2019年经济增速持续放缓，CPI同比增长2.9%，投资和消费下行。信用债发行规模和净融资规模同比增长，市场较为平稳。2020年待偿还债券规模下降，经济维稳为主基调，融资环境较为平稳，城投债风险可控。
2019年信用债市场回顾：（1）经济增速持续放缓，主要指标进度符合预期。投资消费年内下行。社融规模小幅上涨。（2）2019年，货币政策平稳，资金面相对宽松，债券发行规模出现增长，累计同比上升29%。民营企业净融资下降，国有企业净融资规模增幅明显。2019年信用债债项等级重心平稳，下半年上移；城投公司和民企融资规模一升一降、AA+及以上主体占比一降一升。全年融资成本下行为主。
正文
一、2019年信用债市场回顾
（一）2019年宏观经济形势回顾
1、经济增速持续放缓，主要指标进度符合预期
2019年12月召开的中央经济工作会议认为：2019年，我国面临的国内外挑战明显上升。在不利经济形势下，我国充分发挥了不畏困难，稳中求进的作风，保持了经济社会持续健康发展，三大攻坚战取得关键进展。从具体经济数据来看，GDP、CPI等指标完成全年任务目标压力不大，就业等主要指标已经提前完成全年计划，为2020年“十三五”规划圆满收官打下坚实基础。
根据国家统计局公布数据，2019年按可比价计算的GDP季度同比增速分别为6.4%、6.3%、6.2%、6.0%。结合2019年初的政府工作报告中提出的“全年经济增长目标定位6%-6.5%”来看，2019年我国经济增速基本实现制定计划，全年同比增长6.1%。就现阶段国内外经济形势来看，未来GDP是否“保六”已不再是关键议题。中央正在着力淡化对于速度和规模的过度追求，党的十九大正式提出“高质量发展”，体现新发展理念、反映高质量发展的综合性指标体系应当是全国上下、各级政府部门的指挥棒，而不是单一的所谓速度指标。
2、全年CPI同比增长2.9%维持在3%下方，食品成为主要驱动因素
随着统计局公布2019年12月CPI数据，全年CPI增幅定格在2.9%，较2018年的2.1%增长0.9个百分点。12月份，食品烟酒类价格同比上涨12.9%，影响CPI上涨约3.82个百分点。2019年全年，食品烟酒类CPI呈逐月上涨趋势，从年初的1.2%一路飙升至11月的13.9%，在这一过程中，猪肉价格暴涨是主要影响因素。10月和11月，猪肉分项CPI分别达到101.3%、110.2%，创造历史新高。自12月起，随着国家加大储备猪肉投放和进口规模，猪肉价格上涨势头有所放缓。预计在2020年猪肉价格涨势将得到有效控制。
3、投资和消费年内下行，外贸全年保持坚挺
投资方面，尽管固定资产投资完成额累计同比和房地产开发投资完成额同比数据在四季度仍然呈逐月下降趋势，但在制造业投资方面，四季度数据有所回暖。同时，受政策影响，基建投资得到企稳，全年基建投资完成额同比为3.8%，与2018年保持一致。结合2018年和2019年情况来看，地方债发行大幕已经开启，11月份财政部已提前下达2020年部分新增专项债额度1万亿元，预计2020年全年新增专项债额度将达到3万亿元以上。地方债的扩容将对基建投资形成有力支撑。
消费方面，2019年社会消费品零售总额累计同比8%，较2018年同期的9.1%有所下滑。而扣除价格因素后的社会消费品零售总额实际当月同比则展现出更明显的下滑趋势。
对外贸易方面，尽管受到中美贸易战冲击，我国对外贸易仍然维持坚挺。近日海关总署发布的2019年度中国外贸“成绩单”显示，2019年中国货物贸易进出口总值为31.54万亿元，比2018年增长3.4%。外贸规模创下历史新高的同时，中国有望继续保持全球货物贸易第一大国的地位。在过去一年严峻复杂的外贸形势下，中国全年出口仍维持正增长，2019年实现完美收官。
4、社融规模较2018年小幅上涨，企业债券融资占比提高
2019年全年，社会融资规模达到25.58万亿元，较2018年同比上升0.4%。其中，企业债券融资规模占比由2018年的11.7%上升到12.7%，体现出年内企业债券融资有所回暖。而从季度数据来看，四季度企业债券融资规模与三季度基本持平，较上半年有明显好转。2019年企业融资的主要问题在于企业资质差异带来的融资环境分化。央行降准和支持政策提供的巨量资金更多向优质企业、大型国企和行业龙头企业集中，而大量中小企业、规模较小但需要融资以扩大产能的企业则受到冷落。若想实现真正的民营企业和小微企业扶持，这一困境必须被打破。从目前情况来看，银行作为主要的资金方，需要转变授信态度，积极开展中小微企业授信工作，而态度转变则离不开政策支持。因此，扶持民营企业和中小微企业仍然需要系统性推进。
（二）2019年信用债市场发行分析
