茅台何以成就今日之辉煌？新财富请来资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。
作者：朱卫华
朱卫华是招商证券研发中心董事总经理、大消费组长，曾担任食品饮料与农业首席分析师，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。朱卫华担任内外部研究培训工作十余年，2013年获国务院国资委授予中央企业劳动模范称号，他是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，现还兼任清华大学经管学院会计、金融专业、中科大金融硕士的资深校友导师。
目录
01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？
02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？
03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？
04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？
05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？
06.结构升级：新的蓄水池是什么？
07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？
08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？
09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？
10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？
11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？
12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？
13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？
14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？
01
艰辛登顶
茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。
2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元，2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。
图1白酒销售收入趋势图（单位：亿元）
02
大国匠心
问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？
朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。
图2威士忌生产工艺图
图3茅台工艺流程
中国白酒还有很多讲究。白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。酱香主要是茅台，旁有郎酒。清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。
中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。
03
深思辩疑
问：茅台那时起点真不高，您推荐茅台的时候投资者认可吗？
朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。
对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。
茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。
茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。
图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图
当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。
04
长期逻辑
问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？
图5贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年）
图6贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元
05
牛市胶着
图7贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年）
图8贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元
06
结构升级
问：您刚才提到白瓷瓶的茅台，在市面上还有茅台陈年酒、生肖酒，还有各种彩色定制酒，好像现在茅台包装的变化也比较多了。
朱卫华：是的，茅台现在还有其他一些酒，茅台陈年酒、生肖酒是茅台重要的结构升级，产品结构研究也是消费品研究很重要一环。先说说茅台陈年酒，这是树立茅台高端品牌形象很重要的部分。茅台于上世纪90年代中后期推出15年、30年、50年、80年年份酒，产销量逐步增长，2001年后股份公司出厂的产品、基酒就是靠从集团收的那批老酒。2005年时季克良老先生亲自撰文《告诉你一个真实的陈年茅台酒》，我们发现到2006年时茅台陈年酒销售收入已具规模，公司不披露销量，但它是每个月定量配给专卖店的，我根据当时茅台专卖店的数量推算出总量，虽然量不大、考虑单价因素，陈年酒收入占比已然不少。十余年前茅台陈年酒的壮大，为茅台品牌形象提升、茅台普通酒价格超越五粮液贡献了巨大的价值。
图9茅台陈年酒图片
图10茅台生肖酒
07
多维挖掘
问：“价格倒挂”、“顺价销售”、“经销商积极性改善”，这些信息对于白酒股票推荐好像非常关键，您平时是怎么接触到白酒经销商并了解到这些信息的呢？
朱卫华：研究一家公司只听公司怎么说是远远不够的，还要看它的上下游、竞争对手怎么说。认识经销商，我们一开头就是陌生拜访了烟酒店，后来我发现业内有个糖酒会办了很多年、影响力很大。糖酒会一般在春季和秋季举办，春季都在成都，秋季经常换城市，春季规模更大一些。糖酒会以前是厂家用来展示自己、营销招商的。后来大品牌主要利用这次机会跟现有经销商开茶话会，了解市场动态。大品牌会在糖酒会展览期之前做会外展，反倒是开幕之时沟通活动已经结束，领导打道回府，留下一些业务人员在展览现场接待普通客人。
我们一开头怎么参加糖酒会的呢？当时没有那么多活动，我们完全是草根调研，就是到人家那个展台那边站着坐着，听大区经理跟经销商怎么谈的。比如有人找到洋河的大区经理说，我是来自哪个地方的（内地一个县），想做你们代理；大区经理说我们这个地方已经有代理商了，就不再去谈。这是非常好的一个信号。因为洋河的深度分销，每个县都是一个一级经销商，它在那个县有了经销商，就不会再给第二家。除非它觉得你的地方是个百强县，经济实力很强了，要分开，就按照镇来加一级经销商，有的地方按照渠道来加一级营销商。它会非常系统地去布置经销商。如果看着大区经理一个人独坐没事干，我们就去套词，有的人很冷淡，有的人炒股，一看你是证券公司的，也会愿意跟你聊。这样的陌生拜访，厚着脸皮一点一点去挖草根数据，最后汇总起来就会起到非常好的效果。糖酒会见闻录报告我们历年写了几十篇，比如我在2009年3月春季糖酒会后写的系列报告，这里面的一些像古井贡、水井坊、洋河、酒鬼，在2009年3、5月份基本上都是股价很低的位置。
图11糖酒会见闻录部分报告列表
08
景气宠儿
问：您的研究真的非常草根。
朱卫华：还有更草根的。我们总是想着法子从各个地方找数据，比方说我们持续收集高端白酒的零售价格和批发价格。去超市都是带任务的，在超市把所有主要上市公司的产品都瞄一遍。除了高端酒价格的变化，我还要看看各种食品饮料的陈列有什么变化，有什么促销活动，甚至比较一下伊利、蒙牛哪个生产日期更新一些，这对于快消品非常重要。现在有了电商，就经常在电商上查数据，最爱看的就是差评，把物流造成的包装损坏差评除外，只看消费者怎么评价产品本身。消费品的研究需要非常草根。
问：收集酒类价格数据应该非常有用，能不能再展开讲讲？
