商1935销售配额，茅台1935获得了大力度的营销资源倾斜。从结果看，仅两年便完成年销售突破百亿，造就酒业最快突破百亿的奇迹，已
69、逐渐成为千元价位的有力竞争者。营销资源丰富，营销资源丰富，业绩与消费培育并行业绩与消费培育并行。茅台1935百亿之路，持续维持高曝光，消费者培育跟进，以“喜”文化为主题占领消费心智。广宣方面，广宣方面，宣传活动更加贴近核心消费群体，例如冠名高铁列车、打卡41座城市地标、多地举行灯光秀、文化巡展等，“喜相逢茅台1935”文化之旅、“茅台1935寻道中国”等活动扩大品牌影响力。消费者培育消费者培育加速推进，厂家、经销商均加大茅台1935消费者活动的开展，“喜”文化注入品牌内涵，品鉴会、宴席、回厂游等丰富活动让消费者喝到茅台1935并认可茅台1935。此外，i茅台是茅台19
73、销逐渐改善，根据酒业家、糖酒快讯、茅台时空等平台的调研，在河南郑州、山东潍坊、浙江杭州、北京、河北石家庄等地区茅台1935动销逐渐提升，开始产生稳定的消费者与复购人群。价格价格展望：展望：市场市场价下滑系多重因素叠加，价下滑系多重因素叠加，2024年成交价回升值得期待年成交价回升值得期待。根据酒价参考，目前茅台1935批价为880元，相比2022年时批价以及建议零售价1188元出现明显的下滑，究其缘由，公司加大市场投放后渠道库存积累，而配额制下计划内外配比不同使得经销商成本价有差异，而且千元价位产品普五、国窖1573、青花郎、君品习酒等单品成交价较高点均有所回落。站在当
74、下看，我们认为茅台1935成交价逐渐探底，未来有望逐渐回升。1）2024年茅台1935增量压力较前两年小，根据茅台时空2022-2023年茅台1935销售额分别为52亿、110亿，以此推算其他的系列酒收入连续两年下滑，经过两年调整汉酱、王子等产品具备贡献增量的能力。2）茅台1935价格下滑主要系超量供给与渠道端资金压力造成，并非消费者价格接受度，i茅台平台1935每日中签率仍能维持10-15%的水平。由此认为，茅台1935具备稳价提价的基础，若酒厂平衡放量节奏与经销商底价，随着市场动销持续攀升，成交价企稳回升值得期待。3.3汉酱汉酱：匠心传承，有望成为新
75、一代系列酒：匠心传承，有望成为新一代系列酒战略战略大单品大单品次高端核心品牌，次高端核心品牌，传承文化传承文化打造经典，汉酱打造经典，汉酱品质好品质好口碑口碑强强。2011年汉酱的出世是为了纪念公元前135年汉武帝年间枸酱酒，以“传承”为品牌文化核心，占位700元次高端价位，相对独立运营品牌，上市便取得消费者认可，根据微酒，2012年汉酱销售额达到9.4亿元。在行业调整期价格降至399元，销量受挫。后续2017年铂金蓝汉酱首发，2018年汉酱135BC面世，2020年汉酱酒茅推出，2022年推出汉酱3.0，2023年汉酱匠心传承焕新升级，在消费升级与酱酒
77、汉酱匠心传承定义为“隽雅级产品”，我们认为汉酱将具备更好的放量条件与资源支持。1）文化茅台文化茅台要求要求：汉酱酒天然具备文化属性，历来以文化传承为品牌内核，2021年公司便开启“汉酱匠心传承”公益活动，“汉酱传承的力量”、“汉酱匠心传承”等IP活动均以文化为导向在核心消费群体产生广泛认知，IP内涵反哺产品。2）营销支持）营销支持：汉酱匠心传承推出便冠名文化节目中国家宴，重点城市举办推介会，2024年开启“汉酱非遗探中华”活动。3）多渠道支持）多渠道支持：茅台多元化渠道支持汉酱放量，数量众多的万家共享终端、酱香酒文化体验中心等渠道直达消费者，包括上线i茅台平台，此外汉酱匠心传承也