1、信用债发行情况
2、信用债市场净融资情况
2019年以来，市场延续2018年四季度的宽松情绪，全年呈现净发行状态，规模累计25,257.81亿元，较上年同期增长19.5%，取消发行数量下降。分季度看，二季度发行规模和净融资规模有下降，三、四季度市场流动性相对宽松，非金融企业信用债市场发行规模高于上半年，但总偿还规模也较高，净融资额为11,951.63亿元，较上半年减少1,394.24亿元。从企业性质看，2019年四季度民营企业[1]净融资规模三季度大幅减少，主要受债务风险影响和存量债务集中到期影响，四季度发行规模有所增加，净融资规模有所增加；国有企业净融资缓步增加，实现净融资26,719.43亿元；2019年城投公司净融资规模占比46.6%，较2018年增加3.8个百分点。
3、债项等级重心下半年上移；城投公司融资规模上升，主体等级重心下沉；民企融资规模下降，主体等级重心上升
2019年发行的非金融企业信用债以AA+及以上高等级债券为主[2]，数量占比81.2%，与上年同期基本持平，其中下半年高等级债券数量占比较上半年提升5个百分点。从发行人主体评级分布[3]来看，AA+及以上发行人共1,441家，数量占比为54.1%，较2018年同期下降3个百分点。
城投债方面，2019年共发行4,098只，发行规模为33，905.72元，较2018年同期分别增长44.2%和37.2%。从发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行城投债券发行人共计611家，数量占比46.2%，较2018年同期下降1.1个百分点。
民营企业信用债方面，2019年共发行1,006只，累计发行规模为9,230.27元，发行规模较2018年同期分别下降18.9%和8.4%。2019年，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的9.7%，较2018年同期下降了3.9个百分点。发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行人数量共计212家，在所有有评级的发行人中占比53.1%，较2018年同期上升3.6个百分点。
4、信用债的融资成本整体下行，信用风险影响年末发行
2019年，信用债市场发行成本呈现下行趋势。分月份看，上半年市场流动性相对宽松，主要债券品种发行利率下行。6月受中小银行打破刚兑事件影响，市场风险偏好出现下降，低等级债券融资成本抬升。7月以来，央行收紧公开市场投放力度，加强逆周期调节，9月央行公布降准通知，前后约释放流动性合计9,000亿元，市场流动性维持相对平稳。主要债券品种发行利率受信用风险出现小幅波动，其中企业债发行利率在9月出现明显上扬。10月后，受信用债风险影响，公司债、中期票据和短期融资券发行利率上升，企业债受稳基建和专项债政策影响，整体下行。从信用等级看，AA级信用债平均发行利率呈现下行，AA+级出现小幅波动，AAA级信用债保持稳定。
二、2020年信用债市场待偿还情况分析
（一）2020年信用债待偿还情况
截至2019年12月31日，2020年非金融企业信用债待偿还规模为52,725.62亿元（不含回售与赎回），其中，存量债券到期规模49,864.50亿元，提前偿付规模2,861.12亿元。
2020年中长期非金融信用债到期规模29,891.31亿元[4]，相比2019年的25,230.75亿元增长18.47%；提前偿付规模2,861.12亿元，相比2019年的3,146.25亿元减少了9.06%。2020年存量短期融资券的到期规模19,973.19亿元，相比2019年的35,637.10亿元减少了43.95%。
此外，回售日在2020年的非金融信用债的存量规模为16,484.95亿元。2019年实施回售比例约为40.28%，据此计算，2020年的回售行权规模约为6,640.14亿元，较2019年已行权的5,904.16亿元的回售规模上升。
（二）2020年到期债券特征
1、到期债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高
截至2019年12月31日，2020年待偿还非金融信用债主体2,709家，其中有1,426家发行人的主体评级在AA级及以下（不含无评级主体），占比53.97%。待偿债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模8,420.50亿元，无评级信息债券的待偿还规模545.38亿元，合计8,965.88亿元。进入回售期的债券中，主体评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比31.76%。