2000年全兴出了水井坊，2001年泸州老窖出了国窖1573，2002年沱牌出了舍得酒，定位都是学酒鬼酒、比茅台五粮液贵。几家都在原先中低档酒基础上另起炉灶，做高价酒。水井坊定位为商务第一用酒，国窖1573打着400年窖池、浓香鼻祖等旗号，舍得酒强调文化特质，各有特色。2003年四季度之后，高端白酒进入大发展阶段，茅台五粮液的终端价格也起来了，水井坊、国窖1573、舍得酒销量也快速增长，先是水井坊达到1500吨销量，后来国窖1573超越其在2007年达到3000吨销量，2007年五粮液的销量在1.1万多吨，茅台销量在8000多吨。
渠道库存消化干净后，茅台的批发价于2016年下半年开始不断上行，打开了所有超高端的上行空间，之后次高端白酒也跟着而起。这跟咱们这两年的经济形势有不小的关系，虽然大家一直在争论是不是新周期，我不想参与争论，新周期怎么样首先需要一个共同认可的概念定义。我只是看到，确实经济里面通过供给侧改革之后，周期品的价格上来，很多周期品大企业业绩复苏，银行的坏账减少，社会去库存之后又主动加了新库存；人民币2016年的贬值也促使出口企业的业绩大增，还有我国一些技术型企业的技术积累达到质变的阶段，比如5G、液晶屏等，产业升级的同时消费也在升级。这一系列因素带来了我国经济的结构性繁荣，促进了高端酒的消费。
09
价格王道
图12茅五泸酒价走势图（2006-2018）
问：白酒景气真的跟经济的景气度关联很大，您这张茅五泸的出厂价、批发价、零售价格走势图，除了体现这一点，还有哪些内涵？
朱卫华：这是我们多年收集的高端白酒的价格走势图，里面还有一些信息很重要。第一点信息看价格波动性，周期性的变化还是挺明显的，且越是价格贵的、波动越剧烈。这种周期波动还不仅限于中国，我们看到伦敦国际葡萄酒交易所Liv-ex价格指数的几个波峰跟中国白酒价格十分相似，其中的100指数中的葡萄酒比500指数中的葡萄酒更为昂贵，所以指数波动亦更大。说明流动性有全球性的特征。
图13Liv-ex波尔多红酒指数图（2001-2018）
问：《永远的奥古斯塔斯》这篇报告主要内容是什么？
所有这些东西研究完之后，我发现在一个泡沫阶段，不能完全责于人性是贪婪的，因为人在那时候是被裹挟的，你不得不参与。因为你不参与，你不拥有这些资产的时候，你的财产是受损失的。荷兰炒郁金香时，谁家里要是没有郁金香，就会被别人看成没有品位，别人不愿与之交往，被排斥在社交圈以外。而且郁金香花色多样，越罕见颜色、价格越贵，迫着大家去追求炒作。你也许知道哪一天泡沫会破灭、结果一贫如洗，但是你那个时候不得不参与，只能希望自己有一天能够提早离场。另外，泡沫也有它好的一面，它也是一种资源配置。我们就发现荷兰的郁金香，400年过去了，现在虽然没有那么多的泡沫，郁金香却成了荷兰最重要的出口农产品，赚了很多的外汇。普洱茶原来是六大茶种里面最边缘的一个茶种，要不是有人去炒，不会有现在这么多的对普洱茶的研究和一整个体系。
10
公允估值
问：不少投资者很早就投资了茅台，但他们秉持着巴菲特的价值投资理念，在2007年初就认为估值贵了，给卖出了。
朱卫华：茅台在2007年初动态五六十倍PE，确实很多人认为PE贵了，这跟现在的格局很像啊，这一轮也有不少秉持价值投资的人在400元（动态PE40倍）就退出了。不过价值投资理念运用起来不能太教条，我们发现茅台的批厂价差很大，即使一次提了百分之十几的出厂价，提价空间仍不小。茅台要提价，经销商是没二话的，一旦再提价（当然茅台也不会那么频繁提价），大把利润流进来，市盈率就可以下来。茅台现有业绩没有反映它的提价能力，我们如果把它的提价能力算到业绩里面去的话，2007年初那时动态市盈率是30倍，考虑到茅台的业绩还会持续超预期，我们继续强烈推荐。现如今如果考虑茅台的提价能力，今年的动态市盈率就只有20倍刚出头。2007年我们提了一个词“公允业绩”来考量提价能力，刚好2007年在讲“公允价值”，我就借过来用，市场非常认可，到了2007年底茅台市值冲到2100亿元时，以财报业绩计算的市盈率高达77倍。
后来，投资茅台的一个模式就是不看它的业绩，而看它批发价格的变化，如果批发价格在涨，茅台的提价能力就在增强；如果批发价格不行，那茅台的提价能力也就减弱。我们要算这些东西，不要看报表，报表那些东西都是后验。盯着批发价格或者多看看经销商的库存情况是我们把握茅台投资的一个很重要的指标。
问：茅台酒的批发价格现在是什么样的变化情况呢？
问：茅台投资模式可以这么简化，有例外情形吗？