78、作为国际化产品在伦敦等市场上市。4）提升次高端份额提升次高端份额：茅台1935的成功将为汉酱更多经验指引，2023年汉酱销售超10亿元，根据微酒，2018年汉酱体量达到13亿元，多年控量品牌运营，有望释放势能。3.4王子王子酒：大众价位大单品，酒：大众价位大单品，系列酒扩产奠定增长基础系列酒扩产奠定增长基础品牌认知高，站位大众价位，有望成为国民酱酒品牌认知高，站位大众价位，有望成为国民酱酒。茅台王子酒普通版于1999年问世，开启了茅台酱香系列酒的历程。经过20多年的发展，多次更新换代，目前以2017年推出的茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）作为核心单品
79、，每年推出生肖王子赋能，市场认可度很高，2023年营收超40亿元。展望未来，我们认为王子酒在酱酒大众化时代有望成为国民酱酒。1）产能扩张）产能扩张：过去几年，王子酒消费者需求旺盛，认可度极高，而受制于系列酒产能以及系列酒战略偏向茅台1935，王子酒处于市场优化调整；2023年，系列酒设计产能达到4.45万吨，销售量3.12万吨，3万吨酱酒项目、习水同民坝一期有望在2024-2026年持续释放产能。2）渠）渠道利润丰厚：道利润丰厚：2023年底酱香经典酒出厂价提价10元至218元/瓶，金王子出厂价提高20元至178元/瓶，根据今日酒价、酒价参考，酱香经典
81、道体系成型。1998年，茅台成立销售公司，从经销商和专卖店组建销售体系，到逐渐形成“总经销商+区域经销商+特约经销商+专卖店”的经销体系；2011年起开始设立自营公司建设自营体系。2014年设立茅台云商首次涉足电商到草草收场，在2022年上线i茅台平台。2018年-2020年，积极开拓电商、商超、酒旅融合、集团销售等丰富渠道体系。根据2022年度股东大会，茅台已经形成了“自营、团购、电商、商超、社会经销商以及i茅台”的六大渠道。以年报渠道划分，六大渠道覆盖直销和经销体系，涵盖线上、线下销售路径，多元化触达消费者。社会经销商：控量优化体系，仍是社会经销商：控量优化体系，仍
82、是最重要最重要销售渠道销售渠道。社会经销商主要是区域总经销商、特约经销商和专卖店，其中包括了酒旅融合平台。2013-2014年，茅台选择通过放开经销商或专卖店经销权度过行业调整期；2016-2018年行业复苏茅台业绩高增长，飞天价格飞速提升；2018年，公司开始整顿市场，处罚违规经销商，全年取消607家经销资格，宣布不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。2019年以来，传统渠道经销商飞天配额保持不变，非标配额转向从直营店提货，公司直销占比的提升经销商非标销售亦有较大贡献。目前公司经销商数量达到2080家，专卖店数量1359家。自营：自营：非标放量提货点，重要性日益提升。非标
83、放量提货点，重要性日益提升。2012年起，公司开始加强自营店建设，目前在大陆31个省级行政区39座城市设立了35家自营销售公司和7家自营分公司。2022年后，经销商渠道非标产品转向从直营店拿货，随着非标占比的日益提升，直营店体系地位持续提升。团购：团购：直供大型企业，优化直供大型企业，优化门槛扩大份额。门槛扩大份额。在黄金十年，公司面向党政军的团购业务取得成功，为茅台品牌提升和核心消费者培育起到决定性作用。随着政务消费在茅台销售中的占比减少，公司团购业务重点开始转向大型企业单位，2019年，茅台销售公司便提出重点吸纳上市公司、世界500强企业、中国500强企业、民
84、营500强企业、影响力较大的国家级商会等9类重点团购单位，2021年进一步优化门槛扩大范围，对客户单位规模、每年签约量、消费量等提出要求。电商与商超：电商与商超：拓展渠道触角，满足消费需求拓展渠道触角，满足消费需求。2018年起，公司针对经销体系大调整，控制传统渠道配额，逐渐增加直营、商超、电商等渠道的产品投放。2019年公开招标3家全国性商超（400吨配额）、3家贵州区域性商超（200吨）、3家全国性综合电商（400吨），要求以1499元价格释放飞天茅台。2020年，继续增加商超、电商等渠道签约数量，全年新发展直销渠道商42家（包括电商、大型企业、烟草连锁