2、民营企业债券待偿偿还压力依然较大
2020年待偿还非金融信用债中民营企业454家，占比16.76%。民营企业债券待偿还规模7,113.78亿元，待偿还只数873只。2020年民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计2,137.47亿元。民营企业进入回售期的存量债券规模4,941.69亿元，占比29.98%。从发行量看，近三年民营企业债券年度发行规模在8,900-10,100亿元之间，与2020年的预计发行量相比到期规模相对较大，2020年的到期压力依然较大。
3、产业债行业以公用事业、采掘业、综合、房地产业等为主，待回售压力较大
2020年产业债券待偿还规模为34,945.10亿元，行业以公用事业、采掘、综合、房地产等为主，其待偿还规模分别为4,974.64亿元、4,277.59亿元、4,053.64亿元、3,106.78亿元。其中主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计442.30亿元。另外，房地产产业债进入回售期的存量规模为2,958.56亿元，占所有存量产业债比重为26.55%，待回售压力较大。
三、2020年信用债市场展望
（一）基本面展望
1、以“六稳”为工作重心，宏观经济指标依据“十三五”规划制定
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，为保障完美收官，稳定的经济环境必不可少。因此，“六稳”将成为2020年宏观经济重中之重，在经济下行压力加大的环境下，确保各领域平稳运行。经济指标方面，根据中央经济工作会议精神，2020年宏观经济指标目标的确定较主要依据“十三五”规划的差距进行制定。
GDP目标方面，依据“2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”的基本目标，结合过去八年经济增速基础，再考虑到第四次经济普查后GDP基数及疫情的影响后，预计2020年GDP增长可能下滑至6%以下。
CPI方面，2019年全年价格指数涨幅稳定在3%下方。2020年猪肉供给将进一步增长，逐步降低猪肉价格增速，将目前的价格指数主要带动力量进行有效控制。预计2020年下半年CPI上涨压力将逐步回落，加上货币政策将更加灵活，预计2020年CPI目标仍将制定在3%左右。
2、积极财政政策和稳健货币政策基调不变，新冠疫情或致逆周期调节加强
稳健的货币政策基调没有变，但表述由“松紧适度”变为“灵活适度”，意在突出货币政策的灵活性，说明2020年我国可能面临更加复杂多变的形势，货币政策总量保持稳定，但会根据经济形势进行调节，与会议提到的政策要“在多重目标中寻求动态平衡”相一致。
3、地方专项债和城投债加力发行，2020年基建有望企稳回升
4、新冠肺炎疫情将对一季度经济数据造成较大影响
（二）监管政策展望
1.边际宽松基调不变，债市监管统一进程持续推进
城投债作为我国债券市场的重要组成部分，2019年城投债监管政策整体宽松，对于新债券发行支持力度较大。具体来看，自2019年2月份以来，发改委、财政部、沪深交易所等多个机关连续发布多项文件，或对基础设施建设任务提出明确要求，或直接对城投公司发债融资进行政策支持。例如19年3月沪深交易对城投公司进行窗口指导，对存在半年内到期债务的城投公司，采用借新还旧方式的，放开“单50%”限制；19年5月国务院发布《政府投资条例》对政府投资的定义、决策流程、项目设计及实施等多个方面进行规范；19年11月国常会提出降低部分基建项目资本金比例，加大债券融资在基建项目中的作用。上述多项政策均对城投债发行形成一定利好，促使城投债发行创历史新高。
在民营企业纾困方面，自2018年11月首次提出纾困概念以来，监管层通过带动市场设立纾困资金、支持纾困专项债券发行、推行信用风险缓释工具等手段，对民营企业提供了支持。2019年内，监管层维持了对民营企业加大力度扶持的基调，预计在2020年支持力度将继续加大。
综上所述，虽然2019年监管层对于政府和企业融资行为的规范力度较大，但从债券市场反馈来看，适当的规范对于企业债券融资有正向推动。因此，整体上我们认为2019年债券市场监管政策边际宽松。进入2020年，预计边际宽松的政策基调将继续保持。对于合理、合规的债券融资需求，政策将进一步加以扶持，对于违规融资行为，政策将加大力度进行规范。