朱卫华：任何事情都有例外，任何经验都不能教条。最近这轮与2007年那轮非常相似，但2012年那波不太适用。2012年春节，茅台的批发价格最高冲到1800元时，茅台市值从2008年底的低谷再次涨回2000-2200亿元区间，以2011年的报表业绩计算市盈率仅25倍，并不贵，更不要说我的“公允市盈率”，2012年1月份我受茅台杂志《世界之醉》约稿写就《贵州茅台：十年一醉》继续推荐。之后尽管批发价格大幅回落、尽管2012年两会已经透出三公消费限制的信号，一批商的购货囤货意愿还是很强，一是之前暴利了一把、资金充沛，二是银行也在给经销商提供资金。茅台的销售情况仍非常旺盛，股价也在业绩大好的驱使下继续攀升，2012年三季度最高市值2700亿元，以2012年业绩计算的动态市盈率仍仅20倍，所以我们没有采用批价下行的模式来指导投资建议。不过八项规定加码的影响下，2013年白酒板块都出现了大幅的调整，尽管我们撰文认为即便茅台的公务商务需求大幅下降，茅台通过增加县一级经销商仍能保障收入、盈利的正增长，最后事实上茅台也真的做到了，但还是挡不住市场的去估值行为、茅台股价再次如2008年那轮一样的拦腰斩，最低点的市盈率不到10倍。
问：是不是批发价格越高越好呢？
朱卫华：也不是，批价不能涨太快，涨太快会刺激更多的囤积居奇，将来就会发生负反馈风险，最好是慢慢涨。这一点，茅台公司领导还是非常理智的，当前已经是历史上第三轮对酒价限高了。要对茅台酒价限高其实很难，因为有市场化的机制在，另外限高也非常有争议。有位私募董宝珍先生，很有见地，他于去年初曾力荐茅台领导要限高、要加大电商销售，我也是力挺他的建议，茅台一定要限高，因为这是民心需要、社会责任的需要，茅台应该加大电商销售，因为电商价格透明。事实上，茅台限高的手段是非常强硬的。它有一个稽查队，到市场上去巡查，发现终端哪个价格超过限价，通过编号查到经销商，通知经销商买回去。但是后来不行，到处都缺货，这招使不了。茅台就直接查经销商的帐，经销商就做两本账，或者搞搭售。茅台还是查了很多囤积居奇、或高价售卖的经销商，并做了重重惩戒，轻则减少了后面的计划量，重则直接取消经销商资格。
图14茅台云商截图
茅台2018年上调出厂价18%后，同时也上调终端指导价200元到1499元，并要求经销商拿出年度计划量的40%放在云商上售卖。茅台逐步加大网络销售比重，走得很稳。下一步我们希望公司能加大宣传、让茅台云商APP的购酒渠道更广为人知，让“买茅台，上茅台云商”这个口号能深入消费者的心智。
11
持之以恒
问：茅台的成功，除了禀赋好、经济大形势向好之外，还有哪些因素？
朱卫华：茅台管理层多年勤耕不辍、持续精进也有很多值得称道的地方，比如他们一直以来坚持着“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量宪法，始终恪守着“四大诚信”：质量诚信、经营诚信、价格诚信、推介诚信，围绕着“国酒茅台，酿造高品位生活”的品牌定位，逐步总结并坚守至今的“九大营销体系”：工程营销、文化营销、事件营销、服务营销、网络营销、感情营销、诚信营销、个性营销和智慧营销，这些共同铸就了茅台的文化基石。
图15国酒茅台，酿造高品位生活
茅台渠道建设也可圈可点。茅台的专卖店铺越来越多，让消费者能够以比较好的渠道买到真茅台。茅台公司领导也非常勤勉，经常亲自出马去拜访并开发集团客户。同时，为了满足广大新增经销商的需求，茅台每年不仅增量部分独立出来，有些年份还不得不从大经销商的量里面抠出20%来重新分，这种扁平化一步步增加了茅台销售的市场广度深度。大经销商虽然有些不乐意，但批厂价差每年扩大都不止20%，钱没少赚。其实，茅台对经销商是非常仁义的，不仅让他们赚了很多钱，而且组织经销商子女“茅二代”学习茅台文化做好传承，董广阳就曾受邀去给他们培训了资本市场如何看茅台。
图16贵州茅台前五大经销商销售占比与销售人员数
问：茅台董事长刚刚做了更换，您对新的团队怎么看？
朱卫华：新董事长李保芳总已经以茅台集团党委书记总经理的身份在茅台工作了近三年，他深入视察生产一线与市场一线，与国内外的茅台经销商座谈，与五泸郎剑等众多友商建立了互访关系，他一方面继承了袁仁国董事长“抓质量、控价格”的管理理念及茅台几十年沉淀的管理文化，另一方面对系列酒大力削减无效品牌、聚焦主力单品，茅台系列酒去年销量激增达3万吨，与茅台酒销量平起平坐，实现收入65亿元、利润4亿元，大大拓宽了市场覆盖面和消费群体。可以说，新董事长战略思路非常清晰、行动力非常强。
12
风光旖旎
图17贵州茅台股价走势图（2001-2018前复权）
问：茅台经过疲弱的2013年，2014年开始又涨了十倍，你们报告中的目标价也不断上调，而且非常频繁，是因为股价上行后被动所为，还是因为有新的研究发现而主动调整？
朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。
接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？
问：现在有人议论，茅台万亿市值，不应该那么大，它不代表先进生产力。
朱卫华：茅台市值排名靠前不是茅台之过，我们当然希望那些代表先进生产力的高端制造、高科技公司市值能壮大起来，不过也不能因此而贬低茅台，茅台应算是卓越的生产力吧，投入产出比、毛利率在A股中鲜有可比公司。我觉得茅台有三大贡献：一是茅台对资本市场贡献非常大，不仅在于它为投资者带来百多倍的资本增值回报，并且它仅在IPO时融资22亿元，而十几年累计分红（加上今年马上要分的）将达到575亿元。二是茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金超1400亿元、实现利润超1900亿元，为贵州省突破万亿GDP贡献了非常大的力量，不仅如此，茅台还积极帮扶贵州省的多个贫困落后县乡发展产业经济，同时还饮水思源、准备给赤水河发源地的云南镇雄县脱贫工作助力。三是茅台将来大举走出国门、出口创汇，几十年前国家外汇紧张时，也曾指靠出口1吨茅台换回几吨钢材来，现在不用换钢材了，出口1瓶茅台可以大概换回2桶原油，合不合算？目前茅台出口量仅千吨，等将来国内供求关系缓和了，出口将是重要的途径。
图18一瓶茅台酒大概能换两桶原油
13
路在何方
问：展望未来，茅台的市场机会在哪里？
朱卫华：2012年三公消费限制之后，茅台需求大幅度萎缩，但是仍然保持了销售和利润的增长，怎么做到的？一是继续开拓团购客户，尤其是民营企业的团购需求，二是扩大高净值人群的私人消费，三是扩大销售区域、增加县级经销商的开发，压缩了销售层级，四是提升了防伪技术，向假酒要出了更多的市场空间。以上这些工作还可以继续做，比如目前茅台才覆盖了所有的地级市与30%的县，未来区域拓展的空间还很大。
投资收藏是茅台酒很重要的属性，但二手交易时真假难辨也是个很令人头痛的问题，怎样才能打开二级市场的局面？二级市场活了，也会带动茅台酒的销售。目前有一些第三方的酒类交易所在运营，但信誉度需要大机构背书才行。茅台的防伪溯源系统是很好的工具，但也爆出过2016年被黑客黑入服务器、违法添加了数十万条标签的事。前不久腾讯拜访茅台，探讨用区块链的方法来防伪与酒类流通，这也是个很好的角度。当然，我们也要认识到，二级市场如果过分活跃，市场上都是囤酒炒酒的人，而不是消费酒的人，对茅台未来的发展也不是很好，任何事情都要有个度。
问：对于近万亿市值的茅台股价，你们未来怎么看呢？
问：如果外部环境出现很大的变化，茅台能否做到独善其身、业绩不受很大影响？
朱卫华：茅台的防护垫很厚、蓄水池很大。防护垫就是茅台的批厂价差，需求不行了，批价下行，但轻易不会击穿出厂价而出现倒挂，茅台批发商赚钱多、资金储备也是雄厚的，不会挥泪大甩卖。蓄水池有两个，一个是100多亿的预收账款，一个是生肖酒。
14
龙场悟道
问：复盘了茅台的万亿市值之路，您最想告诉投资者的研究心得是什么？
朱卫华：我们归纳一下有几点。
三是很多投资者着重看的是财报，业绩多少，估值多少，或者看茅台提了多少幅度的出厂价，我说这些东西都是后验的。你只要看三点，一个是抓住批发价格的变化，看出厂价提升的能力和空间，二是看预收账款的变化，三是生肖酒等其他好的因素。
第四条也很重要，股价暴涨时一定要注意一些风险，几个风险监测点前面已经讲过，为什么有风险？就是因为这里面有酒价涨与囤积需求旺的自加强机制，这是一把双刃剑，囤积居奇造成将来需求的暴涨暴跌是需要公司积极防范的。
最后，需要注意的是，经验之谈也不可执着，有所变通才是成功之道。
图19六大白酒市值比较（2006-2018，单位：亿元）
另外我也想借这次机会，表达我对茅台的感谢。应该说我非常幸运地遇到茅台这家异常优秀的公司，我有今天的些许研究贡献很大程度上是沾了茅台的光，感恩茅台。
一路走来，还得到了不少师长同事朋友的帮助，包括茅五泸等很多上市公司领导、经销商朋友的悉心教诲，程国发、陈文涛、吴战峰、孙怀宇、赵建兴等领导同事帮我茅台最初的投资建议把舵、杨宏宇这位昆明部同事帮忙调研，王戈、段鹏程、邹奕等百多位买方朋友的提点，还有招商食品饮料团队杨勇胜、李晓峥、欧阳予、于佳琦、李泽明，以及早先团队的董广阳、黄珺、龙隽、王晗的真诚合作。
最后还要特别感谢新财富，你们的分析师评比活动是对中国卖方分析师的价值发现，对分析师行业的发展壮大贡献甚巨。感谢你们！