85、等）、商超32家。商超电商渠道直面消费者，以1499元建议零售价出售树立价格标杆，平抑飞天价格上涨过快，优化品牌形象，且高于传统渠道的进货价增厚酒厂业绩。自营电商自营电商i茅台：茅台：直面消费者，开辟直面消费者，开辟酒业电商新模式。酒业电商新模式。2022年，茅台公司上线自营电商平台i茅台，持续维持高热度，截至2024年的4月底注册用户已超过6500万。目前，平台上还未上线大单品飞天茅台，贡献收入主要以生肖、珍品、茅台1935、100ml茅台等产品为主，2022年、2023年分别贡献不含税收入118.83亿元、223.74亿元。20A股公司深度报
88、、产品到商品全链条的链接者、数字化营销的践行者、渠道的协同者”。茅台通过平台直接面向广大C端消费者，助力公司清楚了解高净值消费者画像、地域、消费习惯等，提升营销效率。丰富的专题栏目向消费者科普和传递茅台文化，2024年推出“社区”打造“茅粉”聚集地。线上与线下融合，采用消费者线上下单、线下门店配送取货的S2B2C的方式，i茅台流量赋能线下门店，进一步占领消费者心智。三代专卖店三代专卖店升级，升级，增加功能打造增加功能打造品牌品牌阵地。阵地。专卖店历来是公司销售重要渠道，2018年就提出“构建以专卖店为主，特约经销商、团购、商超、电商、社区等为辅的销售网络”，2020年后即使在公
90、地制宜融入区域特色文化，消费者沉浸式感受茅台文化、酿造工艺等，具备品鉴等功能，还能入驻i茅台完成线上线下协同。截至2023年底，茅台共28家茅台文化体验馆通过审批并获授牌，并有28家文化体验馆在建。巽风巽风元宇宙能量足，元宇宙能量足，培育年轻群体。培育年轻群体。巽风app是2023年上线数实结合的元宇宙品牌，利用数字孪生、区块链等技术将“天人共酿”概念带入游戏平台中，玩家以过关方式收集碎片合成数字藏品，获得节气酒、巽风酒、春系列等产品购买资格，而过程变成茅台酿造之旅、文化体验之旅，2024年上线社群加强玩家互动。巽风平台是公司在数字化营销的一大尝试，茅台超强品牌力与网
93、多价位发力期，尊品产品线进入多价位发力期，尊品+老酒拉升品牌。老酒拉升品牌。随着茅台非标产品业绩贡献持续增加，系列酒在茅台1935引领之下突破200亿，茅台已经形成以飞天为核心大单品、多价位产品齐发力的局面。精品、生肖放量态势强，系列酒布局千元及以下价位茅台1935、汉酱、王子、迎宾等占位主流价位势头较强，公司在100元至5000元之间白酒各主流消费价位均已打造具备竞争力的产品。茅台酒方面，随着产能和储存基酒持续增加，非标产品仍具备放量空间，飞天经过5年渠道配额控量在未来几年有望稳价与放量并行，精品到尊品市场认可度提升带动结构升级，节气酒、散花飞天等小批量文化产品的尝试为业
94、绩增量带来更多可能。系列酒方面，茅台1935年销超100亿，根据酒业家，茅台1935在河南、浙江、北京、河北等地区成交价趋于稳定且动销稳步增长；汉酱（匠心传承）继1935后有望成为系列酒下一个重点打造大单品，系列酒在千元价位和次高端价位仍大有可为。未来品牌提升方面，珍品、尊品重点仍是消费者培育，公司积极涉足老酒行业带动“买当年酒，喝往年酒”的消费理念，为陈年酒市场培育添枝加叶，同时持续发掘茅台酒收藏投资价值。直销为主线，进入多渠道平衡直销为主线，进入多渠道平衡协调协调发展期。发展期。2019年以来，传统渠道飞天控制配额，市场增量投向直销、商超、电商等渠道，尤其i茅台的推出
95、大幅提升直销渠道销售占比，2023年直销销售占比达到44.66%，相比2018年提升38.99pcts。根据茅台股份总经理王莉，公司已经形成以社会经销、电商、商超、自营渠道（自营公司、i茅台）等组成的比较完整的渠道生态系统，下一步将继续努力，促进各渠道间协同平衡。茅台经过几年的渠道改革，对市场掌控力和反应力均得以明显提升，未来有望根据市场调整节奏、各类渠道平衡发展。短期看，飞天茅台提价将助力传统渠道收入贡献增长，散花、春系列等数实融合文化产品仍在开发初期。长期看，产能增长有望增加飞天传统渠道配额，并上调建议零售价提升直销价格，扩大团购企业数量提升定制化服务能力，茅台主力渠道未来均具备增