同时，2019年末发布的《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）将债券监管大一统的历史进程向前推进了一大步。《管理办法》由央行会同发改委和证监会联合发布，标志着我国债券市场统一监管已经形成大致框架。《管理办法》强调底线思维、市场化和法制化、平等自愿等基本原则，并制定多项制度充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。在投资者保护方面，《管理办法》依法保障债券持有人合法权益，加大投资者保护力度，要求发行人、主承销商等中介机构落实债券发行文件中的投资者保护条款，保障债券持有人合法权益。在债券违约处置方面，《管理办法》建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率，杜绝企业逃废债等情况发生。总体来看，《管理办法》的出台将有效遏制过去“多龙治水”监管格局造成的一系列问题。尽管目前仍处于意见征求阶段，但有望在2020年上半年内正式实施，对2020年及未来的债券市场提供更为坚实的制度保障。
2.新证券法为债券市场提出更高监管标准
3.新冠肺炎疫情或导致2020年债市进一步宽松
（三）信用债市场展望
1、2020年非金融信用债发行将实现增长，城投债融资续需求旺盛
2020年，非金融信用债到期规模较大，存量债券续发获将带来发行规模保持增长态势。截止2019年末，不考虑未发行的短期融资券，2020年非金融信用债券到期数4,809只，到期偿还规模49,864.50亿元，提前本金兑付债券数量1,317只，兑付规模2,861.12亿元，待偿还总量52,725.62亿元。考虑2020年发行且在年内到期的短期融资券将保持在1.6万亿元以上，整体而言，2020年非金融信用债的发行规模将维持7%以上的增速。同时，由于2015年大量发行的城投债券也将于2020年陆续到期，续发需求较为旺盛，在“宽货币”及“稳增长”的基调下，疫情结束后，基建投资对稳增长的作用更为突出，城投债券发行需求有望进一步提高，或再创历史新高。
2、市场风险偏好维持谨慎，民企违约压力依然较大
从2019年的整体发行情况来看，非金融信用债的主体和债券评级大部分集中在AA+以上。2019年，非金融信用债的主体评级和债券评级在AA+级别以上的占比分别为54.1%和81.2%，说明市场风险偏好仍然较为谨慎，并且对民企债券的偏好明显减弱。
化工行业领域，信用风险有所修复，行业信用利差分化或扩大。行业需求和供给方面，化工行业新建项目陆续投产，供给加大，而下游的化工消费相对疲软，需求整体不足。化工产品价格方面，化工行业PPI指数自2018年6月持续下行，行业的收入和利润进一步收窄。此外，环保、安全等政策关停不规范炼化厂，促进化工行业集中度提升，多种资本市场工具和信贷政策助力化工企业向“做大做强”发展，未来行业继续龙头企业或优质化工园区集中，行业风险分化情况或将加剧。
出口导向的制造行业和贸易行业同时承压国家宏观经济下行和出口需要减弱压力，从产业链影响到整体制造业的投资和消费需求，进而弱化中上游行业的盈利能力。如轻工制造、电器设备、通用器械等行业的利差或继续维持相对较高水平。由于国际贸易形势变数较多、疫情抑制出口，出口需求可能持续低迷，出口导向企业的盈利质量短期内难以好转，应谨防盈利严重恶化而带来的风险。
4、信用利差有望进一步收窄
5、湖北地区违约风险上升、纾困专项债券或有可为
湖北省作为此次疫情的中心，区域经济和地方财政收入受到的冲击严重。截止2020年2月10日，湖北省存量信用债券5,353.38亿元，其中2020年到期及提前兑付的信用债券1,032.12亿元（其中城投债637.31亿元，产业债394.81亿元）。从到期主体的主体评级来看，主要分布在AA级及以下，共133只债券，占比62%，涉及发行人84家，占比71%，到期规模327.92亿元，占比34%，存在较大的信用风险压力。考虑在疫情控制之后，中央和地方政府对湖北省企业融资等或将出台较多的扶持和优惠政策，保障湖北企业正常融资和整体流动性合理充裕，通过减税降费等措施降低中小企业负担、加快地区生产恢复。对于在此次疫情中受到较大影响的企业，纾困专项债券或为支持中小企业抗击和生产恢复的有效金融融资工具。
注：
[1]民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
[2]不考虑无评级债券，定向工具和短期融资券以主体等级为统计对象。
[3]不考虑无评级主体。
[4]“中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、私募债、可交换债、可转债。