96、长空间。坚定不移产能建设，坚定不移产能建设，奠定未来业绩基础。奠定未来业绩基础。2023年茅台酒设计产能达到4.28万吨，实际产能5.72万吨，系列酒产能4.45万吨，实际产能4.29万吨。针对茅台酒，2022年底计划投资155亿元开启茅台酒“十四五”技改建设项目，产能1.98万吨，有望在2026年投入使用并在2027年完成生产，届时茅台酒实际产能有望突破7.6万吨。考虑到茅台酒工艺特点，当年销售产品使用产自4年前的基酒，因而过去10年公司积累了更多的陈年老酒，未来精品及以上高价值产品放量也将具备更多的产能空间。23A股公司深度报告贵州茅台贵
98、一期建设项目；其中3万吨酱香系列酒技改工程已经陆续完成部分基酒产能投产，2022年系列酒产量自2017年以来首次超过当年销量，该项目预计2024年完成全部投产。根据茅台时空，“十四五”酱香酒习水同民坝一期预计将于2024年进行11栋制酒厂房的试投产，项目将于2025年完工。由此我们预计2024-2025年系列酒设计产能将分别达到5.5万吨、6.1万吨左右，2026年系列酒产量有望突破6.9万吨。考虑到系列酒工艺生产特点，2022年生产的基酒有望自2024年陆续释放，系列酒多价位产品放量增长可期。图表图表39：系列酒产能进入释放期，未来量价齐升可期系列
103、行业前列。市场化时代，1993年成立进出口公司专营国际市场，2003年起进一步扩大国际市场销售规模，增加代理商数量，扩大布局国家与地区范围。2015年以来，乘风“一带一路”，多次全球巡回举办茅台各类文化主题活动，发布“走进系列”产品，在众多国际活动中频频亮相，逐渐成为国际市场上中国白酒甚至中国文化的一大名片。2023年，茅台酒国外销售量1978.61吨，占到全国白酒出口量的12.8%，茅台国外销售额43.50亿元，占白酒出口金额的76.3%。图表图表44：2023年茅台出口销量占比年茅台出口销量占比12.8%图表图表45：2023年，茅台出口销售额占比年，茅台出口销售
106、”茅台酒在东南亚销售，东南亚拥有庞大的华人基数，长期的品牌耕耘与相似的文化基础，东南亚成为茅台酒重点开拓市场。过去10年，茅台多次在东南亚市场开展品牌推介活动，积极参与当地各类活动，因地制宜传播品牌文化，例如老挝迎新春活动、泰国高尔夫球赛、曼谷推广茅台鸡尾酒等等，茅台酒也取得一定的品牌基础，根据茅台时空，在柬埔寨逐渐形成“重要场合少不了茅台酒”的局面，销售处于供不应求。2022年，茅台提出加快亚太市场化布局，2023年以来，公司高管多次赴东南亚各国考察当地市场，深入了解当地销售渠道、消费者习惯等，利用华人华商聚集优势、中资企业优势持续培育东南亚市场。26A股公司深度报告贵州茅台贵
109、经过7年销量稳定后，随着2021年系列酒产能增加，未来三年系列酒销售量均有望实现双位数增长；此外，2024年金王子、酱香经典提价，汉酱匠心传承升级焕新，系列酒价增可期。我们预计2024年-2026年系列酒销售体量242.61亿、288.02亿、345.17亿，同比增速17.60%、18.72%、19.84%。图表图表47：分产品盈利预测分产品盈利预测20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E茅台酒茅台酒销量（吨）37,90142,11044,56946,87150,983yoy4.5%11.1
110、%5.8%5.2%8.8%吨价（万元/吨）285301327357367yoy10.4%5.7%8.7%9.4%2.7%营业收入（百万元）107,834126,589145601167441187000yoy15.4%17.39%15.0%15.0%11.7%系列酒系列酒销量（吨）30,27531,16534904.2839092.843783.93yoy0.32%2.94%12.0%12.0%12.0%吨价（万元/吨）52.666.269.573.778.8yoy26.1%25.7%5.0%6.0%7.0%营业收入（百万元）15,93920
114、链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。图表图表48：敏感性测试结果敏感性测试结果毛利率毛利率营业收入营业收入营业成本营业成本157178157178160322160322163528163528166799166799170135170135173537173537177008177008180548180548184159184159187843187843191599191599121901219092.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.
115、51%93.64%124331243392.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%93.51%126821268291.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%93.38%129361293691.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%93.11%93.25%131941319491.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.
116、69%92.84%92.98%93.11%134581345891.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%92.98%137271372791.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%92.84%140021400291.09%91.27%91.44%91.61%91.77%91.93%92.09%92.24%92.40%92.55%92.69%142821428290.91%91.09%91.27%91.44%91.61%91.
118、022A2023A2024E2025E2026E会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产流动资产216,611.4225,172.5242,231.7262,450.2285,772.2营业收入营业收入127,553.9150,560.3173,537.4200,286.5225,963.7现金58,274.3269,070.1479,827.2592,702.07108,644.6营业成本10,093.4711,867.2713,458.2615,323.8517,199.03应收票据及应收
119、账款合126.3974.3161.9371.4880.64营业税金及附加18,495.8222,234.1826,030.6230,042.9833,894.56其他应收款31.8227.5043.6750.4056.86销售费用3,297.724,648.615,726.746,208.886,778.91预付账款897.3834.5995.09109.75123.82管理费用9,012.199,729.3910,846.0912,217.4813,557.82存货38,824.3746,435.1952,660.
120、5459,960.3567,297.70研发费用135.19157.37190.89220.32248.56其他流动资产118,457.1109,530.8109,543.3109,556.2109,568.6财务费用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68非流动资产非流动资产37,753.3747,527.1447,998.5945,602.5142,176.26资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00信用减值损失-
121、14.6937.870.891.031.16固定资产20,145.1720,223.4922,566.5322,048.0920,425.51其他收益24.5134.6426.5626.5626.56无形资产7,083.188,572.277,173.845,769.354,358.81公允价值变动收益0.003.150.000.000.00其他非流动资产10,525.0218,731.3918,258.2317,785.0717,391.94投资净收益63.8434.0352.0452.0452.04资产总计资
122、产总计254,364.8272,699.6290,230.3308,052.7327,948.5资产处置收益0.21-0.48-0.09-0.09-0.09流动负债流动负债49,065.6748,697.6153,517.9556,549.1459,724.07营业利润营业利润91,333.64106,575.3122,451.0141,767.3160,195.3短期借款0.000.00739.220.000.00营业外收入70.8586.7875.5475.5475.54应付票据及应付账款合2,408.373,093.09
123、3,243.333,692.924,144.82营业外支出248.88132.88224.53224.53224.53其他流动负债46,657.3045,604.5249,535.3952,856.2155,579.24利润总额91,155.61106,529.2122,302.0141,618.3160,046.3非流动负债非流动负债334.45345.58216.72140.9160.13所得税22,326.3526,141.0830,946.5635,834.2340,497.16长期借款334.45266.64216
124、.72140.9160.13净利润净利润68,829.2580,388.2091,355.48105,784.0119,549.2其他非流动负债0.0078.940.000.000.00少数股东损益2,658.692,787.404,115.204,765.155,385.21负债合计负债合计49,400.1249,043.1953,734.6656,690.0559,784.20归属母公司净利润归属母公司净利润66,170.5677,600.8087,240.29101,018.9114,164.0少数股东权益7,458.02
125、7,987.9012,103.1016,868.2522,253.46EBITDA87,998.13103,810.4125,990.0145,666.8164,208.9股本1,256.201,256.201,256.201,256.201,256.20EPS（元）49.9359.4969.4580.4290.88资本公积1,374.961,374.961,374.961,374.961,374.96留存收益194,875.5213,037.4221,761.4231,863.3243,279.7主要财务比率主要财务比率归属母
126、公司股东权益197,506.6215,668.5224,392.6234,494.4245,910.9会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E负债和股东权益负债和股东权益254,364.8272,699.6290,230.3308,052.7327,948.5成长能力成长能力营业收入(%)16.5318.0415.2615.4112.82营业利润(%)17.5618.0114.9015.7713.00归属于母公司净利润19.5519.1616.7315.7913.01获利能力获利能力毛利率(%)9
127、2.0992.1292.2492.3592.39净利率(%)51.8851.5450.2750.4450.52ROE(%)31.7534.6538.8843.0846.42现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)33.5737.9642.4446.1849.20会计年度会计年度2022A2023A2024E2025E2026E偿债能力偿债能力经营活动现金流经营活动现金流36,698.6066,593.2592,752.68106,189.5119,437.5资产负债率(%)19.4217.9818.5118.
128、4018.23净利润68,829.2580,388.2091,355.48105,784.0119,549.2净负债比率(%)-28.27-30.76-33.35-36.82-40.49折旧摊销1,688.451,937.425,707.556,396.086,926.25流动比率4.414.624.534.644.78财务费用-1,391.81-1,789.50-2,019.54-2,347.53-2,763.68速动比率1.191.431.501.651.83投资损失-63.84-34.03-52.04-52.04-52.04
129、营运能力营运能力营运资金变动-2,221.03-3,573.27-4,204.53总资产周转率0.500.550.600.650.69其他经营现金流-3,236.76-2,241.39-17.75-17.74-17.73应收账款周转率6092.232493.825194.925194.925194.92投资活动现金流投资活动现金流-5,536.83-9,724.41-6,188.16-3,930.21-3,430.21应付账款周转率4.193.844.154.154.15资本支出5,306.552,540.816,257.944,000.0
130、03,500.00每股指标（元）每股指标（元）长期投资-210.00-7,267.910.000.000.00每股收益(最新摊薄)49.9359.4969.4580.4290.88其他投资现金流-4,997.32-7,930.21-6,930.21每股经营现金流(最新29.2153.0173.8484.5395.08筹资活动现金流筹资活动现金流-每股净资产(最新摊薄)157.23171.68178.63186.67195.76短期借款0.000.00739.22-739.220.00估值比率估值比率长期借款37.98-67.81-49
132、，10年证券从业经验。2019年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind最佳分析师第四名（食品饮料行业）。张立张立同济大学工学学士、金融硕士，2021年9月加入中信建投证券，具有4年证券从业经验，2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。研究助理研究助理夏克扎提努力木夏克扎提努力木南开大学学士、硕士，2022年7月加入中信建投食品饮料团队，研究
136、书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出